沽空與看多波司登，理由都不充分

郭永清

6月24日，波司登（03998.HK）在香港市場(chǎng)暫停交易，停牌前大跌25%;盤中一度大跌逾28%，創(chuàng)上市以來(lái)最大跌幅，成交近1億港元。

此前，沽空機(jī)構(gòu)Bonitas Research發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告，稱波司登在公開(kāi)市場(chǎng)欺詐，夸大收入及盈利，不披露關(guān)聯(lián)交易、以過(guò)高作價(jià)向未經(jīng)申報(bào)內(nèi)幕人士（insiders）收購(gòu)項(xiàng)目等，直指股份價(jià)值是零。該機(jī)構(gòu)指出，集團(tuán)控股股東、主席兼首席執(zhí)行官高德康和其“同謀”（conspirators）以多種手法盜取小股東利益。

而在遭遇做空前兩個(gè)月，波司登賣空股數(shù)明顯增加，6月21日賣空股數(shù)達(dá)到1140.8萬(wàn)股，沽空比例升至36.63%。

而在這一做空?qǐng)?bào)告公布前，也有多家機(jī)構(gòu)給予波司登買入評(píng)級(jí)，其中，國(guó)信證券研究報(bào)告指出，波司登行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，改革紅利持續(xù)釋放，在需求升級(jí)供給出清推動(dòng)行業(yè)集中度穩(wěn)步提升趨勢(shì)下，波司登通過(guò)多年來(lái)積累的研發(fā)生產(chǎn)和品牌資源，以產(chǎn)品升級(jí)及供應(yīng)鏈優(yōu)化為抓手，大力推進(jìn)品牌重塑有效把握年輕化消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)基本面復(fù)蘇。給予“買入”評(píng)級(jí)。

6月25日，波司登發(fā)布公告稱，Bonitas可能在公司股票中擁有投資頭寸，因此倘股份價(jià)格隨其意見(jiàn)變動(dòng)可能實(shí)現(xiàn)重大收益。此外，公司注意到該報(bào)告的個(gè)別作者選擇保持匿名。因此，公司董事會(huì)強(qiáng)調(diào)，公司股東及潛在投資者在閱讀該報(bào)告及其指控時(shí)應(yīng)極為謹(jǐn)慎。同時(shí)，波司登否認(rèn)該報(bào)告中對(duì)公司的所有指控。

沽空?qǐng)?bào)告的客觀性分析

沽空或看多，焦點(diǎn)在波司登的價(jià)值。沽空?qǐng)?bào)告認(rèn)為波司登價(jià)值歸零;看多報(bào)告認(rèn)為其一年內(nèi)合理估值區(qū)間為2.57-2.78港元。這些均是一家之言，投資者需持謹(jǐn)慎態(tài)度，做出自己的獨(dú)立判斷。

從沽空?qǐng)?bào)告來(lái)看，其主要的論據(jù)包括四個(gè)方面：一是波司登自2015年以來(lái)捏造了8.07億元的凈利潤(rùn)，多報(bào)了174%。二是波司登人為地向未公開(kāi)的內(nèi)部人士進(jìn)行多次收購(gòu)，人為地多付了20億元。三是以低廉的價(jià)格出售5600萬(wàn)元的實(shí)物資產(chǎn)。四是向持有波司登65%以上流通股的波司登內(nèi)部人士支付了重大歷史股息。

我仔細(xì)查閱了波司登歷年來(lái)的公告，認(rèn)為問(wèn)題三應(yīng)該是屬于沽空?qǐng)?bào)告的臆測(cè)，實(shí)際不成立。

問(wèn)題四，從波司登歷年股息支付情況看，并不存在著對(duì)個(gè)別股東支付股息，而是對(duì)所有股東進(jìn)行了股息分配。波司登于2007年9月在聯(lián)交所上市，向大股東以外的其他股東共募集股權(quán)資金凈額為60.12億港元，上市以后，共分配股息82.98億港元，其中向大股東以外的其他股東支付股息約24.9億港元。從股息支付來(lái)看，波司登不算特別優(yōu)秀的公司，但是對(duì)于其他股東來(lái)說(shuō)，也還可以接受。

問(wèn)題一，捏造利潤(rùn)8.07億元，則較難得出絕對(duì)結(jié)論，這是因?yàn)樨?cái)務(wù)會(huì)計(jì)采用權(quán)責(zé)發(fā)生制，對(duì)于利潤(rùn)的計(jì)算本來(lái)就有一定的靈活空間。但是，我認(rèn)為沽空?qǐng)?bào)告中采用了如此絕對(duì)的巨大金額，是為了增加沽空?qǐng)?bào)告對(duì)市場(chǎng)的短期影響。波司登的外部審計(jì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所為畢馬威，它在審計(jì)中對(duì)于重大的收入和利潤(rùn)差錯(cuò)應(yīng)該是有足夠的專業(yè)勝任能力的。從現(xiàn)金流角度來(lái)說(shuō)，波司登的利潤(rùn)是真金白銀的利潤(rùn)，不存在著重大問(wèn)題。

這可以從波司登2015年年度報(bào)告到2018年年度報(bào)告（年度報(bào)告的截止日期為每年3月31日）的凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量得出判斷：凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/凈利潤(rùn)，凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量的含義是：每1元錢的利潤(rùn)對(duì)應(yīng)著實(shí)際收到的現(xiàn)金，用來(lái)判斷凈利潤(rùn)的成色。一般來(lái)說(shuō)，這個(gè)指標(biāo)應(yīng)該高于1以上。波司登的凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量從2015年到2018年都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于1，分別是2.93、2.52、2.83和1.68。因此，波司登的凈利潤(rùn)質(zhì)量是不錯(cuò)的。

至于問(wèn)題二，對(duì)于波司登而言，是一個(gè)值得反思的問(wèn)題。波司登以羽絨服起家，季節(jié)性非常強(qiáng)。當(dāng)羽絨服業(yè)務(wù)做到足夠大而缺乏成長(zhǎng)性時(shí)，同時(shí)為了平滑季節(jié)性因素，波司登進(jìn)行了多元化拓展，主要以并購(gòu)為主，但是并購(gòu)標(biāo)的存在著盈利能力不強(qiáng)，業(yè)績(jī)承諾難以實(shí)現(xiàn)的問(wèn)題。因此，該類并購(gòu)非常容易被投資者詬病。

綜上所述，波司登真正值得沽空?qǐng)?bào)告深入開(kāi)展研究的就是問(wèn)題二，而最聳人聽(tīng)聞的問(wèn)題一其實(shí)并沒(méi)有真材實(shí)料。

在波司登展開(kāi)反擊后，股價(jià)失地基本收復(fù)，但是，沽空者在股價(jià)下跌的過(guò)程中，可能已經(jīng)實(shí)現(xiàn)其沽空?qǐng)?bào)告賺錢的目的。

波司登成長(zhǎng)性欠佳

從波司登歷年年報(bào)看，其最大問(wèn)題是缺乏成長(zhǎng)性。

歷年利潤(rùn)表中的營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)顯示，公司在2013年的營(yíng)業(yè)總收入為93億港元，其后持續(xù)下滑，直到2019年才達(dá)到103億港元。

當(dāng)波司登的羽絨服在市場(chǎng)上占據(jù)大部分份額后，如何獲得增長(zhǎng)，就成了公司面臨的最大挑戰(zhàn)。波司登開(kāi)展的多元化策略，目前來(lái)看并未取得非常好的結(jié)果，其他營(yíng)業(yè)收入一直下滑，幾乎可以忽略不計(jì)。

不過(guò)，稍微可以寬慰投資者的是，從2016年（58億港元）到2018年（89億港元）的營(yíng)收數(shù)據(jù)來(lái)看，波司登羽絨服好像步入了重新增長(zhǎng)的軌道。

波司登117億港元的資產(chǎn)總額中，金融資產(chǎn)（銀行存款、其他短期投資、可供出售金融資產(chǎn)等等）為75億港元，沒(méi)有長(zhǎng)期股權(quán)投資，經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)投入的營(yíng)運(yùn)資本需求為12.97億港元，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)為28.75億港元。這樣的結(jié)構(gòu)，往好了說(shuō)，金融資產(chǎn)占比高，資產(chǎn)質(zhì)量好，波司登不差錢;但是壞處是金融資產(chǎn)的收益率太低了，難以給股東帶來(lái)足夠高的回報(bào)。

就其經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，營(yíng)運(yùn)資本需求占營(yíng)業(yè)收入的比重下降，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)和現(xiàn)金周期都有明顯下降，去庫(kù)存和渠道改革成效比較明顯。

從2015年開(kāi)始，波司登的有息債務(wù)逐年降低，到2019年，其有息債務(wù)為16億港元，股東權(quán)益為101億港元，因此，是一個(gè)非常保守的資本結(jié)構(gòu)。

由于波司登最新的完整年度報(bào)告尚未披露，因此，無(wú)法得到波司登2019年3月31日的年度現(xiàn)金流數(shù)據(jù)。但從從2015年到2018年來(lái)看，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~逐年增加，其中很大一部分原因是因?yàn)闋I(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)的調(diào)整引起的。因此，我們計(jì)算了兩個(gè)口徑的自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流一是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~扣除保全性資本支出（以折舊攤銷替代）后的金額。自由現(xiàn)金流二是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~扣除保全性資本支出和營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)后的金額。存貨、應(yīng)收款項(xiàng)等營(yíng)運(yùn)資本的改善有一定的極限，當(dāng)達(dá)到極限的時(shí)候，就無(wú)法再產(chǎn)生積極的現(xiàn)金流影響，因此，我們認(rèn)為自由現(xiàn)金流二更能反映波司登未來(lái)的現(xiàn)金流情況。

波司登的未來(lái)增長(zhǎng)，還是存在著極大的不確定性。

如果作為保守的投資者，我們以波司登零增長(zhǎng)假設(shè)為前提，假設(shè)股權(quán)預(yù)期回報(bào)率年化6%，以自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行估值（見(jiàn)表）。

因此，對(duì)于保守的投資者來(lái)說(shuō)，波司登目前的價(jià)格顯然并不是一個(gè)很好的選擇。除非未來(lái)波司登能夠取得超出預(yù)期的增長(zhǎng)率。

綜上所述，沽空?qǐng)?bào)告沒(méi)有太多的真憑實(shí)據(jù)，價(jià)值為零更是無(wú)稽之談。

但是，證券公司的看多報(bào)告，從波司登的歷年年報(bào)看，可能暫時(shí)還不是投資者買入的時(shí)候。