收益率曲線長(zhǎng)短端分化未來(lái)更趨陡峭化

安進(jìn)京

自今年4月以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，物價(jià)擾動(dòng)因素增多，中美貿(mào)易摩擦再起波瀾。在多重因素影響下，債券市場(chǎng)走勢(shì)波動(dòng)較大。

4月中旬至5月中旬，債市收益率先是快速上行，隨后持續(xù)在高位振蕩，進(jìn)而長(zhǎng)短端收益率出現(xiàn)分化，長(zhǎng)端收益率快速下行，而短端收益率下行幅度較小，收益率曲線快速平坦化。1年期國(guó)債及國(guó)開債收益率均上行15BP，而10年期國(guó)債和國(guó)開債1收益率分別下行10BP和14BP，國(guó)債利差（10年期與1年期）下行25BP，國(guó)開債利差（10年期與1年期）下行29BP。

債市收益率在沖高回落后呈現(xiàn)平坦化走勢(shì)，主要受貨幣政策的邊際變化和中美貿(mào)易摩擦等因素影響，而宏觀數(shù)據(jù)的波動(dòng)以及多頭機(jī)構(gòu)的止盈平倉(cāng)行為則成為市場(chǎng)波動(dòng)的觸發(fā)因素和擾動(dòng)項(xiàng)。具體來(lái)看，體現(xiàn)在以下四方面：

一是貨幣政策強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)和相機(jī)抉擇，資金面由邊際收緊轉(zhuǎn)為適度寬松，維持流動(dòng)性合理充裕。進(jìn)入4月以來(lái)，在多日未開展公開市場(chǎng)操作的情況下，市場(chǎng)資金面呈現(xiàn)邊際收緊態(tài)勢(shì)。4月16日，央行通過(guò)公開市場(chǎng)操作投放資金400億元，顯著緩解了市場(chǎng)緊張情緒，債市收益率小幅上行。4月17日，央行以利率招標(biāo)方式開展逆回購(gòu)操作1600億元，并開展中期借貸便利操作（MLF）2000億元，以維持市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕。由于當(dāng)日MLF到期3665億元，債市收益率小幅上行，但午后融出資金的機(jī)構(gòu)增多，流動(dòng)性邊際寬松，債市收益率轉(zhuǎn)為下行。4月24日，央行開展2019年二季度定向中期借貸便利操作（TMLF），市場(chǎng)資金面偏緊的狀況有所緩解，但回購(gòu)利率不斷上行，國(guó)開債一級(jí)市場(chǎng)中標(biāo)利率超預(yù)期，10年期國(guó)開債收益率最高沖至3.8825%，創(chuàng)年內(nèi)新高。

4月25日，國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)“貨幣政策取向是穩(wěn)健”的認(rèn)識(shí)。隨后，資金面轉(zhuǎn)為寬松，債券市場(chǎng)信心有所恢復(fù)。至4月底，資金面持續(xù)寬松，債市收益率繼續(xù)下行。5月初，資金面延續(xù)偏寬松態(tài)勢(shì)，機(jī)構(gòu)配置需求強(qiáng)烈，局部的“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象若隱若現(xiàn)。5月6日，央行宣布自2019年5月15日起，對(duì)聚焦當(dāng)?shù)?、服?wù)縣域的中小銀行實(shí)行較低的存款準(zhǔn)備金率。政策發(fā)布后，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)倍受鼓舞，債市收益率大幅下行。5月8日，銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的隔夜回購(gòu)利率（DR001）和銀行間市場(chǎng)機(jī)構(gòu)隔夜加權(quán)回購(gòu)利率（R001）分別為1.15%和1.22%，均創(chuàng)2015年下半年以來(lái)的新低;信用債招標(biāo)利率快速下行，而利率債則表現(xiàn)出利多出盡后的慣有謹(jǐn)慎，收益率小幅振蕩上行。

二是中美貿(mào)易摩擦再起波瀾，打開長(zhǎng)端收益率下行空間。5月8日，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室宣布自2019年5月10日起，對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的2000億美元清單商品加征的關(guān)稅稅率由10%提高到25%。受此消息影響，市場(chǎng)出現(xiàn)一些恐慌情緒，債市收益率隨之下行。5月9日，第十一輪中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商展開，債市恐慌情緒有所減弱，更多積極因素在積聚，債市收益率下行幅度較大，10年期國(guó)開債收益率最低探至3.715%。5月13日，債市較為平穩(wěn)，債市收益率整體小幅下行。其中，中期品種收益率下行幅度大于短期和長(zhǎng)期品種，收益率曲線進(jìn)一步平坦化。

長(zhǎng)期品種收益率下行幅度較小，主要有以下三方面原因：第一，前期收益率下行過(guò)快，行情略有透支;第二，資金面仍維持在偏緊的狀態(tài)，市場(chǎng)對(duì)資金面的判斷偏謹(jǐn)慎，更關(guān)注其邊際變化;第三，同業(yè)存單發(fā)行利率維持在高位，對(duì)債市收益率的下行形成阻力。

三是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，利好作用有所弱化。4月17日，今年一季度的宏觀數(shù)據(jù)發(fā)布，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、投資方面的數(shù)據(jù)略超預(yù)期，在當(dāng)日上午資金面偏緊的情況下，債市收益率隨即快速上行，其中長(zhǎng)端上行幅度較大。午后，資金面轉(zhuǎn)為寬松，做多機(jī)構(gòu)增多，當(dāng)日債市收益率由上行轉(zhuǎn)為小幅下行。

四是多頭機(jī)構(gòu)的止盈平倉(cāng)行為造成市場(chǎng)頻繁波動(dòng)。4月19日，盡管資金面較為寬松、跨月資金供給充足，但在10年期國(guó)開債收益率跌破3.80%以后，市場(chǎng)的多頭情緒有所弱化，止盈機(jī)構(gòu)的賣出平倉(cāng)交易增多，收益率小幅回調(diào)。4月22日，早盤資金面延續(xù)寬松態(tài)勢(shì)。當(dāng)日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第四次會(huì)議召開，強(qiáng)調(diào)貨幣政策要松緊適度，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格形勢(shì)變化及時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融支持。這一消息本應(yīng)形成利好，但在午后，由于獲利機(jī)構(gòu)止盈賣出，市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，現(xiàn)券收益率快速上行。

從總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和宏觀政策仍有較大的回旋余地，我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面保持信心。預(yù)計(jì)在今年二季度以前，債券市場(chǎng)走勢(shì)仍將以圍繞中樞振蕩為主，收益率中樞有望小幅抬升，收益率曲線將恢復(fù)陡峭化。自今年年初以來(lái)，資金面和債券市場(chǎng)都呈現(xiàn)波動(dòng)加大的特征，這為波段交易創(chuàng)造了條件。在利率債的波段交易方面，可在判斷收益率運(yùn)行區(qū)間的基礎(chǔ)上，采取以高買低賣為主、以高頻交易為輔的策略。在其他債券的交易方面，可多選取具有高流動(dòng)性的品種，并根據(jù)資金性質(zhì)、規(guī)模和收益率要求來(lái)選擇合適的交易策略。

注：1.本文中10年期國(guó)債指活躍券180027，10年期國(guó)開債指活躍券190205。

作者單位：中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)管理部

責(zé)任編輯：鹿寧寧 ?印穎