馬喆
今年以來(lái),貴州茅臺(tái)股價(jià)累計(jì)漲幅超過(guò)40%,五糧液股價(jià)累計(jì)漲幅近90%。筆者認(rèn)為,即便兩家白酒龍頭的股價(jià)短期累計(jì)巨大漲幅,但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,目前尚處在合理的估值區(qū)間。貴州茅臺(tái)產(chǎn)品和渠道方面巨大的優(yōu)化空間,也讓其相較于五糧液在內(nèi)的其他白酒公司來(lái)說(shuō),有著更加廣闊的想象空間。
毛利率是衡量一家公司盈利能力和企業(yè)管理層經(jīng)營(yíng)能力最為重要的指標(biāo)。最近5年,貴州茅臺(tái)毛利率從2014年的94.57%增加至2018年的95.98%。五糧液的毛利率從2014年的72.53%提升至2018年的73.80%。毛利率在維持高位的情況下能夠穩(wěn)步提升,恰恰說(shuō)明兩家優(yōu)秀的公司都在向著更加優(yōu)秀的方向前進(jìn)。
對(duì)于一家企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的評(píng)估,除了看毛利率還要看公司的費(fèi)用使用情況??梢钥吹?,貴州茅臺(tái)和五糧液在新管理層上任之后,費(fèi)用率(銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用/毛利潤(rùn))都有了明顯的下降。以貴州茅臺(tái)為例,2014年,貴州茅臺(tái)的費(fèi)用率是16.91%,2015年是17.14%,2016年是15.97%。2017年是貴州茅臺(tái)集團(tuán)董事長(zhǎng)李保芳上任后的第一個(gè)完整年份,貴州茅臺(tái)的費(fèi)用率下降兩個(gè)百分點(diǎn),為13.98%,2018年費(fèi)用率又進(jìn)一步下降兩個(gè)百分點(diǎn),為11.17%??梢哉f(shuō),貴州茅臺(tái)的管理層把錢都花在了裉節(jié)兒上。
此外,李保芳上任以來(lái)大力縮減廣告費(fèi)用。貴州茅臺(tái)2018年的廣告費(fèi)比2017年下降了16.62%。2018年的廣告費(fèi)是19.67億元,2017年是23.59億元。五糧液的費(fèi)用率在近5年也有著明顯的下降趨勢(shì),而且在新任管理層上臺(tái)之后,五糧液費(fèi)用率的下降幅度比貴州茅臺(tái)還要大。數(shù)據(jù)顯示,五糧液2014-2016年的費(fèi)用率基本上都在40%以上。新任管理層上臺(tái)后,五糧液2017年就將費(fèi)用率壓低到31.21%,2018年又進(jìn)一步壓低到21.34%。也就是說(shuō),五糧液2018年利潤(rùn)的大幅提高主要來(lái)自于內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率的提升,而非產(chǎn)品銷售。此外,貴州茅臺(tái)和五糧液均擁有強(qiáng)大的品牌護(hù)城河加持,在壓低費(fèi)用率(尤其是渠道費(fèi)用)的同時(shí),不會(huì)影響產(chǎn)品本身的銷量。
從短期來(lái)看,五糧液股價(jià)近乎翻倍,但五糧液本身的估值并不算貴。五糧液當(dāng)前總市值約為3700億元,如果五糧液按照目前的業(yè)績(jī)?cè)?019年再增長(zhǎng)25%,對(duì)應(yīng)2019年的市盈率僅22倍多。而且在2020年,筆者依然看好五糧液的整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)。順利的話,五糧液在2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收600億元,凈利潤(rùn)達(dá)到210億元左右,這就使得五糧液目前的市值對(duì)應(yīng)2020年的市盈率為17-18倍。
五糧液的股價(jià)短期漲幅比貴州茅臺(tái)要大得多,但兩家企業(yè)基本面還是存在巨大差距。例如,近5年,貴州茅臺(tái)的平均毛利率是95.05%,五糧液是71.84%;貴州茅臺(tái)的平均費(fèi)用率是14.25%,五糧液是34.57%——五糧液的毛利率比貴州茅臺(tái)低了23個(gè)百分點(diǎn),費(fèi)用率卻高了20個(gè)百分點(diǎn),這就造成了兩者在凈利潤(rùn)和ROE方面的巨大差距。從兩家公司的銷售方式也能看出,貴州茅臺(tái)幾乎沒(méi)有應(yīng)收款,只接受現(xiàn)金提貨,而五糧液卻擁有大量的應(yīng)收票據(jù),這些應(yīng)收票據(jù)的總額到2018年年末大概有161.35億元。所以,這也定義了五糧液是優(yōu)質(zhì)品,而貴州茅臺(tái)是稀缺品。
因此,貴州茅臺(tái)表面上感覺(jué)比五糧液的估值要高一些,但茅臺(tái)擁有的稀缺屬性理應(yīng)讓它比五糧液享受更高的估值溢價(jià)。更何況,貴州茅臺(tái)在產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化上的增長(zhǎng)潛力還遠(yuǎn)沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)。
數(shù)據(jù)顯示,貴州茅臺(tái)在2018年直銷渠道的銷售額實(shí)際是下降的——貴州茅臺(tái)的直銷渠道在2018年僅實(shí)現(xiàn)43.76億元的銷售額,較2017年下降29.95%。貴州茅臺(tái)在直銷渠道并未實(shí)現(xiàn)優(yōu)化的前提下,依然實(shí)現(xiàn)了26.49%的收入增長(zhǎng)。
筆者認(rèn)為貴州茅臺(tái)未來(lái)可以繼續(xù)優(yōu)化生肖酒、年份酒,還可以優(yōu)化渠道,提升自營(yíng)渠道的銷售占比(貴州茅臺(tái)今年就收回了不少經(jīng)銷商的代理權(quán))。而且,貴州茅臺(tái)在2019年年底也完全具備了再次提價(jià)的預(yù)期,加上產(chǎn)量釋放的積極因素,筆者對(duì)貴州茅臺(tái)在2020年和2021年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)非常看好。
五糧液的投資機(jī)會(huì)主要在2021年之前。受益于貴州茅臺(tái)產(chǎn)能不足。年報(bào)顯示,五糧液的高端酒產(chǎn)品在2018年銷量增長(zhǎng)非常好,低端酒的表現(xiàn)就比較一般。這也從側(cè)面體現(xiàn)出五糧液對(duì)于貴州茅臺(tái)的強(qiáng)替代效應(yīng)。
(作者系獨(dú)立投資人,文中提及股票只作分析舉例,不做買入推薦)