五糧液估值合理茅臺溢價空間更高

馬喆

今年以來，貴州茅臺股價累計(jì)漲幅超過40%，五糧液股價累計(jì)漲幅近90%。筆者認(rèn)為，即便兩家白酒龍頭的股價短期累計(jì)巨大漲幅，但從長遠(yuǎn)來看，目前尚處在合理的估值區(qū)間。貴州茅臺產(chǎn)品和渠道方面巨大的優(yōu)化空間，也讓其相較于五糧液在內(nèi)的其他白酒公司來說，有著更加廣闊的想象空間。

費(fèi)用率驟降帶來盈利提升

毛利率是衡量一家公司盈利能力和企業(yè)管理層經(jīng)營能力最為重要的指標(biāo)。最近5年，貴州茅臺毛利率從2014年的94.57%增加至2018年的95.98%。五糧液的毛利率從2014年的72.53%提升至2018年的73.80%。毛利率在維持高位的情況下能夠穩(wěn)步提升，恰恰說明兩家優(yōu)秀的公司都在向著更加優(yōu)秀的方向前進(jìn)。

對于一家企業(yè)經(jīng)營效率的評估，除了看毛利率還要看公司的費(fèi)用使用情況。可以看到，貴州茅臺和五糧液在新管理層上任之后，費(fèi)用率（銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用/毛利潤）都有了明顯的下降。以貴州茅臺為例，2014年，貴州茅臺的費(fèi)用率是16.91%，2015年是17.14%，2016年是15.97%。2017年是貴州茅臺集團(tuán)董事長李保芳上任后的第一個完整年份，貴州茅臺的費(fèi)用率下降兩個百分點(diǎn)，為13.98%，2018年費(fèi)用率又進(jìn)一步下降兩個百分點(diǎn)，為11.17%?？梢哉f，貴州茅臺的管理層把錢都花在了裉節(jié)兒上。

此外，李保芳上任以來大力縮減廣告費(fèi)用。貴州茅臺2018年的廣告費(fèi)比2017年下降了16.62%。2018年的廣告費(fèi)是19.67億元，2017年是23.59億元。五糧液的費(fèi)用率在近5年也有著明顯的下降趨勢，而且在新任管理層上臺之后，五糧液費(fèi)用率的下降幅度比貴州茅臺還要大。數(shù)據(jù)顯示，五糧液2014-2016年的費(fèi)用率基本上都在40%以上。新任管理層上臺后，五糧液2017年就將費(fèi)用率壓低到31.21%，2018年又進(jìn)一步壓低到21.34%。也就是說，五糧液2018年利潤的大幅提高主要來自于內(nèi)部運(yùn)營效率的提升，而非產(chǎn)品銷售。此外，貴州茅臺和五糧液均擁有強(qiáng)大的品牌護(hù)城河加持，在壓低費(fèi)用率（尤其是渠道費(fèi)用）的同時，不會影響產(chǎn)品本身的銷量。

茅臺比五糧液享受更高估值溢價

從短期來看，五糧液股價近乎翻倍，但五糧液本身的估值并不算貴。五糧液當(dāng)前總市值約為3700億元，如果五糧液按照目前的業(yè)績在2019年再增長25%，對應(yīng)2019年的市盈率僅22倍多。而且在2020年，筆者依然看好五糧液的整體業(yè)績表現(xiàn)。順利的話，五糧液在2020年實(shí)現(xiàn)營收600億元，凈利潤達(dá)到210億元左右，這就使得五糧液目前的市值對應(yīng)2020年的市盈率為17-18倍。

五糧液的股價短期漲幅比貴州茅臺要大得多，但兩家企業(yè)基本面還是存在巨大差距。例如，近5年，貴州茅臺的平均毛利率是95.05%，五糧液是71.84%;貴州茅臺的平均費(fèi)用率是14.25%，五糧液是34.57%——五糧液的毛利率比貴州茅臺低了23個百分點(diǎn)，費(fèi)用率卻高了20個百分點(diǎn)，這就造成了兩者在凈利潤和ROE方面的巨大差距。從兩家公司的銷售方式也能看出，貴州茅臺幾乎沒有應(yīng)收款，只接受現(xiàn)金提貨，而五糧液卻擁有大量的應(yīng)收票據(jù)，這些應(yīng)收票據(jù)的總額到2018年年末大概有161.35億元。所以，這也定義了五糧液是優(yōu)質(zhì)品，而貴州茅臺是稀缺品。

因此，貴州茅臺表面上感覺比五糧液的估值要高一些，但茅臺擁有的稀缺屬性理應(yīng)讓它比五糧液享受更高的估值溢價。更何況，貴州茅臺在產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化上的增長潛力還遠(yuǎn)沒有發(fā)揮出來。

數(shù)據(jù)顯示，貴州茅臺在2018年直銷渠道的銷售額實(shí)際是下降的——貴州茅臺的直銷渠道在2018年僅實(shí)現(xiàn)43.76億元的銷售額，較2017年下降29.95%。貴州茅臺在直銷渠道并未實(shí)現(xiàn)優(yōu)化的前提下，依然實(shí)現(xiàn)了26.49%的收入增長。

筆者認(rèn)為貴州茅臺未來可以繼續(xù)優(yōu)化生肖酒、年份酒，還可以優(yōu)化渠道，提升自營渠道的銷售占比（貴州茅臺今年就收回了不少經(jīng)銷商的代理權(quán)）。而且，貴州茅臺在2019年年底也完全具備了再次提價的預(yù)期，加上產(chǎn)量釋放的積極因素，筆者對貴州茅臺在2020年和2021年的業(yè)績表現(xiàn)非?？春?。

五糧液的投資機(jī)會主要在2021年之前。受益于貴州茅臺產(chǎn)能不足。年報(bào)顯示，五糧液的高端酒產(chǎn)品在2018年銷量增長非常好，低端酒的表現(xiàn)就比較一般。這也從側(cè)面體現(xiàn)出五糧液對于貴州茅臺的強(qiáng)替代效應(yīng)。

（作者系獨(dú)立投資人，文中提及股票只作分析舉例，不做買入推薦）