信評行業(yè)格局重塑：大公資信股權(quán)轉(zhuǎn)讓一波三折

惠凱

在員工們眼中，大公集團創(chuàng)始人和董事長關(guān)建中是一位頗具爭議的人物：一方面，關(guān)建中對待員工頗為苛刻，公司人員流動頻繁;另一方面，關(guān)建中致力于打造個人人設，宣揚“關(guān)建中學說”。目前，大公已喪失了開展業(yè)務的能力，多位員工認為，整改結(jié)束后的前途也不容樂觀，關(guān)建中未來極大概率會淡出管理層。

而大公國際并非個案。多位業(yè)內(nèi)人士坦言，發(fā)行人付費制以及評級虛高導致了國內(nèi)信評機構(gòu)面臨整體性的信任危機：這一點在近期16民生投資PPN001/002違約后，新世紀評級維持AAA評級一事上已充分暴露。盡管國際三大評級公司自2018年以來均在華成立了子公司，但有私募人士指出，三大評級公司正面臨著如何協(xié)調(diào)國內(nèi)外評級標準的問題，因此初期很可能會保持觀望。

大公資信股權(quán)轉(zhuǎn)讓不順員工流失約2/3

作為國內(nèi)主要的評級機構(gòu)之一，大公國際資信因付費評級而在2018年8月被證監(jiān)會和銀行間交易商協(xié)會處以嚴重警告處分，并被暫停債務融資工具市場相關(guān)業(yè)務、證券評級業(yè)務1年，此舉在債券市場掀起不小的波瀾。

實際上，大公資信不止打著兜售高價軟件的名義來提供付費評級服務（一套軟件售價970多萬元），還有著更直接的交易方式。今年3月底，山東地方法院就東辰控股集團與自然人筴宏克的委托合同糾紛一案做出裁決，裁決書顯示，東辰集團在2017年委托筴宏克辦理大公國際的增信工作、報酬300萬元，如未能在2018年6月前將東辰集團的信用評級由AA提高到AA+，則筴應于2018年7月前返還增信費用300萬元。但計劃落空，筴宏克又拒絕返還300萬元，隨后東辰集團將其告上法庭。

上述案例也揭開了債券業(yè)內(nèi)風行的所謂“增信”業(yè)務的操作邏輯。曾有業(yè)內(nèi)人士告知記者，2017年以來AA以下的民企債發(fā)行困難，為解決這一問題，市場中有兩種應對模式：1.結(jié)構(gòu)化發(fā)行，常見的模式是由發(fā)行人出劣后級資金，資管機構(gòu)負責籌措優(yōu)先級資金，并出面買下債券;2.增信，發(fā)行人找中間人勾兌背景雄厚的機構(gòu)以提高評級，比如如果有AAA級的國有擔保機構(gòu)來做擔保、那么AA級的債券就能提高到AA+，中間人則從中收取1%～1.5%的財務費用。無論如何，這種增信模式還是有實際擔保效果的，而東辰集團意圖以300萬元換取高評級則更加簡單粗暴。有大公員工戲言，從大公購買一套970萬元的軟件、大公都未必會上調(diào)評級，東辰集團卻只愿花300萬元，“其他從大公買了高價軟件的公司都得哭?！?/p>

不過由于大公資信掌握了國內(nèi)為數(shù)不多的信評牌照，且非國企持股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓難度低，因此被罰后也受到一些實力買方的競購。本刊曾報道，中國國新控股有限責任公司（以下稱“國新控股”）將成為大公評級的新大股東，彼時大公資信內(nèi)部傳言，有望在12月底簽約，大公也可能更名為國新資信。

大公國際資信目前的股東為北京德明弘鑫投資和北京仕行宏良投資管理咨詢有限公司，穿透后為自然人黃悅祺、武建平。相比之下，國新控股來歷頗為不凡，該公司為國務院全資子公司，其使命是代國資委持有央企的國有產(chǎn)權(quán)并履行出資人職責、配合國資委推進央企重組，以及對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)及關(guān)系國家安全的其他產(chǎn)業(yè)進行輔助性投資等。

2016年8月，經(jīng)國務院批準、國新控股牽頭成立中國國有資本風險投資基金，設計規(guī)模達2000億元，先后投資了寒武紀等知名項目。一位已離職的大公員工評論稱：“國新控股在央企體系下的100多家央企中排名97位，最大優(yōu)勢就是在與監(jiān)管層的溝通中底氣很足?！?/p>

如今距國新控股入股大公的傳言已過去數(shù)月，但工商信息顯示，國新控股仍未完成入股流程。此外，一位大公資信的高層坦言，“去年就聽說國新控股要入主大公，但到目前還沒有簽署任何實質(zhì)性的紙面協(xié)議?！?/p>

此外，近期大公員工大量離職。前述離職員工解釋稱：“聽說是國新控股要求關(guān)建中（大公資信董事長）關(guān)閉除大公資信以外的其他子公司。”此次清理子公司架構(gòu)力度很大，這位高層人士透露，入職時間較短的新員工基本都簽了離職協(xié)議。

多位員工告知記者，自去年8月至今，大公集團的員工離職率在五成以上。大工集團的辦公室位于北京鵬潤大廈，“8月之前我們坐了整整3層樓，現(xiàn)在連1層還坐不滿?！庇写蠊诼毟吖苤赋?，2018年8月之前，大公集團的員工總數(shù)在1080人左右，處罰令下來后，大部分員工主動離職，部分員工被集團人力勸退。

大公中層員工王女士（化名）透露，從空白勞動合同的數(shù)量來估算，大公目前總員工約為350人：“大公信用還有30多名員工，大公信軟35～40人，大公研究院30多人，大公傳媒+大公海外等原屬于大公集團、目前轉(zhuǎn)入大公資信的員工大概20多人?？傊?，大公資信現(xiàn)有員工總數(shù)約為280人，大公信統(tǒng)還有70多人。”她還透露，大公信統(tǒng)的員工在1個月前就被告知公司將解散、工資發(fā)到4月底，即大公員工還會進一步壓縮。

麻煩之處在于，由于不同員工簽署的勞動合同的甲方不同、合同細節(jié)不同，因此只能分別起訴。前述大公高管指出：“大公大量混同用工（勞動關(guān)系涉及多方主體，用人主體不明確），導致員工群體不能集體維權(quán)?；蛘哒f，關(guān)總的所有管理就是針對監(jiān)管漏洞來的?！?h3>關(guān)建中大概率淡出管理層

那么，國新控股為何遲遲未能走完入股程序呢？王女士認為，其中有談判環(huán)節(jié)的博弈，“而且買賣雙方但凡有一方不著急，談判進程就快不了，過去關(guān)建中想徐徐圖之、小動作不斷，國新也在等待時機突破談判瓶頸，”不過近期國新控股借助人事整合打開了突破口，已迫使關(guān)建中加快進度，配合國新控股盡快促成交易。她所說的“人事整合”，是指國新控股對于關(guān)建中主導的“非資信部分員工轉(zhuǎn)入大公資信”一事持反對態(tài)度，這也是影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓的因素之一。

在多位大公員工看來，關(guān)建中是大公諸多癥結(jié)的核心因素。關(guān)既是大公創(chuàng)始人、也是董事長，一位大公前副總解釋稱，大公是一家民營企業(yè)，關(guān)建中也建立了近乎絕對的內(nèi)部權(quán)威。但在業(yè)務和人事上，對關(guān)建中的觀點則爭議較大。

這位前副總表示，評級體系的核心是完善的評級制度和優(yōu)秀的專業(yè)人才，“評級行業(yè)基本沒有設備投資，因此成本的大頭還是人力支出，還有一部分是租金、差旅支出。”但是，關(guān)建中治下的大公卻以薪酬機制苛刻而聞名業(yè)內(nèi)。

“從業(yè)務上來說，大公的評級方法也不盡科學?！边@位前副總直言，關(guān)建中力捧的所謂“關(guān)建中學說”高舉民族主義大旗，實質(zhì)上卻是維護自身在信評市場的利益?！霸u級理論上，關(guān)建中曾公開表示，西方的違約概率評級理論已經(jīng)過時，這是違反數(shù)量經(jīng)濟學原理的?！倍辔粏T工指出，關(guān)建中曾在2017年出版了《信用思想選集》一書，此書也成為關(guān)建中樹立個人形象的重要工具。在員工們看來，大公被罰只是一系列內(nèi)部問題的必然結(jié)果，“真正需要反思的是，為什么大公能長期違法操作，卻缺乏有效的監(jiān)督?！?/p>

按照監(jiān)管部門要求，大公將在今年8月結(jié)束整改，重新具備開展評級業(yè)務的資質(zhì)。一旦國新控股正式入主，或許會給大公資信帶來轉(zhuǎn)機?！澳壳按蠊呀?jīng)只是一個殼公司，2018年的營收和現(xiàn)金流很差，國新控股入股后，大公未來能有多大起色，還不好說。”前述高管還指出，“大公過去20年的發(fā)展有諸多不合規(guī)之處，歷史欠賬太多，比如野蠻搶奪市場份額、薪酬激勵制機制不合理，因此國新控股其實也面臨不小的整合風險?！庇浾咭簿痛藛栴}采訪了國新控股方面，截至發(fā)稿未獲相關(guān)回復。

至于關(guān)建中何去何從？多位大公員工以及前員工向記者坦言，國新控股入主后，關(guān)建中極大概率會淡出管理層，不過不排除依然持有小部分股權(quán)。

而國新控股入主大公資信，也有望推動信評行業(yè)的進一步整合。此前有媒體報道稱，穆迪有意收購中誠信資信的部分股權(quán)。另據(jù)記者獲悉，新世紀評級也一直存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的可能。新世紀評級的股東以自然人為主，其前三大股東為朱榮恩（20%）、丁豪樑（17.5%）、趙雄（10%）。潛在接盤方中，業(yè)務規(guī)模小、但背景深厚的東方金誠對此興趣很高，但有業(yè)內(nèi)人士透露，新世紀的股東方似乎對被同業(yè)收購有所抵觸，導致股權(quán)轉(zhuǎn)讓遲遲未取得進展。

信評行業(yè)沉疴待掃

大公資信暴露出諸多問題，既有自身“特色”，也與國內(nèi)評級行業(yè)的付費制度密不可分。國內(nèi)評級行業(yè)以發(fā)行人付費制為主，一單評級業(yè)務的收費通常是25萬元，信評公司的營收取決于發(fā)行人，導致其評級結(jié)果普遍存在虛高可能，評級公司的公正和中立理念也備受質(zhì)疑。

譬如引發(fā)市場高度關(guān)注的中民投違約事件，16民生投資PPN001應于今年1月底到期，直到2月14日才兌付。但新世紀評級并未及時下調(diào)中民投和相關(guān)債券的評級，直到延期兌付，16民生投資PPN001仍維持了最高的AAA評級。盡管一位新世紀評級的員工曾向記者堅稱，“新世紀一直在盡力盡責溝通與跟進，不是沒作為，”但在一位17中民G1的小額持有人看來，評級公司的處理方式“破壞了證券市場‘透明、及時的兩項原則，對證券市場生態(tài)影響很負面?！蓖瑯拥囊荒灰苍诒緫?月初到期的16民生投資PPN002上重演。相比之下，采用買方付費制度的中債資信迅速將中民投的隱含評級從A級下調(diào)至C級。

“國內(nèi)評級市場最大的問題是公信力不足?！惫芾硪?guī)模過百億的債券型私募千為投資的投資總監(jiān)王林認為，國內(nèi)債券發(fā)行主體的評級以AA為主、理論上信用風險不大，但AA評級內(nèi)部真實的信用風險卻是千差萬別，評級公司的參考價值很低，這也是國內(nèi)買方必須有內(nèi)部評級團隊的原因，“千為的內(nèi)評系統(tǒng)最關(guān)注發(fā)行人的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流指標，還會考慮外部支持、比如政府支持力度強弱，這一點在城投債投資中尤為明顯。”

在另一位大型債券私募基金的高管看來，國內(nèi)評級市場最大的問題是發(fā)行人付費制導致的評級虛高，“評級公司需要擴大業(yè)務范圍，增加市場占有率;對發(fā)行人來說，高評級得到的是實打?qū)嵉暮锰帲喝谫Y成本低、市場影響好，債券好賣?！?/p>

值得注意的是，自2018年以來，穆迪、惠譽、標普先后在中國設立全資子公司，標普也在今年1月獲批在華開展信評業(yè)務。對于三大巨頭試水中國評級市場，買方頗為看好。不過，前述私募基金高管表達了不同觀點：“國外評級公司都有一套自己的評級方法，而且對中國的主權(quán)評級和中國企業(yè)的評級都比較低。現(xiàn)在進入中國市場，對于同一家發(fā)行人，到底維持原有的海外評級，還是上調(diào)至與國內(nèi)評級公司一個水平？這需要仔細考量?！鄙险{(diào)評級有利于拉攏客戶，但又可能傷害評級機構(gòu)的信譽。

她舉例稱，比如國內(nèi)某城投公司在海外發(fā)行美元債，國外評級機構(gòu)可能只會給一個較低的評級，但該公司在國內(nèi)發(fā)債，國內(nèi)評級機構(gòu)至少也會給一個AA級的評級，“如果海外評級公司入華后也將評級上調(diào)至AA，這就是自己打臉了”。在她看來，海外評級公司入華初期大概率會保持觀望。