雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司分析

齊悅

[摘 要] 2018年4月30日，港交所發(fā)布IPO新規(guī)，允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市。作為一種“同股不同權(quán)”股權(quán)架構(gòu)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)保有了創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)，并在一定程度上避免了管理層為滿足市場(chǎng)季度預(yù)期壓力做出的短視行為，有利于公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略的實(shí)施。通過(guò)以小米集團(tuán)成功在港交所上市為例，對(duì)小米集團(tuán)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因及雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)小米創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)、公眾投資者和長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值可能造成的影響進(jìn)行研究分析。

[關(guān)鍵詞] 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu);小米;B類股東追責(zé)制

[中圖分類號(hào)] F640[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2019）04-0162-02

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種通過(guò)分離現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)從而對(duì)企業(yè)實(shí)施有效控制的股權(quán)結(jié)構(gòu)，又稱“不同投票權(quán)架構(gòu)”或“AB股結(jié)構(gòu)”。上市后，公司股票通常分為A類股票和B類股票。A類股票一股一權(quán)，由一般股東持有;B類股票一股多權(quán)，由公司創(chuàng)始人或高級(jí)管理者持有。在美國(guó)資本市場(chǎng)，B類股票持有者的表決權(quán)為A股持有者的10倍甚至百倍，如京東的AB股投票權(quán)比例為1：20。2018年4月30日，港交所開(kāi)始接受采用“同股不同權(quán)架構(gòu)”的公司赴港首次公開(kāi)募股，并限制B類股票投票權(quán)不能超過(guò)A類股票投票權(quán)的十倍以上。

一、理論分析

張繼德等學(xué)者（2017）通過(guò)理論分析指出雙重股權(quán)制度可以在一定程度上拓寬企業(yè)融資渠道，滿足不同投資者的利益偏好，并建議高速發(fā)展階段的中小微型企業(yè)逐步適用此制度。韓寶山（2018）則指出了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的理論邊界，認(rèn)為AB股模式更適用重視長(zhǎng)期價(jià)值、增長(zhǎng)前景良高、管理者聲譽(yù)良好的企業(yè)。此外，公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展假說(shuō)認(rèn)為雙重股權(quán)制度保留了創(chuàng)始人的治理理念，使管理層避免了以往為滿足市場(chǎng)季度預(yù)期壓力而做出的短視行為，進(jìn)而在一定程度上避免長(zhǎng)期項(xiàng)目投資不足的問(wèn)題（魏勇強(qiáng)，2012）。然而，蔣冬梅等（2018）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，雙股權(quán)公司的高兩權(quán)分離屬性使其更容易出現(xiàn)非效率投資的情況，且兩權(quán)分離程度越大，企業(yè)非效率投資行為越嚴(yán)重。王翼（2018）則從辨證的角度分析了不同投票權(quán)架構(gòu)的優(yōu)劣，通過(guò)“壕溝防御效應(yīng)”論述了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的管理層道德風(fēng)險(xiǎn)。

二、案例分析

（一）小米集團(tuán)采用雙重股權(quán)制度的原因

2018年5月，小米公司向港交所提交招股說(shuō)明書(shū)，同年7月小米公司成為在港交所上市首家采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司。作為一家高科技企業(yè)，小米公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)希望通過(guò)采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，在不斷籌集資本的同時(shí)保有對(duì)企業(yè)的控制權(quán)?？萍夹酮?dú)角獸的發(fā)展，往往要經(jīng)歷A輪、B輪、C輪等多輪融資進(jìn)行資本積累，以支撐公司業(yè)務(wù)的開(kāi)展。然而，在傳統(tǒng)單一股權(quán)結(jié)構(gòu)制度下，多輪融資造成的股權(quán)稀釋往往會(huì)削弱創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的話語(yǔ)權(quán)。為確保公司發(fā)展穩(wěn)定有序，創(chuàng)新型企業(yè)往往更青睞“同股不同權(quán)”的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)模式。

招股說(shuō)明書(shū)顯示小米公司至今完成了九輪融資。在不斷融資的過(guò)程中，小米公司創(chuàng)始人的股份不斷被稀釋。作為小米集團(tuán)的董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官，雷軍持股比例僅為28.5%，如果不算員工持股計(jì)劃的期權(quán)池，雷軍持股也只有31.5%，且沒(méi)有一票否決權(quán)。因此，雷軍等創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)更青睞于采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)保有對(duì)公司的控制權(quán)。

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，雷軍持有約占公司股份20.51%的A類股份，以及約占總股份10.9%的B類股份。林斌則擁有約占總股份11.46%的A類股份和1.87%的B類股份。雷軍擁有的股份總比例為31.41%;擁有的投票權(quán)總比例為55.7%。此外，根據(jù)公司其他股東和雷軍簽署的投票權(quán)委托協(xié)議，雷軍作為受托人可實(shí)際控制另外2.2%的投票權(quán)，因此實(shí)際表決權(quán)比例為57.9%，可以對(duì)小米進(jìn)行有效控制。林斌擁有的股份總比例為13.33%;擁有的投票權(quán)總比例為30%。由此可見(jiàn)，為保有創(chuàng)始人對(duì)公司的話語(yǔ)權(quán)，不同投票權(quán)架構(gòu)無(wú)疑是一個(gè)很好的選擇。

（二）小米集團(tuán)實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

1.對(duì)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的影響。在實(shí)施AB股后雷軍的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)擁有公司超過(guò)87.9%的投票權(quán)，可以決定公司重大事項(xiàng)和一般事項(xiàng)。這種同股不同權(quán)制度下的高表決權(quán)賦予了管理層更大且更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)權(quán)力。在此制度下的雷軍等小米集團(tuán)創(chuàng)始人更有機(jī)會(huì)充分利用自己的智力資本，在日常經(jīng)營(yíng)決策中避免股東的干擾，貫徹實(shí)施對(duì)小米集團(tuán)長(zhǎng)遠(yuǎn)有利的戰(zhàn)略。以小米承諾的綜合稅后凈利率5%紅線為例，5%的承諾有利于增強(qiáng)以后年度的用戶黏度和公司未來(lái)成長(zhǎng)性;但對(duì)于企業(yè)利潤(rùn)績(jī)效是不利的，更會(huì)影響其他股東的收益及分紅。如若雷軍等創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)隨著股權(quán)的稀釋，喪失對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的話語(yǔ)權(quán)，那么這個(gè)5%的紅線便成為了無(wú)稽之談。

其次，不同投票權(quán)架構(gòu)使管理層保留了原有的治理特色和文化精神。雷軍等八位聯(lián)合創(chuàng)始人，他們對(duì)公司有著深厚的感情，有著擴(kuò)大公司規(guī)模、增強(qiáng)公司可持續(xù)發(fā)展性的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。因此，公司所采取的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠在一定程度上保留他們最初建立的企業(yè)文化和治理特色，實(shí)現(xiàn)員工精神的持續(xù)性和累積性。從2010年設(shè)立到2018年港交所上市，“為發(fā)燒而生”、“饑餓營(yíng)銷”、“米粉文化”等雷軍引導(dǎo)的企業(yè)文化一直貫穿于小米運(yùn)營(yíng)、營(yíng)銷的方方面面。

2.對(duì)公眾股東的影響。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一把雙刃劍，在一定程度上增加了管理層道德風(fēng)險(xiǎn)，不利于其他股東的利益保障。根據(jù)委托代理理論，在正常同股同權(quán)模式下，努力工作但大部分成果卻要和股東分享的管理層本身就有動(dòng)機(jī)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等行為掏空公司利潤(rùn);而AB股模式則為管理者提供了實(shí)現(xiàn)機(jī)會(huì)動(dòng)機(jī)的途徑，管理者可以利用其高表決權(quán)和充足的內(nèi)部信息通過(guò)非效率投資等方式損害A類股東的利益。更不排除會(huì)出現(xiàn)，擁有高表決權(quán)的公司創(chuàng)始者在公司上市后，通過(guò)營(yíng)銷手段努力將公司市值炒高，不將目光放在公司經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)績(jī)效上;而是在適當(dāng)時(shí)機(jī)轉(zhuǎn)手出售公司，獲取高額并購(gòu)收益。在這種情況下，公眾股東的利益便會(huì)受到損害。

然而考慮到小米目前的兩權(quán)分離程度及雷軍等創(chuàng)始人的個(gè)人素養(yǎng)、創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，以上有關(guān)動(dòng)機(jī)主義的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂并不嚴(yán)重。建議港交所盡快建立明確的B類股東追責(zé)制度，加強(qiáng)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的信息披露程度，以保護(hù)公眾股東的利益。

3.對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的影響。根據(jù)小米集團(tuán)披露的上市前三年財(cái)務(wù)報(bào)表，企業(yè)各項(xiàng)發(fā)展能指標(biāo)如下表：

小米集團(tuán)2016-2018年發(fā)展能力指標(biāo)表

上表反應(yīng)了小米集團(tuán)近三年的各項(xiàng)發(fā)展能力指標(biāo)，總體看呈上升狀態(tài)，企業(yè)發(fā)展前景良好。學(xué)者們普遍對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)褒貶不一，而雙重股權(quán)對(duì)于企業(yè)價(jià)值及成長(zhǎng)性又具有復(fù)雜的雙面效應(yīng)，因此不能簡(jiǎn)單判斷利弊誰(shuí)大誰(shuí)小。此外，小米公司剛采用雙重股權(quán)模式在港交所上市半年，無(wú)法通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)證明此股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)小米集團(tuán)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的實(shí)質(zhì)影響。鑒于小米創(chuàng)始人雷軍的良好聲譽(yù)、智能制造業(yè)行業(yè)屬性以及公司高可持續(xù)增長(zhǎng)指標(biāo)，筆者只能得出小米集團(tuán)滿足雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論邊界，實(shí)施“同股不同權(quán)”結(jié)構(gòu)有利于提升公司長(zhǎng)期價(jià)值的結(jié)論，具體影響路徑如下：

在雙重股權(quán)制度下，管理層面對(duì)回收期長(zhǎng)但中后期收益高的投資項(xiàng)目時(shí)，可以使用高表決權(quán)直接做出決定，有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的制定與實(shí)施（唐毅泓，2018）。小米集團(tuán)目前正在處于一個(gè)制造銷售模式向互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)發(fā)模式轉(zhuǎn)變的階段上，公司的研發(fā)投入、權(quán)益性投資和無(wú)形資產(chǎn)項(xiàng)目更是在2015-2018年呈現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)。在這種需要大量資金流出以支持長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略，打造小米智能生態(tài)鏈建設(shè)的情況下，雷軍及林斌可以直接對(duì)長(zhǎng)期項(xiàng)目的資本投入做出決定，有利于公司長(zhǎng)期價(jià)值的提升。其次，雙重股權(quán)模式使小米集團(tuán)能夠有效對(duì)抗惡意收購(gòu)。由于經(jīng)營(yíng)范圍和生產(chǎn)情況的不同，某些行業(yè)更需要控制權(quán)穩(wěn)定掌控在創(chuàng)始人手中，如高度依賴個(gè)人經(jīng)驗(yàn)和判斷的投資基金行業(yè)以及以專利技術(shù)、專用人力資本為核心的科技公司等。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使小米公司的控制權(quán)牢牢把控在創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的手中，避免了類似“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”案例的出現(xiàn)。

三、關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展的建議

（一）完善信息披露制度

雙重股權(quán)制度雖然保護(hù)了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)，但也增加了公司的代理成本。B類股東有動(dòng)機(jī)為了自身利益，傷害普通股股東的權(quán)益。因此，要重視對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的監(jiān)管，建議強(qiáng)制要求雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司披露更多決策信息，如增加B類股東持有者以一票否決權(quán)決定最終結(jié)果的事項(xiàng)披露，使信息披露更透明。

（二）建立B類股東追責(zé)制度

1.建議B類股東持股資格評(píng)價(jià)方法，考核B類股東的聲譽(yù)、工作績(jī)效、管理能力、歷史過(guò)錯(cuò)等，在股權(quán)制度設(shè)立之初做好排查、防范工作。

2.建立B類股東追責(zé)制度，每年對(duì)B類股東的決策失誤歸屬責(zé)任進(jìn)行評(píng)分，在超出既定標(biāo)準(zhǔn)后將B股強(qiáng)制轉(zhuǎn)為A股，以保護(hù)公眾股東的利益。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用使小米集團(tuán)在籌集資本的同時(shí)，保留了雷軍等創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制權(quán)。小米集團(tuán)對(duì)公司成長(zhǎng)的重視、公司所處行業(yè)屬性以及其創(chuàng)始人良好的聲譽(yù)使小米集團(tuán)適用“同股不同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在此理論條件未來(lái)持續(xù)存在的前提下，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)施將會(huì)有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的制定與實(shí)施。

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[責(zé)任編輯：潘洪志]