主動(dòng)為護(hù)城河深的企業(yè)繳納“保險(xiǎn)費(fèi)”

股市長(zhǎng)期投資三件事：選公司、定價(jià)格、倉(cāng)位管理。選公司，主要是定性分析;定價(jià)格，主要是定量分析;倉(cāng)位管理，可以看成通過(guò)貪婪與恐懼之間的博弈，形成一個(gè)與總倉(cāng)位相乘的系數(shù)。本文筆者主要談“定價(jià)格”，也就是給公司估值的基本原則。

與格雷厄姆、巴菲特有所不同，筆者認(rèn)為：有護(hù)城河的企業(yè)，應(yīng)該高估，這個(gè)高估與合理價(jià)格之間的差額，就是投資人為未來(lái)的穩(wěn)定盈利購(gòu)買的額外保險(xiǎn)。高估部分就是“保險(xiǎn)費(fèi)”，這個(gè)保險(xiǎn)費(fèi)不應(yīng)該一次性攤銷，而如果在未來(lái)的投資年限平均攤銷，平攤后的這個(gè)保費(fèi)其實(shí)是很低的。而沒(méi)有護(hù)城河的企業(yè)，應(yīng)該低估，這個(gè)低估與合理價(jià)格之間的差額，就是對(duì)未來(lái)盈利不確定的一種補(bǔ)償。低估部分就是“補(bǔ)償費(fèi)”，也就是格雷厄姆所謂的安全邊際。

長(zhǎng)期投資要及時(shí)繳納“保險(xiǎn)費(fèi)”

以貴州茅臺(tái)和五糧液為例，2013年白酒股價(jià)出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，當(dāng)年茅臺(tái)凈利潤(rùn)151億，年末茅臺(tái)收盤價(jià)128.38元/股，股本10.38億，總市值1332.6億，估值8.83倍;五糧液凈利潤(rùn)79.7億，年收盤價(jià)15.66元/股，股本37.96億，總市值594.5億，估值7.46倍。茅臺(tái)比五糧液高估18.3%。當(dāng)時(shí)，很多人認(rèn)為五糧液估值更合理。事實(shí)果真如此嗎？

我們來(lái)看四年后的情況，2018年上半年，白酒股價(jià)出現(xiàn)階段高點(diǎn)，茅臺(tái)、五糧液的最高收盤價(jià)（前復(fù)權(quán)）分別為每股788.19元、90.45元，而2013年的收盤價(jià)經(jīng)過(guò)分紅送股，前復(fù)權(quán)價(jià)格分別為每股74.55元、11.36元，茅臺(tái)、五糧液分別上漲了957%、696%，茅臺(tái)跑贏五糧液261個(gè)百分點(diǎn)。

然后，再看接下來(lái)的調(diào)整，2018年10月30日，白酒股價(jià)出現(xiàn)階段低點(diǎn)，茅臺(tái)、五糧液最低收盤價(jià)分別為每股524元、47.49元，對(duì)應(yīng)市值分別為與上半年高點(diǎn)相比分別下跌33.5%、47.5%，茅臺(tái)又跑贏13個(gè)百分點(diǎn)。

最后，再看反彈，到2018年收盤，茅臺(tái)、五糧液股價(jià)分別為每股590.01元、50.88元，與低點(diǎn)相比分別反彈12.6%、7.1%。茅臺(tái)又跑贏5.5個(gè)百分點(diǎn)。

不難看出，在上漲行情中，茅臺(tái)比五糧液漲得多;而在下跌行情中，五糧液比茅臺(tái)跌得多。股價(jià)長(zhǎng)期的漲跌應(yīng)該是跟公司的業(yè)績(jī)掛鉤的，我們來(lái)看這種漲跌是否具有合理性：2013年，茅臺(tái)、五糧液的凈利潤(rùn)分別是151億、79.7億;2017年分別是271億、96.7億。茅臺(tái)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了79.5%，五糧液僅增長(zhǎng)21.3%。

從2013年收盤到2018年10月30日低點(diǎn)，茅臺(tái)漲幅為603%，如果五糧液漲幅相同，茅臺(tái)、五糧液的靜態(tài)估值分別為24倍、32倍。同等漲幅下，四年多來(lái)，茅臺(tái)估值從高估18.3%到低估25%。

現(xiàn)在，再回到2013年，如果當(dāng)初茅臺(tái)、五糧液估值一樣，你是否愿意為投資白酒，及時(shí)支付18.3%的保險(xiǎn)費(fèi)呢？答案是顯然的。筆者認(rèn)為茅臺(tái)高估是非常合理的，且不說(shuō)茅臺(tái)的護(hù)城河有多寬，僅從定量分析就不難得出結(jié)論：茅臺(tái)酒出廠價(jià)與終端零售價(jià)之間的差價(jià)率，始終高于五糧液，這個(gè)差價(jià)也是一種“護(hù)城河”：如果未來(lái)白酒行情看漲，茅臺(tái)有更多的提價(jià)空間，可產(chǎn)生更多的利潤(rùn);如果未來(lái)酒價(jià)下行，茅臺(tái)有更堅(jiān)固的城堡，可抵擋更猛烈的行業(yè)寒風(fēng)，確保盈利穩(wěn)定。

做過(guò)生意的人，都知道店面轉(zhuǎn)讓的時(shí)候，有三個(gè)費(fèi)用。一個(gè)是房租費(fèi)，這個(gè)是交給房東的;一個(gè)是中介費(fèi)，這個(gè)是交給中介的;還有一個(gè)是門面轉(zhuǎn)讓費(fèi)，這個(gè)是給出讓店面的老板的。不同的門面，轉(zhuǎn)讓費(fèi)是不一樣的。地段佳，人流多，生意好的門面，轉(zhuǎn)讓費(fèi)就高，否則轉(zhuǎn)讓費(fèi)就低，有的甚至沒(méi)有轉(zhuǎn)讓費(fèi)。這個(gè)轉(zhuǎn)讓費(fèi)，就是為今后的客流量支付的“保險(xiǎn)費(fèi)”。轉(zhuǎn)讓費(fèi)是一次性交納的，但受益卻不止一次，而是每天都受益。如果把這個(gè)轉(zhuǎn)讓費(fèi)，平攤到日后生意的每一天，就會(huì)顯得微不足道。絕大多數(shù)人做生意的時(shí)候，明白這個(gè)道理;但做股票的時(shí)候，不愿意多交這個(gè)“保險(xiǎn)費(fèi)”。這是為什么呢？只有一種解釋，沒(méi)有把股票當(dāng)生意，來(lái)股市懷著短炒的目的，不是來(lái)做長(zhǎng)期投資的。

長(zhǎng)期投資要足額收取“補(bǔ)償費(fèi)”

與有護(hù)城河的企業(yè)應(yīng)該高估相反，沒(méi)有護(hù)城河的企業(yè)應(yīng)該低估。在股票論壇經(jīng)常看到這樣的觀點(diǎn)：茅臺(tái)今年賺340億，××銀行賺的比茅臺(tái)還多，但股票市值卻比茅臺(tái)還小，難道××銀行賺的是假鈔？答案是顯然的，賺的是真錢，但未來(lái)持續(xù)盈利的確定性不如茅臺(tái)。眾所周知，銀行是做杠杠生意的，其經(jīng)營(yíng)深受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，其與外部環(huán)境的緊密度大大超過(guò)消費(fèi)類企業(yè)。銀行也有護(hù)城河，比如經(jīng)營(yíng)牌照，但同為銀行，你有我也有，你能做的生意我也能做，牌照并不能保證“我能賺的錢你不能賺”。銀行如要長(zhǎng)期穩(wěn)定賺錢，天時(shí)、地利、人和，缺一不可。這種企業(yè)在買入時(shí)，理所應(yīng)當(dāng)有一個(gè)“補(bǔ)償費(fèi)”，也就是安全邊際。所以銀行在很多時(shí)候，都是低于凈資產(chǎn)值在交易，也就是低于1PB。長(zhǎng)期投資，面臨的不確定性更多，風(fēng)險(xiǎn)更大，需要更多的安全邊際，因此，長(zhǎng)期投資者在買入時(shí)要足額收取“補(bǔ)償費(fèi)”。

“安全邊際”這一概念最早由巴菲特的老師格雷厄姆提出。巴菲特繼承了導(dǎo)師格雷厄姆的思想。其實(shí)，不僅沒(méi)有護(hù)城河的企業(yè)買入時(shí)需要安全邊際，有護(hù)城河的企業(yè)投資時(shí)也是估值越低越好。關(guān)于安全邊際，格雷厄姆、巴菲特已經(jīng)有很系統(tǒng)的論述，筆者深以為然，沒(méi)有什么要補(bǔ)充的。

不要把“保險(xiǎn)費(fèi)”與“補(bǔ)償費(fèi)”搞反了

在投資中，很多投資者剛好把二者搞反了：對(duì)有護(hù)城河的企業(yè)，強(qiáng)烈要求收取“補(bǔ)償費(fèi)”，其理由是這些企業(yè)過(guò)去漲幅很大了;而對(duì)沒(méi)有護(hù)城河的企業(yè)，卻自愿繳納“保險(xiǎn)費(fèi)”，其理由是這些股票已經(jīng)跌得夠多了。這種要求股價(jià)漲幅平均、估值平均的思維，讓很多人在投資中拔掉了鮮花，澆灌了野草。

安全邊際是對(duì)沒(méi)有護(hù)城河的企業(yè)而言，而人們往往拿這個(gè)“安全邊際”概念和優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股價(jià)進(jìn)行博弈。其危害在于：要么踏空了長(zhǎng)期牛股，要么過(guò)早賣出了長(zhǎng)期牛股，最終結(jié)果都是持有一堆普通甚至平庸公司的股票。由于時(shí)間是優(yōu)質(zhì)公司的朋友，是平庸企業(yè)的敵人，結(jié)果是南轅北轍，投資人與長(zhǎng)期復(fù)利失之交臂。

關(guān)于安全邊際，巴菲特的認(rèn)識(shí)后來(lái)也有了很大的轉(zhuǎn)變。例如，1988年，在買入可樂(lè)股票之前，巴菲特在致股東信中寫道：“我們的目標(biāo)是以合理的價(jià)格買到優(yōu)秀的企業(yè)，而不是以便宜的價(jià)格買進(jìn)平庸的公司，買到貨真價(jià)實(shí)的東西才是我們真正應(yīng)該做的?！?989年，在買入可樂(lè)股票之后，巴菲特表示，他第一次喝到可口可樂(lè)，就深深觀察到這個(gè)產(chǎn)品給予消費(fèi)者的特殊吸引力以及背后所代表的龐大商機(jī);但在之后的52年里，他因?yàn)檫^(guò)于小心謹(jǐn)慎以至于連一股股票都沒(méi)買，反而將大部分的個(gè)人資產(chǎn)投資在街車公司、風(fēng)車公司、紡織公司、煤炭公司與郵票公司之類的股票之上?！苯K于，在錯(cuò)過(guò)了可口可樂(lè)股票52年漲幅之后，巴菲特在這個(gè)會(huì)計(jì)年度，重倉(cāng)買入可口可樂(lè)公司股票，并持有至今，且獲得了豐厚投資回報(bào)。顯然，進(jìn)化了的巴菲特，更值得我們學(xué)習(xí)。（文中涉及個(gè)股僅做探討，不做買入推薦。本文作者系知名博主@茶壺商人）