A股市場(chǎng)有效性的實(shí)證檢驗(yàn)

王旭亮

在股票市場(chǎng)中，投資者和投資公司最看重自己的收益。同時(shí)，中國(guó)A股的有效性一直以來(lái)是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的研究熱點(diǎn)，因?yàn)檫@關(guān)乎成千上萬(wàn)的投資者的收益，而且這些年來(lái)，市場(chǎng)有效性倍受行為金融理論的沖擊。股票市場(chǎng)有效性是指股票價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息反映的有效程度，如果所有股票價(jià)格都充分反映了所有相關(guān)信息，即可說(shuō)明市場(chǎng)有效率。股票市場(chǎng)的有效性是股市成熟程度的表現(xiàn)，根據(jù)有效性程度，其可分為弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)。所以在這里，作者就希望通過(guò)實(shí)證研究來(lái)對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的有效性進(jìn)行分析。

一、緒論

（一）選題背景

股票市場(chǎng)的有效性一直是金融領(lǐng)域頗受爭(zhēng)議的話題。盡管中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展到現(xiàn)在只有27年，與發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)成熟度和其他方面仍存在很大差距，但它也在發(fā)揮應(yīng)有的作用。本文基于EMH對(duì)A股市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，以實(shí)證研究國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的有效性。A股市場(chǎng)是中國(guó)大陸證券參與者與公司參與度最廣，影響最大的資本市場(chǎng)。然而，市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中，并不缺乏有經(jīng)驗(yàn)的股市波動(dòng)。A股市場(chǎng)仍處于成長(zhǎng)期，以后還有很大的發(fā)展空間。

（二）文獻(xiàn)綜述

1.a股市場(chǎng)未達(dá)到弱式有效的研究

從量化分析的角度來(lái)看：俞喬使用誤差項(xiàng)序列的自相關(guān)檢驗(yàn)，對(duì)于上海股市（1990-1994）和申萬(wàn)11股票市場(chǎng)（1991-1994）綜合股價(jià)，運(yùn)行測(cè)試方法較弱指數(shù)。有效性檢驗(yàn)表明，基于檢驗(yàn)結(jié)果，中國(guó)股市存在明顯的周期性異常;吳世農(nóng)選擇上海股市和深圳股市的部分股票，以及上證綜合指數(shù)和深證指數(shù)的日收益率系列為研究樣本。這些序列是否具有自相關(guān)性，結(jié)果表明，上海股票市場(chǎng)上的一些股票收益序列之間存在顯著的自相關(guān)關(guān)系，而深圳股市的日收益并非隨機(jī)的，并且它們之間存在相關(guān)性。有明顯的統(tǒng)計(jì)規(guī)律。但他指出，盡管上海和深圳的部分股票沒(méi)有顯著的系統(tǒng)性變化，這可能是由于檢查方法的缺陷造成的; 張丕一采用自相關(guān)檢驗(yàn)和行程檢驗(yàn)采用正態(tài)檢驗(yàn)方法對(duì)1992到1995年上海股票指數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn);。

2.對(duì)A股市場(chǎng)進(jìn)行弱式有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)

根據(jù)有效市場(chǎng)理論，在股票市場(chǎng)中，如果股票價(jià)格處于隨機(jī)漫步狀態(tài)，那么股票市場(chǎng)可以被認(rèn)為是弱式有效的。在這種情況下，作者希望能夠考證這種情況在現(xiàn)實(shí)的股票市場(chǎng)是否存在，作者選取A股指數(shù)作為參考對(duì)象通過(guò)ADF檢驗(yàn)和自回歸檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)A股收盤(pán)價(jià)的波動(dòng)狀況。

（三）數(shù)據(jù)選取

筆者選取了2015年8月14日至2018年5月3日的658個(gè)（筆者2018年5月開(kāi)始做計(jì)量分析，且本文將有我個(gè)人完成，所以658個(gè)數(shù)據(jù)較好處理） A股股指收盤(pán)價(jià)（000002）作為數(shù)據(jù)研究對(duì)象，所有數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

1.對(duì)A股市場(chǎng)的ADF檢驗(yàn)

單位根檢驗(yàn)的三種模型：

模型一： （什么都不含）

模型二： （含有截距項(xiàng)）

模型三： （含有截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)）

圖中藍(lán)色的線代表A股指數(shù)于2015年八月十四日至2018年五月三日的收盤(pán)價(jià)的趨勢(shì)圖。由圖可以看出，A股市場(chǎng)的收盤(pán)價(jià)是隨機(jī)游走的，沒(méi)有固定的變化趨勢(shì)，符合弱式有效市場(chǎng)的特征，初步判定我國(guó)的股票市場(chǎng)為弱式有效。

綜合結(jié)論，制定表格：

當(dāng)零階檢驗(yàn)時(shí)，無(wú)論哪種情況，t值均小于的臨界值，且p值非常下接近零，應(yīng)該拒絕假設(shè)，所以數(shù)據(jù)服從隨機(jī)分布，進(jìn)一步對(duì){Xt}做一階差檢驗(yàn)分得出 {△Xt}，再依次進(jìn)行檢驗(yàn)得到ADF統(tǒng)計(jì)量均小于各自（1%， 5%， 10%）顯著性水平下的臨界值，所以，表明序列{△Xt}是平穩(wěn)的，說(shuō)明指數(shù)序列{Xt}是平穩(wěn)的。在證明了股價(jià)服從隨機(jī)游走之后，還需要通過(guò)自相關(guān)檢驗(yàn)來(lái)股價(jià)變化是否收到了之前股價(jià)的影響。

2.自相關(guān)檢驗(yàn)

下面作者就來(lái)做這樣一個(gè)檢驗(yàn)，并對(duì)2015年8月14日到2018年5月3日的數(shù)據(jù)進(jìn)行重新整理，即用后一個(gè)收盤(pán)指數(shù)減去前一個(gè)收盤(pán)指數(shù)的差，再除以前一個(gè)收盤(pán)指數(shù)（也就是收益率），當(dāng)然也可以對(duì)數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)再一階差分，這兩種方法實(shí)質(zhì)上是一樣的。這個(gè)處理過(guò)程在后臺(tái)用EXCEL處理，這里作者先給出在這期間的收益率均值：-0.02785%。

總的來(lái)說(shuō)，綜合以上，發(fā)現(xiàn)上海股市的價(jià)格序列有一個(gè)隨機(jī)的趨勢(shì)，并且它的收益序列，即一階差分后的序列是穩(wěn)定的，所以收益序列是不相關(guān)的。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，在自相關(guān)檢驗(yàn)中，原序列{Xt}拒絕了零假設(shè)，為平穩(wěn)序列;在進(jìn)行了差分的處理之后，上證綜合指數(shù)的一階差分序列的結(jié)果是接受零假設(shè)的，序列達(dá)到了平穩(wěn)。由此可見(jiàn)，差分后的序列{Xt}為白噪聲過(guò)程。綜合看來(lái)，A股指數(shù)序列服從隨機(jī)游走過(guò)程。

3.半強(qiáng)式有效的檢驗(yàn)

在二十年前就，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們就通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得到了A股市場(chǎng)弱式有效的結(jié)論，而經(jīng)歷了二十多年，A股不斷在發(fā)展，相關(guān)法制體系建設(shè)在不斷地完善，那么究竟在A股如此蓬勃發(fā)展的情況下，市場(chǎng)是否已經(jīng)達(dá)到了半強(qiáng)有效？

4.個(gè)股與指數(shù)的相關(guān)系數(shù)

在這一部分，作者將運(yùn)用一些簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)學(xué)的知識(shí)給出個(gè)股與指數(shù)的平均相關(guān)關(guān)系的均值估計(jì)值和其 95%的置信區(qū)間。這樣做的目的是想給大家看看A股市場(chǎng)的個(gè)股與指數(shù)是否具有很高的相關(guān)性，從而來(lái)進(jìn)一步地判斷上海股票市場(chǎng)是否達(dá)到了半強(qiáng)勢(shì)有效。

作者先給出A股指數(shù)和股票平安銀行（000001）的相關(guān)系數(shù)，通過(guò)Excel得出了以下報(bào)告結(jié)果。

上表給出了A股指數(shù)與平安銀行收盤(pán)價(jià)的相關(guān)系數(shù)，它們的相關(guān)系數(shù)高達(dá) 0.52，這個(gè)結(jié)果非常怪異，因?yàn)橄噍^于整個(gè)大盤(pán)，平安銀行只是其中的一支股票，在整體的數(shù)據(jù)中平安銀行是非常微不足道的，雖然大盤(pán)的變動(dòng)也影響平安銀行股價(jià)的變動(dòng)，但是相關(guān)系數(shù)卻表明兩者之間存在著非常大的相關(guān)關(guān)系，這是無(wú)法解釋的，同理，這種情況下，股價(jià)的變動(dòng)沒(méi)有真正反映公司的經(jīng)營(yíng)狀況，而是受到了大盤(pán)走動(dòng)的影響，這說(shuō)明股票價(jià)格受到了市場(chǎng)上的扭曲，從而無(wú)法真正反映出公司的盈虧狀況。

由excel給出三十只股票與平安銀行相關(guān)系數(shù)的均值、置信區(qū)間和置信度：

上表得出的結(jié)論顯而易見(jiàn)，選取的30支股票個(gè)股與指數(shù)的相關(guān)系數(shù)的95%置信區(qū)間為[0.598， 0.772]，這說(shuō)明個(gè)股與指數(shù)的相關(guān)性很高，這就無(wú)法得出半強(qiáng)有效的結(jié)論。從而得出A股市場(chǎng)還沒(méi)有達(dá)到半強(qiáng)式的結(jié)論。

5.總結(jié)

從上面的實(shí)證分析我們可以看出股改帶來(lái)了中國(guó)股票市場(chǎng)有效性的提高，但卻仍然有待于進(jìn)一步提高，因?yàn)椴](méi)有達(dá)到半強(qiáng)式有效，仍然具有市場(chǎng)有效性不足的問(wèn)題，中國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行和配置效率有待于進(jìn)一步提高。而有導(dǎo)致效性不足的其中很重要的一個(gè)原因就是雖然中國(guó)的股改已經(jīng)大部分完成，但是目前仍然還不是全流通時(shí)代，信息不對(duì)稱(chēng)性依然會(huì)存在于當(dāng)今的市場(chǎng)內(nèi)。

二、提高我國(guó)股票市場(chǎng)有效性的對(duì)策

（一）解決信息披露問(wèn)題

加強(qiáng)立法，完善信息披露制度。嚴(yán)格執(zhí)法，加大信息披露的監(jiān)督力度。加強(qiáng)管理，提高行業(yè)自律意識(shí)。 作為信息生產(chǎn)者的上市公司是所有信息披露問(wèn)題的根本來(lái)源。 通過(guò)制定公約，公司章程，指導(dǎo)方針，規(guī)則等自我管理，自律地提高實(shí)踐質(zhì)量。 關(guān)于信息披露民事責(zé)任問(wèn)題。大力宣傳網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，提高信息披露的及時(shí)性。

（二）提高質(zhì)量

提高股市的質(zhì)量提高股市發(fā)行的額度管理，積極扶持大公司和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)， 不斷提高股票市場(chǎng)的質(zhì)量，讓優(yōu)質(zhì)的企業(yè)獲得更好的資金支持，轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y模式，緩解中小企業(yè)的融資問(wèn)題，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，而不僅僅是 關(guān)注增加股市發(fā)行規(guī)模和上市速度而盲目擴(kuò)大股市的規(guī)模。

（三）發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

發(fā)達(dá)國(guó)家投資者股票的構(gòu)成和機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者之間的資金比例一般為：前者的比例高于70%，后者低于30%。由于機(jī)構(gòu)投資者資金充足，擁有大量專(zhuān)業(yè)分析師，他們?cè)谑占鬏敽吞幚硇畔⒎矫婢哂懈蟮膬?yōu)勢(shì)。中小投資者可以通過(guò)投資證券投資基金間接投資股票市場(chǎng)，享受機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)。（作者單位：華中科技大學(xué)）