詢價制度改革對IPO定價效率的影響

摘 要：本文主要基于我國新股發(fā)行制度第三階段和第二階段改革，從兩階段改革中擴大詢價對象范圍這一政策導向入手，實證研究了詢價對象中的推薦類投資者的報價行為。以我國“三高”問題最顯著的創(chuàng)業(yè)板作為實證研究的樣本，研究發(fā)現(xiàn)推薦類個人投資者沒有在詢價過程中進行友情報價，也不是輿論中所說的報價的新“貴”族，個人投資者在詢價過程中傾向于理性報價，而推薦類機構投資者具有進行“友情報價”的傾向。承銷商聲譽對推薦類機構投資者的“友情報價”行為具有顯著的約束作用，而對個人投資者報價行為的約束作用不甚明顯。

關鍵詞：詢價制改革；推薦類投資者；承銷商聲譽

一、引言

新股發(fā)行制度的改革自始至終是我國資本市場上的熱點問題，一級市場的定價效率直接影響到二級市場的運行，對我國股票市場的穩(wěn)定性具有深遠的意義。2005年，我國股票市場建立了具有中國特色的IPO詢價制度，拉開了新股發(fā)行市場化的序幕。至今，新股詢價制進行了三次重大調(diào)整，但是IPO定價效率似乎沒有得到顯著提高，反而涌現(xiàn)了IPO市場“三高”問題，即高發(fā)行價、高市盈率和高超募率。2010年之前，只有基金公司、證券公司、保險公司等六類機構投資者有資格參與詢價，從而主宰IPO定價，而社會公眾投資者不能參與詢價。2010年新股第二階段詢價制度改革允許承銷商自主推薦機構投資者參與詢價，擴大詢價對象的范圍，以期提高IPO定價效率并解決IPO“三高”問題，然而包括私募、創(chuàng)投和民企在內(nèi)的第七類詢價機構也即推薦類投資者在網(wǎng)下申購詢價過程中，因其申報價格較高而在眾多詢價機構中“脫穎而出”。2012年第三階段詢價制度改革中，最為矚目的是個人投資者被列入詢價對象范圍，主承銷商可自出推薦合格的個人投資者參與詢價。引入推薦類個人投資者，一方面是順應要求有代表中小投資者利益的詢價對象的民意，另一方面以期推薦類個人投資者能夠制約“友情報價”，由于推薦類個人投資者的報價對個人財富的影響程度較大，個人投資者傾向于審慎報價。那么推薦類機構的“友情報價”能否得到遏制，推薦類個人投資者參與詢價，是能夠打破機構投資者對 IPO 定價的壟斷以提高 IPO 定價效率抑或是重蹈覆轍再次成為承銷商報價的傀儡，有待進一步考究。

二、文獻綜述

由于歐美的金融市場發(fā)展較為成熟和完善，其新股發(fā)行市場化程度已經(jīng)很高。對于詢價制改革，近年來文獻較少。在歐美詢價制體系之中，承銷商處于核心地位，因此國外相關研究主要是圍繞承銷商展開。對詢價制的縱向研究主要有兩個方面：分別對承銷商擁有的自主配售權的積極和消極意義進行研究。承銷商擁有自主配售權的積極意義主要在于形成激勵機制。Sherman（2000）、Benveniste（1989）等認為歐美詢價制的一個特點是承銷商具有自主配售權，從而對詢價機構形成良好的激勵機制，使其積極提供更為準確的信息。而Ritter（2007）、Jenkinson（2009）等認為承銷商會利用配售權進行利益轉(zhuǎn)移，以攝取自身的利益。

國內(nèi)學者主要是在 IPO 定價市場化的背景下對詢價制改革進行研究。譚雪萍、孫自愿（2014）發(fā)現(xiàn)第一階段改革后雖然定價效率提高，中小投資者獲取新股難度下降，但是兩類投資者之間不公平轉(zhuǎn)化為風險分擔不平衡；而第二階段改革后新股定價效率降低并且加劇了這種不平衡。李冬昕、李心丹、俞紅海等（2014）從詢價對象報價角度研究“三高”問題并表明詢價對象報價意見分歧越大，一級市場 IPO 定價過高問題越突出。張劍（2014）則以報價來區(qū)分“知情投資者”和“不知情投資者”，對“贏者詛咒”假說進行檢驗，并且認為第二階段詢價制改革提高了詢價對象報價的審慎程度。與張劍的研究結果相反，彭文平、劉健強（2015）從詢價對象報價信息出發(fā)，實證研究推薦類詢價機構的報價行為，認為存在推薦類機構與承銷商勾結，提供“友情報價”，故意抬高發(fā)行價格。

三、詢價制改革對IPO定價效率的實證研究

（1）制度背景與研究假設

第二階段詢價制改革引入推薦類機構投資者參與詢價，在“價高者入圍”和主承銷商缺乏自主配售權的背景下，詢價對象為了順利獲得新股配售，有動機報出高價，從而引起發(fā)行價偏高。推薦類機構投資者由主承銷商推薦引入詢價，可能與主承銷商存在某種勾結關系。因為當發(fā)行價較高時，主承銷商會取得更為可觀的承銷收入，所以主承銷商存在驅(qū)使推薦類機構投資者故意報高價的動機，抬高發(fā)行價格。報高價可入圍，但是是以發(fā)行價配售，推薦類機構投資者只要減少申購數(shù)量就可以避免損失，同時“順水推舟”送給承銷商一個人情。因此“友情報價”的現(xiàn)象極有可能出現(xiàn)。因此提出假設1：

H1：推薦類機構投資者在詢價過程中進行了友情報價，故意抬高新股發(fā)行價。

鑒于第二階段改革可能導致“友情報價”，同時要求中小投資者代表參與詢價的民眾呼聲

極為強烈，為打破機構投資者對新股定價權的壟斷局面，2012年4月新股詢價制第三階段改革，主承銷商有權推薦若干具有資格的個人投資者參與詢價。一方面，此第八類詢價對象難以擺脫“推薦類”這一身份，存在與推薦類機構投資者一樣的報價行為的可能，即個人投資者“友情報價”現(xiàn)象可能存在。另一方面，個人投資者參與報價最后的結果對個人財富產(chǎn)生較大的影響，因此對報價可能抱有審慎的態(tài)度，不會輕易進行“友情報價”。因此提出假設 2：

H2A：參與詢價的個人投資者在詢價過程中進行了友情報價，故意抬高新股發(fā)行價。

H2B：參與詢價的個人投資者在詢價過程中理性報價，對發(fā)行價有理性判斷。

國外研究發(fā)現(xiàn)，承銷商聲譽機制對承銷商行為有較大的約束力，而在早期我國承銷商聲譽機制并不完善，大部分研究表明承銷商聲譽機制在我國沒有效力；在近期研究中發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽已經(jīng)開始發(fā)揮一定作用。因此提出假設 3：

H3A：承銷商聲譽對推薦類投資者友情報價具有約束力，承銷商聲譽好，友情報價程度輕。

H3B：承銷商聲譽對推薦類投資者友情報價沒有約束力，承銷商聲譽對友情報價并沒有顯著影響。

（2）數(shù)據(jù)選取與來源

本文實證樣本選擇 2012年5月至2015年12月在創(chuàng)業(yè)板上市的179家公司。創(chuàng)業(yè)板 2009 年開市，開市時間不長但是問題頻出，“三高”問題顯著，備受社會質(zhì)疑和批評，詢價制度改革是否有效，是否能在創(chuàng)業(yè)板這個“重災區(qū)”取得成效值得研究。這179 家公司詢價明細數(shù)據(jù)都來自于 wind 數(shù)據(jù)庫，對于公司基本面的財務數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，經(jīng)過手工整理得到，一共 49582 個詢價數(shù)據(jù)。關于2012到2015 年承銷商承銷收入排名的數(shù)據(jù)則來自于中國證券業(yè)協(xié)會官方網(wǎng)站。

（3）變量選擇與解釋

本文借鑒彭文平、劉健強（2015）構建的友情報價指標，對推薦類機構投資者和個人投資者報價行為進行研究。

friend=β0+β1irecom+β2 precom+β3rep

+β4irecom * rep+β5 precom * rep+β6cons+e （3.1）

1.firend 為友情報價指標，因變量，為超報率與申購深度之比。當報價越高而申購數(shù)量越少越有可能成為友情報價。因為當詢價對象確實想購得新股，報價會高，申購數(shù)量也會增加。其中，超報率（exceed）=（申報價格-發(fā)行價格）/發(fā)行價格，申購深度（depth）=申購數(shù)量/申購上限

2.irecom為推薦類機構投資者虛擬變量，詢價對象是推薦類機構投資者則為 1，非推薦類機構投資者則為 0。

3.precom 為個人投資者虛擬變量，詢價對象是個人投資者則為1，非個人投資者則為0。

4.rep為承銷商聲譽虛擬變量，每年對承銷商承銷收入進行排名，當承銷商承銷收入在承銷收入排行榜前十時，則取1，否則取0。

5.irecom*rep 為推薦類機構投資者與承銷商聲譽的交互項。

6.precom*rep 為個人投資者與承銷商聲譽的交互項。

7.cons 為控制變量，第一類為對公司基本面的控制，有發(fā)行市盈率（OPE）、發(fā)行前每股收益（EPS）。第二類為對發(fā)行過程的控制，有募資額的自然對數(shù)（PRO）、參與詢價對象個數(shù)的自然對數(shù)（ENQ）。第三類為對股票市場的控制，變量為發(fā)行前三個月深市 A 股月收益率（MR）。

（4）實證結果

首先對是否是推薦類機構投資者進行分組描述性統(tǒng)計。推薦類機構投資者并沒有如此前的研究一樣顯著地進行友情報價，其友情報價均值反而低于非推薦類機構投資者。推薦類機構投資者超報率均值為-0.07838，非推薦類機構投資者超報率均值為 0.02312，可以說明推薦類機構投資者在詢價過程中的報價略微壓低。然而推薦類機構投資者、非推薦類機構投資者的申購深度均值分別為 0.3902、0.5593，說明推薦類機構投資者的申報數(shù)量較少。同時注意到含有推薦類機構投資者的承銷商聲譽虛擬變量均值為 0.6348 高于非推薦類機構投資者樣本均值 0.3464。

然后對是否是個人投資者進行分組描述性統(tǒng)計，個人投資者友情報價均值為 0.4062，標準差為 2.4425，波動性大于推薦類機構投資者，說明個人投資者對新股價值的判斷差異比推薦類機構投資者的判斷差異大。個人投資者超報率均值為0.06442，非個人投資者超報率均值為 0.0206，說明個人投資者報價普遍偏高，這是出于自身對新股的估值較為樂觀還是存在友情報價的可能還有待后續(xù)研究。個人投資者申購深度均值為 0.3392，非個人投資者申購深度為 0.5906，說明個人投資者申購量相對于機構投資者較少。而個人投資者參與詢價的公司的承銷商聲譽虛擬變量均值為0.3237，遠低于推薦類機構投資者組的承銷商聲譽虛擬變量均值。

推薦類機構投資者虛擬變量（irecom）的系數(shù)在 10%水平下該系數(shù)顯著為正，可以認為推薦類機構投資者進行了友情報價，作為承銷商的“托”抬高發(fā)行價格。假設H1成立。

個人投資者虛擬變量的系數(shù)在 5%水平下顯著為負，這說明個人投資者出于個人財富的考慮，并沒有進行友情報價，可認為參與詢價的個人投資者理性報價，對發(fā)行公司的股票價值有理性判斷，從而驗證了假設H2B。

推薦類機構投資者與承銷商聲譽的交互項系數(shù)顯著為負，說明承銷商聲譽能夠制約推薦類機構投資者友情報價行為，在承銷商聲譽高的情況下，推薦類機構投資者的友情報價現(xiàn)象減輕。

個人投資者與承銷商聲譽的交互項系數(shù)顯著為正，說明承銷商聲譽對個人投資者的友情報價缺乏約束力。因此對于推薦類機構投資者，承銷商對其友情報價行為具有約束力，驗證了假設 H3A；而對于推薦類個人投資者，承銷商對其友情報價行為未能有效約束，驗證了假設H3B。

四、詢價制改革的結論

基于以上實證結果，本文研究發(fā)現(xiàn)：在第三階段詢價制改革后，推薦類機構投資者在創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行詢價過程中參與較少，但對機構投資者進行了推薦的承銷商聲譽高于創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行整體承銷商聲譽。推薦類機構投資者在詢價制第三階段改革后，在創(chuàng)業(yè)板友情報價的行為較改革之前有所收斂。在第三階段詢價制改革中引入推薦類個人投資者后，與一些學者預期相反，個人投資者在創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行詢價過程中出于個人財富考慮進行理性報價，沒有與第二階段改革后的推薦類機構投資者一樣成為承銷商的“托”進行友情報價。承銷商聲譽機制能夠?qū)ν扑]類機構投資者報價行為進行有效約束。從創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行實證分析來看，承銷商聲譽較高時，會出于自身聲譽考慮，不會因為希望在某次承銷過程中賺得更多的承銷收入而要求推薦類機構投資者進行友情報價以抬高發(fā)行價格。完善的承銷商聲譽機制對新股發(fā)行定價效率具有重要意義。承銷商聲譽機制沒有對推薦類個人投資者的行為進行約束。高聲譽的承銷商傾向于引入推薦類機構投資者，而低聲譽承銷商傾向于引入推薦類個人投資者。綜上所述，新股發(fā)行詢價制度第三階段改革取得了不錯的成效，推薦類個人投資者即第八類投資者并沒有成為詢價過程中的新“貴”族，而是進行理性報價，這一項改革具有一定的突破性。另外，承銷商聲譽在新股發(fā)行過程中具有不可忽視的作用，承銷商聲譽的約束作用在詢價對象的報價行為上得到了體現(xiàn)。

參考文獻

[1]LM Benveniste，PA Spindt. How investment bankers determine the offer price and allocation of new issues [J]Journal of financial Economics，1989（24）：343-361.

[2]M Nimalendran，JR Ritter，D Zhang. Do today's trades affect tomorrow's IPO allocations？[J]Journal of financial Economics，2007（84）：87-109.

[3]Jenkinson T，Jones H. IPO pricing and allocation： a survey of the views of institutional investors[J]Review of Financial Studies，2009，22（4）： 1477-1504.

[4]譚雪萍，孫自愿. 效率和公平視角下的 IPO 詢價制改革有效性研究——來自中國 A 股市場的經(jīng)驗證據(jù)[J]南方經(jīng)濟，2014，10：45-62.

[5]李冬昕，李心丹，俞紅海，朱偉驊. 詢價機構報價中的意見分歧與 IPO 定價機制研究[J]經(jīng)濟研究，2014，07：151-164.

[6]張劍. 中國詢價制度下詢價對象的報價行為——基于 IPO 網(wǎng)下申購報價特征的實證分析[J]技術經(jīng)濟，2014，02：104-111.

[7]彭文平，劉健強. 推薦類詢價機構友情報價了嗎？——基于新股詢價制度第二階段改革的研究[J]經(jīng)濟評論，2015，06：144-158.

作者簡介：王安然，女，漢，湖北麻城，碩士，武漢大學經(jīng)濟與管理學院，公司金融，430072