互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸A股模式探析

韓安冉 章雁

近年來，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展迅速，有很多企業(yè)選擇上市交易來融資。國內(nèi)資本市場的要求較高，國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往很難達(dá)標(biāo)。此外，境內(nèi)上市在我國審批制度十分嚴(yán)格，耗費時間較長，互聯(lián)網(wǎng)公司一般耗不起長時間的等待，因而像百度、阿里巴巴、騰訊、京東等一大批互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)紛紛選擇了在美國、香港等地上市募資。在國家大力支持新經(jīng)濟(jì)企業(yè)A股上市的大背景下，這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如何重回A股是亟待解決的問題。2018年3月20日，國務(wù)院總理李克強表示，已要求有關(guān)部門完善境內(nèi)上市規(guī)則，歡迎互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸境內(nèi)，為境內(nèi)的優(yōu)秀企業(yè)提供有利條件。本文結(jié)合三六零借殼上市這一案例，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸A股模式做出了思考。

一 、案例背景

1.借殼雙方簡介。①借殼方。奇虎360（北京奇虎科技有限公司）（以下簡稱“三六零”）由周鴻祎于2005年創(chuàng)立，并于2011年登陸紐約證券交易所。奇虎360擁有360安全衛(wèi)士、360安全瀏覽器等一系列產(chǎn)品，主要依靠在線廣告、游戲、互聯(lián)網(wǎng)和增值業(yè)務(wù)創(chuàng)收。根據(jù)360官方數(shù)據(jù)，360PC安全產(chǎn)品的市場占有率高達(dá)94.77%，平均月活躍用戶數(shù)為5.09億;360移動安全產(chǎn)品的活躍用戶滲透率達(dá)66.7%，累計月活躍用戶達(dá)到11.61億。2014至2016年，三六零業(yè)務(wù)的營業(yè)收入分別為78.19億元、93.57億元、99.04億元;歸屬于母公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別為5.29億元、10.65億元和7.44億元。②讓殼方。江南嘉捷電梯股份有限公司（以下簡稱“江南嘉捷”）創(chuàng)建于1992年，業(yè)務(wù)涉及電梯、扶梯、立體停車設(shè)備、節(jié)能電機等產(chǎn)品，服務(wù)于全球100多個國家。公司于2012年成功登陸上海證券交易所，是國內(nèi)第二家上市的電梯企業(yè)。2014—2016年營業(yè)收入分別為27.34億元、26.61億元、24.17億元;凈利潤為2.34億元、2.25億元、1.59億元。

2.借殼方案。2015年6月，周鴻祎宣布啟動私有化;2016年7月，私有化完成，三六零從紐交所摘牌;2017年3月，股份制改造完成;2017年11月江南嘉捷披露借殼預(yù)案;2017年12月，重組方案獲證監(jiān)會有條件通過;2018年1月29日，證監(jiān)會核準(zhǔn)重組;2018年2月28日，三六零在上交所敲響上市的鑼聲，正式回歸A股。

二、案例分析

從私有化退出紐交所，到股份制改造重組，最后更名上市回歸A股市場，三六零成功借殼江南嘉捷無疑是中概股回歸的又一典型案例?；诟髯缘目剂肯?，三六零和江南嘉捷通過此次交易達(dá)到雙方共贏的局面。

1.三六零借殼動因分析。①國家政策支持互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)已經(jīng)成為基礎(chǔ)設(shè)施，但隨之而來的是網(wǎng)絡(luò)安全問題頻發(fā)，因而網(wǎng)絡(luò)安全的重要性日益提高。沒有網(wǎng)絡(luò)安全，就沒有國家安全。從國外來看，包括德國、美國、澳大利亞等國家均新出臺相應(yīng)政策維護(hù)網(wǎng)絡(luò)安全。我國于2016年11月7日發(fā)布《中華人民共和國網(wǎng)絡(luò)安全法》，并于2017年6月1日起實施。2016年12月7日，國家網(wǎng)信辦正式發(fā)布《國家網(wǎng)絡(luò)空間安全戰(zhàn)略》。而且十九大報告進(jìn)一步明確了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的方向和目標(biāo)，提出要加強互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容建設(shè)，建立網(wǎng)絡(luò)綜合治理體系，營造晴朗的網(wǎng)絡(luò)空間。2018年兩會上也有關(guān)于網(wǎng)絡(luò)安全的提議?？梢?，政府推動網(wǎng)絡(luò)安全的政策力度明顯加強，網(wǎng)絡(luò)安全問題不容小覷。三六零借殼上市回歸A股更加有利于發(fā)揮政策優(yōu)勢，引領(lǐng)中國互聯(lián)網(wǎng)開放潮流。②提高核心競爭能力，維護(hù)國家網(wǎng)絡(luò)安全。對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，資金便是戰(zhàn)略資源，戰(zhàn)略資源越多越有利于占得發(fā)展先機。三六零在經(jīng)歷紐交所上市的小高潮后，業(yè)務(wù)發(fā)展遭遇瓶頸，且市場價值被低估，不利于發(fā)展。此次重回A股可積極運用這一資本市場平臺實現(xiàn)融資目標(biāo)，提升盈利能力，提高核心競爭力，實現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展。所以三六零回歸國內(nèi)A股市場是必然的。而且三六零是中國最大的互聯(lián)網(wǎng)安全和產(chǎn)品提供商，已為眾多國家機關(guān)和企事業(yè)單位提供網(wǎng)絡(luò)安全服務(wù)，回歸國內(nèi)上市可以以100%中國身份參與到國家安全建設(shè)中來，發(fā)揮安全大數(shù)據(jù)優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢和人才優(yōu)勢，為國家網(wǎng)絡(luò)安全作出積極的貢獻(xiàn)，帶動我國網(wǎng)絡(luò)安全技術(shù)體系自主可控。③國內(nèi)資本市場環(huán)境向好，回歸上市條件更有利。2010年以來，中概股在美國的處境開始惡化，掀起兩撥回歸浪潮。而經(jīng)過發(fā)展，國內(nèi)的資本市場逐漸改善，多層次資本市場體系建立，相關(guān)制度逐步優(yōu)化，更加有利于企業(yè)發(fā)揮優(yōu)勢，增強可持續(xù)發(fā)展能力。目前我國上市制度采用核準(zhǔn)制，IPO需要經(jīng)過漫長的審核和排隊，與此相比，借殼上市審核相對快捷，便于企業(yè)更快的拓寬融資渠道。④提升公司資信。三六零從退市到重回A股上市，雖然過程波折，但借殼上市過程中的信息披露以及對股票交易的重大影響、對自身和上市公司的知名度有很大的促進(jìn)作用，是被市場了解和認(rèn)可的另一種渠道。當(dāng)公司借殼上市后，公司股份的交易信息以及公司的信息披露將通過各種媒介不斷向社會發(fā)布，這對于三六零持續(xù)鞏固和擴(kuò)大公司的知名度大有裨益。

2.江南嘉捷讓殼動因分析。①調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，提升公司業(yè)績。江南嘉捷主營業(yè)務(wù)為電梯、自動扶梯等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。近幾年，電梯行業(yè)的發(fā)展受制于經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)放緩，房地產(chǎn)市場的下滑，投資及出口乏力的影響;同時，行業(yè)原材料價格波動、人工成本和融資成本等因素上漲，使得公司除了面對市場下滑的挑戰(zhàn)，還面臨利潤空間壓縮、應(yīng)收賬款上升的處境，公司業(yè)績整體呈現(xiàn)下滑趨勢。 江南嘉捷以12.4元/股的價格發(fā)行，IPO實際募資額6.94億，之后股價持續(xù)低迷。查看其2014-2016年的主要財務(wù)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，最近三年公司業(yè)績一直處于快速下滑狀態(tài)，迫切需要轉(zhuǎn)型。此次交易完成后，江南嘉捷將注入盈利能力更強、增長前景較好的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，進(jìn)而有利于擴(kuò)大上市公司的經(jīng)營規(guī)模，提升盈利能力，提高業(yè)績;同時三六零作出的業(yè)績承諾也有利于維護(hù)中小股東利益。②看好互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展前景。在激烈的市場競爭下，江南嘉捷現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的盈利成長性不容樂觀，因而將上市公司原有盈利能力較弱，未來發(fā)展前景不明的業(yè)務(wù)整體置出，注入互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)。根據(jù)CNNIC第43次《中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計報告》，截至2018年12月，我國網(wǎng)民規(guī)模達(dá)8.29億，普及率達(dá)到59.6%。在互聯(lián)網(wǎng)引領(lǐng)全球信息技術(shù)革命，加速向經(jīng)濟(jì)社會各領(lǐng)域滲透融合的同時，全球互聯(lián)網(wǎng)治理體系也正面臨系列挑戰(zhàn)，個人信息保護(hù)、網(wǎng)絡(luò)安全等互聯(lián)網(wǎng)安全問題頻發(fā)。交易完成后，上市公司將轉(zhuǎn)型成為中國領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)安全服務(wù)和產(chǎn)品提供商。將原有業(yè)務(wù)置出，注入新業(yè)務(wù)，有利于保護(hù)全體股東特別是中小股東的利益，實現(xiàn)利益相關(guān)方共贏的局面。

三、對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸模式的思考

1.借殼上市。尋找合適的殼公司。無論是三六零成功借殼江南嘉捷，還是分眾傳媒首次借殼宏達(dá)新材以失敗告終，均說明了殼公司的選擇至關(guān)重要。目標(biāo)殼公司應(yīng)該是經(jīng)營業(yè)績不佳，但債權(quán)債務(wù)清晰的上市公司。②完善借殼上市監(jiān)管制度。2011年以前，證監(jiān)會沒有對借殼上市作出專門規(guī)定。直到2011年8月，借殼上市的監(jiān)管范圍才得以最終確定，標(biāo)準(zhǔn)也明確為從嚴(yán)監(jiān)管借殼上市，即“與IPO標(biāo)準(zhǔn)趨同”;之后再次提高擬借殼公司的要求，達(dá)到“與IPO標(biāo)準(zhǔn)等同”。2016年9月，證監(jiān)會修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》首次把“監(jiān)管意義上”的借殼上市命名為“重組上市”，并且修訂了構(gòu)成“重組上市”的標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定更為細(xì)化，以防一切規(guī)避行為。相比美國從發(fā)行上市、上市資格到摘牌退市的一整套內(nèi)容嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C券監(jiān)管體系，我國借殼上市的監(jiān)管規(guī)則與發(fā)行上市、重大資產(chǎn)重組、摘牌退市規(guī)則之間的自洽性不足，造成市場實踐中出現(xiàn)通過借殼上市規(guī)避IPO監(jiān)管，通過方案設(shè)計規(guī)避借殼上市監(jiān)管的現(xiàn)象。

2.中國存托憑證（CDR）。海外上市的中資企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場時，涉及可變利益實體（VIE）結(jié)構(gòu)的企業(yè)在回歸前需退市私有化，并拆除VIE結(jié)構(gòu)，再重新登陸A股市場，而這一過程往往耗時較長。此外，VIE結(jié)構(gòu)的拆除涉及各方利益，并非易事。而且據(jù)不完全統(tǒng)計，赴美上市的中概股中有60%的企業(yè)采用了VIE結(jié)構(gòu)，其中互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)VIE結(jié)構(gòu)占比幾乎接近100%。由此在不需拆除VIE結(jié)構(gòu)的前提下，回歸A股還有另外一種模式，即中國存托憑證（CDR）。

事實上，CDR模式是借鑒美國存托憑證（ADR）而得出的，后者是1927年摩根銀行為了使美國投資者更方便交易外國股票而首創(chuàng)的。阿里巴巴、百度、京東等均通過發(fā)行ADR的方式在美股上市。去年兩會期間，證監(jiān)會副主席閻慶民表示，CDR的方式更適合海外新經(jīng)濟(jì)企業(yè)回歸，這是國際慣例，可以避免一些法律原則上的不適用。3月30日，國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見，意見明確試點企業(yè)應(yīng)屬于互聯(lián)網(wǎng)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

四、結(jié)束語

作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸國內(nèi)市場的成功范例，暴風(fēng)科技和三六零為其他優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)登陸中國資本市場打下了一個良好的基礎(chǔ)。但回歸方案不可復(fù)制，具體方式還有待商榷。無論是借殼上市還是采用CDR模式，需根據(jù)具體情況具體分析。顯而易見，現(xiàn)有的法規(guī)制度有些不合時宜，政府部門應(yīng)著眼于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)獨特的發(fā)展模式，積極推進(jìn)相關(guān)制度改革，從法律法規(guī)方面給予制度支持，當(dāng)然CDR模式會涉及到方方面面，其交易規(guī)則和制度也應(yīng)充分論證，以順利對接新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，提升市場質(zhì)量，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展。[本文受2016年上海市精品課程《中級財務(wù)會計》項目資助]

（作者單位：上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）