美元指數(shù)走勢：從歷史看未來

孫樹強 龔珈玉

摘要：自2018年4月以來，美元指數(shù)重拾漲勢，對新興市場國家貨幣產(chǎn)生顯著沖擊。作為衡量美元匯率的指標，美元指數(shù)自1971年公布以來，已經(jīng)經(jīng)歷了兩次完整的上漲下跌周期。本文探討了美元指數(shù)歷史周期走勢及其影響因素，以期對判斷美元指數(shù)的未來軌跡提供有益指導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：美元指數(shù)? 周期? 匯率? 利率

當前，美元是世界上最重要的國際化貨幣，美元的匯率走勢會通過貿(mào)易、投資等渠道對其他國家和地區(qū)產(chǎn)生深刻而廣泛的影響。自2011年5月以來，美元指數(shù)波動上行，進入一個新的上漲周期。然而，2017年美元指數(shù)卻重拾跌勢，引發(fā)市場各方對美元上漲周期是否已經(jīng)結(jié)束進行討論。然而，從2018年4月開始美元指數(shù)又止跌回升，逐漸上漲，并對一些新興市場經(jīng)濟國家的貨幣匯率產(chǎn)生了顯著沖擊。

在此背景下，投資者非常關(guān)心的問題是：美元指數(shù)是否會繼續(xù)上漲？究竟有哪些因素對美元指數(shù)走勢產(chǎn)生重要影響？從歷史來看，1980年以來，美元指數(shù)經(jīng)歷了兩次完整的上漲下跌周期，在前兩次周期走勢中，既存在影響美元指數(shù)走勢的相同因素，也存在不同因素。在此，分析美元前兩次周期走勢及其推動力量將會為判斷美元未來走勢提供一定的啟示。

美元指數(shù)周期走勢回顧

首先明確，本文所討論的美元指數(shù)是由美國洲際期貨交易所（ICE）編制發(fā)布的。此外，美聯(lián)儲（Fed）也編制發(fā)布了3種美元指數(shù)。ICE編制發(fā)布的美元指數(shù)（以下簡稱“美元指數(shù)”）是綜合反映美元在國際外匯市場強弱情況的指標，用來衡量美元對一籃子貨幣的匯率變化程度。美元指數(shù)計算原則是以全球主要國家與美國之間的貿(mào)易結(jié)算量為基礎(chǔ)，以加權(quán)方式計算出美元的整體強弱程度，并以100點為強弱分界線。1971年美元指數(shù)剛推出時，計算美元指數(shù)的貨幣籃子有10種貨幣，在1999年1月1日歐元推出后，ICE對貨幣籃子進行了調(diào)整，從10種貨幣減少為6種，具體包括歐元、英鎊、日元、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎，6種貨幣在籃子中的權(quán)重分別為57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%。

從美元指數(shù)的走勢來看，自1971美元指數(shù)公布以來，美元經(jīng)歷了三輪明顯的上漲走勢，在前兩輪出現(xiàn)上漲走勢后，美元指數(shù)都經(jīng)歷了大幅下跌，可以看成是兩個完整的漲跌周期（見圖1）。

在前兩次漲跌周期中，美元指數(shù)在最后都完全跌掉了之前的漲幅。在第一輪1980年7月至1987年12月的漲跌周期中，上漲經(jīng)歷了大約4年8個月，下跌經(jīng)歷了2年10個月，美元指數(shù)在1987年10月回到了1980年7月的水平;在第二輪1995年4月至2008年4月的漲跌周期中，上漲經(jīng)歷了將近7年，下跌經(jīng)歷了6年，而且在2008年4月指數(shù)跌至了71附近，比1995年4月時的80還要低（見表1）。

從前兩次美元指數(shù)的周期走勢對比來看，美元指數(shù)在第二次周期中的波動有降低的趨勢，第二次的波峰較第一次低。在1985年2月，美元指數(shù)最高達到了164.72，較上漲周期之初漲了80點;而在2002年2月初，美元指數(shù)達到第二次上漲周期的頂端，指數(shù)為120.24，較上漲周期之初漲了40點。在本輪周期中，2011年5月初美元指數(shù)觸底降至73.13，之后上漲最高達到2016年12月20日的103.3，漲了30點。從2017開始則出現(xiàn)了逐漸下跌走勢，至2018年4月初，跌到了90以下;4月中旬開始止跌上漲，至2019年2月中旬在97附近徘徊。

前兩次美元指數(shù)周期走勢探析

（一）第一次美元漲跌周期

1980年11月，里根當選為美國第40任總統(tǒng)。在里根執(zhí)政初期，美國經(jīng)濟深受通貨膨脹的折磨，在時任美聯(lián)儲主席沃爾克的強勢政策推動下，美元利率穩(wěn)步提高，通貨膨脹逐漸得到了控制。

共和黨人里根主張實行自由企業(yè)制度、削減政府開支、平衡預(yù)算，推崇供給派的經(jīng)濟學說。里根執(zhí)政之初美國處于1978年以來衰退周期的末端，在減稅等政策作用下，美國經(jīng)濟增長提速。而且在這段時期，為了對抗通貨膨脹，利率維持高位。從國際收支來看，1980年以來，美國貿(mào)易赤字不斷擴大，在減稅的作用下 ，政府財政赤字也不斷擴大，與此同時，在高利率的吸引下，資本大量流入美國?？梢哉f在這次美元上漲走勢中，經(jīng)濟基本面、利率及由此導(dǎo)致的資本流入等因素，都起到了重要作用。

那么，在這次周期中，美元又是如何下跌的呢？一個因素是美國經(jīng)濟走勢略有下滑，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?另一個重要因素是廣場協(xié)議。1985年9月22日，美國、日本、德國、法國以及英國的財政部長和中央銀行行長在紐約廣場飯店舉行會議，五國政府聯(lián)合干預(yù)外匯市場，誘導(dǎo)美元對主要貨幣匯率有秩序貶值，以解決美國巨額貿(mào)易赤字問題，隨后美元走上了持續(xù)貶值的道路（見圖2）。

（二）第二次美元漲跌周期

此階段為1995年4月到2002年2月，處于克林頓執(zhí)政時期和布什執(zhí)政初期?？肆诸D執(zhí)政期間，特別是在第二次任期內(nèi)，經(jīng)濟增速較高，通脹水平較為溫和，政府財政狀況不斷改善。20世紀90年代末期，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)快速發(fā)展，為經(jīng)濟增長帶來了新的動力。在新技術(shù)的推動下，美國生產(chǎn)率逐步提高。從時間跨度來看，克林頓執(zhí)政時期是二戰(zhàn)之后美國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的較長時期，這為美元走強提供了堅實基礎(chǔ)（見圖3）。

那么，這次周期中美元是如何走弱的呢？仔細分析一下時點，會發(fā)現(xiàn)一個巧合，就是我國加入WTO與美元指數(shù)下跌幾乎同時發(fā)生。我國在2001年12月正式加入WTO，美元指數(shù)在2002年2月開始下跌，由此有猜測認為，其中可能有特里芬難題的作用因素。因為在此階段，美國經(jīng)常項目逆差持續(xù)擴大，中國加入WTO只會使逆差繼續(xù)擴大，這就引起了人們對美元作為國際化貨幣幣值穩(wěn)定的擔心。另外，從經(jīng)濟發(fā)展情況來看，雖然2002年之后的一段時期，美國經(jīng)濟形勢較好，但仔細觀察，其經(jīng)濟內(nèi)部已有衰退的隱患，經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)已不穩(wěn)固。消費者信心、投資者信心和制造業(yè)的相關(guān)指數(shù)在2003年以后都出現(xiàn)了下滑。

美元指數(shù)走勢的主要影響因素

從前兩次美元漲跌周期經(jīng)驗來看，可以總結(jié)出以下幾條經(jīng)驗，為判斷本次美元漲勢是否結(jié)束提供一定的指導(dǎo)。

一是在前兩次上漲周期中，經(jīng)濟基本面是基礎(chǔ)。在里根和克林頓執(zhí)政時期，美國經(jīng)濟增長形勢較好，在一定程度上推動了美元上漲。但經(jīng)濟增長與美元指數(shù)走勢之間的關(guān)系不是絕對的，存在經(jīng)濟增長與美元指數(shù)背離的情況。

二是美元利率與美元指數(shù)上漲存在一定的正相關(guān)關(guān)系，但不是絕對的，完全依靠利率來推斷美元走勢也是不可靠的。雖然美元利率能夠影響美元指數(shù)走勢，但并不是決定性因素，當其他因素的作用較大時，利率與美元指數(shù)的走勢就可能出現(xiàn)分歧。

三是美國政府對美元幣值的態(tài)度很重要。在第一次美元上漲周期中，當經(jīng)濟增長和美元走強已經(jīng)使美國經(jīng)常項目逆差非常嚴重時，出現(xiàn)了廣場協(xié)議，美國聯(lián)合英法德日等發(fā)達國家打壓美元幣值，導(dǎo)致美元指數(shù)逐漸下跌。雖然目前美聯(lián)儲具有很強的獨立性，美國政府不能夠干預(yù)美聯(lián)儲的貨幣政策，但政府的態(tài)度無疑對美元指數(shù)走勢依然具有較大影響。

四是應(yīng)該注意特里芬難題的影響。特里芬難題在20世紀60年代初由美國經(jīng)濟學家特里芬提出，其認為維持美元幣值穩(wěn)定與向國際社會提供美元流動性之間存在矛盾。雖然當前與20世紀60年代的情況存在很大差別，但美國經(jīng)常項目持續(xù)逆差依然會影響國際社會對美元的信心。實際來看，信心尤其重要。如果對美元失去信心，那么美元的漲勢也就結(jié)束了。

另外，匯率反映的是兩種貨幣之間的兌換關(guān)系，是一個相對概念。這就要求在分析美元匯率走勢時不能只將目光集中于美國國內(nèi)，而要同時關(guān)注其他國家的經(jīng)濟和貨幣政策走勢。

從長期來看，影響匯率走勢的決定性因素是經(jīng)濟基本面。然而，這個基本面不只是一個國家的基本面，而是多個國家的基本面。從美元指數(shù)來看，就要同時關(guān)注并計算美元指數(shù)貨幣籃子中其他六種貨幣發(fā)行國的基本面。也就是說，美國國內(nèi)基本情況對美元指數(shù)固然產(chǎn)生重要影響，歐元區(qū)、英國、日本、加拿大、瑞典和瑞士的經(jīng)濟情況同樣重要。

從本次美元指數(shù)上漲來看，背后的重要影響因素是美國經(jīng)濟率先轉(zhuǎn)好和貨幣政策分化。危機之后，在寬松的貨幣政策和財政政策刺激下，美國率先走出衰退泥潭;而反觀其他主要發(fā)達國家，則在衰退泥潭中跌跌撞撞，左搖右晃。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)好的背景下，美聯(lián)儲率先開啟緊縮性貨幣政策，在2015年12月開始加息進程。而其他國家和地區(qū)，如歐洲和日本，彼時量化寬松還大行其道，退出量化寬松遠未提上日程，貨幣政策分化為美元走強提供了另一支柱。所以，有分析認為美聯(lián)儲緊縮政策和經(jīng)濟增長向好將會支撐美元持續(xù)上漲，但是這種觀點并不完全正確。下面本文將從貨幣政策（利率）角度出發(fā)，對美元指數(shù)走勢進行分析。

利率與美元指數(shù)走勢

在本輪美元上漲走勢中，美聯(lián)儲率先開始的緊縮性貨幣政策起到了重要助推作用。利率上漲，提高了美元資產(chǎn)的吸引力，大量資本回流美國，為美元指數(shù)上漲提供了有力支撐。但從歷史來看，美元指數(shù)走勢與利率走勢并不是完全相同的，而是不時存在背離，所以不能單純從美元的利率走勢來判斷美元指數(shù)的走勢。

美元利率與美元指數(shù)走勢背離受多種因素影響。通常市場上對美元利率上漲或下調(diào)存在一個預(yù)期，在預(yù)期的影響下，美元指數(shù)目前的走勢已經(jīng)包含預(yù)期加息的因素，如果投資者的預(yù)期已經(jīng)跑到了美聯(lián)儲緊縮政策的前面，就不會一直這樣跑下去，反而會重新評估預(yù)期和經(jīng)濟形勢，拖累美元指數(shù)上漲。

另外一個因素就是美元利率與其他幾種重要貨幣如歐元、英鎊等的利差。資本是逐利的，套利和套匯活動是其拿手把戲。在匯率由市場供求決定的情況下，需求增加將會導(dǎo)致貨幣走強。即使匯率形成機制是非完全市場化的，外匯市場的供求也會對匯率走勢產(chǎn)生重要影響。譬如我國在2014年之前，人民幣存在升值預(yù)期，大量資金向國內(nèi)流動，人民幣面臨升值壓力;而在形勢反轉(zhuǎn)之后，又出現(xiàn)資金快速向外流出的情況，人民幣又面臨貶值壓力和預(yù)期。

未來美元指數(shù)走勢如何

“預(yù)測匯率是一個艱難的游戲。期限長度如一年期的匯率走勢與模型預(yù)測并不相同。貨幣市場一再令老練的投資者無所適從，甚至破產(chǎn)?！庇袊H經(jīng)濟政策史奠基人之稱的埃森格林（Eichengreen）教授曾這樣說。目前來看，預(yù)測美元上漲周期是否結(jié)束還為時尚早，這取決于美國經(jīng)濟走勢和國際貨幣政策趨同情況及其他一些未可預(yù)料的事件。

一是美國經(jīng)濟是否會積聚新動能持續(xù)增長。經(jīng)濟是基礎(chǔ)，如果基礎(chǔ)不牢固，上漲無從談起。雖然近兩年美國經(jīng)濟形勢較好，但在外圍國家經(jīng)濟差強人意的情況下，美國很難獨善其身。美國前財長薩默斯預(yù)測，未來兩年美國有50%的機會陷入經(jīng)濟衰退。

二是貨幣政策正?；瘯扇『畏N節(jié)奏和步驟。預(yù)期之內(nèi)的緊縮性政策不會推動美元上漲，預(yù)期之外的才重要。從2015年12月至今，美聯(lián)儲已經(jīng)加息9次，目前聯(lián)邦基金目標利率處于2.25%～2.50%。隨著逐漸接近中性利率水平，加息節(jié)奏可能會放慢。

三是其他國家的經(jīng)濟增長、貨幣政策走勢情況。美元指數(shù)上漲的一個重要動力就是美國在經(jīng)濟基本面上要好于其他國家和地區(qū)。目前來看，歐洲經(jīng)濟形勢不容樂觀，英國經(jīng)濟受脫歐影響步履不穩(wěn)，日本經(jīng)濟也差強人意，這對美元指數(shù)形成一定的支撐。

四是特朗普是否會繼續(xù)宣揚強勢美元有害論。美國政府對美元匯率的態(tài)度也很重要。2018年9月末美聯(lián)儲加息之后，特朗普連續(xù)炮轟美聯(lián)儲，由此判斷，至少從特朗普政府的角度不希望美元過于強勢。

另外，國際上是否會發(fā)生較大風險也是需要考慮的一個因素。目前，美國具有世界上最發(fā)達的金融市場，美國國債是最安全和流動性最好的金融資產(chǎn)之一。在發(fā)生風險的情況下，資金會向美國流動，購買美國國債等安全資產(chǎn)，將會推動美元走強，支撐美元指數(shù)上漲。（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關(guān)）

作者單位：中國人民銀行沈陽分行

責任編輯：鹿寧寧? 劉穎