投資中最危險(xiǎn)的五個(gè)字：這次不一樣

霍華德·馬克斯

在解讀了馬克斯和他的投資哲學(xué)之后，我們從他的新著《周期》中摘選了一部分供讀者閱讀。這部分來(lái)自《周期》第17章《周期的未來(lái)》 ， 由中信出版社授權(quán)發(fā)布。在這篇總結(jié)全書(shū)的章節(jié)中，馬克斯談到了一個(gè)投資中常見(jiàn)的信念：這次不一樣，我們已經(jīng)馴服了周期，以前的悲劇再也不會(huì)發(fā)生了，而馬克斯則試圖讓我們相信，“這次不一樣”是投資中最危險(xiǎn)的五個(gè)字，因?yàn)橹灰€有人在參與經(jīng)濟(jì)，周期就永遠(yuǎn)不會(huì)發(fā)生改變，經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)從來(lái)不是直線運(yùn)行的，過(guò)去不是，未來(lái)也肯定不是。

回顧我的投資職業(yè)生涯，一路走來(lái)，我親眼見(jiàn)過(guò)很多次這樣的情況。那些專家學(xué)者說(shuō)，這種周期或者那種周期再也不會(huì)重復(fù)發(fā)生了。他們的理由有很多種，包括經(jīng)濟(jì)富有活力、金融不斷創(chuàng)新、企業(yè)管理進(jìn)步、中央銀行行長(zhǎng)和財(cái)政部部長(zhǎng)無(wú)所不知，由此他們分析認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期也好，企業(yè)盈利周期也好，周期性波動(dòng)將來(lái)再也不會(huì)重復(fù)發(fā)生了。

我花了一些時(shí)間思考這個(gè)主題，后來(lái)我在1996年11月寫(xiě)了一份投資備忘錄《這次會(huì)有不同嗎》。在文中，我首先引述了前幾天《華爾街日?qǐng)?bào)》上刊登的一篇文章——這篇文章詳細(xì)地?cái)⑹隽撕芏嗬碛?，由此推斷，美?guó)這一波經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)繼續(xù)下去，再也不會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退了。這篇文章開(kāi)頭第一段說(shuō)：

從公司董事會(huì)會(huì)議室到家庭的起居室，從政府的辦公室到證券交易所的交易大廳，已經(jīng)普遍形成了一個(gè)新共識(shí)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期波動(dòng)已經(jīng)得到馴服了。

這一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到現(xiàn)在已經(jīng)持續(xù)了67個(gè)月，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)“戰(zhàn)后”平均水平。不僅如此，《藍(lán)籌股投資通訊》調(diào)查訪問(wèn)了53個(gè)“頂級(jí)”經(jīng)濟(jì)學(xué)家（他們都是我最喜愛(ài)的專家，也是我在1996年7月寫(xiě)的投資備忘錄《預(yù)測(cè)的價(jià)值》中的第二部分所討論的主題），其中51名專家預(yù)測(cè)下一年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率為1.5%，甚至更高。密歇根大學(xué)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在消費(fèi)者中預(yù)期未來(lái)還會(huì)出現(xiàn)五年好光景的人數(shù)更多，而預(yù)測(cè)將來(lái)會(huì)出現(xiàn)差光景的人數(shù)更少。

所有這些公開(kāi)聲稱“周期已經(jīng)消失”的說(shuō)法，不僅僅是完全錯(cuò)誤的，而且非常值得我們注意，每次這種說(shuō)法出現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)都正好是在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一波上漲達(dá)到周期最高點(diǎn)的時(shí)候，或者這些媒體大量傳播“周期已經(jīng)消失”的說(shuō)法，肯定起到了煽風(fēng)點(diǎn)火的作用，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)更快地增長(zhǎng)。而之后發(fā)生的事件，可不是一般的痛苦：1929年到1939年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條，2000年到2002年美國(guó)股市三年大跌一半（這是1929年以來(lái)第一次連續(xù)三年下跌），2007年到2008年全球金融危機(jī)。

“這次不一樣”，是投資世界最危險(xiǎn)的五個(gè)字，特別是在市場(chǎng)價(jià)格走到歷史上極端估值水平時(shí)就更加危險(xiǎn)，可是這個(gè)時(shí)候說(shuō)“這次不一樣”的人特別多。

在這種情況下，人們說(shuō)“這次不一樣”，其實(shí)他們想表達(dá)的意思是，過(guò)去產(chǎn)生周期循環(huán)的規(guī)則和過(guò)程已經(jīng)暫時(shí)中止了。但是過(guò)去金融市場(chǎng)的周期波動(dòng)，并不是由于物理規(guī)律或者科學(xué)規(guī)律發(fā)揮作用而產(chǎn)生的。在科學(xué)上，前面有因，后面就會(huì)有果，兩個(gè)事件之間的因果關(guān)系是非常穩(wěn)定可靠的，每次重復(fù)都有同樣的結(jié)果，因此我們可以很有把握地說(shuō)，“如果發(fā)生A，那么就會(huì)發(fā)生B”。但是在金融世界和商業(yè)世界盡管確實(shí)也有一些基本原理發(fā)揮作用，但是由此總結(jié)出來(lái)的真理，和科學(xué)上的真理有非常大的不同。

究其原因，就像我多次重復(fù)說(shuō)過(guò)的那樣，因?yàn)橛腥藚⑴c。人的決策對(duì)經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)周期、市場(chǎng)周期產(chǎn)生了巨大影響，事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)、企業(yè)、市場(chǎng)的構(gòu)成要素就是人和人之間的交易。而人做的決策，并不是科學(xué)的。

有些人會(huì)把歷史、事實(shí)、數(shù)據(jù)考慮進(jìn)來(lái)，有些人做決策像一個(gè)“經(jīng)濟(jì)人”。但是即使最不動(dòng)感情、最堅(jiān)忍的人，也容易受到人的影響，而失去客觀性。

著名的物理學(xué)家理查德·費(fèi)曼寫(xiě)道：“想想看，要是電子有感覺(jué)，研究物理學(xué)會(huì)是多么困難！”也就是說(shuō)，如果電子有感覺(jué)，我們就不能指望電子總是做出科學(xué)家所預(yù)期的電子會(huì)做的事情，那些物理規(guī)律就會(huì)有時(shí)起作用，有時(shí)不起作用。

關(guān)鍵人是有感覺(jué)的，而且人才不會(huì)讓那些所謂的神圣不可侵犯的科學(xué)規(guī)律綁住手腳。人總會(huì)把情緒和性格上的弱點(diǎn)帶進(jìn)自己的經(jīng)濟(jì)決策和投資決策中。人們會(huì)錯(cuò)誤地在本來(lái)不該過(guò)于興奮的時(shí)候變得特別興奮，又會(huì)錯(cuò)誤地在不該過(guò)于沮喪的時(shí)候變得特別沮喪，這是因?yàn)槿巳菀自谥T事順?biāo)斓臅r(shí)候過(guò)于夸大周期上行的潛力，而人又容易在諸事不順的時(shí)候過(guò)于夸大周期下行的風(fēng)險(xiǎn)，因此人的參與會(huì)讓趨勢(shì)走到周期的極端。我在上本書(shū)《投資最重要的事》中寫(xiě)的幾段話可以作為基礎(chǔ)，引導(dǎo)我們回顧關(guān)于周期持續(xù)性的幾個(gè)要點(diǎn)：

我們這個(gè)世界存在周期的基本原因是人類參與。機(jī)械性的東西會(huì)走一條直線。時(shí)間只會(huì)向前持續(xù)不停地運(yùn)動(dòng)。只要有充足的動(dòng)力，機(jī)械也會(huì)這樣持續(xù)不斷地運(yùn)轉(zhuǎn)。但是歷史和經(jīng)濟(jì)這些與人有關(guān)的過(guò)程，其運(yùn)動(dòng)軌跡不是一條直線，而是多變的曲線，它們的變化有周期性。我覺(jué)得這是因?yàn)椋耸乔榫w性的，很難一直保持客觀，不會(huì)始終保持一致，也不會(huì)一直穩(wěn)定不變，人經(jīng)常是反復(fù)無(wú)常的。客觀因素確實(shí)在周期中扮演著一定分量的角色，比如量化關(guān)系、世界性事件、環(huán)境變化、科技發(fā)展、公司決策等。

客觀因素都會(huì)影響周期，但是人在分析這些客觀因素時(shí)，心理和情緒會(huì)起作用，導(dǎo)致投資人過(guò)度反應(yīng)或者反應(yīng)不足，從而決定周期波動(dòng)的幅度會(huì)過(guò)大或過(guò)小。

人們?nèi)绻杏X(jué)良好，覺(jué)得事情現(xiàn)在進(jìn)展得順利，就會(huì)對(duì)未來(lái)非常樂(lè)觀。他們的行為也會(huì)受到這種樂(lè)觀心態(tài)的強(qiáng)烈影響。他們會(huì)花更多錢(qián)，存更少錢(qián)。他們會(huì)借錢(qián)來(lái)滿足個(gè)人享受，或者借錢(qián)來(lái)提高自己的盈利能力，盡管這樣做會(huì)讓他們的財(cái)務(wù)狀況更加危險(xiǎn)（當(dāng)然像風(fēng)險(xiǎn)這樣的概念，人們?cè)跐M心樂(lè)觀的時(shí)代，就會(huì)通通忘記了）。然后，他們變得愿意為得到現(xiàn)在的價(jià)值，或者為得到未來(lái)的價(jià)值，支付更高的價(jià)格。

投資人往往只看一步之遙的過(guò)程，賦予其機(jī)械般的可靠性，并按照這種非常穩(wěn)定的可靠性過(guò)度推理。他們忽視的是情緒扮演的角色：貪婪時(shí)助推周期向上走，恐懼時(shí)助推周期向下走。

情緒在周期里發(fā)揮的作用，有兩個(gè)方向：第一，情緒放大客觀因素的力量，由此導(dǎo)致周期走向極端，而最終不得不進(jìn)行修正；第二，情緒導(dǎo)致市場(chǎng)參與者忽視周期性事物的周期性，而正在此時(shí)，意識(shí)到周期波幅過(guò)大至關(guān)重要，也是最有可能投資盈利，或者最有可能避免虧損的時(shí)機(jī)，比如熊市和牛市的第三階段。

我在22歲的時(shí)候剛做投資，那是1968年，我這個(gè)投資菜鳥(niǎo)，剛好趕上了漂亮50明星股的投資熱潮。我身邊的人都比我有經(jīng)驗(yàn)得多，天天滔滔不絕地大談漂亮50明星股，以及這50家公司多么偉大，它們的成長(zhǎng)潛力大到無(wú)邊無(wú)際——任何壞事情都不會(huì)發(fā)生在這50家偉大的公司身上，因此漂亮50明星股的股價(jià)沒(méi)有上限，只會(huì)越漲越高。

我這個(gè)只有22歲的投資菜鳥(niǎo)，聽(tīng)了這么多投資老手的話，就全信了，至少我不記得自己質(zhì)疑過(guò)他們的看法。他們覺(jué)得漂亮50明星股永遠(yuǎn)只會(huì)漲不會(huì)跌，這種看法太極端了，完全不合邏輯。因此，我也很幸運(yùn)，剛做投資就讓市場(chǎng)給我上了一課，讓我深刻地理解周期、價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)。我當(dāng)時(shí)因?yàn)閯倕⒓庸ぷ鳎瑳](méi)有多少錢(qián)，所以只在這些錯(cuò)誤的投資理念上下了很小的賭注，交的學(xué)費(fèi)還不算多。

能看出市場(chǎng)過(guò)度上漲或者過(guò)度下跌，以及市場(chǎng)漲跌過(guò)度如何助長(zhǎng)周期，需要一個(gè)學(xué)習(xí)的過(guò)程，這是每個(gè)投資人需接受的教育中必不可少的重要部分。

人們?nèi)菀鬃邩O端，永遠(yuǎn)不會(huì)停止，因此，這些極端最終必須得到修正。周期不會(huì)發(fā)生改變。經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)從來(lái)不是直線運(yùn)行的，過(guò)去不是，未來(lái)也肯定不是。這意味著投資人只要能夠理解周期，就能找到賺錢(qián)的良機(jī)。