全球第六大油氣并購案塵埃落定，誰是最大贏家？

文 | 林益楷

此次收購也將使西方石油公司擁有更加優(yōu)化、更具競爭力的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。收購進一步鞏固了西方石油公司在二疊紀盆地的領(lǐng)導者地位。

2019年5月9日，阿納達科公司在官網(wǎng)上宣布和西方石油公司達成并購協(xié)議，同意后者以每股59美元現(xiàn)金加0.2934股股票的方式，收購阿納達科全部流通股股票。

經(jīng)歷了一個多月的激烈競逐，400億市值的“小公司”西方石油公司擊敗市值大自己5倍的石油巨頭雪佛龍，如愿將阿納達科收入麾下。這起備受全球矚目、被美國媒體視為“大衛(wèi)與歌利亞”的史詩性對決終于落下帷幕。

這起全球第六大油氣并購案究竟將給油氣行業(yè)發(fā)展帶來多大影響？誰又是這場超級并購的最大贏家？全球油氣市場未來發(fā)展格局又會如何演化？本文將對此進行分析。

一波三折的超級并購案

讓我們首先來回顧一下這起跌宕起伏、一波三折的超級并購案：

4月12日，雪佛龍公司宣布與阿納達科(Anadarko)達成約束性協(xié)議，以每股報價65美元、總價330億美元收購阿納達科全部發(fā)行在外的股份，此次交易將通過“股票+現(xiàn)金”方式完成，阿納達科股東每股將獲得0.3869股雪佛龍股票加16.25美元現(xiàn)金，整體交易價值高達500億美元。如果因競價雪佛龍不得不交易終止，阿納達科需要向雪佛龍支付10億美元分手費。

就在雪佛龍公司公布消息當天，筆者已注意到一些美國媒體的報道，稱西方石油公司（Occidental）也開始參加競購，而且開出的價格更為誘人——每股76美元，其中現(xiàn)金部分為40%（30.4美元/現(xiàn)金），自身股票部分為60%。

盡管西方石油公司的報價更高，但缺陷在于西方石油公司體量小于雪佛龍，其需要發(fā)行的股票對價部分超過了現(xiàn)有股份總盤子的20%，因此需要該公司召開股東大會進行批準，這就給交易帶來了不確定性。因此，盡管西方石油公司的報價更誘人，但阿納達科還是優(yōu)先選擇了雪佛龍。

然而，西方石油公司卻不輕言放棄，他們認為自己和阿納達科才是“天造地設(shè)的一對”（此后新聞報道揭示西方石油公司兩年前就看上了阿納達科）。在獲得“股神”巴菲特100億美元的支援下，西方石油公司此后兩次調(diào)整競購計劃，開出了更具吸引力的并購條件。

第一次是將76美元/股的報價中的現(xiàn)金部分修改為50%，達到38美元（雖然提高了現(xiàn)金比例，其發(fā)行股票對價仍然超過20%股份對價的規(guī)定，仍需股東大會批準）。此后又將現(xiàn)金收購比例從50%提升至78%（每股59美元現(xiàn)金），這樣就取消了需要股東表決通過的程序。同時宣布將剝離88億美元的非洲資產(chǎn)給法國石油巨頭道達爾。

在西方石油公司步步緊追之下，阿納達科終于被“感動”了。該公司5月6日稱，其董事會已經(jīng)通知雪佛龍將終止與其達成的330億美元交易，轉(zhuǎn)而支持西方石油的報價。

阿納達科給雪佛龍公司4天的回應(yīng)時間，但雪佛龍公司最終選擇了退出（雪佛龍公司認為加價風險過大，公司CEO邁克·沃斯表示，“競購成功并不意味著一定要不惜代價，成本和資本紀律同樣重要。”）西方石油公司最終如愿以償“抱得美人歸”。

誰是這起并購的最大贏家？

回顧這起一波三折、峰回路轉(zhuǎn)的超級并購案，西方石油公司之所以能夠“吃下”體量與其差不多的阿納達科公司，一方面得益于獲得了伯克希爾·哈撒韋公司和道達爾這兩大公司的支持，更重要的應(yīng)歸因于西方石油公司堅定的并購決心和精準有效并購策略的實施。

華爾街分析人士表示，此次并購案中西方石油公司在非常時間推出非常手段值得稱道。

首先，該公司掌門人維姬·霍魯布（VickiHollub）迅速飛抵巴菲特位于奧馬哈的家中，游說“股神”相助；第二，西方石油公司決定在完成收購阿納達科后，將后者位于非洲的資產(chǎn)以88億美元的價格出售給法國石油巨頭道達爾，也鎖定了部分現(xiàn)金；第三，修改競購計劃，提高了現(xiàn)金支付比例，從而繞開阿納達科股東大會投票程序，策略上做到速戰(zhàn)速決。

當然，完成收購只是“第一步”。很多人可能都在關(guān)心，這起收購能否創(chuàng)造一個多方共贏的局面？

首先，對巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司來說，以100億美元優(yōu)先股方式注資西方石油公司，這為其高達上千億美元的現(xiàn)金找到了很好的投資去處。

8%的投資回報與美國含股息的道瓊斯公用事業(yè)平均指數(shù)收益率基本處于同一水平，相當于稅前債務(wù)成本約10%，明顯高于西方石油公司的股息回報（4.7%），是該公司債券成本的3倍。

同時巴菲特還獲得西方石油公司8千萬普通股認購的認股權(quán)證，這種“優(yōu)先股+認股權(quán)證”的模式風險有限但潛在收益巨大。對股神來說這顯然是一筆很劃算的買賣。

其次，對道達爾公司來說，斥資88億美元接手阿納達科原有的非洲資產(chǎn)（包括莫桑比克、加納、阿爾及利亞），將進一步強化該公司在深水、液化天然氣（LNG）領(lǐng)域的領(lǐng)導者地位。

特別是在LNG業(yè)務(wù)方面，阿納達科是莫桑比克1區(qū)塊的最大股東及作業(yè)者，占有26.5%的股份。該項目設(shè)計液化產(chǎn)能1288萬噸/年，其天然氣儲量預(yù)計可支持4000萬噸的LNG產(chǎn)能。

買入該筆資產(chǎn)后道達爾將鞏固全球第二大LNG供應(yīng)商的角色（僅次于殼牌）。存在的風險則是，該公司在非洲這一高風險地區(qū)的資產(chǎn)比重進一步上升，風險敞口有所增大。

第三，對西方石油公司來說，收購阿納達科后公司迅速實現(xiàn)了做大做強。

西方石油公司一躍成為美國市值第三大石油公司（約700-800億美元，僅次于埃克森美孚和雪佛龍）。同時公司油氣產(chǎn)量將從70萬桶/日增至130萬桶/日，盡管與五大石油巨頭（產(chǎn)量均值約330萬桶/日）仍存在差距，但已超越康菲石油（128萬桶/日），進入全球規(guī)模最大的E&P公司行列。

此次收購也將使西方石油公司擁有更加優(yōu)化、更具競爭力的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。收購進一步鞏固了西方石油公司在二疊紀盆地的領(lǐng)導者地位。

截至2018年底，西方石油公司70萬桶/日產(chǎn)量中大約有將近58%來自二疊紀盆地，完成收購后新公司在二疊紀盆地的產(chǎn)量將超過50萬桶/日，與排名第二的雪佛龍公司拉開了差距。根據(jù)Rystad能源公司的預(yù)測，西方石油公司在二疊紀盆地的油氣日產(chǎn)量2025年將達到近140萬桶。

此次收購也將產(chǎn)生較大的管理整合效應(yīng)。西方石油公司認為，通過一體化整合和削減資本開支將產(chǎn)生35億美元的自由現(xiàn)金流。

當然，此次收購也將給西方石油公司帶來不小的挑戰(zhàn)。該公司承擔了阿納達科高達170億美元的債務(wù)。根據(jù)一些媒體報道，該公司未來可能面臨投資評級被下調(diào)的風險。此外，如何進行收購后的管理整合（尤其是如何處理阿納達科2000多名員工，雪佛龍此前的態(tài)度是要保留，而西方石油公司尚未明確表態(tài)），這也將考驗公司的管理能力。

超級并購對全球油氣市場意味著什么？

透過這起全球矚目的油氣并購案，可以看到最近幾年來國際油氣市場開始呈現(xiàn)一些新的變化，筆者認為有幾個方面的趨勢值得關(guān)注：

第一，超級石油巨頭做大做強欲望非常強烈，未來幾年全球油氣市場集中度將持續(xù)提升。

2015年國際油價走低以來，跨國石油巨頭的產(chǎn)量逐步呈現(xiàn)恢復(fù)性增長態(tài)勢。在資本開支總體規(guī)模縮?。ㄅc2015年比較）的背景下，五大石油巨頭油氣產(chǎn)量卻從2015年的1550萬桶/日增長至2018年的1680萬桶/日，特別是雪佛龍和道達爾過去三年間的產(chǎn)量增長分別達到11%和18%。

展望未來幾年，一些跨國石油巨頭仍然制定了較樂觀的產(chǎn)量增長目標。?？松梨谟蜌猱a(chǎn)量將從目前的383萬桶/日增至2025年的500萬桶/日左右，年均符合增長率接近4%。雪佛龍2019-2023年產(chǎn)量復(fù)合增長率預(yù)計將達到3%-4%。道達爾未來幾年產(chǎn)量增幅將達到5%，2019年產(chǎn)量將首次突破300萬桶/日，2022年產(chǎn)量目標是340萬桶/日。埃尼公司未來四年油氣產(chǎn)量預(yù)計年均增長3.5%，從目前185萬桶/日增至2022年的210萬桶/日，2025年達到240萬桶/日。國際一流巨頭之間的“增產(chǎn)競賽”步伐并未停止。

預(yù)計未來幾年全球油氣行業(yè)頭部集群效應(yīng)會更加凸顯，一線巨頭和二線巨頭的差距會被進一步拉大。未來超級一線巨頭的產(chǎn)量門檻將提升至300-500萬桶/日，二線巨頭的產(chǎn)量門檻將達到200萬桶/日。不能實現(xiàn)做大做強的石油公司則會面臨越來越大的生存壓力，不排除像阿納達科這樣面臨著被兼并收購的風險。

第二，新一波油氣并購潮是否要來臨？

相較之雪佛龍并購阿納達科會引發(fā)巨頭間更加激烈的競爭（傳統(tǒng)“三超兩強”的格局被改變，?？松梨?、殼牌、BP和道達爾四大巨頭必然感受到壓力），西方石油公司并購阿納達科對石油巨頭現(xiàn)有格局的沖擊相對小一些。但在一線巨頭間競爭加劇的背景下，通過并購實現(xiàn)跨越式增長預(yù)計將成為巨頭們的重要選項。

從歷史上看，石油巨頭通過收并購實現(xiàn)快速做大做強是石油行業(yè)的重要規(guī)律。例如，BP是通過并購實現(xiàn)跨越式增長的典型，通過上世紀90年代以來并購阿莫科、阿科、嘉實多、成立BP-TNK公司等，BP迅速從一家“二流公司”躋身超級一線巨頭的行列。殼牌通過并購BG，2015-2017年產(chǎn)量增長將近70萬桶/日。道達爾通過并購馬士基石油資產(chǎn)、法國燃氣的LNG資產(chǎn)，也為其近年來產(chǎn)量的快速增長做出了貢獻。

值得注意的是，經(jīng)過2015年低油價幾年來的恢復(fù)與調(diào)整，石油巨頭們已經(jīng)走出“寒冬”，競爭實力顯著恢復(fù)。

據(jù)初步統(tǒng)計，五大石油巨頭過去三年來凈利潤翻了4倍，2018年五大公司平均經(jīng)營活動現(xiàn)金流超過300億美元，多數(shù)公司資本負債率維持在30%以下（?？松梨诤脱┓瘕埜堑陀?0%）。很多巨頭們手中擁有可觀的現(xiàn)金流，應(yīng)該說他們有足夠的“彈藥”來進行更大手筆的收并購。

從這個層面上說，10億美元的分手費可能很難滿足雪佛龍的胃口。該公司已經(jīng)明確表示，10億美元資金將用來回購股票或者從事新的收購。近期業(yè)界也開始流傳另外一種猜想，誰將是下一個阿納達科？根據(jù)一些外部機構(gòu)分析，二疊紀盆地的一些開發(fā)商，例如Noble、Pioneer、EOG、Concho、Diamondback等公司都位列潛在被收購的榜單上。全球油氣并購市場是否會上演新一波并購大潮，這值得保持持續(xù)的觀察。

第三，巴菲特對西方石油公司的加持也再次說明，石油天然氣仍然是值得進行價值投資的行業(yè)。

股神近年來對能源行業(yè)可謂青睞有加，他除了擁有伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）這個巨型公用事業(yè)公司之外（2018年收入達198億美元，凈利潤約40億美元），近年來也多次出手投資油氣業(yè)務(wù)。

例如，2016年一季度兩次增持煉油商菲利普斯66股票，占后者總股本的4.1%，總價值高達56.2億美元，菲利普斯66也成為伯克希爾·哈撒韋第六大重倉股。在今年5月召開的伯克希爾·哈撒韋股東會上，股神對投資西方石油公司做出回應(yīng)，認為“這是非常好的機會”，特別是對占美國石油產(chǎn)量近1/3的二疊紀盆地油氣業(yè)務(wù)有信心。對于從事油氣行業(yè)的人來說，我們似乎也應(yīng)該對行業(yè)未來發(fā)展多一些信心。