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    債券主動(dòng)久期管理策略指數(shù)的構(gòu)建與實(shí)證分析

    2019-06-05 01:15:27施紅俊
    債券 2019年4期

    摘要:本文首先介紹了國(guó)際主流久期管理策略指數(shù)的構(gòu)建方法,之后借助鵬揚(yáng)債券TAA策略模型,構(gòu)建了兼具主動(dòng)管理與被動(dòng)投資優(yōu)點(diǎn)的策略指數(shù)。研究發(fā)現(xiàn):用鵬揚(yáng)TAA策略模型結(jié)果來(lái)判斷整體市場(chǎng)走向勝率較高;現(xiàn)貨策略和期貨策略均取得較為穩(wěn)定的超額收益,前者更優(yōu);可以構(gòu)建兼具紀(jì)律性和靈活性且能滿(mǎn)足投資者對(duì)超額收益追求的策略指數(shù)。

    關(guān)鍵詞:久期管理? TAA策略? 指數(shù)投資? 超額收益

    對(duì)于債券投資,管理好利率風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要;而獲取超額收益,又是大多數(shù)投資者一直追逐的目標(biāo)?;诶蕦?duì)沖理論進(jìn)行久期管理,無(wú)疑是最直接的利率風(fēng)險(xiǎn)控制方式和超額收益獲取手段,看多時(shí)升久期,看空時(shí)降久期,或者希望完全對(duì)沖掉利率風(fēng)險(xiǎn)。

    近年來(lái),國(guó)際上債券主動(dòng)管理型交易型開(kāi)放式指數(shù)證券基金(ETF)發(fā)行數(shù)量不斷增加。與被動(dòng)投資型ETF相比,主動(dòng)管理型ETF的紀(jì)律性較差,但更具靈活性。從全球發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看,主動(dòng)管理型與被動(dòng)投資型這兩種模式的界限正逐漸模糊。

    目前,被動(dòng)投資型產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)發(fā)展并不順利,其中收益不占優(yōu)勢(shì)是一個(gè)很重要的原因。因此,我們是否可以構(gòu)建一條主動(dòng)久期管理策略指數(shù),使其兼具紀(jì)律性與靈活性,并能滿(mǎn)足投資者對(duì)超額收益的追求?本文將對(duì)此進(jìn)行嘗試,在介紹目前國(guó)際上兩種主流久期管理策略指數(shù)及構(gòu)建方法的基礎(chǔ)上,提出本文的策略指數(shù)構(gòu)建方法并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

    國(guó)際主流久期管理策略指數(shù)

    (一)利率對(duì)沖指數(shù)

    利率對(duì)沖指數(shù)是目前境外債券策略指數(shù)的一個(gè)重要發(fā)展方向。它的基本思路是,通過(guò)在原債券持倉(cāng)上增加國(guó)債期貨的空頭持倉(cāng),或持有利率互換等利率衍生品,達(dá)到降低組合久期的目的。通過(guò)國(guó)債期貨可以在不改變當(dāng)前核心資產(chǎn)組合的情況下管理組合久期,同時(shí)避免流動(dòng)性約束,因此國(guó)債期貨是目前國(guó)外最為流行的久期管理工具。目前,彭博巴克萊、美銀美林、花旗等國(guó)外主流指數(shù)提供機(jī)構(gòu)均已發(fā)布利率對(duì)沖指數(shù)。

    若要構(gòu)建利率對(duì)沖指數(shù),首先要選擇對(duì)沖工具,其次要決定對(duì)沖比例。我們通常選擇國(guó)債期貨作為對(duì)沖工具,用CTD券(最便宜可交割債券)的修正久期作為國(guó)債期貨的修正久期,通過(guò)基點(diǎn)價(jià)值匹配(或久期匹配)的方式計(jì)算最優(yōu)套保率。利率對(duì)沖指數(shù)所追蹤的組合含被對(duì)沖組合,以及對(duì)沖該組合所需賣(mài)空的若干份國(guó)債期貨合約,期貨合約數(shù)的計(jì)算可參考公式(1)。

    其中,D表示修正久期,MV表示市場(chǎng)價(jià)值,P表示價(jià)格。

    最后,每日分別計(jì)算被對(duì)沖組合的收益及國(guó)債期貨空頭收益,二者相加得到對(duì)沖指數(shù)收益。

    當(dāng)收益率曲線(xiàn)非平行移動(dòng)時(shí),我們需要對(duì)上述方法再做調(diào)整,調(diào)整方式有分層對(duì)沖和Beta修正兩種方法。分層對(duì)沖的邏輯較為簡(jiǎn)明,即將債券組合劃分為不同期限的區(qū)間,對(duì)于每一個(gè)區(qū)間,使用一個(gè)久期相近的期貨合約進(jìn)行對(duì)沖,該方法需要市場(chǎng)上有期限完備的期貨合約家族。Beta修正的思想來(lái)自于Ederington(1979)等,首先估計(jì)被對(duì)沖組合的收益率與國(guó)債期貨(CTD券)收益率的線(xiàn)性相關(guān)系數(shù),其次用該系數(shù)乘以上述通過(guò)基點(diǎn)價(jià)值匹配(或久期匹配)得到的合約數(shù),最后得到調(diào)整后的期貨合約數(shù)。

    (二)目標(biāo)久期指數(shù)

    利率對(duì)沖指數(shù)是將久期對(duì)沖至零水平,旨在完全規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn),但不足之處在于無(wú)法獲取資本利得。對(duì)于市場(chǎng)中部分有利率方向判斷能力的投資者來(lái)說(shuō),其需求并不是完全對(duì)沖掉利率風(fēng)險(xiǎn),而是更希望根據(jù)自己的判斷設(shè)定不同的目標(biāo)久期。實(shí)際上,目標(biāo)久期指數(shù)與利率對(duì)沖指數(shù)的操作原理和方法相似。若以國(guó)債期貨作為對(duì)沖工具,目標(biāo)久期策略同樣是在維持被對(duì)沖組合的基礎(chǔ)上,賣(mài)空若干國(guó)債期貨合約,期貨合約數(shù)的計(jì)算方法可參考公式(2)。

    其中,T表示目標(biāo)久期,如果將T取為0,則公式(2)與公式(1)相同。在收益率曲線(xiàn)非平行移動(dòng)的情況下,也有分層對(duì)沖和Beta修正兩種應(yīng)對(duì)方法。

    目標(biāo)久期指數(shù)也是目前境外較熱的策略創(chuàng)新指數(shù)之一。目前美銀美林、iBoxx等國(guó)外主流指數(shù)提供機(jī)構(gòu)均已發(fā)布目標(biāo)久期指數(shù),包括美銀美林美國(guó)抵押債約束久期指數(shù)、iBoxx 3年期目標(biāo)久期通脹保值債券指數(shù)、iBoxx 5年期目標(biāo)久期通脹保值債券指數(shù),這三條指數(shù)均有產(chǎn)品在跟蹤。從這些目標(biāo)久期指數(shù)名稱(chēng)就可以發(fā)現(xiàn),在構(gòu)建指數(shù)時(shí)已經(jīng)約定好目標(biāo)久期值,然后在定期調(diào)整日將其調(diào)至目標(biāo)值。

    不同于利率對(duì)沖指數(shù),上述三條目標(biāo)久期指數(shù)的構(gòu)建并未引入國(guó)債期貨進(jìn)行對(duì)沖,而是調(diào)整現(xiàn)貨權(quán)重。在每個(gè)月末,先根據(jù)基本剩余期限篩選出樣本券,并根據(jù)市值來(lái)加權(quán),如果組合久期高于目標(biāo)久期,則調(diào)高短久期債券權(quán)重,同時(shí)調(diào)低長(zhǎng)久期債券權(quán)重直至組合達(dá)到目標(biāo)久期;如果組合久期低于目標(biāo)久期,則進(jìn)行反向操作。

    債券策略指數(shù)構(gòu)建及實(shí)證檢驗(yàn)

    (一)策略指數(shù)目標(biāo)

    如果想獲取市場(chǎng)平均收益,持有債券指數(shù)組合是個(gè)不錯(cuò)的選擇。但通常來(lái)說(shuō),大部分投資者會(huì)高估自己獲取超額收益的能力,認(rèn)為通過(guò)自己的主動(dòng)管理能夠戰(zhàn)勝債券指數(shù),不過(guò)從實(shí)際效果看,能夠戰(zhàn)勝的投資者只是少數(shù)。

    我們以中債-國(guó)開(kāi)行債券財(cái)富(總值)指數(shù)為基準(zhǔn),該指數(shù)成分券包含國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行公開(kāi)發(fā)行、在銀行間債券市場(chǎng)可流通的債券,是一個(gè)反映境內(nèi)國(guó)開(kāi)行債券價(jià)格走勢(shì)情況的分類(lèi)指數(shù)。我們通過(guò)擇時(shí)主動(dòng)加減久期的方法,力圖獲取相對(duì)該基準(zhǔn)的長(zhǎng)期穩(wěn)定超額收益。

    (二)策略指數(shù)實(shí)現(xiàn)方法

    主動(dòng)久期管理的難點(diǎn)在于對(duì)未來(lái)市場(chǎng)方向的判斷,本文借助鵬揚(yáng)基金債券TAA(Tactical Asset Allocation)策略模型得分判斷后市,以此確定未來(lái)1個(gè)月債券久期調(diào)整方向。鵬揚(yáng)基金債券TAA策略模型從影響債券市場(chǎng)走勢(shì)的基本面因素出發(fā),結(jié)合估值面、情緒面、外部因素等7大類(lèi)指標(biāo),在每月末通過(guò)量化模型的方法給出未來(lái)1個(gè)月的市場(chǎng)方向得分。得分以1~5分表示,其中1分表示看空,2分表示偏空,3分表示中性,4分表示偏多,5分表示看多。

    實(shí)現(xiàn)過(guò)程:根據(jù)得分調(diào)整組合久期,這可以通過(guò)現(xiàn)貨和期貨來(lái)實(shí)現(xiàn)。(1)通過(guò)現(xiàn)貨進(jìn)行調(diào)整:中債-國(guó)開(kāi)行債券財(cái)富指數(shù)有6條分項(xiàng)指數(shù),對(duì)應(yīng)期限分別為1年以下、1~3年、3~5年、5~7年、7~10年和10年以上。我們選取前5條指數(shù),在中性情況下配置3~5年,在得分為1分的情況下配置1年以下,其余依此類(lèi)推。(2)通過(guò)期貨進(jìn)行調(diào)整:我們以國(guó)債期貨來(lái)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)久期,根據(jù)得分設(shè)定目標(biāo)倍數(shù),倍數(shù)值的設(shè)定可參考現(xiàn)貨方法。我們以2013年11月初作為測(cè)試起點(diǎn)(中金所5年期國(guó)債期貨自2013年10月開(kāi)始交易),采用5年期國(guó)債期貨進(jìn)行久期管理,2015年3月之后采用10年期國(guó)債期貨(該品種于2015年3月20日上市交易)進(jìn)行久期管理。

    測(cè)試區(qū)間:從2005年1月至2018年9月,期貨對(duì)沖方案的起始時(shí)間為2013年11月。測(cè)試方案均不涉及加杠桿,也暫不考慮交易成本。

    (三)實(shí)證分析結(jié)果

    1.TAA模型勝率統(tǒng)計(jì)

    表1是模型的得分結(jié)果占比及勝率情況。由表1可見(jiàn),模型得3分的次數(shù)最多,得5分的次數(shù)最少;結(jié)果為1分、4分和5分時(shí)的勝率較高,勝率1均在67%以上,勝率2均在75%以上,勝率2均大于或等于對(duì)應(yīng)得分的勝率1,表明判斷整體市場(chǎng)走向的勝率要高于判斷10年期國(guó)債收益率走勢(shì)的勝率。模型給出3分的結(jié)果表示中性觀點(diǎn),因此勝率接近50%為比較理想的結(jié)果。

    圖1展示了不同模型得分對(duì)應(yīng)的所有次月10年期國(guó)債收益率變化情況??梢园l(fā)現(xiàn),隨著分?jǐn)?shù)增加,收益率整體分布向下移動(dòng),也就是說(shuō)分?jǐn)?shù)越高則次月收益率走低的次數(shù)越多,而分?jǐn)?shù)越低則次月收益率走高的次數(shù)越多。模型結(jié)果呈現(xiàn)出較好的單調(diào)性。

    圖2展示了不同模型得分所對(duì)應(yīng)的所有次月中債-綜合凈價(jià)(總值)指數(shù)漲跌情況。由圖2可見(jiàn),隨著分?jǐn)?shù)的增加,指數(shù)漲跌幅的分布向上移動(dòng),也就是說(shuō)分?jǐn)?shù)越高則次月指數(shù)上漲的次數(shù)越多,而分?jǐn)?shù)越低則次月指數(shù)下跌的次數(shù)越多。模型結(jié)果也呈現(xiàn)出較好的單調(diào)性。

    我們分別以2008年、2010年、2013年作為起點(diǎn)來(lái)統(tǒng)計(jì)勝率情況。結(jié)果發(fā)現(xiàn),從不同時(shí)間開(kāi)始回測(cè)時(shí),模型的得分結(jié)果分布和勝率都比較接近。

    2.收益測(cè)算

    為了測(cè)算債券TAA模型得分結(jié)果的實(shí)際收益,我們根據(jù)模型得分來(lái)構(gòu)建組合,不同分?jǐn)?shù)對(duì)應(yīng)不同的目標(biāo)久期,基本原則就是:看好時(shí)升久期,看衰時(shí)降久期。如前所述,久期調(diào)整的方法分為現(xiàn)貨和期貨。

    (1)現(xiàn)貨久期調(diào)整策略

    我們通過(guò)配置不同債券指數(shù)來(lái)進(jìn)行久期調(diào)整。以國(guó)開(kāi)債組合為例,模型結(jié)果為1~5分時(shí)分別配置1年以下、1~3年、3~5年、5~7年和7~10年的中債-國(guó)開(kāi)行債券財(cái)富指數(shù),并以中債-國(guó)開(kāi)行債券財(cái)富(總值)指數(shù)作為業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。指數(shù)公式如下:

    其中,債券指數(shù)i,t為得分為i的情況下所對(duì)應(yīng)的分項(xiàng)指數(shù)t日的收盤(pán)值。

    由此計(jì)算可得,2005年1月至2018年9月的累計(jì)超額收益率為39.8%,年化超額收益率為1.6%,其中策略年化收益率為5.6%,基準(zhǔn)年化收益率為4.0%,策略月勝率為61%,信息比率為1.2。策略?xún)糁底畲蠡爻窞?.76%(2015年2月底至2015年3月底,同時(shí)期基準(zhǔn)回撤為1.92%);基準(zhǔn)最大回撤為3.90%(2013年5月底至2013年12月底,同期策略回撤僅為0.39%)。策略?xún)糁蹬c基準(zhǔn)凈值走勢(shì)及模型歷史打分情況如圖3所示。

    將策略與基準(zhǔn)各年度的收益率進(jìn)行比較。如圖4所示, 2005年以來(lái)策略?xún)H有兩年(2006年和2009年)沒(méi)有跑贏基準(zhǔn),其余年份均跑贏基準(zhǔn),2013年、2015年和2017年超額收益率均在3個(gè)百分點(diǎn)以上。

    (2)期貨久期調(diào)整策略

    通過(guò)國(guó)債期貨對(duì)沖來(lái)進(jìn)行久期管理,設(shè)定模型結(jié)果為1~5分時(shí)策略組合久期分別對(duì)應(yīng)基準(zhǔn)久期的0.2倍、0.6倍、1倍、1.4倍、1.8倍,持有95%的現(xiàn)券、5%的現(xiàn)金作為期貨保證金。

    同樣以中債-國(guó)開(kāi)行債券財(cái)富(總值)指數(shù)作為基準(zhǔn),根據(jù)TAA得分的目標(biāo)倍數(shù),采用國(guó)債期貨進(jìn)行久期調(diào)整,當(dāng)要加久期時(shí),做多國(guó)債期貨,反之則做空。構(gòu)建這樣一個(gè)現(xiàn)貨+期貨的新策略組合,其指數(shù)計(jì)算公式如下:

    其中,債券指數(shù)t為中債-國(guó)開(kāi)行債券財(cái)富(總值)指數(shù)t日的指數(shù)值,為t日債券的權(quán)重,期貨t為t日國(guó)債期貨的結(jié)算價(jià),。

    截至2018年9月末,該模型最終獲得的累計(jì)超額收益率為9.6%,年化超額收益率為1.6%,其中策略年化收益率為6.5%,基準(zhǔn)年化收益率為4.9%,月勝率為59%,信息比率為1.3。策略?xún)糁底畲蠡爻窞?.83%(2015年2月底至2015年3月底)。

    (3)兩種策略與基準(zhǔn)收益率對(duì)比

    將2014—2018年兩種策略收益率與基準(zhǔn)收益率進(jìn)行比較(見(jiàn)圖5),可以發(fā)現(xiàn)期貨久期調(diào)整策略在過(guò)去5年的每一年里均跑贏基準(zhǔn),但均沒(méi)有跑贏現(xiàn)貨久期調(diào)整策略。這一方面與現(xiàn)貨策略的久期調(diào)整更加徹底有關(guān)(見(jiàn)表2),如得分為1分時(shí),現(xiàn)貨策略倍數(shù)為0.16倍,略小于期貨策略倍數(shù);得分為5分時(shí),現(xiàn)貨策略倍數(shù)又略高于期貨策略倍數(shù)。另一方面,期貨策略中只持有95%的現(xiàn)券也影響了總體收益率。

    結(jié)論

    本文通過(guò)借鑒國(guó)際主流久期管理策略指數(shù)的構(gòu)建方法,針對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng),探討構(gòu)建一條兼具紀(jì)律性與靈活性,并能滿(mǎn)足投資者超額收益要求的主動(dòng)久期管理策略指數(shù)的可行性。以中債-國(guó)開(kāi)行債券財(cái)富(總值)指數(shù)及財(cái)富分項(xiàng)指數(shù)作為基準(zhǔn)和工具,以鵬揚(yáng)基金債券TAA策略模型得分作為月末調(diào)整組合久期的參考指標(biāo),分別用現(xiàn)貨和期貨的方法加以實(shí)現(xiàn),研究得出以下主要結(jié)論:

    一是用TAA的結(jié)果來(lái)判斷整體市場(chǎng)走向的勝率較高。其中,在1分、4分、5分情境下的勝率均在75%以上;在3分情境下的勝率在50%左右,也符合中性的判斷;在2分時(shí)的勝率稍低,但也在60%以上。

    二是期貨策略在過(guò)去5年的每一年里均跑贏基準(zhǔn)指數(shù),但均沒(méi)有跑贏現(xiàn)貨策略。

    三是可以構(gòu)建一條兼具紀(jì)律性和靈活性,并且能滿(mǎn)足投資者對(duì)超額收益追求的策略指數(shù)。(本文為“中債估值杯”征文獲獎(jiǎng)文章)

    作者單位:鵬揚(yáng)基金管理有限公司

    責(zé)任編輯:印穎? 羅邦敏

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