流動(dòng)性陷阱與兩難的央行

徐高

【摘要】中國(guó)正面對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)路徑不暢造成的流動(dòng)性陷阱——過于嚴(yán)厲的金融監(jiān)管政策對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)的一刀切式打壓，以及地方政府去杠桿和房地產(chǎn)調(diào)控政策，讓貨幣政策傳導(dǎo)路徑阻塞。于是，人民銀行的傳統(tǒng)寬松措施只能傳導(dǎo)到銀行間市場(chǎng)，而無法帶動(dòng)社會(huì)融資的增長(zhǎng)。為了化解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難問題，并最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，需要調(diào)整政策來疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑，消除當(dāng)前的流動(dòng)性陷阱。

【關(guān)鍵詞】流動(dòng)性陷阱;貨幣創(chuàng)造;貨幣政策傳導(dǎo)路徑

人民銀行正因?yàn)樨泿耪邆鲗?dǎo)路徑不暢造成的流動(dòng)性陷阱而陷入兩難。過于嚴(yán)厲的金融監(jiān)管政策對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)的一刀切式打壓，以及地方政府去杠桿和房地產(chǎn)調(diào)控政策，讓貨幣政策傳導(dǎo)路徑阻塞。于是，人民銀行的傳統(tǒng)寬松措施只能傳導(dǎo)到銀行間市場(chǎng)，而無法帶動(dòng)社會(huì)融資的增長(zhǎng)。按照美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克2002年給出的央行應(yīng)對(duì)通縮的寬松路線圖，人民銀行現(xiàn)在有理由采取非常規(guī)的貨幣寬松手段，直接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入融資。這是最近人民銀行買國(guó)債、買股票等非常規(guī)話題被熱議的原因。

一、流動(dòng)性陷阱

流動(dòng)性陷阱是著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯提出來的概念。在流動(dòng)性陷阱中，央行增發(fā)的貨幣被經(jīng)濟(jì)主體儲(chǔ)存起來，而不被花出去，貨幣擴(kuò)張因而對(duì)經(jīng)濟(jì)總需求和物價(jià)失去刺激作用。

對(duì)流動(dòng)性陷阱的更細(xì)致分析需要深入貨幣政策傳導(dǎo)路徑。從中央發(fā)行貨幣，到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的微觀企業(yè)和個(gè)人拿到增量貨幣，需要一個(gè)過程。這個(gè)過程就是貨幣的創(chuàng)造過程，也是貨幣政策的傳導(dǎo)路徑。在這條路徑上有兩個(gè)環(huán)節(jié)：第一個(gè)環(huán)節(jié)是央行向商業(yè)銀行體系投放基礎(chǔ)貨幣;第二個(gè)環(huán)節(jié)是商業(yè)銀行體系在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中派生廣義貨幣。

在中國(guó)，人民銀行作為中央銀行，通過公開市場(chǎng)操作（逆回購(gòu)、常備借貸便利、中期借貸便利、補(bǔ)充抵押貸款等工具）和其他手段在銀行間市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣。由于是自己直接在銀行間市場(chǎng)操作，人民銀行對(duì)銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性有完全的掌控力。第二個(gè)環(huán)節(jié)的商業(yè)銀行廣義貨幣派生則主要通過發(fā)放銀行信貸來完成。此外，商業(yè)銀行購(gòu)買非金融企業(yè)債券等其他一些銀行業(yè)務(wù)也會(huì)創(chuàng)造廣義貨幣。在中國(guó)，廣義貨幣的增量可以大致通過社會(huì)融資規(guī)模這個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)來跟蹤。由于廣義貨幣的派生主要由商業(yè)銀行來完成，所以人民銀行一般只能間接影響社會(huì)融資的增速。

因?yàn)樨泿耪邆鲗?dǎo)路徑有兩個(gè)環(huán)節(jié)，所以央行的貨幣擴(kuò)張能否帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的活躍，就要看在兩個(gè)節(jié)點(diǎn)上的傳導(dǎo)是否順暢：其一，是央行的基礎(chǔ)貨幣投放是否能帶來商業(yè)銀行體系廣義貨幣的派生;其二，是商業(yè)銀行廣義貨幣的派生能否帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍。如果在第一個(gè)節(jié)點(diǎn)銜接不順暢，就可以認(rèn)為基礎(chǔ)貨幣投放碰到了流動(dòng)性陷阱——更多的基礎(chǔ)貨幣不能帶來廣義貨幣的相應(yīng)擴(kuò)張。而如果在第二個(gè)節(jié)點(diǎn)銜接不暢，就可以認(rèn)為廣義貨幣派生碰到了流動(dòng)性陷阱——更多的廣義貨幣無法刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)（圖1）。

在凱恩斯時(shí)代，對(duì)貨幣政策的研究還遠(yuǎn)不如現(xiàn)在那么精細(xì)，貨幣政策傳導(dǎo)路徑也并不為人所重視。所以在凱恩斯的論述中并未區(qū)分前述兩個(gè)節(jié)點(diǎn)。在《就業(yè)、利息與貨幣通論》中，凱恩斯更多是從利率下降到較低水平后，人們的流動(dòng)性偏好變得極大來論述流動(dòng)性陷阱的，對(duì)應(yīng)的是前面所說的廣義貨幣到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的阻塞。而在當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)世界中，從基礎(chǔ)貨幣到廣義貨幣的傳導(dǎo)更容易受阻。美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后的幾年，美聯(lián)儲(chǔ)在基礎(chǔ)貨幣到廣義貨幣的傳導(dǎo)上碰到了阻塞——商業(yè)銀行的信貸增速長(zhǎng)期大幅低于美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)，表明美聯(lián)儲(chǔ)的基礎(chǔ)貨幣投放（伴隨美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的擴(kuò)張）并未帶動(dòng)銀行信貸的相應(yīng)增長(zhǎng)。可以說，這段時(shí)間的美聯(lián)儲(chǔ)碰到了流動(dòng)性陷阱（圖2）。

二、中國(guó)當(dāng)前的流動(dòng)性陷阱

中國(guó)當(dāng)前也面對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)路徑不暢造成的流動(dòng)性陷阱。社會(huì)融資規(guī)模這個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)刻畫了中國(guó)廣義貨幣派生的情況。而銀行間市場(chǎng)日均成交量則是跟蹤銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性狀況的一個(gè)不錯(cuò)指標(biāo)。自2018年初以來，中國(guó)社會(huì)融資持續(xù)處在同比少增的格局——增量少于上一年同月增長(zhǎng)。2018年全年，中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模增加了19.2萬億元，增量比2017年減少3.1萬億元。由于社會(huì)融資規(guī)模這個(gè)指標(biāo)涵蓋了實(shí)體經(jīng)濟(jì)從各個(gè)渠道獲得的金融體系的融資，社會(huì)融資的少增便直接帶來了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資難問題。

但在社會(huì)融資明顯少增的2018年，中國(guó)銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性卻大幅改善。銀行間市場(chǎng)日均成交量相比上一年同期大幅增加。在2018年，人民銀行總共下調(diào)了3次存款準(zhǔn)備金率，累計(jì)釋放基礎(chǔ)貨幣約4萬億元。而作為反映銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的價(jià)格指標(biāo)，隔夜利率也在人民銀行的引導(dǎo)下在2018年明顯下行。但人民銀行在2018年投放的基礎(chǔ)貨幣并未帶來廣義貨幣的相應(yīng)擴(kuò)張。在從基礎(chǔ)貨幣到廣義貨幣的傳導(dǎo)上，貨幣政策出現(xiàn)了阻塞（圖3）。

當(dāng)前中國(guó)之所以會(huì)碰到流動(dòng)性陷阱，并不是因?yàn)槔室呀?jīng)觸及了零下限而降無可降，而是因?yàn)楹暧^政策抑制了社會(huì)融資的合理增長(zhǎng)。

一方面，過于嚴(yán)厲的金融監(jiān)管政策阻塞了資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的渠道。始于2017年的金融監(jiān)管風(fēng)暴在試圖防控金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，其負(fù)面效應(yīng)也在逐步體現(xiàn)。金融強(qiáng)監(jiān)管措施的持續(xù)出臺(tái)，尤其是“資管新規(guī)”的頒布，給之前活躍的影子銀行業(yè)務(wù)當(dāng)頭一棒。影子銀行業(yè)務(wù)雖然帶來了一定的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，但也要一分為二地看到其積極的一面——它們的確為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了不少創(chuàng)新型的融資渠道。對(duì)于那些在傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)中不占優(yōu)勢(shì)的民營(yíng)企業(yè)來說，這些新型融資渠道具有更大價(jià)值。不過，在強(qiáng)監(jiān)管“一刀切”式的打壓下，影子銀行融資在2018年大幅收縮，從而明顯拉低了社會(huì)融資規(guī)模的增長(zhǎng)。在這個(gè)過程中，民營(yíng)企業(yè)首當(dāng)其沖（圖4）。

另一方面，地方政府去杠桿政策和房地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的打壓，也在一定程度上截?cái)嗔速Y金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的“血管”。基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資各占中國(guó)總投資的約1/4，合起來占據(jù)了投資的半壁江山。從2017年開始，在控制地方政府債務(wù)擴(kuò)張的政策導(dǎo)向下，地方政府（通過地方政府融資平臺(tái)進(jìn)行）的融資在政策壓力下明顯走低。同時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)商獲得的融資支持也因?yàn)榉康禺a(chǎn)調(diào)控政策收緊而明顯走弱。由于這二者是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中最重要的兩類融資需求主體，對(duì)其融資需求的政策性抑制使得金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的融資投放變得困難。在這樣的背景下，基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資的增速在2018年明顯走低，成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力的重要來源（圖5）。 在融資投放渠道受阻，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資大戶的融資需求受抑制的情況下，社會(huì)融資增長(zhǎng)會(huì)呈現(xiàn)出2018年這樣的低迷狀況并不令人意外。就金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)來說，融資的投放和獲取“非不愿也，實(shí)不能也”。而面對(duì)這種行政性政策帶來的貨幣政策傳導(dǎo)阻塞，貨幣政策無力突破。就算人民銀行用天量的基礎(chǔ)貨幣“淹沒”掉銀行間市場(chǎng)，貨幣之水也無法越過“政策之墻”而流人實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

三、伯南克路線圖與當(dāng)前有關(guān)貨幣政策的爭(zhēng)論

面對(duì)流動(dòng)性陷阱，中央銀行并非束手無策。早在2002年，美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克就在一次講話中給出了應(yīng)對(duì)流動(dòng)性陷阱、疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑的路線圖。這個(gè)路線圖后來成為了美歐日央行在次貸危機(jī)之后的貨幣政策寬松指南。借助這個(gè)路線圖，我們很容易理解市場(chǎng)中近期要求人民銀行買國(guó)債、買股票的呼聲之由來。

2002年11月，伯南克在全美經(jīng)濟(jì)學(xué)家俱樂部發(fā)表了一場(chǎng)題為《通縮：確保它不會(huì)在這發(fā)生》的演講。伯南克給出了運(yùn)用貨幣政策來幫助經(jīng)濟(jì)走出通縮的四個(gè)步驟。這四個(gè)步驟也是央行在面對(duì)流動(dòng)性陷阱時(shí)的貨幣寬松路線圖。

第一步，中央銀行不斷降低短期基準(zhǔn)利率，直至短期利率降到零，降無可降。

第二步，如果第一步還不夠，那么中央銀行直接買入長(zhǎng)期國(guó)債來壓低長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率。相比短期基準(zhǔn)利率，長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的聯(lián)系更密切。這樣做可以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。

第三步，如果到第二步還不足以刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸的擴(kuò)張，那么中央銀行可以直接購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)——比如抵押貸款支持證券（ MBS）。這樣，中央銀行可以直接壓低長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)利率水平，從而進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。

第四步，如果到第三步還不見效，那么中央銀行還有終極“大招”——大規(guī)模減稅和擴(kuò)張財(cái)政支出（做什么都行，哪怕像凱恩斯所說的那樣政府出錢雇人挖坑再填上），然后由中央銀行發(fā)放貨幣來彌補(bǔ)財(cái)政赤字。在這樣財(cái)政赤字貨幣化的過程中，政府自己印鈔票自己花，必然能夠把資金導(dǎo)人實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而擴(kuò)張總需求，最終戰(zhàn)勝流動(dòng)性陷阱和通縮。伯南克說，上述第四步實(shí)際上等價(jià)于貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼提出的“直升機(jī)撒錢”（直接開直升機(jī)在空中向民眾撒鈔票），沒有理由搞不出通脹。由此，伯南克得到了“直升機(jī)本”（ Helicopter Ben）的綽號(hào)。

在貨幣政策傳導(dǎo)路徑中，起點(diǎn)是中央銀行，終點(diǎn)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。在伯南克路線圖的四個(gè)步驟中，可以看見中央銀行的操作范圍由近到遠(yuǎn)，一直到最終第四步直接在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。這便是疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑的基本思路——貨幣寬松手段離實(shí)體經(jīng)濟(jì)越來越近，從而讓中央銀行能夠繞過貨幣政策傳導(dǎo)路徑上的堵塞之處，將自己的寬松意圖傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活動(dòng)中。

在美國(guó)次貸危機(jī)過去十年多的現(xiàn)在，我們必須要稱贊伯南克的預(yù)見性。次貸危機(jī)之后的美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行和日本央行精確地按照伯南克預(yù)先開出的“藥方”放松了貨幣：短期利率降到零;然后通過量化寬松（ QE）買入長(zhǎng)期國(guó)債;再通過QE買人MBS等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。不過由于政治方面的原因，終極的“直升機(jī)撒錢”一步并未在這些國(guó)家面世。

以伯南克的路線圖為參照，我們就可以理解為什么現(xiàn)在會(huì)出現(xiàn)一些有關(guān)人民銀行的非常規(guī)討論話題。應(yīng)該說，面對(duì)近期經(jīng)濟(jì)下行的情況，人民銀行的反應(yīng)非常靈敏，行動(dòng)十分積極。但正如前文所分析的，當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)路徑的阻塞是貨幣政策之外的因素造成的，很大程度上是人民銀行無力解決的。因此，盡管貨幣政策已經(jīng)大幅放松，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難的狀況依舊。

按照伯南克路線圖的精神，既然貨幣政策傳導(dǎo)路徑阻塞了，中央銀行的政策工具就應(yīng)該繞過堵塞點(diǎn)，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的方向延伸。人民銀行直接買入非金融企業(yè)的債券和股票，其實(shí)就是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施過的QE的翻版——只不過買股票這個(gè)提議會(huì)讓很多人感到?jīng)_擊罷了。而讓人民銀行買入國(guó)債，政府再輔以大規(guī)模減稅，也不過就是伯南克的“直升機(jī)撒錢”而已。在貨幣政策傳導(dǎo)路徑受阻，尤其是行政性阻塞讓利率傳導(dǎo)失效的時(shí)候，人民銀行有理由采取非常規(guī)的貨幣寬松手段。這是近期有關(guān)人民銀行的非常規(guī)討論話題浮出水面的主要原因。

四、人民銀行陷入兩難

正如伯南克路線圖所表明的那樣，在當(dāng)前的貨幣政策之外因素導(dǎo)致的流動(dòng)性陷阱中，人民銀行并非無計(jì)可施。但不管是繼續(xù)采用常規(guī)性的寬松政策（繼續(xù)加大基礎(chǔ)貨幣的投放），還是采取非常規(guī)的貨幣寬松手段（買人實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)），人民銀行都得付出不小的代價(jià)。這讓人民銀行陷入了兩難。

在貨幣政策傳導(dǎo)路徑受阻的時(shí)候，進(jìn)一步加大基礎(chǔ)貨幣投放不是個(gè)好主意?，F(xiàn)在的銀行間市場(chǎng)就像個(gè)堰塞湖，流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的渠道已經(jīng)被一些行政性政策給堵塞。此時(shí)進(jìn)一步向這個(gè)湖中注水并不能解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)的缺水問題，反而會(huì)讓金融市場(chǎng)中的流動(dòng)性水位上升，吹大金融資產(chǎn)價(jià)格的泡沫。這樣的情況在2015年也發(fā)生過。當(dāng)時(shí)，社會(huì)融資同比少增與銀行間市場(chǎng)交易量陡增的狀況并存，與現(xiàn)在如出一轍。其結(jié)果是A股市場(chǎng)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱的背景下吹出了一個(gè)大泡沫，并最終演變成為“股災(zāi)”，沖擊了金融體系的穩(wěn)定。有了這個(gè)前車之鑒，人民銀行有必要對(duì)進(jìn)一步投放基礎(chǔ)貨幣的做法保持謹(jǐn)慎。

人民銀行當(dāng)然可以采取非常規(guī)寬松手段，直接出手買入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的債券和股票等資產(chǎn)。這固然可以繞過貨幣政策傳導(dǎo)路徑中的堵塞點(diǎn)，卻也必然會(huì)帶來代價(jià)。這個(gè)代價(jià)就是將人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表暴露在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用風(fēng)險(xiǎn)中。說得更通俗一些就是，這樣做可能會(huì)讓人民銀行虧錢。

人民銀行虧錢意味著貨幣的凈投放。舉個(gè)例子，假設(shè)人民銀行花100億元買人了股票。未來如果股價(jià)下跌，這100億元股票的市值縮水到了50億元，人民銀行賣出這些股票就只能拿回來50億元。于是，之前買股票時(shí)發(fā)放的100億元只有50億元回到了人民銀行的手里，還有50億元留在了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。對(duì)于商業(yè)銀行，人民銀行還可以通過提高存款準(zhǔn)備金率等辦法把他們手里的錢（基礎(chǔ)貨幣）鎖定起來。但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)和個(gè)人，人民銀行并沒有什么好的辦法去干預(yù)其行為。其結(jié)果就是，人民銀行虧掉的50億元，變成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中不受人民銀行控制的50億元增量貨幣。長(zhǎng)此以往，貨幣供應(yīng)和通脹失控是早晚的事情。

至于讓人民銀行通過夠買國(guó)債來實(shí)現(xiàn)財(cái)政赤字貨幣化，簡(jiǎn)單來說是違法的?！吨腥A人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》第29條規(guī)定：“中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他政府債券?！碑?dāng)然，也不是沒有變通的做法來繞開這條規(guī)定-2007年人民銀行就曾通過農(nóng)業(yè)銀行間接購(gòu)買了財(cái)政部發(fā)行的1.55萬億元特別國(guó)債，以向中投注資。但更重要的是第29條規(guī)定存在的原因。在1995年《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》頒布之前，人民銀行發(fā)行貨幣來彌補(bǔ)財(cái)政赤字是常有的事。其后果就是貨幣增長(zhǎng)極不穩(wěn)定，幾次出現(xiàn)了物價(jià)飛漲引發(fā)的搶購(gòu)風(fēng)潮。如果現(xiàn)在讓人民銀行重新開始貨幣化財(cái)政赤字，必將傷及人民銀行多年以來建立起來的獨(dú)立性，最終危及貨幣體系的穩(wěn)定。

所以，在面對(duì)當(dāng)前的流動(dòng)性陷阱的時(shí)候，人民銀行可說是左右為難。盡管如此，不作為也不是人民銀行的選項(xiàng)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難雖然是其他政策造成的，最終受到質(zhì)疑的多半還是人民銀行。

五、貨幣政策之外因素導(dǎo)致的流動(dòng)性陷阱當(dāng)被終結(jié)

目前，貨幣政策之外因素導(dǎo)致的流動(dòng)性陷阱給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來的危害已經(jīng)清晰地表現(xiàn)了出來。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難的重壓下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)有所放緩。融資難問題更是嚴(yán)重?cái)D壓了民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，惡化了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。這些結(jié)果顯然不是決策者想要的。因此，現(xiàn)在已經(jīng)到了終結(jié)這場(chǎng)貨幣政策之外因素導(dǎo)致的流動(dòng)性陷阱的時(shí)候。

解鈴還須系鈴人，這場(chǎng)流動(dòng)性陷阱是因宏觀金融政策而生，自然就需要通過政策的調(diào)整來消除。目前，有必要優(yōu)化過于嚴(yán)厲的金融監(jiān)管政策，給市場(chǎng)留出空間，給創(chuàng)新提供機(jī)會(huì)，從而重建資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的“血管”。對(duì)地方政府債務(wù)也需要全面分析，既看到地方政府債務(wù)擴(kuò)張所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，更要看到這些債務(wù)對(duì)應(yīng)著優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。有必要在地方政府融資方面“開正門，松后門”——一方面通過國(guó)債、地方債等正規(guī)融資途徑加大對(duì)地方政府的支持力度，另一方面則需適當(dāng)放松地方政府的其他融資方式，滿足其合理的融資需求。在房地產(chǎn)政策方面，需要正確解讀房?jī)r(jià)上漲釋放出來的信號(hào)，把政策發(fā)力點(diǎn)放到增加土地和房屋供給上，而不是一味緊縮房地產(chǎn)融資。通過這樣的政策調(diào)整，貨幣政策傳導(dǎo)路徑能夠得以疏通，從而緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難問題，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。在當(dāng)前的狀況下，一方面宏觀金融政策在抑制信用的擴(kuò)張，另一方面人民銀行又以失去貨幣政策穩(wěn)健性為代價(jià)來刺激信用的擴(kuò)張。這種矛盾的局面顯然不是一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家應(yīng)該處在的常態(tài)。這些政策的最終目的是對(duì)現(xiàn)在扭曲的金融和貨幣體系加以糾偏，將人民銀行從現(xiàn)在的兩難困局中解救出來。

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