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    基于外匯掉期套利角度的中美利差實(shí)證研究

    2019-06-05 01:15:56祝璐琛
    債券 2019年3期

    祝璐琛

    摘要:目前國(guó)內(nèi)對(duì)中美利差有較多研究,但主要是通過(guò)理論分析來(lái)解釋中美利差的現(xiàn)狀。本文結(jié)合外匯掉期套利模型,對(duì)中美利差重新進(jìn)行了定義,通過(guò)套利模型進(jìn)行了實(shí)證分析,對(duì)當(dāng)前中美利差的套利空間進(jìn)行了測(cè)算,并基于此對(duì)外匯套利給我國(guó)貨幣政策所帶來(lái)壓力的大小作了判斷。

    關(guān)鍵詞:中美利差? 外匯掉期? 套利? 貨幣政策

    中美利差研究綜述

    (一)中美利差研究方法

    國(guó)內(nèi)主流機(jī)構(gòu)大多將中美利差簡(jiǎn)單定義為“中美利率之差”,它們對(duì)于“中美利差持續(xù)收窄”的觀點(diǎn)較為一致,認(rèn)為出現(xiàn)該現(xiàn)象的主要原因在于中美經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期走勢(shì)及不同周期內(nèi)中美貨幣政策的差異性。

    例如,劉郁1認(rèn)為中國(guó)和美國(guó)國(guó)債走勢(shì)持續(xù)背離,背后是中國(guó)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的分化。楊為敩2提到中美利差的參照系早已發(fā)生變化,隨著美國(guó)貨幣政策逐步正常化,中美利差水平勢(shì)必會(huì)逐步脫離高位區(qū)域。孫彬彬等3認(rèn)為在大國(guó)狀態(tài)下國(guó)內(nèi)貨幣政策獨(dú)立,國(guó)內(nèi)基本面結(jié)合貨幣政策決定國(guó)內(nèi)利率,在長(zhǎng)期展望中,趨于向0利差演化。陳健恒等4認(rèn)為對(duì)國(guó)內(nèi)債券投資者而言,國(guó)內(nèi)利率的決定權(quán)依然在于國(guó)內(nèi),而融資需求的減弱是利率下行的最重要邏輯。也有學(xué)者通過(guò)歷史數(shù)據(jù)分析中美利差與我國(guó)國(guó)債收益率的關(guān)系,如李鋒5實(shí)證提出中美利差收窄對(duì)于我國(guó)國(guó)債收益率并無(wú)制約作用。

    筆者認(rèn)為,分析中美利差需同時(shí)考慮利率和匯率因素,利差研究的本質(zhì)是研究中美兩國(guó)市場(chǎng)對(duì)資本的吸引力。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,我國(guó)的影響力越來(lái)越大,與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距逐步縮小,利差收窄是大趨勢(shì)。

    (二)研究方法優(yōu)劣評(píng)價(jià)

    上述中美利差研究報(bào)告的主要優(yōu)點(diǎn)有:

    一是集中于中美利率之差分析,數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單明了,易于觀察;

    二是結(jié)合經(jīng)濟(jì)基本面,闡述中美貨幣市場(chǎng)利率的分化,理論邏輯嚴(yán)謹(jǐn)。

    但其不足之處在于:

    一是沒(méi)有同時(shí)結(jié)合利率和匯率因素研究分析中美利差,研究偏向利率分析,忽略利率和匯率的統(tǒng)一。

    二是多數(shù)運(yùn)用理論研究中美利差,實(shí)證分析偏少,缺乏具體的量化計(jì)算。

    (三)本文研究思路及方法

    本文運(yùn)用外匯掉期套利模型進(jìn)行實(shí)證分析,將匯率與利率聯(lián)系起來(lái),觀察資本結(jié)售匯變化對(duì)外匯掉期套利的敏感性,探討中美利差變動(dòng)對(duì)中國(guó)外儲(chǔ)和貨幣政策的影響。

    按照利率平價(jià)理論,一種貨幣對(duì)另一種貨幣的升值(貶值)將被利率差異的變動(dòng)所抵消,理論上外匯掉期成本和國(guó)債利差變化方向應(yīng)趨于一致。本文根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理,分別繪制中美國(guó)債利差和外匯掉期成本變化趨勢(shì)如圖1、圖2所示。

    從圖1、圖2來(lái)看,現(xiàn)實(shí)中外匯掉期成本與國(guó)債利差變化方向不完全一致,利率平價(jià)理論不完全成立??傮w來(lái)看,2015年“8·11”匯改前人民幣匯率管制較強(qiáng)、市場(chǎng)化弱,資本管制嚴(yán)格,利率和匯率趨勢(shì)相關(guān)性較弱;匯改后套利成本和國(guó)債利差方向趨于一致,間接反映了人民幣匯率越來(lái)越市場(chǎng)化。

    使用外匯掉期套利模型的優(yōu)勢(shì)在于外匯掉期的點(diǎn)數(shù)包含了匯率因子,套利模型結(jié)合了利率因子,相對(duì)不足的是模型選取數(shù)據(jù)口徑與時(shí)間段具有局限性。

    基于外匯掉期套利的實(shí)證分析

    本文先從外匯掉期基點(diǎn)角度出發(fā),通過(guò)3個(gè)月期和1年期掉期基點(diǎn)差的變化研究人民幣匯率走勢(shì),然后用外匯掉期套利模型將匯率和利率聯(lián)系起來(lái),對(duì)套利利差進(jìn)行實(shí)證分析。

    (一)外匯掉期基點(diǎn)差走勢(shì)

    外匯掉期基點(diǎn)差反映投資者對(duì)人民幣的預(yù)期,當(dāng)美元對(duì)人民幣1年期掉期價(jià)格大幅高于3個(gè)月期掉期價(jià)格時(shí),即1年期和3個(gè)月期掉期正點(diǎn)差擴(kuò)大的時(shí)候,說(shuō)明投資者看空人民幣,即認(rèn)為人民幣會(huì)趨于貶值。反之,即1年期和3個(gè)月期掉期負(fù)點(diǎn)差擴(kuò)大的時(shí)候,說(shuō)明投資者看多人民幣,即認(rèn)為人民幣會(huì)趨于升值。該點(diǎn)差寬窄變動(dòng)和人民幣升值或貶值預(yù)期相關(guān)性很大。

    圖3顯示,2019年3月初,1年期和3個(gè)月期掉期點(diǎn)差都是負(fù)值,且相當(dāng)接近,反映投資者認(rèn)為此時(shí)人民幣匯率處于相對(duì)均衡的水平,即人民幣相對(duì)于美元沒(méi)有進(jìn)一步貶值壓力。但從中長(zhǎng)期來(lái)看,隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表,資金回流美國(guó),人民幣的貶值壓力將增大。

    (二)外匯掉期套利模型設(shè)計(jì)

    國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示,截至2019年2月底,QDII獲批額度為1032.33億美元,較上年同期增加132.4億美元。債券通機(jī)制自2017年推出以來(lái),至2019年2月底共有617家國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者加入;2018年累計(jì)成交8841億元,日均交易量為35.8億元,2019年2月15個(gè)工作日累計(jì)成交972億元,單日成交量64.8億元,環(huán)比增長(zhǎng)8%,同比增長(zhǎng)82%。可以看出,我國(guó)資本項(xiàng)目的進(jìn)出越來(lái)越便利。盡管目前我國(guó)還未完全放開(kāi)資本項(xiàng)目,但在“銀行代客結(jié)售匯”科目里,有“資本與金融項(xiàng)目”,可以將其看作是已經(jīng)獲得一定額度可以在我國(guó)局部開(kāi)展金融市場(chǎng)同業(yè)業(yè)務(wù)的投資者的資本進(jìn)出項(xiàng)。下文基于此項(xiàng)目構(gòu)建外匯掉期套利模型,具體如下:

    1.套利B-A(3個(gè)月期外匯掉期套利)

    假設(shè)投資者可以選擇拆借美國(guó)隔夜LIBOR,同時(shí)在美國(guó)市場(chǎng)融出3個(gè)月期LIBOR,簡(jiǎn)稱該模式為A套利。另外,投資者也可以選擇拆借美國(guó)3個(gè)月期LIBOR,在中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行美元對(duì)人民幣3個(gè)月期掉期操作并支付掉期點(diǎn)差費(fèi),之后在中國(guó)市場(chǎng)融出3個(gè)月期SHIBOR進(jìn)行套利,簡(jiǎn)稱該模式為B套利。

    套利公式為:

    B-A=(3個(gè)月期SHIBOR-3個(gè)月期掉期費(fèi)率-3個(gè)月期LIBOR)-(3個(gè)月期LIBOR-隔夜LIBOR)

    公式中利率和掉期費(fèi)率均采用年化數(shù)據(jù)。

    2.套利D-C(1年期外匯掉期套利)

    同樣可以選擇拆借美國(guó)隔夜LIBOR,同時(shí)在美國(guó)市場(chǎng)融出1年期LIBOR,簡(jiǎn)稱該模式為C套利。另外,投資者也可以選擇拆借1年期LIBOR,在中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行美元對(duì)人民幣1年期掉期操作并支付掉期點(diǎn)差費(fèi),之后在中國(guó)市場(chǎng)融出1年期SHIBOR進(jìn)行套利,簡(jiǎn)稱該模式為D套利。

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