債務驅動型增長模式的替代選擇

約瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph E．Stiglitz）

【摘要】在過去10多年里，中國一直在推進從制造業(yè)出口拉動增長模式轉向內(nèi)需拉動增長模式的經(jīng)濟改革。2008年以來，中國經(jīng)濟增長主要是由債務擴張驅動的，這種債務積累速度不可持續(xù)。本文探討了稅收和股權融資兩種替代方式，前者可以為政府公共支出提供資金，后者可以降低不平等程度。在稅收方面，碳稅、金融交易稅（包括跨境資本流動稅、資本利得稅和遺產(chǎn)稅）、財產(chǎn)稅、不動產(chǎn)稅和自然資源稅都有助于增加政府財政收入，且不影響經(jīng)濟效率。在股權融資方面，合理的體制框架設計可以提高透明度和完善會計標準。讓稅收和股權融資替代一部分債務融資，不僅有助于經(jīng)濟和金融系統(tǒng)穩(wěn)定，還可以提高經(jīng)濟體系的效率，縮小收入差距。這將是中國延續(xù)40年改革的最佳方式。

【關鍵詞】債務融資;內(nèi)需拉動;稅收制度;股權融資

在過去10多年里，中國一直在推進從制造業(yè)出口拉動增長模式轉向內(nèi)需拉動增長模式的經(jīng)濟改革。內(nèi)需的增長來自于居民收入以及公共和私人部門投資1的提高。本文針對內(nèi)需拉動增長模式的一個方面：融資方式，提出有利于轉型的政策選擇。

2008年以來（甚至更早），中國經(jīng)濟增長主要是由債務擴張驅動的。與其他國家相比，中國是世界上杠桿率較高的國家之一（2017年日本杠桿率超過400%，美國杠桿率為152%）。2017年中國總體宏觀杠桿率（債務與GDP的比率）達到257%，較2007年的152%上升了105個百分點。越來越多的人認為，這種債務積累速度不可持續(xù)。

可能有人認為，鑒于中國大部分債務是家庭和企業(yè)部門債務，因此不用過于擔心高企的杠桿率。但我們都知道，私人部門債務很容易轉變成公共部門債務，考慮到中國企業(yè)債務中有大約60%屬于國有企業(yè)債務，目前的杠桿率還是需要高度關注的。

好消息是，中國是一個高儲蓄率、高增長的國家，外匯儲備高達3萬億美元。這意味著，中國有足夠的資源和工具來應對債務危機并進行債務重組。盡管如此，人們還是會擔心，隨著債務工具市場發(fā)行量的快速增加，承銷標準會有所下降，從而更容易產(chǎn)生不良貸款。在金融普惠性不充分的背景下，債務的增加還會加劇資源錯配問題。在債務危機爆發(fā)之前，即使危機得到了管理，也會造成資源浪費。而且，管理債務危機并非易事，并不像想象中那么簡單。總之，債務的快速積累會導致市場面臨更多的不確定性、開創(chuàng)壞的先例、對債務負有責任的人可以不用承擔責任。此外，在地方層面，普遍存在另一種融資機制：出售土地，這種融資機制也帶來了諸如腐敗、城市管理不善、資源錯配等問題。

一、經(jīng)濟發(fā)展中的債務融資問題

銀行是發(fā)放貸款的傳統(tǒng)機構。一般來說，優(yōu)質(zhì)銀行普遍已經(jīng)建立起完善的評估和監(jiān)測貸款的機制;銀行還受到嚴格的監(jiān)管，如果出現(xiàn)不良貸款，銀行將承擔壞賬損失并接受監(jiān)管部門的問責。但是，在許多發(fā)展中國家，為了實現(xiàn)債務驅動型增長，上述機制并不能夠得到充分的執(zhí)行。當然，銀行自身也希望規(guī)避監(jiān)管部門對資本金的強制性要求，通過發(fā)放更多貸款以獲得高收益。這是一種“單邊押注”，如果出現(xiàn)不良貸款，政府、儲戶或債券持有人將共同承擔損失。

如果銀行未能說服監(jiān)管部門放松監(jiān)管力度，銀行就會以各種方式繞過監(jiān)管，實現(xiàn)“監(jiān)管套利”。監(jiān)管套利的風險是顯而易見的，一個典型的例子就是美國次貸危機。

另一方面，在資本市場上，債券融資通常不會像銀行那樣進行嚴格的審查和監(jiān)控。在大型企業(yè)發(fā)行債券的情況下，盡管有很多資本市場分析師在監(jiān)控企業(yè)運行情況，但仍然可能存在欺詐行為。這也是為什么要制定、完善并嚴格執(zhí)行證券法的原因。而中小企業(yè)發(fā)行的債券或資產(chǎn)證券化等復雜金融產(chǎn)品，就更不容易監(jiān)管了。美國次貸危機發(fā)生時，信用評級機構未能提供充足的風險評估，是有其內(nèi)在原因的。

此外，點對點的互聯(lián)網(wǎng)借貸曾被視作中小企業(yè)融資的一個重要替代渠道，但也存在一些問題。從理論上分析，這并不令人驚訝：因為互聯(lián)網(wǎng)借貸的體系并沒有解決審查和監(jiān)控所面臨的信息不對稱問題。

當大型企業(yè)的借款利率和貸款利率之間存在利差時，這些企業(yè)就會存在從銀行貸款再借給其他企業(yè)的動機。美國通用電氣曾經(jīng)就是這樣做的，現(xiàn)在又重新轉型為正常的企業(yè)。因為借貸并不是這些企業(yè)的核心業(yè)務，從而導致這類貸款的風險較高。

簡言之，由于上述制度創(chuàng)新效果不佳，債務融資的風險較高。一種解決方案是加強金融監(jiān)管，確保受到嚴格監(jiān)管的銀行是提供信貸的主要中介機構，而互聯(lián)網(wǎng)信貸只扮演信息中介的角色。與此同時，應尋找其他方式為國內(nèi)公共支出提供資金支持。本文重點研究了兩種方式，即稅收和股權融資。

二、稅收替代債務驅動增長

設計合理的稅收可以提高（至少不妨礙）經(jīng)濟效率，刺激國內(nèi)需求，解決中國經(jīng)濟轉型問題，促進公平。

最重要的稅收是碳稅。全球溫室氣體排放對地球生態(tài)構成了極大的威脅。中國應該追求可持續(xù)增長，因為只有在環(huán)境可持續(xù)的基礎上，經(jīng)濟增長才能持續(xù)。根據(jù)我和斯特恩（ Nicholas Stern）的研究，如果要將氣溫上升幅度控制在1.5℃-2℃，需要在中期征收50-100美元/噸的碳稅。碳稅可以激勵居民和企業(yè)（甚至包括地方政府和其他實體）減少碳排放2，從而鼓勵相關領域的創(chuàng)新和投資。同時，碳稅還可以增加政府收入，為其他必要的公共投資以及醫(yī)療、教育支出提供資金支持。最終，國內(nèi)需求得到刺激，推動經(jīng)濟從出口拉動轉向內(nèi)需拉動。

金融交易稅則可以在帶來可觀的財政收入的同時，減少金融工具的非生產(chǎn)性過度交易。例如，對短期跨境資本流動征稅有助于宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。研究證明，跨境資本流動是引起亞洲和其他國家宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定的重要原因。近年來，IMF也改變了其對資本項目自由化的立場，建議國家實行資本項目管理。資本項目管理的核心工具就是對短期跨境資本的流人和流出征稅。由于大部分國家儲蓄不足，政府可能會擔心，對跨境資本流動征稅可能會像資本稅（特別是資本利得稅）一樣導致儲蓄減少。但中國并不擔心儲蓄減少，而是希望鼓勵國內(nèi)消費。高稅率的資本和遺產(chǎn)稅對于促進公平（通過減少代際間財富不平等，這是不平等問題中最為嚴重和最為重要的一個方面）至關重要。

導致中國不平等問題的另一個相關因素是土地和房地產(chǎn)帶來的財富增值。這部分財富來源于土地價格上漲，而不是個人勤奮和努力的結果。因此征稅將帶來可觀的財政收入和減少不平等，但對經(jīng)濟效率的不利影響很小。而且，高額的不動產(chǎn)稅會使得原本因追逐高收益而流向房地產(chǎn)的投資進入生產(chǎn)性投資領域。當然，政府必須高度關注稅收的再分配效應，并對一些低收入人群免稅。

與土地和房地產(chǎn)類似的是其他自然資源。自然資源應視為全民所有的國家資源，但有時候一部分群體獲得了這些自然資源的使用權或開發(fā)權，甚至以遠低于公允價值的價格獲取。在中國，一部分自然資源的開發(fā)權或使用權被分配給了國有企業(yè)，但國有企業(yè)的員工和管理層不應是唯一從自然資源價值增值中獲益的人。對于這部分超額利潤，可以征收資本利得和超額利得稅。

三、大力發(fā)展股權融資

正如上文所分析的，依靠稅收而非債務增加政府公共支出（各級公共支出）有助于實現(xiàn)債務驅動增長模式的轉變。對于企業(yè)部門而言，還有一種融資工具可以代替?zhèn)鶆杖谫Y：通過股權融資實現(xiàn)規(guī)模擴張。

在中國，資本市場已經(jīng)有了極大的發(fā)展，但企業(yè)仍然嚴重依賴債務融資這種間接融資方式。為了進一步促進中國資本市場的發(fā)展，需要加強制度框架的建設，以提高透明度和完善會計準則，使欺詐和虛假陳述的事件越來越少。統(tǒng)一資本市場財務報告標準和稅務部門財務報告標準將進一步提高會計核算的質(zhì)量。

股權融資比債務融資具有明顯的比較優(yōu)勢。如果市場（因為周期性衰退或市場條件的變化）對企業(yè)前景的預期不佳，在股權融資的情況下，企業(yè)不必進行成本高昂的債務重組。當然，理論上企業(yè)利潤應該分配給所有股東，但管理者和原股東往往有動機將利潤轉移到自己手里，這就會降低投資者對資本市場的信心。只有建立并嚴格執(zhí)行良好的規(guī)則和制度，才能增強投資者對資本市場的信心。

四、總結

在中國經(jīng)濟規(guī)模尚小的階段，經(jīng)濟試驗和政策調(diào)整更容易進行。過去中國政府曾多次對銀行系統(tǒng)進行干預以解決不良貸款的問題。但隨著中國經(jīng)濟快速增長，對經(jīng)濟的管理也相應變得更加困難。

經(jīng)濟管理中最為重要的內(nèi)容就是稀缺資源的分配。從那些長期依賴債務驅動增長或者債務增長過快的經(jīng)濟體來看，債務積壓會導致資源錯配，并帶來一系列經(jīng)濟和社會問題。其原因就在于，即使在一個有效的市場中，隨著投資的增加，人們更傾向于選擇高風險的項目。但通常情況下，當信貸投放加速時，風險評估的質(zhì)量就會有所下降。監(jiān)管者不堪重負，對不良貸款的審查也放松了。從國外經(jīng)驗來看，債務的快速增長往往與泡沫（制造和維持泡沫）相聯(lián)系，如美國的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和房地產(chǎn)泡沫。這些泡沫的形成是基于市場不理性的樂觀情緒，使得風險評估更加困難。美國次貸危機爆發(fā)時，監(jiān)管機構否認存在房地產(chǎn)泡沫，認為正在發(fā)放的房地產(chǎn)貸款是安全的，因為抵押品的價值足以支付貸款。結果就是，監(jiān)管機構錯誤地高估了貸款價值比（指貸款金額和抵押品價值的比例）。因此，在信貸繁榮的情況下，監(jiān)管部門需要對不同形式的泡沫保持高度敏感，并采取逆周期監(jiān)管政策，在泡沫可能出現(xiàn)之初就降低貸款價值比。當信貸的迅速擴張與低利率相關聯(lián)時，監(jiān)管部門需要關注市場的非理性情緒和系統(tǒng)性高風險。

在我看來，對中國過度依賴債務融資和杠桿率偏高的擔憂是合理的，這也是為什么必須尋找其他方式替代債務驅動型增長的原因。

在未來幾年，中國各級政府均面臨較高水平的公共支出，包括公共服務（教育和醫(yī)療）以及投資（基礎設施和技術）支出。這些公共支出可以而且應該成為中國轉向內(nèi)需拉動型增長模式的重要抓手;特別是在地方政府層面，應該更多地依賴稅收，而不是債務或土地出讓金。對于私人部門而言，則要更多地依靠股權融資，這就要求健全資本市場，提高透明度并嚴格執(zhí)行會計標準。

當然，無論是對于資源分配還是融資模式，都沒有“放之四海而皆準”的標準，而應該是因國而異、因時而異。但不恰當?shù)馁Y源分配和融資模式是很容易識別的——比如美國私人部門消費過多，私人和公共部門投資太少，政府在基礎設施、教育、醫(yī)療和研發(fā)方面的公共支出不足，以及目前政府支出過多依賴債務融資，債務積累水平不可持續(xù)等。中國的情況又完全不同：儲蓄率偏高，資源在一定程度上存在錯配的問題。因此，轉向內(nèi)需拉動型增長模式已經(jīng)達成共識，但內(nèi)需的增長必須以政府對教育、醫(yī)療和住房支出的增加為基礎。讓稅收和股權融資替代一部分債務融資，不僅有助于經(jīng)濟結構的轉型，增強經(jīng)濟和金融系統(tǒng)的韌性，還可以提高經(jīng)濟體系的效率，縮小收入差距。這將是中國延續(xù)40年改革的最佳方式。

參考文獻：

[l]Stiglitz. Towards a New Modelof Development[R].China DevelopmentForum， Development Research Center of theState Council of the Peoples's Republic ofChina，2007.

[2]Stiglitz. The Next Stage of China'sEconomic Strategy - with a Focus on 13thFive Year Plan and Reflections on China's13th Five Year Plan[R].China DevelopmentForum， Development Research Center of theState Council of the Peoples's Republic ofChina，2015.

[3]Stern， Stiglitz.The High-LevelCommission on Carbon Prices of the CarbonPricing Leadership Coalition[R]. TheInternational Bank for Reconstruction andDevelopment and International DevelopmentAssociation&World Bank，2017.

（責任編輯：吳思）