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    非金融企業(yè)金融化會損害企業(yè)價值嗎?
    ——基于經(jīng)濟增加值視角

    2019-06-10 01:17:30吳一丁呂芝蘭
    金融與經(jīng)濟 2019年5期
    關鍵詞:非金融金融資產(chǎn)異質(zhì)性

    ■吳一丁,呂芝蘭

    本文基于“非金融企業(yè)金融化”這一熱點問題,以2002~2017年中國滬深A股非金融上市公司為研究樣本,分別從宏觀經(jīng)濟周期和行業(yè)異質(zhì)性角度實證檢驗了非金融企業(yè)金融化對企業(yè)價值的影響。研究發(fā)現(xiàn):非金融企業(yè)金融化損害了企業(yè)價值,非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價值之間的關系會受到宏觀經(jīng)濟周期的影響。其中:在經(jīng)濟上行時期,非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價值顯著負相關;在經(jīng)濟下行時期,非金融企業(yè)金融化對企業(yè)價值無顯著影響。在納入行業(yè)異質(zhì)性因素后的進一步分析發(fā)現(xiàn),不同行業(yè)的企業(yè)金融化程度與企業(yè)價值之間關系的差異性較大。

    一、引言與文獻綜述

    2000年以來,中國經(jīng)濟金融化程度日益增強。據(jù)統(tǒng)計,我國金融業(yè)的增加值由2002年的5546.6億元上升到2016年的61121.7億元,增幅高達1001.97%。金融業(yè)增加值占GDP的比重也由2002年的4.6%增加到2016年的8.2%,金融業(yè)成為我國經(jīng)濟發(fā)展中的重要力量之一。我國經(jīng)濟的金融化既體現(xiàn)在金融業(yè)本身的增長上,還表現(xiàn)為“非金融企業(yè)金融化”,即大量的非金融企業(yè)為了改善盈利狀況,將原本用于經(jīng)營性業(yè)務的資源配置于金融資產(chǎn),資金脫離實體經(jīng)濟在金融領域“空轉(zhuǎn)”。據(jù)統(tǒng)計,在金融業(yè)超額回報率的驅(qū)動下,我國非金融上市公司配置的金融資產(chǎn)從2002年的2088.56億元增加到2017年的45252.59億元,短短16年間增幅高達2066.69%。金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重從2009年開始持續(xù)上升到2017年的8.37%。

    在以非金融企業(yè)金融化為代表的中國經(jīng)濟“脫實就虛”現(xiàn)象愈演愈烈的背景下,為了追求和創(chuàng)造價值,非金融企業(yè)將大量的產(chǎn)業(yè)資本投資于金融產(chǎn)品到底提升還是損害了企業(yè)價值?同時,基于宏觀環(huán)境必然對微觀企業(yè)的行為產(chǎn)生影響(Mascarenhas&Aaker,1989)的系統(tǒng)理論,在宏觀經(jīng)濟周期的不同階段,非金融企業(yè)金融化對企業(yè)價值的影響是否會發(fā)生動態(tài)變化?此外,不同行業(yè)的企業(yè)經(jīng)營、盈利模式等差異較大,是否存在適合金融化的企業(yè)呢?對于這些問題的解答,不僅有利于深入分析非金融企業(yè)金融化的微觀經(jīng)濟后果,為企業(yè)制定金融戰(zhàn)略提供決策指導,而且對經(jīng)濟新常態(tài)下政府制定和實施金融政策具有參考意義。

    國外學者從20世紀70年代便開始關注金融化問題,隨著我國金融化現(xiàn)象日益凸顯,“金融化”問題逐漸引起了國內(nèi)學者的反思。從宏觀層面的研究看,大多數(shù)學者對金融化持否定、謹慎的態(tài)度。例如,在經(jīng)濟增長乏力、產(chǎn)品市場競爭趨于激烈的背景下,金融化趨勢將會導致金融脆弱性的增加(Bhaduri,2010)、經(jīng)濟自動穩(wěn)定功能的下降,從而進一步導致經(jīng)濟增長速度的下降(Palley,2007),并有可能誘發(fā)金融危機(Stockhammer&Grafl,2010)。實體企業(yè)為了獲取金融投資的超額收益,將原本用于經(jīng)營性業(yè)務的資源配置于金融資產(chǎn),影響企業(yè)主營業(yè)務的發(fā)展(Ortiz,2014),導致企業(yè)減少公共物品供給(Freeman,2010)、社會失業(yè)效應加劇(Gonzalez&Sala,2014)。同時,少數(shù)學者提出金融化的宏觀效應并非完全負面,現(xiàn)代金融發(fā)展能促進地區(qū)實體經(jīng)濟的資源配置效率(李青原等,2010)、提高生產(chǎn)率(張軍和金煜,2005)、推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和經(jīng)濟增長(王芳,2004)。在金融化的微觀經(jīng)濟效果方面,部分學者認為,非金融企業(yè)將部分剩余資金投資到金融資產(chǎn)進行資金儲備,有利于緩解外部融資約束,促進企業(yè)的實體投資。如,產(chǎn)業(yè)資本金融化有利于拓寬資本來源渠道,提升融資效率,進而促進現(xiàn)代實體企業(yè)的快速發(fā)展(Ang,2010;Gehringer,2013)。丁丹(2008)以1992~2005年上市公司為樣本,實證研究發(fā)現(xiàn)金融化改革緩解了外部融資約束,促進了企業(yè)投資。何蜻和徐龍炳(2012)認為金融資本的擴張有效地推動了金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的相互滲透。

    隨著非金融企業(yè)金融化程度的過度擴張,學者逐漸認識到金融化對實體企業(yè)可能構(gòu)成負向影響。Orhangazi(2008)和Demir(2009)均通過實證研究發(fā)現(xiàn)金融投資擠占了企業(yè)的實業(yè)投資資源,不利于企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展。在我國非金融企業(yè)金融化愈演愈烈的情況下,王紅建等(2017)、郭麗婷(2018)實證檢驗了制造業(yè)企業(yè)金融化與創(chuàng)新投資之間的相互關系,發(fā)現(xiàn)金融化顯著抑制企業(yè)的創(chuàng)新投資,不利于企業(yè)的長期發(fā)展。杜勇等(2017)從實體企業(yè)的未來主業(yè)業(yè)績出發(fā),以2008~2014年非金融類上市公司作為研究樣本,發(fā)現(xiàn)金融化總體上損害了企業(yè)的未來主業(yè)業(yè)績。劉篤池等(2016)運用我國非金融上市公司2008~2014年的數(shù)據(jù)進行實證研究,也發(fā)現(xiàn)金融化顯著抑制了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。劉麗娜和馬亞民(2018)以2009~2016年制造業(yè)作為研究樣本,發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化本質(zhì)上是一種資本套利行為,實體企業(yè)金融化加劇了股價崩盤風險。

    通過對已有的研究梳理可知,由于選取的研究對象、樣本區(qū)間等不同,目前學術界對于非金融企業(yè)金融化的經(jīng)濟效果尚未形成共識。在微觀層面,關于金融化的研究主要集中在融資約束、創(chuàng)新投資、要素生產(chǎn)率等單一方面,鮮有學者進一步探究其對微觀企業(yè)的綜合影響。企業(yè)價值管理是當今企業(yè)管理發(fā)展的新趨勢,那么非金融企業(yè)的金融化行為是否有利于提升企業(yè)價值?戚聿東和張任之(2018)以我國2007~2016年滬深A股非金融上市公司作為研究樣本,用TobinQ值代表企業(yè)價值,實證分析發(fā)現(xiàn),金融資產(chǎn)配置整體上降低了企業(yè)價值。遺憾的是,他們的研究雖從整體上考察了非金融企業(yè)金融化對企業(yè)價值的影響,但卻忽視了宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)異質(zhì)性等因素對二者關系的影響。

    據(jù)此,本文以2002~2017年滬深A股非金融上市公司數(shù)據(jù)為樣本,從經(jīng)濟增加值(EVA)的角度度量企業(yè)價值。首先從整體上考察非金融企業(yè)金融化對企業(yè)價值的影響,然后進一步把宏觀經(jīng)濟周期、行業(yè)異質(zhì)性等因素納入分析框架,探究在不同宏觀經(jīng)濟階段、行業(yè)背景下二者關系的動態(tài)變化。

    二、理論分析與研究假設

    (一)非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價值的關系

    企業(yè)經(jīng)濟行為的出發(fā)點和落腳點是創(chuàng)造和實現(xiàn)價值。已有的理論和實證研究表明非金融企業(yè)金融化會對企業(yè)的要素生產(chǎn)率、研發(fā)投入、融資約束以及治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響,而這些因素又會通過不同途徑影響企業(yè)價值的實現(xiàn)。從資金儲備動機看,非金融企業(yè)把部分剩余資金投資到具有較高獲利能力的金融資產(chǎn)進行資金儲備,有利于緩解未來生產(chǎn)經(jīng)營中所面臨的融資約束。同時,金融化能幫助企業(yè)實現(xiàn)與金融機構(gòu)的緊密聯(lián)系,為企業(yè)拓寬融資渠道、降低融資成本等提供便利,進而為企業(yè)提高自身營運能力、提升企業(yè)價值提供有力支撐。此外,從市場套利動機看,隨著產(chǎn)品市場需求日益飽和,原材料成本和勞動力成本不斷上升,國內(nèi)外同行業(yè)企業(yè)間競爭加劇,實體企業(yè)利潤率大幅下滑。在資本逐利性驅(qū)使下,非金融企業(yè)將減少對實業(yè)的投資,將大量的資金從收益率較低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到回報率更高的金融資產(chǎn)。

    值得注意的是,非金融企業(yè)配置金融資產(chǎn)也會給企業(yè)帶來負面影響。一是金融資產(chǎn)具有風險屬性。隨著非金融企業(yè)金融化程度不斷加深,其所面臨的金融風險日益增大,但實體企業(yè)往往缺乏專業(yè)的金融人才進行資金調(diào)控和風險管理,從而影響企業(yè)金融投資的效果。二是基于企業(yè)可用資本的約束性,金融投資與實體投資實際上是一種替換關系(Tobin,1965)。在企業(yè)可用資本一定的情況下,對金融資產(chǎn)的投資必定會擠占實體企業(yè)用于主業(yè)經(jīng)營的資源,使企業(yè)缺乏足夠的資金進行技術創(chuàng)新和產(chǎn)品設備更新升級(王紅建等,2017;郭麗婷,2018),進而阻礙企業(yè)主營業(yè)務的發(fā)展。三是在市場套利動機下,金融資產(chǎn)的超額回報率會促使企業(yè)管理層更加關注短期利益,從而弱化了技術研發(fā)、產(chǎn)品質(zhì)量提升、產(chǎn)品市場開發(fā)以及經(jīng)營管理制度優(yōu)化等經(jīng)營活動的積極性,不利于企業(yè)經(jīng)營性業(yè)務的長期可持續(xù)發(fā)展。根據(jù)效用價值理論,企業(yè)產(chǎn)品為消費者帶來的效用決定公司價值,主營業(yè)務優(yōu)勢的減弱會降低公司的效用,進而損害企業(yè)價值。因此,本文提出以下研究假設:

    H1a:非金融企業(yè)金融化對企業(yè)價值有顯著的正向影響

    H1b:非金融企業(yè)金融化對企業(yè)價值有顯著的負向影響

    (二)經(jīng)濟周期不同階段下非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價值的關系

    作為經(jīng)濟系統(tǒng)的重要組成部分,微觀企業(yè)的經(jīng)濟行為必定受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響。宏觀經(jīng)濟環(huán)境的波動會影響企業(yè)的經(jīng)營、投資等活動,最終反映到企業(yè)價值變化上。在經(jīng)濟上行時期,企業(yè)為了滿足日益增長的產(chǎn)品市場需求,會將更多的盈余資金用于實業(yè)投資以擴大生產(chǎn)和壯大企業(yè)規(guī)模。同時,隨著企業(yè)銷售收入的日益增長,實體企業(yè)發(fā)展前景良好,企業(yè)所面臨的經(jīng)營風險和環(huán)境不確定性較小,通過持有金融資產(chǎn)來預防未來環(huán)境的不確定性和產(chǎn)品價格下跌風險的意義不大,盲目進行金融資產(chǎn)投資反而會阻礙企業(yè)的發(fā)展。在經(jīng)濟下行時期,社會總需求大幅萎縮、產(chǎn)品市場競爭加劇和實體企業(yè)經(jīng)營收益率持續(xù)走低,非金融企業(yè)將部分閑置資金投資于收益率較高的金融資產(chǎn),有利于改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。另外,在經(jīng)濟不景氣時期,企業(yè)面臨的經(jīng)營風險和市場風險會急劇上升。為了分散風險,企業(yè)適當?shù)赝顿Y于變現(xiàn)能力較強和調(diào)整成本較低的金融資產(chǎn)能在一定程度上緩解外部環(huán)境的不利沖擊。因此,本文提出以下研究假設:

    H2:經(jīng)濟上行時期,非金融企業(yè)金融化對企業(yè)價值有顯著負向影響

    H3:經(jīng)濟下行時期,非金融企業(yè)金融化對企業(yè)價值有顯著正向影響

    (三)行業(yè)異質(zhì)性對非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價值之間關系的影響

    行業(yè)異質(zhì)性是指各個行業(yè)由于自身業(yè)務、資本結(jié)構(gòu)、管理模式等不同,進而表現(xiàn)出不同的行業(yè)特征。在考慮到各個行業(yè)差異性的前提下,非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價值的關系在不同的行業(yè)中可能表現(xiàn)為非對稱性。例如,從資本結(jié)構(gòu)看,房地產(chǎn)業(yè)作為資本密集型行業(yè),現(xiàn)金資產(chǎn)比重較大,適當?shù)慕鹑谕顿Y有利于實現(xiàn)其資本的保值和增值,也為其拓寬融資渠道、穩(wěn)定開發(fā)資金來源提供便利。相比之下,制造業(yè)企業(yè)中的非流動資產(chǎn)比重較大,現(xiàn)金資產(chǎn)比重相對較小,金融化的意義有所弱化。因此,本文提出如下研究假設:

    H4:非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價值之間的關系會受到行業(yè)異質(zhì)性的影響

    三、研究設計

    (一)變量界定

    1.被解釋變量(REVA)

    經(jīng)濟增加值(EVA)是衡量企業(yè)價值的新型指標,既能真實反映企業(yè)的經(jīng)營狀況和核心競爭力,又著眼于企業(yè)長期價值創(chuàng)造力和可持續(xù)發(fā)展力,得到了理論界和企業(yè)界的廣泛認可。因此,本文從經(jīng)濟增加值角度對企業(yè)價值進行考量。同時,考慮到經(jīng)濟增加值作為一個絕對數(shù)指標,不利于不同規(guī)模企業(yè)之間進行對比,本文借鑒張新(2003)的做法,用經(jīng)濟增加值回報率(REVA)作為企業(yè)價值的度量指標。

    2.解釋變量(FIN)

    本文借鑒宋軍和陸旸(2015)等學者的做法,以企業(yè)持有的非貨幣金融資產(chǎn)與期末總資產(chǎn)之比來代表金融化程度。其中,金融資產(chǎn)包括以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、長期債權(quán)投資凈額、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)。需要說明的是,盡管貨幣資金也屬于金融資產(chǎn),但經(jīng)營活動本身也會產(chǎn)生貨幣資金,故而本文未把貨幣資金納入金融資產(chǎn)的范疇。

    3.控制變量

    為了優(yōu)化研究效果,本文在研究中加入了以下控制變量:財務杠桿、企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營現(xiàn)金流量、企業(yè)成長性、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、股權(quán)集中度、行業(yè)啞變量。各變量的定義見表1。

    表1 變量定義

    (二)樣本數(shù)據(jù)和描述性統(tǒng)計

    本文以2002~2017年中國滬深A股上市公司為研究對象,剔除金融類上市公司、數(shù)據(jù)不全的公司和樣本中經(jīng)營存在異常的ST和*ST類上市公司,最終得到12656個觀測值。通過對所有連續(xù)變量在0~1%和99%~100%之間的數(shù)據(jù)進行Winsorize縮尾處理來減少異常值。本文的宏觀數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局,財務數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫,數(shù)據(jù)處理軟件為STATA11.0。主要變量的描述統(tǒng)計見表2。

    表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

    (三)模型構(gòu)建

    為了考察非金融企業(yè)金融化對企業(yè)價值的影響,同時考慮到面板數(shù)據(jù)的特征,本文對個體效應和時間效應加以控制,采用雙向固定效應模型進行分析,建立回歸模型(1)。

    其中,μi為個體效應;λt是時間效應;eit為隨機擾動項。

    為了驗證H1a和H1b,本文選用非金融上市公司2002~2017年的平衡面板數(shù)據(jù)作為研究樣本,采用模型(1)進行回歸分析。從我國經(jīng)濟增長率(GDP增長率)看,2002~2007年處于經(jīng)濟上行時期,從2008年開始經(jīng)濟增速進入下行通道。為了驗證H2和H3,本文運用模型(1)分別檢驗非金融上市公司在2002~2007年、2008~2017年間金融化程度與企業(yè)價值之間的關系。為了驗證H4,本文在模型(1)的基礎上剔除行業(yè)啞變量,并選取行業(yè)差異性較大的制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)作為研究樣本進行實證檢驗。

    四、實證分析

    為了避免回歸模型中出現(xiàn)多重共線性,本文對回歸模型中除行業(yè)啞變量之外的其他各個變量之間進行了Pearson檢驗。結(jié)果顯示①限于篇幅,Pearson檢驗結(jié)果留存?zhèn)渌?。,本文的研究不會受到多重共線性問題的影響。

    表3 非金融企業(yè)金融化對企業(yè)價值的影響

    (一)非金融企業(yè)金融化對企業(yè)價值的總體影響檢驗

    為了從整體上考察非金融企業(yè)金融化對企業(yè)價值的影響,經(jīng)過Hausman檢驗,本文運用固定效應模型對總的樣本數(shù)據(jù)進行實證分析,表3中的第(2)列為回歸結(jié)果。從總樣本的回歸結(jié)果來看,非金融企業(yè)金融化程度與企業(yè)價值在10%水平上顯著為負,該實證結(jié)果支持了假設H1b,表明非金融企業(yè)金融化對企業(yè)價值有顯著的負向影響。從控制變量看:財務杠桿與企業(yè)價值顯著負相關;公司規(guī)模對企業(yè)價值有負向影響,但不顯著;而企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量、成長性、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和股權(quán)集中度均與企業(yè)價值呈現(xiàn)顯著正相關關系,與已有研究結(jié)論基本一致。

    (二)經(jīng)濟周期不同階段下非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價值的關系檢驗

    為了進一步檢驗非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價值之間的關系是否會受到宏觀經(jīng)濟周期的影響,本文運用模型(1)分別考察了上述研究樣本在經(jīng)濟上行和經(jīng)濟下行階段中二者之間的關系,表4中的第(3)和第(4)列分別報告了回歸結(jié)果。在經(jīng)濟上行階段,非金融企業(yè)金融化程度與企業(yè)價值在1%水平上顯著負相關,說明在經(jīng)濟上行時期,非金融企業(yè)過度金融化反而會損害企業(yè)價值,與H2預期一致。在經(jīng)濟下行階段,非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價值之間為不顯著的正向關系,從而沒有支持H3。在控制變量方面,企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量、成長性、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和股權(quán)集中度的估計結(jié)果與全樣本中的估計結(jié)果基本一致。在經(jīng)濟上行階段,財務杠桿和企業(yè)規(guī)模的系數(shù)均顯著為正,在經(jīng)濟下行階段卻顯著為負??傮w而言,在宏觀經(jīng)濟周期的不同階段下,非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價值之間的關系會發(fā)生動態(tài)變化。

    (三)行業(yè)異質(zhì)性背景下非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價值的關系檢驗

    為了進一步檢驗非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價值之間的關系是否會受到行業(yè)異質(zhì)性的影響,本文從總樣本中分離出兩個子樣本(房地產(chǎn)上市公司和制造業(yè)上市公司),分別運用前述模型進行了檢驗。同時,為了進一步考察在經(jīng)濟周期不同階段下,非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價值之間的關系是否也會受到行業(yè)異質(zhì)性的影響。本文進一步檢驗了上述兩個子樣本在經(jīng)濟上行階段和經(jīng)濟下行階段中金融化程度與企業(yè)價值之間的關系,表4中的(2)~(7)列為回歸結(jié)果。

    表4 行業(yè)異質(zhì)性背景下非金融企業(yè)金融化對企業(yè)價值的影響

    結(jié)果顯示,從總樣本看,制造業(yè)企業(yè)金融化程度與企業(yè)價值在5%水平上顯著為負,而房地產(chǎn)企業(yè)金融化的系數(shù)雖然也為負,但并不顯著。這也說明非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價值之間的關系會受到行業(yè)異質(zhì)性的影響,與H4預期一致。另外,在經(jīng)濟上行時期,房地產(chǎn)企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)的金融化程度均與企業(yè)價值呈顯著的負向關系,這也進一步驗證了H2的預期。在經(jīng)濟下行時期,制造業(yè)企業(yè)金融化的系數(shù)不顯著為負,而房地產(chǎn)企業(yè)金融化的系數(shù)在5%水平上顯著為正,說明在經(jīng)濟下行時期,房地產(chǎn)企業(yè)適當?shù)呐渲媒鹑谫Y產(chǎn)會有利于其企業(yè)價值的提升。綜合看,非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價值之間的關系會因宏觀經(jīng)濟周期、行業(yè)異質(zhì)性等因素發(fā)生動態(tài)變化。

    (四)穩(wěn)健性檢驗

    為了檢驗實證結(jié)果的可靠性,本文進行了下列穩(wěn)健性檢驗。

    第一,借鑒周蘭和劉璇(2016)的做法,對被解釋變量REVA進行行業(yè)中位數(shù)調(diào)整。具體做法為:分別確定每個行業(yè)每年的REVA中位數(shù),然后將各個公司的REVA值減去所在行業(yè)當年的REVA中位數(shù),將經(jīng)過行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的REVA作為前述模型中的被解釋變量,重新回歸后的結(jié)果與原實證結(jié)果無大的波動,進一步支持了本文結(jié)論。

    第二,借鑒張昭等(2018)的方法,考慮到投資性房地產(chǎn)與其他金融資產(chǎn)相比,其變現(xiàn)能力更差、收回成本較高,故而剔除掉“投資性房地產(chǎn)”,重新計量非金融企業(yè)金融化指標。剔除“投資性房地產(chǎn)”后的回歸結(jié)果顯示,除子樣本房地產(chǎn)上市公司中金融化系數(shù)的顯著性有所降低外,其他結(jié)果與原實證結(jié)果無大的變化,而房地產(chǎn)上市公司金融化系數(shù)的顯著性降低,主要是因為投資性房地產(chǎn)在房地產(chǎn)企業(yè)的金融資產(chǎn)中所占比重較大。

    五、研究結(jié)論與啟示

    基于我國非金融企業(yè)金融化愈演愈烈,本文以2002~2017年滬深A股非金融上市公司為研究樣本,考察了非金融企業(yè)金融化對企業(yè)價值的影響,并進一步檢驗了宏觀經(jīng)濟周期、行業(yè)異質(zhì)性等因素對二者關系的動態(tài)影響。本文的研究結(jié)果表明:第一,從整體來看,非金融企業(yè)金融化顯著損害了企業(yè)價值。第二,非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價值之間的關系會受到宏觀經(jīng)濟周期的影響。在經(jīng)濟上行時期,產(chǎn)品市場需求旺盛,實體企業(yè)發(fā)展前景較好,企業(yè)所面臨的融資約束和經(jīng)營風險較小。而在經(jīng)濟下行時期,非金融企業(yè)配置金融資產(chǎn)對企業(yè)價值沒有顯著影響。第三,非金融企業(yè)金融化與企業(yè)價值的關系會受到行業(yè)異質(zhì)性的影響。對房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)兩個行業(yè)數(shù)據(jù)構(gòu)成的子樣本分析顯示金融化對房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)均產(chǎn)生了負面影響,但對房地產(chǎn)業(yè)的負面影響并不顯著。在經(jīng)濟上行時期,房地產(chǎn)業(yè)金融化和制造業(yè)金融化均會損害企業(yè)價值,但在經(jīng)濟下行時期,房地產(chǎn)金融化對企業(yè)價值產(chǎn)生了顯著的正向影響。

    本文分析顯示,非金融企業(yè)金融化是一把“雙刃劍”,在不同的條件下會對企業(yè)價值產(chǎn)生截然不同的影響,既可能提升企業(yè)價值,也可能損害企業(yè)價值。結(jié)合研究結(jié)論,本文提出以下建議:

    第一,實體企業(yè)要明確自身發(fā)展定位,著眼于長期戰(zhàn)略目標。非金融企業(yè)適當?shù)倪M行金融投資有利于緩解融資約束,拓寬融資渠道。但在經(jīng)營過程中要綜合考慮當前的宏觀經(jīng)濟環(huán)境以及自身的經(jīng)營特點和明確自身的發(fā)展定位,避免盲目金融化導致主營業(yè)務核心競爭力的喪失。

    第二,實體企業(yè)應注重“復合型”金融人才的引進。在實體企業(yè)收益下滑的背景下,越來越多的非金融企業(yè)涉足金融投資,企業(yè)既要應對主營業(yè)務的經(jīng)營風險,又要防控金融投資所帶來的金融風險,但非金融企業(yè)中往往缺乏既懂管理又懂金融的“復合型”人才。因此,為優(yōu)化資本配置效率,非金融企業(yè)應適當引進“復合型”金融人才。

    第三,政府應進一步完善金融監(jiān)管體系,加強對實體企業(yè)的金融監(jiān)管。金融資產(chǎn)具有風險屬性,隨著越來越多的非金融企業(yè)參與金融投資,金融風險日益增大。然而,當前金融監(jiān)管的力度主要集中在金融業(yè),金融投資日益活躍的非金融企業(yè)尚處于金融監(jiān)管的盲區(qū)地帶。為加強金融風險防范,避免資產(chǎn)泡沫加劇,政府應進一步完善金融監(jiān)管體系,將非金融企業(yè),特別是金融資產(chǎn)配置比例較高的非金融企業(yè)的金融化行為納入到金融監(jiān)管的范圍之內(nèi),營造良好的金融生態(tài)環(huán)境。

    第四,政府應對微觀企業(yè)實施動態(tài)金融監(jiān)管。本文研究發(fā)現(xiàn),在經(jīng)濟周期的不同階段,金融化對不同行業(yè)中企業(yè)的價值影響差異較大,甚至截然相反。因此,政府在制定金融監(jiān)管政策時,應綜合考慮宏觀環(huán)境的影響,對不同行業(yè)的企業(yè)針對性地實施金融監(jiān)管,引導企業(yè)進行實體經(jīng)營與投資,增強實體企業(yè)綜合實力。

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