淺談連續(xù)并購(gòu)的動(dòng)因及績(jī)效分析

張子煜 譚詩(shī)琪

摘? 要：中國(guó)并購(gòu)庫(kù)數(shù)據(jù)顯示，2018年中國(guó)企業(yè)境內(nèi)外并購(gòu)共發(fā)生11531單，同比增長(zhǎng)15.1%。為擴(kuò)大規(guī)模形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我國(guó)企業(yè)紛紛大規(guī)模并購(gòu)。而實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)很多公司連續(xù)并購(gòu)并未達(dá)到預(yù)期戰(zhàn)略目標(biāo)，為幫助企業(yè)更好的認(rèn)識(shí)與應(yīng)用連續(xù)并購(gòu)，本文采用關(guān)鍵指標(biāo)分析法、阿特曼Z-score值法等，針對(duì)阿里巴巴集團(tuán)為實(shí)現(xiàn)其整體戰(zhàn)略布局進(jìn)行全方面連續(xù)并購(gòu)的動(dòng)因及績(jī)效分析，為我國(guó)上市公司連續(xù)并購(gòu)提供可借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

關(guān)鍵詞：連續(xù)并購(gòu);阿里巴巴;動(dòng)因;績(jī)效

一、連續(xù)并購(gòu)定義

并購(gòu)包括兼并和收購(gòu)。近年來(lái)，連續(xù)并購(gòu)逐漸成為并購(gòu)市場(chǎng)的重要活動(dòng)，但連續(xù)并購(gòu)在學(xué)術(shù)界并沒(méi)有統(tǒng)一明確的界定。連續(xù)并購(gòu)概念最早由學(xué)者Schipper和Thampson提出，之后多位學(xué)者對(duì)此概念提出了不同的界定：Schipper將連續(xù)并購(gòu)限定為“企業(yè)三年內(nèi)不少于三次的并購(gòu)行為”;Billett將連續(xù)并購(gòu)的限定條件定為“企業(yè)五年內(nèi)的并購(gòu)次數(shù)不少于兩次”等，由此看出“連續(xù)”強(qiáng)調(diào)的是并購(gòu)行為發(fā)生的頻率而非時(shí)間，且連續(xù)并購(gòu)不是一次次獨(dú)立無(wú)關(guān)的交易行為，而是具有聯(lián)動(dòng)屬性的戰(zhàn)略布局。

二、阿里巴巴集團(tuán)介紹及連續(xù)并購(gòu)過(guò)程

集團(tuán)介紹：阿里巴巴集團(tuán)是中國(guó)目前最大的電子商務(wù)公司，其經(jīng)營(yíng)范圍涵蓋了電子商務(wù)、B2B網(wǎng)上交易市場(chǎng)及云計(jì)算等。2018年《財(cái)富》世界500強(qiáng)排行榜中，阿里巴巴集團(tuán)位列第300位。因此，探討連續(xù)并購(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響以阿里巴巴集團(tuán)的連續(xù)并購(gòu)為例，具有較強(qiáng)參考意義。

連續(xù)并購(gòu)過(guò)程：2005年阿里收購(gòu)雅虎40%股份;2006年阿里收購(gòu)口碑;2010年投資搜狗10.88%股份;2013-14年獲新加坡郵政10.35%股份，全資收購(gòu)蝦米音樂(lè)，收購(gòu)新浪微博18%股份，高德28%股份，優(yōu)酷土豆16.5%股份，恒大足球俱樂(lè)部50%股份，全資收購(gòu)UC瀏覽器;2018年獲得螞蟻金服33%的股權(quán)，95億美元全資收購(gòu)餓了么等。

三、連續(xù)并購(gòu)的績(jī)效影響

（一）連續(xù)并購(gòu)可以為公司帶來(lái)管理協(xié)同效應(yīng)

管理協(xié)同效應(yīng)主要指的是連續(xù)并購(gòu)給企業(yè)管理活動(dòng)在效率方面帶來(lái)的變化及效率的提高所產(chǎn)生的效益。

1.有關(guān)期間費(fèi)用的指標(biāo)分析

2.衡量資產(chǎn)管理水平指標(biāo)分析

阿里巴巴集團(tuán)是一家電子商務(wù)公司，基本上沒(méi)有存貨且固定資產(chǎn)所占比率較小，因此選取這兩個(gè)指標(biāo)意義不大，故本文以應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來(lái)分析企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次數(shù)）比值越高管理效率越高，資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng)。而2016年到2018年阿里巴巴集團(tuán)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，說(shuō)明企業(yè)在外未回收的資產(chǎn)增多，壞賬發(fā)生的可能性增加，是并購(gòu)中的一大風(fēng)險(xiǎn)。

（二）連續(xù)并購(gòu)會(huì)為閑置資金較多的企業(yè)提供一種較好的投資選擇。

1.根據(jù)阿里巴巴的資產(chǎn)負(fù)債表，阿里巴巴近五年自由現(xiàn)金流上漲284%，為了利用好閑置資金，阿里巴巴并購(gòu)了很多企業(yè)，包括橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu)等。利潤(rùn)表里合并凈利潤(rùn)顯示總體五年呈上升趨勢(shì)，說(shuō)明阿里巴巴近年來(lái)以大規(guī)模連續(xù)并購(gòu)的戰(zhàn)略投資取得了較好的收益

阿里巴巴自由現(xiàn)金流呈上升趨勢(shì)，但是流動(dòng)比例和速動(dòng)比例最近三年呈現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢(shì)。由上表可知，阿里巴巴在并購(gòu)過(guò)程中大多用現(xiàn)金支付，尤其是2018年以95億美元現(xiàn)金支付餓了么并購(gòu)，這是被稱為有史以來(lái)最大筆訂單，嚴(yán)重影響了流動(dòng)性;相比之下，阿里巴巴少以股換股進(jìn)行支付的，大量現(xiàn)金的流出導(dǎo)致集團(tuán)流動(dòng)資產(chǎn)下降，影響了流動(dòng)性和其償債能力。

（三）連續(xù)并購(gòu)理論上會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

2018年阿里巴巴并購(gòu)餓了么，實(shí)際上是阿里巴巴與其關(guān)聯(lián)企業(yè)螞蟻金服集團(tuán)共同出資95億美元。為探究阿里巴巴在利用多個(gè)集團(tuán)共同資金完成連續(xù)并購(gòu)所發(fā)揮的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，本文計(jì)算阿里巴巴近三年完成并購(gòu)后的阿特曼Z-score值，分析其財(cái)務(wù)波動(dòng)性。

由此圖表可知，阿里Z值數(shù)據(jù)處于灰色區(qū)域（1.8-2.99），并未到達(dá)安全區(qū)，Z值下降，說(shuō)明公司內(nèi)部財(cái)務(wù)穩(wěn)定性較低，在資源整合和資金利用效果等方面并未達(dá)到理想的預(yù)期，其原因可能是在并購(gòu)后阿里巴巴將其原管理團(tuán)隊(duì)替換，不熟悉原運(yùn)作方式導(dǎo)致資源利用情況能力下降，也因?yàn)榇罅亢罄m(xù)的并購(gòu)消耗了巨額資金，導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)穩(wěn)定性下降。

（四）連續(xù)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)之一是并購(gòu)溢價(jià)過(guò)高并導(dǎo)致并購(gòu)后的一系列問(wèn)題。

阿里巴巴并購(gòu)前用權(quán)益法估值，但因不確定性較大，導(dǎo)致商譽(yù)過(guò)高，總資產(chǎn)不具有可持續(xù)性，那么后期被并方不能產(chǎn)生預(yù)期的利潤(rùn)，公司會(huì)產(chǎn)生巨大損失。

近些年阿里巴巴總負(fù)債/總資產(chǎn)值持續(xù)上升，主要因?yàn)榘⒗锊①?gòu)時(shí)將被并購(gòu)公司的估值很高，導(dǎo)致其商譽(yù)過(guò)高總資產(chǎn)值大量上升，但是后期公司的績(jī)效卻并不如阿里預(yù)期的那樣好。例如阿里巴巴2005年并購(gòu)雅虎，本希望和百度一爭(zhēng)高下，但雅虎中國(guó)卻因績(jī)效不好退出了中國(guó);2018年，阿里巴巴花95億美元收購(gòu)餓了么，而半年前餓了么最新一次估價(jià)僅40多億美元，相當(dāng)于花了多一倍的溢價(jià)收購(gòu)了餓了么。分析阿里巴巴資產(chǎn)負(fù)債表中資本支出/銷售額數(shù)值上升，可看出阿里并購(gòu)換來(lái)的銷售額下降，可能是溢價(jià)過(guò)高。

（五）連續(xù)并購(gòu)會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)份額效應(yīng)。

并購(gòu)可以改善行業(yè)結(jié)構(gòu)與集中程度，企業(yè)的利潤(rùn)率水平也會(huì)相繼提高。阿里注重并購(gòu)，因?yàn)檫@增強(qiáng)了投資者對(duì)阿里的信心。核心電商行業(yè)繼續(xù)發(fā)展，創(chuàng)GMV新高;通過(guò)美團(tuán)、餓了么、新浪微博等提高用戶活躍度;積極推出金融系列產(chǎn)品——支付寶等牢牢掌握線上與線下交易。阿里巴巴股價(jià)于2018年觸到歷史新高200美元，穩(wěn)居全球十大上市公司之列。在阿里巴巴近年來(lái)全力發(fā)展五新戰(zhàn)略后，投資者們對(duì)阿里巴巴發(fā)展預(yù)期良好，以“做空”中國(guó)概念股文明的“大空頭”香櫞報(bào)告罕見(jiàn)地發(fā)布了一份文件：阿里巴巴股價(jià)將升值250美元。因此，橫向并購(gòu)的確會(huì)營(yíng)造良好的公司形象，增加投資者的信心。

四、建議

（一）連續(xù)并購(gòu)在一定程度上帶來(lái)管理協(xié)同效應(yīng)。阿里巴巴的大規(guī)模連續(xù)并購(gòu)，獲得管理協(xié)同效應(yīng)。但是，因其總資產(chǎn)規(guī)模過(guò)于龐大，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率始終無(wú)法有效控制，導(dǎo)致其壞賬可能性增加。因此，建議企業(yè)在學(xué)習(xí)阿里巴巴并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，注意應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，從而發(fā)揮好管理協(xié)同效應(yīng)。

（二）利用自由資金賺收益，代價(jià)則是公司的流動(dòng)性大幅度下降甚至可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法正常運(yùn)營(yíng)。阿里巴巴集團(tuán)因有雄厚資金，投資后期流動(dòng)性波動(dòng)不明顯，但現(xiàn)如今經(jīng)濟(jì)不理想，很多公司并沒(méi)有充裕的自由現(xiàn)金流，投資失敗可能面臨破產(chǎn)，所以在并購(gòu)時(shí)可以適當(dāng)?shù)氖褂霉善敝Ц斗绞?。但也要顧慮股票大量增發(fā)會(huì)沖淡股票面值，稀釋股份導(dǎo)致的股價(jià)下跌問(wèn)題，所以建議應(yīng)平衡兩方面利害關(guān)系。

（三）并購(gòu)期間，阿里巴巴集團(tuán)整體財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，建議在合并后將重點(diǎn)放在有關(guān)資源整合和資金管理方面問(wèn)題，例如結(jié)合原公司與集團(tuán)資金管理運(yùn)作方式等，有效發(fā)揮連續(xù)并購(gòu)帶來(lái)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（四）為避免并購(gòu)時(shí)的估值過(guò)高導(dǎo)致的商譽(yù)過(guò)大，將來(lái)商譽(yù)減值過(guò)多等問(wèn)題，建議公司在并購(gòu)時(shí)可以適當(dāng)借鑒同行業(yè)并購(gòu)時(shí)的價(jià)格，再結(jié)合自己集團(tuán)發(fā)展模式與目標(biāo)，適當(dāng)確定合理的并購(gòu)價(jià)格。

（五）連續(xù)并購(gòu)可以帶來(lái)市場(chǎng)份額效應(yīng)。建議各企業(yè)應(yīng)首先立足于自己的第一產(chǎn)業(yè)，橫向并購(gòu)集中行業(yè)提高自身力量;再有一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與資源后縱向并購(gòu)，做大產(chǎn)業(yè)達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

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