美國經(jīng)濟(jì)及貨幣政策展望

張振 唐仁敏

時(shí)間：2019年3月19日下午

地點(diǎn)：國宏大廈B座三層報(bào)告廳

主持人：吳曉華? 中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究院副院長

主講人：帕特麗西亞·莫瑟（Patricia C.Mosser）哥倫比亞大學(xué)國際與公共事務(wù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)政策管理項(xiàng)目主任

吳曉華：歡迎大家參加2019年第一期國宏大講堂，今天的演講題目是美國經(jīng)濟(jì)及貨幣政策展望。主講人是來自美國的帕特麗西亞·莫瑟博士，莫瑟博士畢業(yè)于麻省理工，現(xiàn)任哥倫比亞大學(xué)國際與公共事務(wù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)政策管理項(xiàng)目主任。

國際經(jīng)濟(jì)形勢正在急劇變化，充滿不確定性，這個(gè)不確定性也包括美國經(jīng)濟(jì)。莫瑟博士的演講有利于我們加深對(duì)美國經(jīng)濟(jì)及美國貨幣政策走向的理解。今天請(qǐng)來兩位點(diǎn)評(píng)專家，一位是趙懷勇博士，趙博士是國家發(fā)展改革委政策研究室副巡視員，曾在國務(wù)院發(fā)展研究中心和國家發(fā)展改革委環(huán)資司工作過，是研究宏觀經(jīng)濟(jì)的專家。第二位是劉鋒博士，劉博士是中國銀河證券研究院的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家和銀河證券研究院院長，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有長期的研究。首先有請(qǐng)莫瑟博士給大家做主題演講，大家歡迎。

莫瑟：我今天的講座將分為三個(gè)部分，分別是美國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀以及面臨的挑戰(zhàn)、美國貨幣政策的狀況、美國經(jīng)濟(jì)面臨的宏觀風(fēng)險(xiǎn)以及跟貨幣政策之間的關(guān)系。

目前美國經(jīng)濟(jì)的狀況比較好，過去幾年也一直保持比較好的狀況，失業(yè)率較低，經(jīng)濟(jì)增速雖然不是很高但保持穩(wěn)定，居民收入也有所改善。

未來美國經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，既包括政策層面也有基礎(chǔ)設(shè)施方面。美國所面臨的挑戰(zhàn)也是其他大型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍存在的，第一個(gè)長期挑戰(zhàn)是潛在經(jīng)濟(jì)增長率相當(dāng)?shù)汀?/p>

表1清楚地顯示了從長期的角度看美國經(jīng)濟(jì)增速象限的情況，最近幾年有所增長，稍微高于1.7%。這種長期經(jīng)濟(jì)增速緩慢的狀況，反映了幾個(gè)問題，一是勞動(dòng)參與率增長緩慢，二是生產(chǎn)率的提高增長緩慢。

從供應(yīng)側(cè)看，美國經(jīng)濟(jì)處于比較低迷的狀態(tài)，主要表現(xiàn)為低通脹率。這種低通脹率、低生產(chǎn)率的特點(diǎn)是包括美國在內(nèi)各大型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體共同面臨的問題。由此產(chǎn)生兩個(gè)疑問：第一，為什么在貨幣大幅擴(kuò)張、失業(yè)率很低的情況下，通脹率還如此之低;第二，在利率如此低的情況下，為什么資本支出增長也很低。

對(duì)這種現(xiàn)象，學(xué)者們有兩種解釋。一種是這十年投資和勞動(dòng)力生產(chǎn)率增速比較慢，這是在金融危機(jī)之后出現(xiàn)的典型癥狀。另一種是，資本支出生產(chǎn)率和通脹率是與經(jīng)濟(jì)增速相比滯后的指標(biāo)。事實(shí)上，其他的大型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)還不如美國經(jīng)濟(jì)，這也許意味著面對(duì)這些指標(biāo)是我們耐心不夠，還要等。好消息是過去一年中，工資的漲幅終于超過了通脹率的漲幅，這有助于改善收入差距擴(kuò)大的狀況，能促進(jìn)消費(fèi)增長。

最近幾個(gè)月，全球經(jīng)濟(jì)增速下降，歐洲、日本、中國、美國經(jīng)濟(jì)增速都有所下滑，這種狀況是暫時(shí)的還是長期的，目前不好判斷?，F(xiàn)在除了美國的工資增速有所起色，其它各項(xiàng)指標(biāo)都呈現(xiàn)了放緩的狀態(tài)，這對(duì)于美國和世界其他國家的經(jīng)濟(jì)都是風(fēng)險(xiǎn)因素。

美國面臨的第二個(gè)挑戰(zhàn)，是如何駕馭貨幣政策，調(diào)整貨幣政策的方向。美聯(lián)儲(chǔ)在過去三年中一直在提高利率，到今年1月份暫停了，但這一次貨幣政策的收緊很具有挑戰(zhàn)性。有以下幾個(gè)原因，這十年來貨幣政策放寬的規(guī)模確實(shí)相當(dāng)大，所有國家都大幅度放松了貨幣政策。還有一個(gè)重要的原因，大型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取非常規(guī)的方式放松銀根，包括購買資產(chǎn)進(jìn)行前瞻性指導(dǎo)，有的國家甚至采取了讓利率略微呈負(fù)數(shù)的政策。其帶來的結(jié)果是，大型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模相當(dāng)大。圖2顯示的是美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表。

美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始了貨幣政策正?；倪^程，要回答他們沿著這條路還會(huì)走多遠(yuǎn)，需先明白貨幣政策的新常態(tài)。在歷史上，包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的各國中央銀行并不把資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模作為政策工具，而是采取調(diào)整短期利率的方式。美聯(lián)儲(chǔ)采取的是聯(lián)邦基金利率，但這一次不同，央行在執(zhí)行貨幣政策的時(shí)候動(dòng)用了資產(chǎn)負(fù)債表和量化寬松的工具，因此，現(xiàn)在的央行有兩種工具，既包括利率也包括資產(chǎn)負(fù)債表。

在美聯(lián)儲(chǔ)政策正常化的過程中，2015年啟動(dòng)了利率工具，即調(diào)整其聯(lián)邦基金利率，考慮到周期性原因，到2017年美聯(lián)儲(chǔ)才開始使用資產(chǎn)負(fù)債表的工具，大概在18個(gè)月之前開始了跟資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)的正常化操作，這一操作的過程是穩(wěn)步而緩慢的。

在危機(jī)之前，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的驅(qū)動(dòng)因素是其負(fù)債需求量的規(guī)模，而不是央行想購買多少資產(chǎn)的愿望決定的。在推行貨幣政策正常化的過程中，新常態(tài)和老做法有相似之處。美國貨幣供應(yīng)量的增速是每年3%—5%，但對(duì)于儲(chǔ)備金的需求更加復(fù)雜，儲(chǔ)備金需要多少，即銀行從中央銀行里獲得的流動(dòng)性需求量有多大，銀行自己不知道，美聯(lián)儲(chǔ)也不知道。儲(chǔ)備金在其頂峰的時(shí)候達(dá)到3萬億美元，現(xiàn)在是1.6萬億美元，只有一半的水平。

儲(chǔ)備金的規(guī)模多大合適呢？我所看到最新的估值是1.2萬億美元，現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的儲(chǔ)備金規(guī)模是1.6萬億美元，如果上述的預(yù)測是準(zhǔn)確的話，美聯(lián)儲(chǔ)的縮表再縮4000億美元就夠了，而且到這個(gè)時(shí)點(diǎn)之后，就應(yīng)該要增長，因?yàn)槊绹呢泿殴?yīng)量在增加。

下面，我再談?wù)劽绹酥潦澜缃鹑陬I(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。一個(gè)是金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，另一個(gè)是宏觀經(jīng)濟(jì)增長風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始收緊貨幣政策，歐洲央行停止擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表，日本央行購買資產(chǎn)的速度也已經(jīng)放慢。由于貨幣政策保持?jǐn)U張長達(dá)十年，長期利率和短期利率的利差一直在收窄，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)議價(jià)處于低位的狀態(tài)，各類資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性處于低位，股票、債券和房地產(chǎn)價(jià)格都是如此，波動(dòng)性非常低。自美聯(lián)儲(chǔ)開始出售資產(chǎn)以來，收益率曲線變得更加平緩了。歷史上如果出現(xiàn)收益率曲線變平或者倒掛則意味著美國衰退快到了。很顯然全球經(jīng)濟(jì)處于增速放緩的狀態(tài)，但美國經(jīng)濟(jì)增速下滑，是最近發(fā)生的現(xiàn)象。

有一種解釋是，因?yàn)檎畟诿绹Y產(chǎn)中的比例較高，由于全球投資者對(duì)安全資產(chǎn)的需求量超過正常水平的上升，即投資者想要以美元計(jì)價(jià)的證券，特別是政府證券，對(duì)安全資產(chǎn)過分的需求可能壓低了債券的價(jià)格。美國最近一直持續(xù)發(fā)行大量的主權(quán)債券，在未來15年每年新增債券發(fā)行量將達(dá)到1.3萬億美元，新的供應(yīng)量相當(dāng)可觀。在經(jīng)濟(jì)增長的階段，實(shí)行如此擴(kuò)張性的財(cái)政政策和發(fā)行債券，這在美國歷史上也是空前的。全球資產(chǎn)購買者對(duì)美國安全資產(chǎn)和國債的額外需求可能會(huì)演變成供應(yīng)過剩。

我另外一個(gè)擔(dān)憂跟信貸相關(guān)。盡管美國的利率在上升，美國國債的供應(yīng)量也在上升，但美國的信用狀況處于非常寬松的狀態(tài)。美國及其以外的國家和地區(qū)，企業(yè)界的杠桿率正在上升并處于高位。如果長期利率上升，而全球經(jīng)濟(jì)增速大幅度放慢，甚至衰退，將對(duì)全球信用狀況帶來很大風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于新興市場國家，會(huì)帶來資本外流問題。

最后，我總結(jié)一下我們面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。一是貨幣正?；瘞斫鹑诜€(wěn)定方面的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)購買者對(duì)安全資產(chǎn)的過分需求突然變成過分供給的話，將會(huì)帶來比較大的風(fēng)險(xiǎn)來源。不僅是美國，所有國家都面臨經(jīng)濟(jì)增速下滑，或者是衰退的風(fēng)險(xiǎn)，這也體現(xiàn)在信用狀況惡化和去杠桿層面上，還有貿(mào)易不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)，各種風(fēng)險(xiǎn)疊加會(huì)給大家?guī)肀容^差的結(jié)果，而采取寬松的貨幣政策和財(cái)政政策的空間很有限。如果發(fā)生了信用狀況的惡化，新興市場經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)比較嚴(yán)重的資本外流。

吳曉華：剛才莫瑟博士給大家介紹了美國經(jīng)濟(jì)及貨幣政策的歷史、現(xiàn)狀和今后的走向。她提出的這些問題印證了世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性，也為我們的研究和討論提供了巨大的空間，下面有請(qǐng)趙博士談?wù)勼w會(huì)或感想。

趙懷勇：剛才莫瑟女士講了兩個(gè)非常重要的問題，一個(gè)是經(jīng)濟(jì)增長理論的問題，另一個(gè)是貨幣政策有效性的問題。

經(jīng)濟(jì)增長模型強(qiáng)調(diào)資本和勞動(dòng)因素，直到索羅模型才強(qiáng)調(diào)技術(shù)變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響。上世紀(jì)90年代末研究經(jīng)濟(jì)增長問題，現(xiàn)代信息技術(shù)的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響在經(jīng)濟(jì)增長函數(shù)里并沒有得到充分體現(xiàn)，現(xiàn)在世界各國都在追求技術(shù)進(jìn)步，特別是現(xiàn)代信息技術(shù)的發(fā)展、人工智能的發(fā)展，未來對(duì)勞動(dòng)的替代應(yīng)該是非常重要的，據(jù)有關(guān)方面測算，能夠替代46%，我們應(yīng)該更加重視技術(shù)進(jìn)步在經(jīng)濟(jì)增長中的作用。

無論是資本的深化和資本的廣化，還是貨幣的深化，都有一個(gè)邊界，這就涉及到第二個(gè)問題，貨幣政策的有效性問題。貨幣政策主要是調(diào)控總供給和總需求之間的關(guān)系，貨幣政策工具大體有兩大類，一個(gè)是數(shù)量型的工具，一個(gè)是價(jià)格型的工具，美國自上世紀(jì)80年代以來強(qiáng)調(diào)利率調(diào)節(jié)，是價(jià)格型的工具，現(xiàn)在增加了資產(chǎn)負(fù)債表，是數(shù)量型的工具范圍，這兩個(gè)政策工具都屬于政府或中央銀行為影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)采取的措施，但兩者在傳導(dǎo)機(jī)制等方面不同。數(shù)量型的貨幣政策工具主要目標(biāo)是調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，從而影響經(jīng)濟(jì)變量。價(jià)格型的貨幣政策工具主要是通過資產(chǎn)價(jià)格變化，影響微觀主體的財(cái)務(wù)成本和收入預(yù)期，調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

美國過去一直強(qiáng)調(diào)價(jià)格型的貨幣政策工具，價(jià)格型的貨幣政策工具主要是通過利率和匯率的調(diào)整影響市場的預(yù)期，調(diào)整廠商和居民的行為，最終影響經(jīng)濟(jì)變量，所以美國的M2與GDP的比例相對(duì)較低。目前貨幣市場、資本市場、外匯市場、房地產(chǎn)市場之間的資金流動(dòng)比較暢通的情況下，如果不關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化，過度運(yùn)用數(shù)量型貨幣政策工具，就很難以達(dá)到貨幣政策的效果，貨幣量供應(yīng)不可能完全流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)里。在當(dāng)前的背景下，貨幣政策調(diào)控必須統(tǒng)籌協(xié)調(diào)四個(gè)價(jià)格之間的關(guān)系。在開放的市場環(huán)境下，貨幣政策的有效性，傳導(dǎo)機(jī)制的變化面臨更多的變數(shù)，難度更加大。

吳曉華：下面請(qǐng)劉鋒博士點(diǎn)評(píng)一下。

劉鋒：因?yàn)槲沂菑氖袌鰜?，所以我從市場的角度，尤其是中國資本市場的角度談?wù)勎业膶W(xué)習(xí)體會(huì)。

莫瑟博士是站在今天的角度看未來的發(fā)展，而且提出了增長跟穩(wěn)定的關(guān)系問題，有一種憂患意識(shí)。剛才莫瑟談到一個(gè)觀點(diǎn)，如果美國的經(jīng)濟(jì)出問題，特別是增長和穩(wěn)定都出問題的話，對(duì)世界誰都沒有好處。反過來講，中國這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，如果穩(wěn)定和增長出問題，對(duì)世界也沒有好處，大家都應(yīng)該在一種比較務(wù)實(shí)的狀態(tài)下理解對(duì)方的狀態(tài)，來做安排和探討。

中國經(jīng)濟(jì)從融資的角度來講，80%靠債務(wù)支撐，其中的80%來自銀行。債務(wù)是一把雙刃劍，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長的時(shí)候，可以提供更多的生產(chǎn)能力，滿足更多的需求。但會(huì)有一個(gè)拐點(diǎn)，當(dāng)債務(wù)過多的時(shí)候成本會(huì)增大，供給超過需求的時(shí)候會(huì)產(chǎn)生庫存，利潤率會(huì)下降。經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，如果用現(xiàn)在的債務(wù)還以前的債務(wù)會(huì)加速經(jīng)濟(jì)衰退。這個(gè)問題要落實(shí)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，落實(shí)到發(fā)展資本市場，因?yàn)橘Y本市場的建設(shè)，整個(gè)信用關(guān)系發(fā)生了變化，原來間接融資的信用關(guān)系和直接融資的信用關(guān)系完全不一樣，是基于相對(duì)完善的產(chǎn)權(quán)和法律制度，包括一些交易制度，跟原來體系不太一樣，因?yàn)殚L期滯后這方面的建設(shè)，所以需要時(shí)間。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革最重要的要素就是利率，最后想請(qǐng)教莫瑟女士，美國在制定貨幣政策的時(shí)候，尤其是調(diào)整利率時(shí)，會(huì)經(jīng)歷什么樣的決策過程？

莫瑟：關(guān)于趙博士的點(diǎn)評(píng)我完全贊同您提的觀點(diǎn)及信息技術(shù)對(duì)于增長特別是對(duì)于長期增長和全要素生產(chǎn)率的提高的重要性，但美國在總結(jié)這個(gè)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的時(shí)候，一方面信息技術(shù)的進(jìn)步是有好處的，但另一方面因?yàn)樵S多信息技術(shù)產(chǎn)生了替代勞動(dòng)力的作用，必須對(duì)其勞動(dòng)力進(jìn)行再培訓(xùn)，企業(yè)如果增加了對(duì)信息技術(shù)的投入，有可能造成的風(fēng)險(xiǎn)，就是美國的勞動(dòng)力下降，勞動(dòng)力參與率的下降也會(huì)對(duì)于一國經(jīng)濟(jì)的長期增長帶來不利，因此既要做好信息技術(shù)的普及，又要做好勞動(dòng)力參與率不利影響的應(yīng)對(duì)工作。

我也贊同趙博士對(duì)于貨幣政策數(shù)量型工具和價(jià)格型工具的看法，我覺得隨著時(shí)間的推移，當(dāng)各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定水平，當(dāng)該國金融體系成熟到一定程度，相互關(guān)聯(lián)到一定程度的時(shí)候，許多國家都會(huì)在某一時(shí)點(diǎn)將其貨幣政策從數(shù)量型為主轉(zhuǎn)向價(jià)格型為主，美國的調(diào)整是在20世紀(jì)80年代發(fā)生的，至于中國的拐點(diǎn)什么時(shí)候到來，我了解不多，從你們的表述來看應(yīng)該更早一點(diǎn)會(huì)更好。

回應(yīng)一下劉鋒博士的看法，美國的經(jīng)濟(jì)還是相對(duì)較好的，我對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)狀況有一點(diǎn)猶豫，我希望我的判斷是錯(cuò)誤的，但如果屬實(shí)的話，對(duì)大家都是不利的，包括美國，如果各國能夠積極的處理好貿(mào)易政策，我想對(duì)于全球，特別是全球體系，增強(qiáng)信心是非常有利的，對(duì)于各國經(jīng)濟(jì)狀況都是利好。

關(guān)于美國貨幣政策的制定程序，通常是在美國聯(lián)邦公開市場委員會(huì)開會(huì)之前，美聯(lián)儲(chǔ)在華盛頓以及全美各地，包括紐約聯(lián)儲(chǔ)的工作人員會(huì)展開大量的分析工作，比如對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的預(yù)測和數(shù)據(jù)分析，在聯(lián)邦公開市場委員會(huì)開會(huì)之前一星期到一個(gè)半星期之前，工作人員把他們的分析和預(yù)測發(fā)給委員會(huì)的理事。在正式會(huì)議上，先由工作人員進(jìn)行陳述和講話，然后參會(huì)的每個(gè)人進(jìn)行兩輪發(fā)言，一輪是由各個(gè)理事就經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)表他們個(gè)人看法，第二輪是就聯(lián)儲(chǔ)工作人員給出的選項(xiàng)以及利率持平還是下降，讓每個(gè)理事就貨幣政策的走勢表態(tài)，做出決定之后由美聯(lián)儲(chǔ)主席起草聲明，開新聞發(fā)布會(huì)，對(duì)外公布。