定增保底協(xié)議無效？

李照亮

2018年A股二級市場愁云慘淡、跌跌不休，蝴蝶效應(yīng)也傳至一級半市場，據(jù)報道全年有40余家上市公司定增批文到期未成功發(fā)行。與此同時，前期為上市公司定增提供了保底義務(wù)的大股東，因股價下跌觸發(fā)保底條件，當(dāng)事人發(fā)生糾紛而被曝光。已公開報道的有平安信托與飛利信（300287）大股東楊振華的定增保底糾紛、上海達渡與環(huán)能科技（300425）大股東環(huán)能德美的定增保底糾紛等。

對于該類糾紛，先前已有個案進入司法程序，如寧波正業(yè)控股集團與上海嘉悅、陳五奎定增合同糾紛、李愛娟與浙江大東南集團定增合同糾紛等。其中，明朝勇與貴州輪胎（000589）大股東貴陽市工業(yè)投資（集團）之間的定增合同糾紛，因終審法院為最高人民法院，審理結(jié)果對同類案件具有風(fēng)向標效應(yīng)，更是為業(yè)界矚目。在這類案件中，含最高法院在內(nèi)的各地法院對保底協(xié)議皆作出了有效的認定，核心觀點為：1.保底協(xié)議僅是當(dāng)事人之間的內(nèi)部約定，并非針對不特定多數(shù)人所作，不屬于證券法第十條規(guī)定的公開勸誘形式;2.該約定本質(zhì)上系目標公司股東與投資者之間對投資風(fēng)險及投資收益的判斷與分配，屬于當(dāng)事人意思自治范疇，不損害公司及公司債權(quán)人利益;3.定增保底條款所涉的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》（該辦法第17條規(guī)定發(fā)行人不得直接或通過其利益相關(guān)方向參與認購的投資者提供財務(wù)資助或者補償）系證監(jiān)會發(fā)布的部門規(guī)章，不屬于合同法第52條第5項規(guī)定的“法律、行政法規(guī)”范疇。

然而，面對2018年上市公司股價普遍大幅下跌，保底條件極易觸發(fā)，大股東履約能力急劇惡化的局面，一向被市場和司法認定有效的保底協(xié)議，此時被大股東有意無意地以協(xié)議無效為由提出不予履行的抗辯。在筆者接觸的某定增糾紛中，大股東甚至找來若干知名民商法專家為其協(xié)議無效的主張背書，意圖通過專家法律意見書的方式，影響法院對該類案件的判斷，改變此類協(xié)議的共識。

對賭、保底有什么異同？

作為上市公司再融資的主要方式，根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第36條，定增是指上市公司采用非公開方式，向特定對象發(fā)行股票的行為。過去因定增市場存在較大套利空間，投資者趨之若鶩，但近幾年受股市行情低迷、融資環(huán)境不利、定增發(fā)行及減持新規(guī)趨嚴等因素影響，上市公司定增失敗的案例屢見不鮮。為此，常有上市公司的大股東以向投資者提供收益保底的方式為定增保駕護航，這種增信措施也幾乎是業(yè)內(nèi)公開的秘密。通常的模式是上市公司大股東與定增投資者私下簽訂協(xié)議，投資者所持定增股票在鎖定期結(jié)束后一段時間內(nèi)，若股價未達約定價格，則大股東對投資者股票賣出后產(chǎn)生的本金損失及按一定收益率計算的收益進行補償。有些保底協(xié)議會同時約定，如投資者的收益超過某一收益率時雙方按一定比例分成。

與PE投資中盛行的對賭協(xié)議（學(xué)名“估值調(diào)整機制”）相比，兩者既有共同點又有差別。相同的是，兩者都是私募性質(zhì)的權(quán)益投資，簽約主體都是投資方與融資主體的大股東而非融資主體本身，另外，兩者都不是純粹的權(quán)益投資，都對投資方的投資風(fēng)險設(shè)置了一定的“擔(dān)?！?。差別在于，首先，對賭協(xié)議存在于非上市公司，股東人數(shù)有限，股份流動性弱，而保底協(xié)議存在股東人數(shù)眾多的上市公司，股份流動性強。其次，上市公司作為公眾公司，在法律法規(guī)和眾多監(jiān)管規(guī)定的要求下，信息披露較為準確、完整、及時，而非上市公司除因投資者盡調(diào)要求提供信息外，對外無信披要求，在投資的信息不對稱方面兩者差異較大。第三，對賭協(xié)議本義賭的是企業(yè)“估值”，這種估值所設(shè)定的指標，不管是營收還是利潤還是某些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的流量，皆是企業(yè)經(jīng)營的直接結(jié)果，而保底協(xié)議保的是股價，影響股價的除企業(yè)經(jīng)營績效外還有其他諸多因素，具有相當(dāng)?shù)牟淮_定性。

在否定者看來，如果說對賭協(xié)議已通過最高人民法院對甘肅世恒案的判決獲得了合法性，保底協(xié)議則因其與對賭協(xié)議具有上述不同，因此不能適用對賭協(xié)議的判決精神。相反，否定論者不僅從單個協(xié)議的角度認為其會損害公共利益，更是基于國家近幾年有關(guān)金融工作會議和資管新規(guī)內(nèi)含打破剛性兌付的要求和精神，借助公共政策的宏觀視角，認為保底協(xié)議存在助長股市泡沫、削弱資本市場有效性、悖離金融服務(wù)于實體經(jīng)濟的本質(zhì)等問題，進而對該類協(xié)議反復(fù)打上損害公共利益的標簽，意圖拔除這顆“毒瘤”。

還原保底協(xié)議自治屬性

保底協(xié)議作為民事協(xié)議，欲否定其效力必要找到相應(yīng)的私法依據(jù)。合同法第52條專門列具了五種合同無效的法定情形，與保底協(xié)議相關(guān)的主要是第4項“損害社會公共利益”和第5項“違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定”。前已述及，雖保底協(xié)議涉嫌違反《證券發(fā)行與承銷管理辦法》等部門規(guī)章，但證券法等法律法規(guī)對其并未有禁止性規(guī)定，因此，合同法第52條第5項走不通。否定論者于是轉(zhuǎn)而以違反合同法第52條第4項即“損害社會公共利益”為由，意欲切斷此類協(xié)議的生路，并提出以下論證路徑：保底協(xié)議未披露→保底信息未反映至股價→股票價格失真→誤導(dǎo)投資者對股票價值判斷→損害了含公眾投資者在內(nèi)的不特定第三人利益即“社會公共利益”→違反合同法第52條第4項→協(xié)議無效。

暫不論保底協(xié)議是否真正損害了社會公共利益，否定論者這一邏輯起點即大有問題。因為按此邏輯，最終導(dǎo)致協(xié)議無效的并不是協(xié)議本身，而是協(xié)議簽署后相關(guān)方未對外信息披露，但信披問題與法律上判定合同效力并無關(guān)聯(lián)。再回到問題核心——是否損害社會公共利益。否定論者對于公共利益的認識，明顯不符合法理、立法和司法實踐對公共利益的理解，誤以人數(shù)的多寡作為衡量是否構(gòu)成公共性的標準，誤把具有抽象公共性的利益具體化為個人利益的疊加。而超出個案層面，動輒揮舞違反公共政策的大棒，更是存在“國家政策的法源地位借尸還魂的大通道，實則為對個體自由的戕害”之虞。一言以蔽之，保底協(xié)議本質(zhì)上系當(dāng)事人在私人領(lǐng)域的意思自治范疇，與所謂的社會公共利益無涉，更談不上損害。

另外，對于保底協(xié)議與公共利益的關(guān)系，否定論者或許還存在以下認識盲區(qū)。首先，否定論者可能未曾想過，如那些簽了保底協(xié)議的大股東不作此舉動，所在上市公司的定增極可能失敗進而導(dǎo)致公司發(fā)展受阻，公眾投資者的利益此時可能因此真正受損。其二，資管新規(guī)等規(guī)定所強調(diào)的打破剛兌針對的是資金募集行為，防止金融機構(gòu)以保本保收益的名義延攬資金，偏離資管產(chǎn)品“受人之托、代人理財”的本質(zhì)。至于金融機構(gòu)在投資端是否與融資方存在剛性兌付的約定則在所不問。用規(guī)制募資端的破剛兌來否定投資端的定增保底，混淆了兩者的法律邏輯和商業(yè)邏輯。第三，對于近些年被曝光的定增保底協(xié)議，在協(xié)議被曝出后并未見監(jiān)管機構(gòu)依《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第73條的規(guī)定，對相關(guān)主體以違反“向參與認購的投資者提供財務(wù)資助或補償”的名義施以監(jiān)管措施，也未見公眾投資者以利益受到損害為由起訴確認該類協(xié)議無效。對此讓人不禁疑問，此時的公共利益何在？怎不見人主張此虛無縹緲的“公共利益”？

當(dāng)然，堅持保底協(xié)議有效并不意味著該類協(xié)議完全合規(guī)，在強化上市公司信息披露監(jiān)管的新形勢下，欲使該類協(xié)議經(jīng)得起市場的檢驗，消除詬病，有關(guān)部門應(yīng)明確該類協(xié)議的信披要求，使其顯性化、陽光化。對此，似可借鑒上交所在《科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》中對對賭協(xié)議所采取的態(tài)度，發(fā)行人在申請IPO時所存在的對賭協(xié)議原則上應(yīng)清理，但對同時符合發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當(dāng)事人等四種情形的，可不予清理，但發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在招股說明書中披露對賭協(xié)議的具體內(nèi)容、對發(fā)行人可能存在的影響等，并進行風(fēng)險提示。既然對賭協(xié)議此后可有條件地“上市”，進入公眾市場，與此類似的保底協(xié)議，在上市公司的再融資領(lǐng)域也應(yīng)有存在空間。同時，為保護公眾投資者的知情權(quán)，強化該類協(xié)議的信息披露也應(yīng)是題中之義。