城市軌道交通項(xiàng)目PPP+ABS融資模式可行性分析與應(yīng)用

李國(guó)昌，王 康

(安徽建筑大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，合肥 230601)

0 引言

隨著城市擴(kuò)張發(fā)展，城市的道路擁堵成為了急需解決的問(wèn)題，城市軌道交通則是緩解城市道路擁堵的有效方法。在2016年到2018年這三年中，我國(guó)共有103個(gè)城市重點(diǎn)推出了軌道交通項(xiàng)目，新建項(xiàng)目總長(zhǎng)超過(guò)2 000公里，投資總額約1.65萬(wàn)億。但是城市軌道交通建設(shè)過(guò)程中所需要的大量資金，僅僅依靠政府提供的資金支持是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。PPP(Public-Private-Partnership)模式是解決投資資金需求問(wèn)題的一個(gè)有效方法，但是PPP項(xiàng)目融資也存在著一些問(wèn)題，比如說(shuō)投資回收期長(zhǎng)、前期的資金投入大、資本的流動(dòng)性差等，這些問(wèn)題對(duì)PPP項(xiàng)目的融資造成了很大的阻礙。隨著ABS(Asset Backed Securities)融資模式在國(guó)內(nèi)慢慢開(kāi)展起來(lái)，現(xiàn)在越來(lái)越多的PPP項(xiàng)目采取PPP+ABS模式來(lái)進(jìn)行融資[1]。本文探索性地對(duì)PPP+ABS模式在城市軌道交通融資中的應(yīng)用進(jìn)行分析。

1 PPP+ABS模式

1.1 ABS概述

ABS模式也就是資產(chǎn)證券化模式。最早出現(xiàn)在20世紀(jì)70年代的美國(guó)，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，為了實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)隔離和用項(xiàng)目未來(lái)的收益作為保障發(fā)行債券的目的，會(huì)設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)/公司(SPV，Special Purpose Vehicle)。

1.2 PPP+ABS模式的融資程序

PPP+ABS模式的融資程序是：擬建項(xiàng)目缺乏足夠的資本金，特別是對(duì)于城市軌道交通這種耗資巨大的公共項(xiàng)目，具有缺乏流動(dòng)性但能產(chǎn)生穩(wěn)定且可預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流的特點(diǎn)，可以通過(guò)組建可證券化的資產(chǎn)打包組合成資產(chǎn)池，然后出售或者轉(zhuǎn)讓給SPV，再經(jīng)過(guò)資信評(píng)級(jí)和增級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)和增級(jí)，最后委托中間證券商出售給投資人。其資產(chǎn)收入歸付原始權(quán)益人，并按照合同約定向投資人還本付息。PPP+ABS模式的融資程序如圖1所示。

圖1 PPP+ABS模式的融資程序

1.3 城市軌道交通項(xiàng)目引入PPP+ABS模式的必要性

城市軌道交通作為拉動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)和推動(dòng)周圍地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展最為顯著的基礎(chǔ)項(xiàng)目，不僅有利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且對(duì)緩解城市交通的擁堵起著重要的作用，所以如今軌道交通在我國(guó)許多的城市中正在如火如荼地建設(shè)。但是軌道交通在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)需要耗費(fèi)大量的資金，影響政府財(cái)政的正常資金周轉(zhuǎn)，因此，即使相比較于其他PPP基礎(chǔ)項(xiàng)目軌道交通在未來(lái)的收益更穩(wěn)定、更可觀，一些城市也遲遲未開(kāi)展或準(zhǔn)備開(kāi)展軌道交通的建設(shè)[2]。采用PPP+ABS融資模式對(duì)城市軌道交通項(xiàng)目進(jìn)行融資主要是因?yàn)楦鶕?jù)ABS的特性，再結(jié)合城市軌道交通自身的特性，可以很好地解決軌道交通融資難、資本流動(dòng)性差等問(wèn)題。對(duì)于一些信用分層和流動(dòng)渠道比較多的可上市交易的ABS產(chǎn)品，PPP模式與其有著天然的結(jié)合需求，所以城市軌道交通項(xiàng)目采取PPP+ABS模式是非常必要的。

2 PPP+ABS模式在城市軌道交通項(xiàng)目的應(yīng)用分析

為了防止由于市場(chǎng)狀況的波動(dòng)而導(dǎo)致利率沖擊情況的發(fā)生，嘗試將PPP+ABS模式應(yīng)用到城市軌道交通的一些工程項(xiàng)目中，拓展這些項(xiàng)目的融資渠道，再結(jié)合科學(xué)有效的資產(chǎn)池，來(lái)減少整個(gè)項(xiàng)目的融資成本，并形成基于利差浮動(dòng)變化的收益類工具。當(dāng)城市軌道交通建設(shè)結(jié)束而開(kāi)始正式運(yùn)營(yíng)后，其運(yùn)營(yíng)過(guò)程可產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定并且可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，這符合ABS產(chǎn)品的適用特性和基本的對(duì)資產(chǎn)的要求。

2.1 PPP+ABS模式的定價(jià)分析

運(yùn)用PPP模式的項(xiàng)目一般需要耗費(fèi)大量的資金，項(xiàng)目建成運(yùn)營(yíng)后，其成本回收的周期通常以數(shù)十年來(lái)計(jì)，并且也會(huì)涉及到政府、社會(huì)資本等多方的權(quán)益，這些因素對(duì)于未來(lái)的現(xiàn)金流入的影響都是不可預(yù)估的。所以將PPP+ABS模式應(yīng)用到城市軌道交通項(xiàng)目中首先需要的是對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行證券化定價(jià)，通過(guò)對(duì)相關(guān)資料的查閱比較，本文主要介紹期權(quán)調(diào)整利差法證券化定價(jià)方式。

期權(quán)調(diào)整利差法考慮了ABS產(chǎn)品的利率期限結(jié)構(gòu)和其所含期權(quán)，使利率與未來(lái)發(fā)生的現(xiàn)金流脫節(jié)的問(wèn)題得到很好的解決，也是現(xiàn)行比較完善的價(jià)值評(píng)估模型。期權(quán)調(diào)整利差法模型公式為：

(1)

在上式中，V是指ABS應(yīng)用項(xiàng)目的評(píng)估價(jià)值，Ci為第i年該項(xiàng)目預(yù)期的現(xiàn)金流，OAS是指其期權(quán)調(diào)整利差，ri指的是第i期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利率，T表示ABS產(chǎn)品所規(guī)定的到期期限[3]。具體的項(xiàng)目根據(jù)其具體的數(shù)據(jù)條件代入上式中即可得其評(píng)估價(jià)值。

2.2 PPP+ABS模式的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

因?yàn)槌鞘熊壍澜煌ǖ耐顿Y回收期通常比較長(zhǎng)，而ABS產(chǎn)品期限比較短，所以在現(xiàn)實(shí)生活中將PPP+ABS模式應(yīng)用到城市軌道交通項(xiàng)目中的融資過(guò)程會(huì)有多次投資的可能，與之相伴的是機(jī)會(huì)成本的產(chǎn)生。我們可以將ABS應(yīng)用項(xiàng)目的投資回報(bào)率與其資本收益率二者建立一次函數(shù)關(guān)系，其中的系數(shù)和其項(xiàng)目的資本成本率也有相關(guān)關(guān)系，所以可得如下關(guān)系式：

ROI=δROE。

(2)

μK=δ。

(3)

ROI：投資回報(bào)率；ROE：資本收益率；K：資本成本率。

再根據(jù)各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的計(jì)算公式，可得如下公式：

ROE=M·N·S。

(4)

M：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；N：銷售利潤(rùn)率；S：財(cái)務(wù)杠桿率。

采用PPP+ABS模式，必然對(duì)城市軌道項(xiàng)目本身價(jià)值起促進(jìn)作用，下文通過(guò)項(xiàng)目?jī)r(jià)值來(lái)判斷在采用PPP+ABS模式后項(xiàng)目自身的價(jià)值是否會(huì)增加。項(xiàng)目?jī)r(jià)值與投資回報(bào)率、資本收益率、資本成本率的關(guān)系如下：

(5)

P：項(xiàng)目?jī)r(jià)值；P1：項(xiàng)目的賬面凈值。

將式(2)、式(3)、式(4)代入式(5)中，得到式(6)：

(6)

根據(jù)式(6)，財(cái)務(wù)杠桿率S在區(qū)間(0，1)上與項(xiàng)目?jī)r(jià)值P是單調(diào)遞減的函數(shù)關(guān)系，所以在區(qū)間(0，1)上隨著財(cái)務(wù)杠桿率S的減小，項(xiàng)目?jī)r(jià)值P增加。因此，采用PPP+ABS模式的融資方法，會(huì)增加城市軌道交通項(xiàng)目的價(jià)值[4]。以上通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)的方法確定了采用PPP+ABS模式這種融資方法的合理性，我們還需要通過(guò)分析具體的城市軌道交通資產(chǎn)池的構(gòu)成情況和盈利情況來(lái)判定項(xiàng)目是否適用PPP+ABS模式。

2.3 城市軌道交通的資產(chǎn)池契合度分析——以西安城市地鐵1號(hào)線項(xiàng)目為例

2.3.1 城市軌道交通基礎(chǔ)資產(chǎn)的選取

ABS是以基礎(chǔ)資產(chǎn)在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為保證，而城市軌道交通在建設(shè)完成投入運(yùn)營(yíng)后，通過(guò)票務(wù)收入也能產(chǎn)生可以預(yù)期的現(xiàn)金流，這與ABS的特性有著很好的契合度。在運(yùn)營(yíng)的初期，因?yàn)槌鞘熊壍澜煌ㄏ嚓P(guān)板塊資源的現(xiàn)金流入可能不那么穩(wěn)定，波動(dòng)性大，并且其現(xiàn)金體量與通過(guò)票務(wù)收入而產(chǎn)生的現(xiàn)金流相比占額較小，所以暫時(shí)不列入城市軌道交通的資產(chǎn)池[5]。

2.3.2 城市軌道交通未來(lái)的現(xiàn)金流測(cè)算

為了簡(jiǎn)化計(jì)算，在這里我們只選取西安地鐵1號(hào)線作為研究對(duì)象。根據(jù)西安地鐵1號(hào)線項(xiàng)目的可行性研究報(bào)告，從建成通車開(kāi)始到未來(lái)的客流量預(yù)測(cè)，分為三個(gè)階段：初期(開(kāi)始運(yùn)營(yíng)后的第3年)、近期(開(kāi)始運(yùn)營(yíng)后的第10年)、遠(yuǎn)期(開(kāi)始運(yùn)營(yíng)后的第25年)。一天的客運(yùn)量如表1所示。

表1 西安地鐵1號(hào)線可行性研究報(bào)告預(yù)測(cè)的客流量

從軌道交通發(fā)展較早的北京、上海等城市的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，城市地鐵項(xiàng)目在開(kāi)始運(yùn)營(yíng)的初期客運(yùn)量發(fā)展比較平緩，但是在經(jīng)過(guò)人口與車輛的不斷增長(zhǎng)、路面交通的擁堵和居民出行習(xí)慣的改變等因素的影響，城市地鐵的客運(yùn)量會(huì)迅速增加。本文選取的實(shí)例西安地鐵1號(hào)線從2013年運(yùn)營(yíng)至今，已經(jīng)進(jìn)入了可行性研究報(bào)告中所說(shuō)的初期和近期中間的時(shí)間段，其客運(yùn)量也在迅速增長(zhǎng)。為了方便計(jì)算，我們假設(shè)西安地鐵1號(hào)線在2017-2022年間客運(yùn)量與時(shí)間是呈線性增長(zhǎng)關(guān)系，每一年的增長(zhǎng)率是不變的，可得關(guān)系式如下：

Ni=Nj×(1+r)i-j。

(7)

其中，Ni是i年度的日客流量，Nj是j年度的日客流量，r是指年平均增長(zhǎng)率。

表1中數(shù)據(jù)代入式(7)可得：

59.5=28.7×(1+r)7。

求得年平均增長(zhǎng)率r=11.1%。

根據(jù)求得的年平均增長(zhǎng)率可以得出2017-2022年的預(yù)測(cè)客運(yùn)量，如表2所示。

根據(jù)西安地鐵1號(hào)線項(xiàng)目的可行性研究報(bào)告，在2012-2021年間地鐵乘坐平均票價(jià)為3元/人次，在2022-2032年間地鐵乘坐平均票價(jià)為4元/人次。為了方便計(jì)算，暫不考慮西安地鐵1號(hào)線的資產(chǎn)證券化方案含有提前還款等含權(quán)設(shè)計(jì)，因此可以認(rèn)為期權(quán)調(diào)整利差為0。再根據(jù)2018年8月10日發(fā)行的國(guó)債利率，其中5年期利率為4.27%，可作為現(xiàn)金流貼現(xiàn)率，代入公式(1)后，得：

(8)

通過(guò)上文中的車票價(jià)格和表2求得的預(yù)測(cè)客運(yùn)量可得未來(lái)的現(xiàn)金流入，再代入式(8)，可得2017-2022年西安地鐵1號(hào)線車票收入的現(xiàn)金流貼現(xiàn)值，如表3所示。

表2 西安地鐵1號(hào)線2017-2022年客運(yùn)量預(yù)測(cè)表

表3 西安地鐵1號(hào)線2017-2022年預(yù)測(cè)現(xiàn)金流及貼現(xiàn)值

2.3.3 測(cè)算結(jié)論

目前時(shí)間期限為5年或者3年以下的中短期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)的大多數(shù)，城市軌道交通發(fā)放證券化產(chǎn)品應(yīng)該根據(jù)其資產(chǎn)和票務(wù)收入水平的特點(diǎn)來(lái)設(shè)置具體的方案組合，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)多采用5年期或多個(gè)5年期以下的期限組合。從上文的測(cè)算結(jié)果以及表3求得的現(xiàn)金流貼現(xiàn)值，如果西安城市軌道交通1號(hào)線項(xiàng)目發(fā)放5年期的證券化產(chǎn)品，即從2017-2021年，那么5年來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)值共計(jì)190 979.6萬(wàn)元，說(shuō)明票務(wù)收入的變現(xiàn)價(jià)值比較高，并且穩(wěn)定性也很高，所以可以將未來(lái)的票務(wù)收入當(dāng)作構(gòu)建資產(chǎn)池的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。因此，根據(jù)西安地鐵1號(hào)線未來(lái)票務(wù)收入水平的測(cè)算結(jié)果，我們可以判定城市軌道交通在剛開(kāi)通的幾年內(nèi)以未來(lái)票務(wù)等收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)構(gòu)建發(fā)放證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池的契合度是很高的。

2.4 總結(jié)

利用期權(quán)調(diào)整利差法可確定PPP項(xiàng)目公司在對(duì)城市軌道交通項(xiàng)目進(jìn)行ABS融資后的評(píng)估價(jià)值；通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析可知，PPP+ABS模式在城市軌道交通的應(yīng)用會(huì)增加項(xiàng)目?jī)r(jià)值；通過(guò)舉例西安地鐵1號(hào)線，考慮ABS本身的特點(diǎn)，結(jié)合城市軌道交通的自身收益特點(diǎn)，證明了ABS在城市軌道交通項(xiàng)目上應(yīng)用的合理性。所以PPP+ABS模式不僅有利于緩解PPP項(xiàng)目建設(shè)方自身資金的壓力，調(diào)動(dòng)PPP社會(huì)資本方的積極性，而且其項(xiàng)目在資產(chǎn)證券化后，PPP項(xiàng)目公司的資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)杠桿率也會(huì)相應(yīng)的降低，這更加符合一個(gè)良好運(yùn)行的公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

3 PPP+ABS在城市軌道交通項(xiàng)目中應(yīng)用的建議

通過(guò)上文實(shí)例數(shù)據(jù)的測(cè)算，在城市軌道交通項(xiàng)目上應(yīng)用PPP+ABS模式對(duì)于資金的回流來(lái)說(shuō)是一個(gè)非常有效的方式。為了未來(lái)在我國(guó)城市軌道交通項(xiàng)目中引入PPP+ABS模式有一個(gè)好的發(fā)展前景，現(xiàn)提出以下幾點(diǎn)建議。

(1)為了在項(xiàng)目過(guò)程中避免不必要的稅金損耗，在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中設(shè)立的SPV應(yīng)該實(shí)施有限合伙制度。

(2)政府部門應(yīng)該采取長(zhǎng)期的稅務(wù)優(yōu)惠政策，以便保持PPP+ABS模式應(yīng)用到城市軌道交通上的穩(wěn)定性以及調(diào)動(dòng)社會(huì)資本的積極性。

(3)我國(guó)的資產(chǎn)證券化歷史相較于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，起步較晚，相關(guān)法律法規(guī)較少，在實(shí)際運(yùn)用過(guò)程中還存在很多問(wèn)題。因此，應(yīng)該進(jìn)一步完善相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)資產(chǎn)證券化監(jiān)管體系不斷完善建設(shè)，促進(jìn)我國(guó)城市軌道交通資產(chǎn)證券化的發(fā)展。