資本市場(chǎng)之我見

摘 要：中國股市存在大量非理性行為，不能用傳統(tǒng)的金融學(xué)思想去解釋市場(chǎng)中出現(xiàn)的這些異象，如IPO抑價(jià)、波動(dòng)性之謎、游資追捧妖股等，本文基于個(gè)體投資者視角，對(duì)中國股市進(jìn)行分析、判斷，從更深層次挖掘每個(gè)異象背后存在的人性本質(zhì)。

關(guān)鍵詞：次新股；IPO抑價(jià)；投資者情緒；妖股

廣義角度，投資者情緒定義為任何對(duì)投資者交易決策有影響的因素，正常的傳導(dǎo)模式是理性的機(jī)構(gòu)交易者通過提高投資者情緒來帶動(dòng)投資者做出決策，從而影響資產(chǎn)價(jià)格，資產(chǎn)價(jià)格最后反饋投資者情緒。在中國股市這個(gè)市場(chǎng)中，往往包含兩類代表：有著動(dòng)物精神的人，動(dòng)物精神又指代錯(cuò)誤決策的影響因素；經(jīng)紀(jì)人，往往是做出正確決策的人。

一、證券市場(chǎng)概覽

中國市場(chǎng)的走牛和流動(dòng)性寬松有關(guān)，金融市場(chǎng)脫離基本面，形成一個(gè)系統(tǒng)，閉環(huán)。

從歷史來看，97年逼空是公用資金違規(guī)炒作，中國沒有真正的價(jià)值投資，是一個(gè)市場(chǎng)極端典型，純流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，永遠(yuǎn)的贏家是“開賭場(chǎng)的人”，即gambler，金融異象由非理性投資導(dǎo)致，比如“彩票型股票”，從上帝角度來看，市場(chǎng)不缺流動(dòng)性，只缺管道疏通，比如519行情。

這個(gè)市場(chǎng)從規(guī)范的理論去研究，對(duì)問題分析不透徹。中國股市不是地道的配置資源的市場(chǎng)，為企業(yè)提供長(zhǎng)期資本融資。里面涉及大量的權(quán)與利干預(yù)，“坑蒙拐騙”，比如“明天系”背后有權(quán)利參與，這些是資本市場(chǎng)長(zhǎng)出來的毒瘤，并沒有如十九大所說的“市場(chǎng)資源配置起決定性作用”。當(dāng)前市場(chǎng)不進(jìn)行政治利益改革，就斬不斷尋租行為，尋租扭曲市場(chǎng)功能，書如動(dòng)物精神，華爾街的貪婪講的是人性，人性的貪婪所起的作用，少數(shù)人牟利，大多納稅人埋單，這背后涉及的是尋獵、尋租行為，很少有人能管住內(nèi)心的魔鬼。

98年斷頭鍘刀，由政策引起，01-05年五年熊市，人為政策因素，沒有解決政治問題，中國股市不斷摸石頭過河；05年國九條；05-07倆年大牛市，沒有像美國緩慢的牛市，而是以快速方式完成牛熊交替，實(shí)質(zhì)是肉食動(dòng)物制造這種波動(dòng)性，吸引一大片羊羔進(jìn)場(chǎng)。弱勢(shì)市場(chǎng)能去誘導(dǎo)交易，制造波動(dòng)性的一定是最精明的人，做一個(gè)精明的投資者必須了解背后生存法則、盈利模式。微觀上，量即是情緒的表征，也代表增量的流動(dòng)性進(jìn)場(chǎng)?，F(xiàn)有文章，流動(dòng)性與情緒之間現(xiàn)有理論未說清，一般模型都是三因素加個(gè)情緒或流動(dòng)性，流動(dòng)性是股票上漲必要條件，沒有增量流動(dòng)性，加杠桿方式，導(dǎo)致快速走牛。

14、15年基本面沒有任何好轉(zhuǎn)，銀信合作，銀行券商基金接通到股票市場(chǎng)的管道全部打通，完全的杠桿牛市特征，制造一場(chǎng)流動(dòng)性完成一種掠奪切割，財(cái)富重新分配，少數(shù)人大發(fā)不義之財(cái)。

整個(gè)金融生態(tài)環(huán)境來看，美國基本面投資者，像農(nóng)民，種莊稼，靠農(nóng)作物維生，體現(xiàn)的是農(nóng)耕文明，文明性。最野蠻是食肉動(dòng)物，游牧民族表現(xiàn)的特點(diǎn)。中國股市隱含的是一波中國歷史，我們的任務(wù)就是截取其中的一個(gè)片段，講清楚里面的idea和故事，證明最野蠻的游牧民族如何獵食。理論模型，可借鑒交易誘導(dǎo)，抓住最核心的大家如何獵食如何生存，好的市場(chǎng)應(yīng)該不斷消滅獵食者，使文明進(jìn)化，，成為基本面交易者。真正意義市場(chǎng)中要成為基本面交易者：上市公司要可靠信息，法律監(jiān)管供給，即農(nóng)民有地可耕，而中國歷史遭游牧民族，外族蹂躪，中國特色體制有慣性，資本市場(chǎng)找到這點(diǎn)講好這個(gè)故事。

掠食動(dòng)物，釣魚捕獵，按時(shí)期分成倆層，非洲草原承載量植物，食草類，食肉類，分成幾層講故事，風(fēng)調(diào)雨順時(shí)候獵物多，情緒低落時(shí)，好抓的食物就越來越稀少。根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面周期，游資分為頂級(jí)獅子老虎，中級(jí)豹子，低級(jí)獵狗。中國股市就像標(biāo)準(zhǔn)化的科學(xué)經(jīng)濟(jì)術(shù)語講一場(chǎng)非洲草原的經(jīng)濟(jì)故事，非理性情緒會(huì)脫離基本面形成龐氏騙局。

二、妖股

對(duì)于問題的提出，“歡樂海岸”，“金田路”等營(yíng)業(yè)部異象，導(dǎo)致股價(jià)的異常波動(dòng)，游資瘋狂炒作，在這些被炒作的股票背后是否都有一些共性？即是否相同一批機(jī)構(gòu)在炒作，或者相同性質(zhì)的資金在操縱股價(jià)？是否能寫成一篇“捉妖記”，找出妖股走妖背后的共性？或者找出這些活躍的營(yíng)業(yè)部背后的投資邏輯，投資策略？

前期工作：搜集股票、營(yíng)業(yè)部數(shù)據(jù)，分析數(shù)據(jù)可得性，定義妖股，找到妖股背后上榜的營(yíng)業(yè)部，找到模型支撐，數(shù)據(jù)共性。

基本思路：對(duì)妖股進(jìn)行定義，比如“三連板”，篩選出觀察期內(nèi)被稱為妖股的股票，剔除掉特例，考察在各自一個(gè)波段內(nèi)的超額收益率，登上龍虎榜的機(jī)構(gòu)以及凈買入額等數(shù)據(jù)。研究超額收益率等被解釋變量與各解釋變量、控制變量之間的關(guān)系，揭示妖股形成與營(yíng)業(yè)部數(shù)據(jù)之間的相關(guān)關(guān)系。第一，可以將異動(dòng)股票按諸如行業(yè)、發(fā)生異動(dòng)的具體交易時(shí)間段、公司市值等進(jìn)一步細(xì)分，具體探究各種情況下的的異動(dòng)事件對(duì)投資者行為的影響有何差異；第二：既然股票在異動(dòng)事件發(fā)生后存在著短期動(dòng)量和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)效應(yīng)，那么可以探討據(jù)此設(shè)計(jì)一套交易策略以獲取超額收益率。

三、IPO抑價(jià)

IPO抑價(jià)是指一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格低于公司合理價(jià)格的部分，而IPO溢價(jià)是指二級(jí)市場(chǎng)首日收盤價(jià)高于公司合理價(jià)格的部分。漲停板制度可以讓投資者從樂觀情緒中冷卻下來，進(jìn)而能夠抑制新股投機(jī)；另一方面，漲停板制度使新股價(jià)值不確定性得不到有效釋放，反而會(huì)助長(zhǎng)新股投機(jī)。首日價(jià)格管制放大了新股上市后的股票換手率和股價(jià)波動(dòng)率，導(dǎo)致新股上市后的股價(jià)短期內(nèi)再次非理性攀升機(jī)構(gòu)操縱是否會(huì)導(dǎo)致股票爆炒到偏離價(jià)值？是否在熱炒新股的浪潮里面包含了機(jī)構(gòu)操縱的影子？大規(guī)模次新股泡沫與哪些因素有關(guān)？新股上市后出現(xiàn)了“三高一低”（高估值、高換手率、高波動(dòng)率和低長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)）的現(xiàn)象，日收益率（IR）、連續(xù)漲停次數(shù)（LU）以及實(shí)際換手率（TO）漲跌停制度阻礙了價(jià)格在交易日當(dāng)天達(dá)到均衡，導(dǎo)致真實(shí)價(jià)格要在接下來的交易日中才能實(shí)現(xiàn)，即存在價(jià)格發(fā)現(xiàn)延遲效應(yīng)。漲跌幅限制導(dǎo)致交易的流動(dòng)性中斷，這將使交易的流動(dòng)性需求延續(xù)到后期，即流動(dòng)性干擾效應(yīng)。價(jià)格限制使得當(dāng)天的股票價(jià)格不能及時(shí)糾正供需不平衡的狀況，可能導(dǎo)致波動(dòng)性外溢到隨后的交易日，即波動(dòng)外溢效應(yīng)。

張小成，鄧楊等在“可觀測(cè)異質(zhì)、私人信息結(jié)構(gòu)與IPO抑價(jià)”中發(fā)現(xiàn)，在其他條件不變情況下，投資者之間可觀測(cè)性異質(zhì)越大，IPO抑價(jià)越高；機(jī)構(gòu)投資者私人信息對(duì)IPO定價(jià)產(chǎn)生較大的影響，而散戶投資者是否擁有私人信息對(duì)IPO抑價(jià)影響不大，即機(jī)構(gòu)投資者之間信息不對(duì)稱程度越大，IPO抑價(jià)越低，散戶投資者則無影響；此外，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，IPO抑價(jià)還與投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)、配售比例和發(fā)行規(guī)模正相關(guān)，與機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量負(fù)相關(guān)。

四、價(jià)格的支撐和阻力

價(jià)格的支撐和阻力之所以有用，主要是大家相信，一旦大家不信這個(gè)東西，那么就不存在了，所謂信則有，不信則無。反應(yīng)到市場(chǎng)指數(shù)上來，在關(guān)鍵的點(diǎn)位，如整數(shù)關(guān)口，可能支撐和阻力的作用就比如明顯（這里應(yīng)該能找到相關(guān)的研究文獻(xiàn)，之前的psychological anchor就是這一類，還有一個(gè)所謂的“磁吸效應(yīng)”），那么，投資者關(guān)注得較多的指數(shù)，如上證指數(shù)、深成指數(shù)、滬深300、中證500、上證50在整數(shù)關(guān)口的支撐阻力效應(yīng)就會(huì)更加顯著，而其他冷門指數(shù)，受到的關(guān)注較少，整數(shù)關(guān)口的支撐阻力就不會(huì)那么顯著。在中證500和上證50指數(shù)期貨推出前后，這兩個(gè)指數(shù)受到的關(guān)注度也是不一樣的，這前后的支撐阻力度也會(huì)有差異。可以基于熱門指數(shù)與冷門指數(shù)以及相關(guān)的股指期貨推出前后整數(shù)點(diǎn)位的價(jià)格波動(dòng)狀態(tài)或者其它體現(xiàn)支撐阻力的東西，如前高和前低，來證明股票市場(chǎng)上確實(shí)存在“自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言”，思想意義可以升華到，市場(chǎng)中人性博弈的結(jié)果。

中國股市的真實(shí)股權(quán)溢價(jià)。去掉殼價(jià)值之后進(jìn)行測(cè)算。對(duì)于一只股票，在確定重組或者借殼之后，再到復(fù)牌連續(xù)漲停，對(duì)確定借殼～～復(fù)牌打開一字板正常交易這段時(shí)間的收益進(jìn)行調(diào)整，期間可以參照市場(chǎng)收益，也可以參照行業(yè)收益進(jìn)行調(diào)整。得到更真實(shí)的收益。如果未來市場(chǎng)的方向是去殼化，那么經(jīng)過這樣調(diào)整的收益更能還原當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)狀態(tài)，歷史數(shù)據(jù)用于推演今天也就更真實(shí)，更有預(yù)見性。收益調(diào)整之后的結(jié)果既可以重新構(gòu)建指數(shù)用于總量市場(chǎng)研究，也可以進(jìn)行橫截面研究。從實(shí)務(wù)的角度，大家平時(shí)看到的股價(jià)都是假的。對(duì)于被借殼的股票，相當(dāng)于退市再上市再退市再上市，如果借殼這條路走不通，那么這些收益在未來就意義不大了。相當(dāng)于新股上市之后連續(xù)漲停那一段不應(yīng)該計(jì)入市場(chǎng)指數(shù)，也不應(yīng)該應(yīng)用于橫截面研究。算是模擬了退市制度、去掉了打新收益。

五、結(jié)論

投資者都有行為偏差，容易受到機(jī)構(gòu)投資者這些套利者的行為影響，由于信息不對(duì)稱性，非理性投資者容易被眼前的數(shù)據(jù)、波動(dòng)和收益干擾，造成錯(cuò)誤的追漲殺跌現(xiàn)象。機(jī)構(gòu)投資者往往抓住跟風(fēng)者的這些“暴富心理”，私房錢效應(yīng)會(huì)促使投資者尋求高風(fēng)險(xiǎn)的投資，具體表現(xiàn)為購買那些已經(jīng)有增長(zhǎng)潛力的股票，由于預(yù)期過高，這些股票充滿風(fēng)險(xiǎn)，簡(jiǎn)而言之，投資者會(huì)選擇“追高買進(jìn)”損失厭惡效應(yīng)，如果股票價(jià)格下降，投資者便會(huì)感到“蛇咬”之痛，便想急于了結(jié)，此時(shí)的選擇往往是“殺跌低賣”

買方機(jī)構(gòu)根據(jù)其交易方式對(duì)流動(dòng)性因素有不同的敞口。流動(dòng)性供應(yīng)機(jī)構(gòu)吸收市場(chǎng)的長(zhǎng)期秩序失衡，對(duì)流動(dòng)性沖擊后的復(fù)蘇模式至關(guān)重要。我們發(fā)現(xiàn)，這些流動(dòng)性供應(yīng)商在危機(jī)期間撤出了高風(fēng)險(xiǎn)證券，他們的參與在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)沒有恢復(fù)。特定股票的非流動(dòng)性受到機(jī)構(gòu)交易模式的顯著影響；流動(dòng)性供應(yīng)機(jī)構(gòu)的參與可以改善流動(dòng)性不足，而流動(dòng)性要求機(jī)構(gòu)的參與會(huì)加劇流動(dòng)性不足。我們的結(jié)果為一些股票在危機(jī)中需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能恢復(fù)提供了指導(dǎo)。

中國股市包含大量權(quán)與利的干預(yù)，成為了不折不扣的“政策市”，在這個(gè)市場(chǎng)中充斥著大量的噪音，高明的機(jī)構(gòu)投資者通過制造噪音，來吸引愚鈍的個(gè)人投資者這些“羊羔”，然后通過股票價(jià)格、換手率的不斷操縱，勾勒出吸引人的K線，最后在人們紛紛舉杯之時(shí)，將人們手中的酒杯拿走。

參考文獻(xiàn)

[1]魏志華，曾愛民，吳育輝，李常青.IPO首日限價(jià)政策能否抑制投資者“炒新”？[J].管理世界，2019，35（01）：192-210.

[2]宋順林，唐斯圓.首日價(jià)格管制與新股投機(jī)：抑制還是助長(zhǎng)？[J].管理世界，2019，35（01）：211-224.

[3]張小成，鄧楊.可觀測(cè)異質(zhì)、私人信息結(jié)構(gòu)與IPO抑價(jià)[J].重慶大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2019，25（01）：62-74.

作者簡(jiǎn)介：王臣煒（1994-），男，漢族，湖北武漢市人，金融學(xué)碩士，單位：武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融學(xué)專業(yè)，研究方向：證券投資與行為金融。