上市公司并購重組業(yè)績承諾實現(xiàn)情況分析

■ 胡曉明 汪 昊

一、引言

業(yè)績承諾制度又稱為盈利預(yù)測補償制度，是指上市公司進行重大資產(chǎn)重組時與業(yè)績承諾方就標的資產(chǎn)未來一定期限內(nèi)實際盈利數(shù)額不足承諾數(shù)額的情況簽訂補償協(xié)議的制度。2008年出臺的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中規(guī)定資產(chǎn)評估機構(gòu)采用收益現(xiàn)值法等基于未來收益預(yù)期的估值方法評估標的資產(chǎn)后，并購方應(yīng)當在并購重組完成后的三年內(nèi)單獨披露標的資產(chǎn)的實際盈利數(shù)與評估報告中盈利預(yù)測之間的差異。這條規(guī)定明確表明了證監(jiān)會對業(yè)績承諾的簽訂持支持態(tài)度，其主要目的是減少估值泡沫，引導(dǎo)上市公司并購重組時謹慎應(yīng)用評估方法，減少對社會投資者的利益損害（趙立新、姚又文，2014）。

近5年來，深證A 股共發(fā)生500 多起重大資產(chǎn)并購重組事件，約8 成以上的上市公司與交易對方簽訂了業(yè)績承諾協(xié)議，說明業(yè)績承諾已成為上市公司并購重組中不可缺少的環(huán)節(jié)。然而，簽訂協(xié)議的交易賣方年內(nèi)2 成左右無法兌現(xiàn)承諾，從上市公司公告可知，關(guān)鍵客戶的收入未達預(yù)期、關(guān)鍵研發(fā)和建設(shè)等程序沒能在規(guī)定時間內(nèi)完成是主要原因（周世杰，2014）。為完成業(yè)績承諾指標，交易賣方在完成并購后需要短期內(nèi)融入上市公司（呂長江、韓慧博，2014）、適當分散客戶集中程度與經(jīng)營風險（田志龍、劉昌華，2015）等是理論界集中探索解決問題的方案。

本文基于2013年至2017年深證A 股上市公司并購重組資料，分析并購行業(yè)、業(yè)績承諾簽訂、業(yè)績承諾完成、業(yè)績補償方式等情況，探討業(yè)績承諾未完成的原因并提出相應(yīng)建議對策。

二、并購重組業(yè)績承諾總體情況分析

（一）并購重組分布情況

本文整理了wind 數(shù)據(jù)庫中2013年至2017年發(fā)生并購重組的深證A 股上市公司，首先進行年度和行業(yè)分析（見表1）。從年度分布看，2015年是上市公司并購重組數(shù)量最多的年份，達157 家，2016年和2017年逐漸下降。從行業(yè)分布看，5年內(nèi)每年發(fā)生并購重組的上市公司大約一半屬于制造行業(yè)，反映我國傳統(tǒng)制造業(yè)存在“高耗能、高排放、低效益”的問題（胥朝陽，2015），急需產(chǎn)業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級（胡曉明、吳鋮鋮，2018）；信息傳輸、軟件和信息技術(shù)行業(yè)并購比例位居第二。

表1 2013年至2017年并購重組的重點行業(yè)分布

表2 按行業(yè)劃分業(yè)績承諾簽訂情況（2013-2017）

（二）并購重組業(yè)績承諾情況

從行業(yè)來看（見表2），5年內(nèi)上市公司并購重組時簽訂了業(yè)績承諾的比率大約在85%左右，批發(fā)零售業(yè)和制造業(yè)業(yè)績承諾簽訂比率高于平均水平，分別為93%和87%，軟件和信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)、文化教育和娛樂行業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)行業(yè)及房地產(chǎn)行業(yè)稍低，分別為84%、81%、80%和79%。

表3 單年業(yè)績承諾完成情況

（三）業(yè)績承諾完成情況

在剔除金融類上市公司以及數(shù)據(jù)缺失無法收集的案例后，本文手工收集了2013 至2017年深證A 股上市公司并購重組時每年業(yè)績承諾完成情況（見表3），發(fā)現(xiàn)平均每年完成業(yè)績承諾的比率為84%。2013年完成率高于平均水平，為89%；2014年完成水平最高，為92%；2015年維持在平均水平，為84%；2016年、2017年低于平均水平，分別為83%、70%。

追蹤每一起交易案例三年整體完成情況，即被收購資產(chǎn)三年累計實際盈利水平與三年承諾累計承諾水平的差異。由于2016年和2017年被并購資產(chǎn)業(yè)績承諾并未到期，所以本文手工收集了2013年至2015年深證A 股上市公司并購重組時業(yè)績承諾累計完成情況（見表4）。2013年至2015年的完成情況分別為79%、79%和74%，這三年業(yè)績承諾累計平均完成率為77%。

表4 三年承諾期整體完成情況

三、業(yè)績承諾完成情況分析

（一）業(yè)績承諾超額完成率分析

從年度業(yè)績承諾超額完成率的情況看（見表5），2013年至2017年單年業(yè)績超額完成率取值范圍在100%至110%區(qū)間的比率分別為69%、64%、59%、62%和63%；處于110%至150%區(qū)間范圍內(nèi)的比率分別為19%、29%、35%、32%和24%；處于150%以上區(qū)間范圍內(nèi)的比率為12%、7%、6%、6% 和13%。

表5 單年業(yè)績承諾超額完成率分析

表6 承諾期內(nèi)（三年）整體超額完成率分析

從承諾期內(nèi)（三年）整體超額完成率情況看（見表6），2013年至2015年累計業(yè)績超額完成率取值范圍在100%至110%區(qū)間的比率分別為69%、68%和71%；處于110%至150%區(qū)間范圍內(nèi)的比率分別為24%、27%和26%；處于150%以上區(qū)間范圍內(nèi)的比率為7%、5%和3%。

無論從表5還是表6來看，都可以發(fā)現(xiàn)大約有七成的標的資產(chǎn)實現(xiàn)利潤精確達到預(yù)估值，王軍輝等（2016）將這類資產(chǎn)的業(yè)績承諾預(yù)測值稱為“神預(yù)測”。在100%至110%區(qū)間的標的資產(chǎn)占比如此之高，不能排除被并購方對標的資產(chǎn)的盈利能力進行了人為操縱，比如“拼湊”當年的利潤或者是“預(yù)留”以后年度的經(jīng)營業(yè)績。在以后的履約期限內(nèi)，持續(xù)進行財務(wù)粉飾以維持高業(yè)績承諾目標的風險會增加，導(dǎo)致此類項目的業(yè)績達成率下降（王競達、范慶泉，2017），這在一定程度上可以解釋表4中業(yè)績承諾達成率從2015年開始持續(xù)下降。

（二）業(yè)績承諾未實現(xiàn)的補償方式

被并購方對上市公司業(yè)績未實現(xiàn)的補償通常分為現(xiàn)金補償、股份回購以及現(xiàn)金回購和股份補償相結(jié)合等三種方式。從表7中可以發(fā)現(xiàn)，2013 至2015年采用現(xiàn)金補償?shù)谋嚷史謩e為54%、24% 和19%；采用股份回購補償方式的比率為38%、64%和42%；采用兩者結(jié)合的補償方式的比率分別為8%、12%、39%。現(xiàn)金補償并不能夠改善標的資產(chǎn)的盈利能力，對中小股東利益的保護作用不明顯（張婧昕、陳潔，2017），由于股份回購的懲罰力度大于現(xiàn)金補償，對于高溢價、高風險的并購重組，并購方大多優(yōu)先于選擇股份回購方式。

表7 三種業(yè)績承諾補償方式

四、業(yè)績承諾未實現(xiàn)的原因

本文研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司每年都有約八成的標的資產(chǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績承諾，而剩余的兩成無法實現(xiàn)業(yè)績承諾。剔除未公布原因的標的資產(chǎn)后，本文整理出以下業(yè)績承諾無法實現(xiàn)的原因。

（一）市場競爭激烈或行業(yè)形勢嚴峻

該種原因占比最大，達38%。當市場競爭激烈時，標的資產(chǎn)的產(chǎn)品或業(yè)務(wù)競爭不過對手導(dǎo)致銷售量、銷售價格雙雙下降，從而盈利水平下降，如星星科技（2013年并購深越光電）的公告表示市場競爭加劇的同時，新的手機觸摸模組生產(chǎn)工藝、制造技術(shù)逐漸成熟，傳統(tǒng)觸摸模組產(chǎn)品市場份額下滑，產(chǎn)品價格下調(diào)導(dǎo)致利潤下降；新寧物流（2014年并購億程信息）的公告表示在市場規(guī)模增長趨緩、市場競爭日趨激烈的背景下，標的資產(chǎn)采用價格競爭策略，以低價搶占競爭市場，導(dǎo)致日潤下降。另一方面行業(yè)形勢嚴峻導(dǎo)致標的資產(chǎn)業(yè)績不佳，如弘高創(chuàng)意（2014年并購弘高設(shè)計）的公告表示由于房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展維持低位，房地產(chǎn)新開工面積、房屋竣工面積等繼續(xù)維持低位增長，影響了標的資產(chǎn)所在裝飾工程行業(yè)的發(fā)包量和新開工面積，從而導(dǎo)致業(yè)績未達標；星星科技（2014年并購聯(lián)懋塑膠）的公告表示標的資產(chǎn)所在手機零部件制造行業(yè)需求量趨向于飽和，主要產(chǎn)品滯銷，導(dǎo)致利潤下降。

（二）政策變更影響

政策變更原因主要指企業(yè)并購重組后政策的變化使得企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了變化，企業(yè)所在行業(yè)的供給和需求發(fā)生了變化導(dǎo)致企業(yè)制造產(chǎn)品成本變高、生產(chǎn)的產(chǎn)品滯銷，導(dǎo)致利潤下滑（占比13%）。如銀星能源（2013年并購中鋁寧能源）的公告表明業(yè)績承諾期間寧夏地方政府改變了當?shù)毓╇娬?，對各個風力發(fā)電場實施了高比例的限電措施，導(dǎo)致標的資產(chǎn)當年發(fā)電量大幅減少，全年營業(yè)額大幅下降。

（三）項目、產(chǎn)品推遲上線或盈利未達預(yù)期

標的資產(chǎn)并入上市后其業(yè)務(wù)發(fā)生改變，由于注入新資產(chǎn)需要一段過程導(dǎo)致其項目和產(chǎn)品未能及時上線并轉(zhuǎn)化為公司利潤（占比10%）。如臺海核電（2014年借殼丹甫股份）的公告顯示完成并購將資產(chǎn)注入殼公司的過程中，標的資產(chǎn)由于對核電站的技術(shù)選型存在問題，核電站項目推遲運行，迫使管理層對業(yè)績承諾進行變更。另外，并購后上市公司對標的資產(chǎn)淘汰、更新設(shè)備、軟硬件標準化改造尚未完成，標的資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型慢，關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)周期長，并購后協(xié)同效應(yīng)未能在短期內(nèi)發(fā)揮出來，導(dǎo)致標的資產(chǎn)業(yè)績不佳。

（四）關(guān)鍵客戶出現(xiàn)問題

這部分原因包括企業(yè)客戶更改需求，標的資產(chǎn)無法及時提供新產(chǎn)品導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)品滯銷甚至流失關(guān)鍵客戶（占比10%）。如錦富技術(shù)（2014年并購邁致科技）的公告表示在手機、平板市場同質(zhì)化競爭嚴重的背景下，客戶加強對產(chǎn)品質(zhì)量的監(jiān)管，部分產(chǎn)品由于質(zhì)量不達標無法銷售，導(dǎo)致企業(yè)利潤減少；常鋁股份（2014年并購朗脈潔凈）并購的標的資產(chǎn)由于競爭力不強，直接導(dǎo)致關(guān)鍵客戶被競爭對手搶奪。另外，客戶集中度較高的企業(yè)其收入來源往往依賴于與幾個大客戶的交易，當并購后大客戶發(fā)生抬高原材料進價、壓低商品售價、拖延工期、更改銷售策略、取消交易等情況時，標的資產(chǎn)的盈利會受到影響，如藍色光標（2013年并購博杰廣告）的公告顯示關(guān)鍵客戶中央6 套將原有的廣告承包模式變?yōu)楣_招標模式，標的資產(chǎn)未贏得2015 和2016年的投標，而中央6 套的代理權(quán)在2014年給標的資產(chǎn)帶來了40%的收入。

（五）停產(chǎn)建設(shè)

標的資產(chǎn)處于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級階段，停止目前從事的項目或生產(chǎn)的產(chǎn)品，轉(zhuǎn)而研發(fā)新技術(shù)或新產(chǎn)品導(dǎo)致這段停產(chǎn)建設(shè)期間無法盈利（占比9%）。如華鵬飛（2015年并購博韓偉業(yè)）的公告顯示標的資產(chǎn)在物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和與計算的背景下，放棄了傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)項目的運營，從事新的大數(shù)據(jù)與人工智能領(lǐng)域?qū)е?017年度企業(yè)業(yè)績不達標。

（六）期間費用較大或應(yīng)收款壞賬較多

部分未完成業(yè)績承諾的標的資產(chǎn)解釋由于當年發(fā)生了高額管理費用和財務(wù)費用導(dǎo)致利潤降低（占比9%）。另外部分標的資產(chǎn)解釋由于發(fā)生壞賬較多，資產(chǎn)減值較大導(dǎo)致利潤下降，如鼎芯無限（2014年力源信息收購鼎芯無限）2015年對其客戶的應(yīng)收賬款計提了大量的減值準備，導(dǎo)致其年末凈利潤完成業(yè)績承諾，但扣非凈利潤卻低于業(yè)績承諾值。

（七）其他原因

這部分原因（占比10%）包括承諾期間人民幣貶值、外匯損失、石油價格波動浮動大導(dǎo)致標的資產(chǎn)收入和利潤減少等外部原因，也包括標的資產(chǎn)改變會計政策使得收入提前或延后確認，甚至標的資產(chǎn)高管失蹤或侵占企業(yè)財產(chǎn)導(dǎo)致利潤不達標等內(nèi)部 原因。

五、相關(guān)建議

針對上述標的資產(chǎn)無法實現(xiàn)業(yè)績承諾的原因，本文提出了如下對策建議。

（一）增強對并購標的的識別能力

上市公司選擇并購目標時要充分考慮到并購標的的經(jīng)濟規(guī)模、股本結(jié)構(gòu)、財務(wù)狀況、市場地位、技術(shù)水平和企業(yè)文化等因素，尤其要判斷并購標的是否能否增強上市公司抵御風險，加強競爭的能力。實際操作中，優(yōu)先考慮規(guī)模較小但營運能力較強的這一類有發(fā)展?jié)摿Φ臉说模⑶铱梢钥紤]股權(quán)分散、流動性好的標的降低并購成本。

（二）加快并購雙方的融合進程

并購雙方完成并購后，上市公司需要快速向標的資產(chǎn)注入人力資源、財力資源、管理經(jīng)驗等幫助標的資產(chǎn)在短期內(nèi)融入上市公司，縮短并購雙方磨合時間，充分發(fā)揮管理協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，使標的資產(chǎn)都在短期內(nèi)提高盈利能力，完成業(yè)績承諾指標。

（三）提高產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)創(chuàng)新能力來應(yīng)對市場和行業(yè)的壓力

在市場競爭加劇、行業(yè)形勢嚴峻的背景下，企業(yè)應(yīng)當積極提高產(chǎn)品質(zhì)量，不斷提高自身的市場營銷地位，增強產(chǎn)品在市場中的競爭力。同時企業(yè)應(yīng)當具備創(chuàng)新產(chǎn)品性能的意識，不斷引入各種先進的科學技術(shù)，增加產(chǎn)品的使用性能，這樣能大大提高產(chǎn)品在市場中競爭力，推動企業(yè)持續(xù)長久發(fā)展。

（四）合理分配客戶集中程度，及時了解客戶需求

并購標的資產(chǎn)應(yīng)當避免對幾個大客戶的過度依賴，通過降低客戶集中程度來降低經(jīng)營風險，積極促進與關(guān)鍵客戶形成長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，達成同盟，并且努力提高自身對關(guān)鍵客戶的議價能力。另外，企業(yè)應(yīng)當保持和客戶的溝通，及時了解客戶需求的變化，針對客戶新要求及時調(diào)整生產(chǎn)線，在規(guī)定時間內(nèi)生產(chǎn)出符合新要求的產(chǎn)品，牢牢掌握住客戶資源。同時，企業(yè)需要對消費者進行必要的調(diào)研，了解消費者偏好，因為通常消費者的偏好就是下游客戶的偏好。

（五）及時回收賬款

在業(yè)務(wù)量大、往來賬款多的情況下，標的資產(chǎn)應(yīng)當確保能夠及時回收與客戶交易產(chǎn)生的應(yīng)收賬款，或者要求交易對方提供一定的擔保，減少壞賬發(fā)生的可能性。