• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    關(guān)于中資美元債的一些思考

    2019-06-05 01:15:56歐陽輝葉冬艷
    債券 2019年3期
    關(guān)鍵詞:中資發(fā)債外債

    歐陽輝 葉冬艷

    由香港股市下跌引發(fā)對中資美元債的思考

    2019年1月17日下午,在香港股票交易所交易的佳源國際控股(2768.HK)和陽光100中國(2608.HK)同時閃崩,其中佳源國際控股暴跌80.6%,市值由300多億港元跌到只剩60多億港元,而陽光100中國也暴跌了64.6%。其他地產(chǎn)股和低價股也出現(xiàn)了不同程度的暴跌,比如仁天科技(0885.HK)下跌73.3%,弘達金融控股(1822.HK)下跌68.2%,安領(lǐng)國際(8410.HK)下跌52.4%。

    截至2019年2月底,還沒有明確的原因可以解釋此次暴跌。市面上較為合理的解釋有三個:一是房地產(chǎn)企業(yè)買銷售榜單,刷高銷量,引發(fā)市場質(zhì)疑。但佳源國際披露真實銷售數(shù)據(jù)是在股價暴跌數(shù)日之前,將下跌歸因于此似乎有些牽強。二是上市公司股東質(zhì)押股票引發(fā)爆倉。但公開信息并沒有顯示1月17日暴跌潮的個股背后有同一股東、從而會在同一時間拋售這些股票。三是公司的美元債務(wù)危機引發(fā)市場擔(dān)憂。實際上,股價下跌當(dāng)日就有傳言佳源國際控股3.55億美元的優(yōu)先票據(jù)已經(jīng)到期、債務(wù)違約則是股價暴跌的幕后推手。雖然佳源國際控股隨后發(fā)布消息確認已償還全數(shù)款項,并強調(diào)集團目前財務(wù)狀況健康、業(yè)務(wù)運作正常,但有跡象表明,佳源集團仍面臨很多到期債務(wù)。雖然1月17日股價大跌的確切原因還未知,但房地產(chǎn)面臨的巨大美元債償還壓力無疑是其中較有說服力的一個。

    就在1月23日,中國恒大公告稱,公司將增發(fā)合計金額高達30億美元,分別于2020年、2021年、2022年到期的票據(jù),發(fā)行日期為1月25日,票面利率最高為8.25%。此次發(fā)債籌集的資金將為恒大現(xiàn)有債務(wù)進行再融資,剩余部分則用作一般用途。兩個月以前,恒大還發(fā)行過一筆利率高達13.75%的美元債,總金額為10億美元。

    中資美元債(也叫功夫債,Kungfu Bond),是指境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機構(gòu)面向境外發(fā)行的、以美元計價、按約定還本付息的債券。那么,為什么要發(fā)行中資美元債?中資美元債的規(guī)模有多大?中資美元債是否有還本付息的壓力?1998年亞洲金融危機發(fā)生的一個主要原因是有關(guān)國家的美元債務(wù)大規(guī)模違約,那么中資美元債會不會給中國經(jīng)濟帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險?

    中資美元債發(fā)行的原因、政策與模式

    (一)原因分析

    首先,中資企業(yè)選擇發(fā)行美元債券的一個原因是成本較低。兩大因素降低了境外發(fā)債的融資成本:一方面是境外的低息環(huán)境,降低了所發(fā)行債券的票面利率;另一方面是匯率因素,前幾年人民幣升值使得境外融資成本進一步降低。

    其次,對于跨國企業(yè)來說,發(fā)行美元債以支持自身的海外業(yè)務(wù),無疑免除了一些外匯匯兌手續(xù),而且也減少了企業(yè)面臨的匯率波動風(fēng)險。

    最后,同樣是境外融資,與海外公開上市發(fā)行(IPO)相對煩瑣而冗長的流程相比,發(fā)行美元債顯然要簡便、快速很多。美元債的發(fā)行無需審批,只需要按照相關(guān)規(guī)定進行信息披露即可,發(fā)行程序被大大簡化,有利于債券融資人迅速從資本市場獲得資金。

    (二)相關(guān)政策

    雖然中資美元債的發(fā)行地在境外,但相關(guān)的境外管理規(guī)定較為寬松,相比之下,我國對于以美元債進行融資的相關(guān)管理政策更為嚴(yán)格。

    從整體來看,境內(nèi)對于中資美元債發(fā)行的管理越來越透明化、統(tǒng)一化、精簡化。目前對中資美元債的監(jiān)管,主要依據(jù)的是2015年9月14日發(fā)布并實施的《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》(發(fā)改外資〔2015〕2044號,以下簡稱“2044號文”)。根據(jù)2044號文,中資企業(yè)發(fā)行美元債將實行事前備案登記和事后信息報送的管理方式。此外,2044號文中的外債是指境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機構(gòu)向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息的1年期以上債務(wù)工具,這也意味著1年期以下的外債不需備案,發(fā)行更為便捷。

    在對企業(yè)境外直接融資、外幣融資管理政策方面,近兩年的政策口徑更為謹慎。自2017年以來,無論是允許內(nèi)保外貸項下資金調(diào)回境內(nèi)使用、對企業(yè)和銀行跨境融資政策進一步放松,還是國家發(fā)展改革委發(fā)布《企業(yè)境外發(fā)行債券風(fēng)險提示》,以及國家發(fā)展改革委和財政部發(fā)布《關(guān)于完善市場約束機制? 嚴(yán)格防范外債風(fēng)險和地方債務(wù)風(fēng)險的通知》(發(fā)改外資〔2018〕706號)等,都對中資美元債的發(fā)行起到了一定的政策導(dǎo)向作用。

    (三)發(fā)行模式

    從發(fā)行模式來看,中資美元債的發(fā)行可以分為直接發(fā)行、間接發(fā)行和紅籌架構(gòu)發(fā)行。

    直接發(fā)行,是指境內(nèi)企業(yè)直接在境外離岸市場發(fā)行美元債。

    間接發(fā)行,是指境內(nèi)企業(yè)通過其境外子公司發(fā)行美元債,主要包括跨境擔(dān)保發(fā)行和維好協(xié)議(keepwell deed)發(fā)行兩種架構(gòu)??缇硴?dān)保發(fā)行由境外子公司發(fā)行美元債,由境內(nèi)母公司擔(dān)任發(fā)行主體的擔(dān)保人;根據(jù)《跨境擔(dān)保外匯管理規(guī)定》(匯發(fā)〔2014〕29號),若境內(nèi)母公司為境外發(fā)債主體提供跨境擔(dān)保,母公司須向外匯局辦理外匯登記。維好協(xié)議發(fā)行是指境內(nèi)母公司與境外子公司簽訂維好協(xié)議,由母公司為境外子公司提供支持,以保證發(fā)行主體保持適當(dāng)?shù)臋?quán)益資金和流動資金等,保障其能夠償還債務(wù)。例如在股權(quán)購買承諾的維好協(xié)議形式下,母公司向受托人承諾,一旦發(fā)生違約事項,將購買境外子公司的股權(quán)或為境外發(fā)行人提供額外流動資金。但不同于擔(dān)保,在維好協(xié)議下,母公司是向其子公司注資,使子公司能夠償還債務(wù),而不是以主債務(wù)人的身份直接向債權(quán)人償債。

    紅籌架構(gòu)發(fā)行,是指控股公司(實際上是殼公司)在境外、業(yè)務(wù)和資產(chǎn)在境內(nèi)的中國企業(yè)的一種發(fā)行方式,該境外控股公司可以直接發(fā)債,也可以作為擔(dān)保人通過特殊目的公司(SPV)發(fā)行美元債。該模式不屬于2044號文中所規(guī)定的外債發(fā)行模式。

    中資美元債發(fā)行概況

    (一)歷史發(fā)行情況

    從市場整體發(fā)展來看,中資美元債于1993年首次出現(xiàn),但此后十幾年發(fā)行數(shù)量一直不多(見圖1),每年發(fā)行的債券只數(shù)不到10只,總發(fā)行金額在20億美元以下,這種情況一直持續(xù)到2009年;自2010年起,中資美元債發(fā)行提速,市場持續(xù)擴張至2017年達到高點。按發(fā)行增速和市場熱度劃分,2010年后的中資美元債發(fā)展大致可以分為四個階段。

    2010—2014年:中資美元債市場的快速成長期。在美、歐、日三大央行實施寬松貨幣政策、人民幣匯率單邊升值以及境內(nèi)流動性偏緊的大環(huán)境下,國內(nèi)企業(yè)受融資剛需和負債外幣化套利動機的聯(lián)合驅(qū)動,加速放量發(fā)行中資美元債。2011年,中資美元債全年發(fā)行金額首次突破100億美元,達到123億美元,同比增長78%;2012年,中資美元債發(fā)行234億美元,同比增長90%;2014年,中資美元債發(fā)行繼續(xù)延續(xù)高增長態(tài)勢,發(fā)行規(guī)模達914億美元,同比增長242%。

    2015年,中資美元債的發(fā)行熱情有所回落。一方面,降息、降準(zhǔn)政策的實施帶來境內(nèi)流動性寬松,境內(nèi)發(fā)債規(guī)模大幅上升;另一方面,受2015年的“8·11匯改”的間接影響,美元發(fā)債成本被動上行,中資美元債的一級市場發(fā)行有所降溫。

    2016—2017年,中資美元債發(fā)行再次升溫。2016年城投、房地產(chǎn)美元債發(fā)行數(shù)量再次快速上升;2017年中資美元債的發(fā)行數(shù)量創(chuàng)下歷史最高值,全年共發(fā)行383只,金額共計2203億美元。2017年發(fā)行大幅提升主要是因為外債資金回流限制放松,另外當(dāng)年境內(nèi)債市走弱,企業(yè)境內(nèi)債券融資難度加大,境外發(fā)債需求增強。

    自2018年以來,嚴(yán)監(jiān)管及違約風(fēng)險傳導(dǎo),中資美元債發(fā)行量再次回落。2018年以來,境內(nèi)債券發(fā)行環(huán)境較2017年有所放松,疊加跨境發(fā)債監(jiān)管政策收緊的影響,中資美元債發(fā)行1823億美元,同比下降17%,發(fā)行規(guī)模自2015年以來首次回落。

    (二)行業(yè)分布

    從發(fā)行主體所在行業(yè)來看,中資美元債發(fā)行的行業(yè)分布廣泛。其中,房地產(chǎn)(18.0%)、銀行(16.1%)、非銀行金融服務(wù)(11.5%)是美元債發(fā)行金額最大的三個行業(yè)(見圖2)。雖然勘探及生產(chǎn)(99只)發(fā)行的債券只數(shù)只有非銀行金融服務(wù)(230只)的40%左右,但兩者的發(fā)行金額卻相差無幾。此外,財政部在2017年10月26日發(fā)行了20億美元的主權(quán)債券,這是自2004年以來中國首次發(fā)行的以美元計價的主權(quán)債,為中資美元債提供了定價基準(zhǔn)。

    (三)期限分布

    美元債的發(fā)行期限分布較廣泛,且有變短的趨勢。從總體上看,5年期以下的中短期債和5年期以上的中長期債券發(fā)行規(guī)模大體相當(dāng),前期主要以中長期債券為主,后期逐漸轉(zhuǎn)向中短期債券(見圖3)。2010年以前,中資美元債的發(fā)行規(guī)模小,發(fā)行期限也多以7年期以上的長期債券為主。自2010年起,中資美元債發(fā)行提速,發(fā)行期限也逐漸向5~7年期和5年期以下的中短期債券偏移。從2016年開始,5年期以下的中短期債券發(fā)行開始提速,尤其是1~5年期債券在近幾年增長明顯,2016年和2017年發(fā)行的1~5年期中資美元債金額占比分別為73%和61%,2018年該占比再次突破70%。

    2018年,中資美元債的發(fā)行特征是1年期以下、1~5年期債券發(fā)行占比均有所上升,這是兩方面因素所致:一方面, 1年期以下的短期債券不需在國家發(fā)展改革委備案(從境外借入1年期以上外債需經(jīng)國家發(fā)展改革委批復(fù),1年期以下的外債則不需要);另一方面,境外發(fā)債短期化反映了2018年企業(yè)現(xiàn)金流緊張程度加劇。這一特征在2019年體現(xiàn)得更加明顯,截至1月31日發(fā)行的62只債券都是5年期以下的債券。

    (四)評級分布

    中資美元債的債項評級缺失現(xiàn)象較為嚴(yán)重,且近年來較差資質(zhì)的中資美元債發(fā)行占比上升。從發(fā)行只數(shù)來看,截至2019年1月31日,在已發(fā)行的1560只中資美元債中,有1164只未獲得評級,占比近3/4;從發(fā)行金額來看,未獲評級債券占比接近70%。無論是從發(fā)行金額還是發(fā)行只數(shù)來看,高收益級債券在有評級債券(采用標(biāo)普評級)中的占比整體呈上升趨勢。在2019年1月發(fā)行的62只債券中,26只獲得評級,其中的高收益級債券有19只,在已獲得評級債券中的占比為73%(見圖4)。

    (五)發(fā)行利率

    在2012年以前,中資美元債的發(fā)行利率偏高。從2012年開始,中資美元債的發(fā)行利率整體下行,但2016年以來又整體上行。從發(fā)行金額來看,截至2019年1月31日,發(fā)行利率位于2%~4%的中資美元債占比約為48.4%,發(fā)行利率位于4%~6%、6%~8%的占比分別為32.4%、10%,發(fā)行利率低于2%的占比約為2.8%,發(fā)行利率高于8%的占比約為6.4%(見圖5)。

    在2012年以前,中資美元債的發(fā)行利率基本上都高于4%;但2008年是一個例外,大概有80%的債券發(fā)行利率位于2%~4%的區(qū)間;而在2000年和2006年,全部債券的發(fā)行利率均高于10%。從2012年開始,有大量債券的發(fā)行利率位于2%~4%的范圍。2013—2016年間,中資美元債發(fā)行利率逐年降低,2016年發(fā)行利率低于2%的債券發(fā)行金額占比甚至達到了13%,而發(fā)行利率低于4%的債券占比高達70%。但2016年以來,中資美元債發(fā)行利率整體上行。2017年和2018年,發(fā)行利率低于4%的債券發(fā)行金額占比分別為57.7%和35.7%,逐年降低。2016—2018年,發(fā)行利率高于8%的債券發(fā)行金額占比分別為7%、14.4%、29.2%。

    中資美元債是否有還本付息壓力

    為了測算中資美元債的還本付息壓力,筆者計算了未來十年存量美元債(不包括以后新增發(fā)行的美元債)的本息償付額(見圖6)。截至2019年1月31日,存量美元債約為7173億美元。2019—2023年將迎來存量美元債的到期高峰,每年需要支付的本息分別為1422億、1540億、1588億、1122億、832億美元。

    中資美元債到期所帶來的外匯需求壓力將有多大?會不會給中國經(jīng)濟帶來系統(tǒng)性風(fēng)險?可以結(jié)合1998年亞洲金融危機發(fā)生前的東南亞國家案例進行分析。表1計算了1993—1997年印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓與泰國這五國短期外債占政府外匯儲備的比例。在危機發(fā)生前,這五個國家短期外債占外匯儲備的比例都偏高。短期外債償還壓力最大的是韓國,其短期外債占外匯儲備的比例長期在接近200%以上,且逐年升高,從1993年的199.1%飆升到了1997年的751.6%。即便是短期外債償還壓力最小的馬來西亞,其短期外債占外匯儲備的比例在危機爆發(fā)前也達到了71.9%。從宏觀上看,在未來幾年中,中資企業(yè)每年需要償還存量美元債的本息金額均不超過1600億美元,這一規(guī)模大概是我國政府近3萬億美元外匯儲備的5.3%。因此,筆者認為中資美元債不構(gòu)成一個系統(tǒng)性風(fēng)險因素,不會給中國經(jīng)濟帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

    總結(jié)

    中資美元債的發(fā)行規(guī)模在2017年達到歷史高點后,在2018年有所回落,發(fā)行期限趨短,發(fā)行企業(yè)資質(zhì)轉(zhuǎn)差,同時發(fā)行利率也走高。2019年美聯(lián)儲加息進程或?qū)⒎啪?,美債收益率有望整體下移,這可能會給中資美元債市場帶來機會。另外,中資企業(yè)境外發(fā)債監(jiān)管或有所放松,預(yù)計2019年中資美元債的發(fā)行規(guī)模仍然較大。2019—2023年將迎來存量美元債還本付息高峰。

    從宏觀來看,與我國的外匯儲備規(guī)模相比,中資美元債并不存在很大的還本付息壓力。因此,雖然存在一些問題,但中資美元債并不是一個系統(tǒng)性風(fēng)險因素,不會給我國宏觀經(jīng)濟帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險。但不排除具體的行業(yè)和企業(yè)會面臨較大的中資美元債還本付息壓力,如果發(fā)債企業(yè)不能做好現(xiàn)金流方面的匹配,那么就很有可能出現(xiàn)中資美元債違約的情況。

    責(zé)任編輯:羅邦敏? 印穎

    猜你喜歡
    中資發(fā)債外債
    起底中資房企海外債
    中國外匯(2019年19期)2019-11-26 00:57:30
    開辟粵澳跨境發(fā)債新路徑
    中國外匯(2019年20期)2019-11-25 09:55:02
    我國企業(yè)境外發(fā)債全解析
    中國外匯(2019年20期)2019-11-25 09:55:00
    合規(guī)視角下的外債業(yè)務(wù)
    中國外匯(2019年15期)2019-10-14 01:00:44
    外債及其他信貸業(yè)務(wù)
    中國外匯(2019年10期)2019-08-27 01:58:28
    中資美元債券責(zé)任管理:流動性壓力下的主動應(yīng)對
    中國外匯(2019年10期)2019-08-27 01:58:02
    從貸款修路到發(fā)債修路
    中國公路(2017年19期)2018-01-23 03:06:16
    2016年中資海外礦產(chǎn)能源投資報告
    境內(nèi)融資成本降低房地產(chǎn)海外發(fā)債銳減6成
    本 期 導(dǎo) 讀
    热re99久久国产66热| 91午夜精品亚洲一区二区三区| av在线app专区| 涩涩av久久男人的天堂| 亚洲,欧美精品.| 少妇被粗大的猛进出69影院 | 人妻 亚洲 视频| 国产日韩欧美在线精品| 99国产精品免费福利视频| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 一区二区三区精品91| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 免费大片18禁| 欧美日韩国产mv在线观看视频| a级毛片黄视频| 热re99久久精品国产66热6| 久久久久久人妻| 国产成人精品一,二区| 少妇的逼水好多| av有码第一页| 熟女电影av网| 69精品国产乱码久久久| 啦啦啦在线观看免费高清www| 亚洲精品国产色婷婷电影| 国产亚洲欧美精品永久| 精品少妇久久久久久888优播| 国产免费一区二区三区四区乱码| 国产69精品久久久久777片| 高清在线视频一区二区三区| 伦精品一区二区三区| 最近中文字幕2019免费版| 久久久久久久久久久久大奶| 精品久久久久久电影网| 在线观看美女被高潮喷水网站| 日韩免费高清中文字幕av| 51国产日韩欧美| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 2021少妇久久久久久久久久久| 国产男人的电影天堂91| 亚洲美女黄色视频免费看| 丁香六月天网| 五月天丁香电影| 欧美人与性动交α欧美软件 | 久久午夜福利片| 青春草亚洲视频在线观看| 大码成人一级视频| 亚洲av男天堂| 国产一区二区在线观看av| 观看av在线不卡| 最近中文字幕2019免费版| 一区二区日韩欧美中文字幕 | 伊人久久国产一区二区| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 亚洲国产最新在线播放| 日韩成人av中文字幕在线观看| 五月玫瑰六月丁香| 最近最新中文字幕免费大全7| 国产精品成人在线| 日韩人妻精品一区2区三区| 九九在线视频观看精品| 看免费成人av毛片| h视频一区二区三区| 精品人妻在线不人妻| 久久婷婷青草| 久久久久久久久久人人人人人人| 街头女战士在线观看网站| 日韩大片免费观看网站| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 久久久久国产精品人妻一区二区| 熟妇人妻不卡中文字幕| 久久久a久久爽久久v久久| 久久这里有精品视频免费| 精品国产一区二区三区四区第35| 久久精品国产亚洲av涩爱| 日本-黄色视频高清免费观看| 日本av免费视频播放| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 卡戴珊不雅视频在线播放| 下体分泌物呈黄色| 成人综合一区亚洲| 精品国产露脸久久av麻豆| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 国产熟女欧美一区二区| av免费观看日本| 国产激情久久老熟女| 精品少妇内射三级| 人妻系列 视频| 国产免费又黄又爽又色| 大陆偷拍与自拍| 久久99一区二区三区| 久久人妻熟女aⅴ| 精品福利永久在线观看| 国产成人精品久久久久久| 五月伊人婷婷丁香| 在线观看美女被高潮喷水网站| 搡老乐熟女国产| 一级毛片电影观看| 最近中文字幕高清免费大全6| 亚洲国产精品成人久久小说| 国产成人精品一,二区| 久久毛片免费看一区二区三区| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 最新的欧美精品一区二区| 国产熟女午夜一区二区三区| av一本久久久久| 在现免费观看毛片| 伊人久久国产一区二区| 国产不卡av网站在线观看| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 丰满饥渴人妻一区二区三| 久久久国产欧美日韩av| 大陆偷拍与自拍| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 狂野欧美激情性bbbbbb| 九草在线视频观看| www.色视频.com| 午夜福利影视在线免费观看| 久久婷婷青草| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 综合色丁香网| 一级黄片播放器| 超碰97精品在线观看| 赤兔流量卡办理| 五月开心婷婷网| 国产黄频视频在线观看| 亚洲国产精品一区三区| 99热这里只有是精品在线观看| 免费少妇av软件| 熟女电影av网| 亚洲av.av天堂| 一级毛片电影观看| 最近的中文字幕免费完整| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 熟女av电影| 午夜福利网站1000一区二区三区| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 欧美少妇被猛烈插入视频| 亚洲av免费高清在线观看| 妹子高潮喷水视频| 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | 男女边吃奶边做爰视频| 多毛熟女@视频| 在线观看免费高清a一片| 欧美3d第一页| 午夜免费男女啪啪视频观看| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 最黄视频免费看| 欧美精品国产亚洲| 色视频在线一区二区三区| 亚洲美女搞黄在线观看| 五月开心婷婷网| 波多野结衣一区麻豆| 草草在线视频免费看| 中国三级夫妇交换| 全区人妻精品视频| 国产免费现黄频在线看| 亚洲在久久综合| 国产在线免费精品| 大陆偷拍与自拍| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 大话2 男鬼变身卡| 在线看a的网站| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 日产精品乱码卡一卡2卡三| 又大又黄又爽视频免费| 一边亲一边摸免费视频| 国产精品久久久久久精品电影小说| 乱码一卡2卡4卡精品| 少妇高潮的动态图| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 亚洲,一卡二卡三卡| 免费黄色在线免费观看| 亚洲,欧美,日韩| 蜜臀久久99精品久久宅男| 男女边吃奶边做爰视频| 国产精品久久久久成人av| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃 | 国产精品成人在线| 国产精品偷伦视频观看了| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 一边亲一边摸免费视频| av国产久精品久网站免费入址| 日本欧美国产在线视频| 亚洲精品国产色婷婷电影| 91在线精品国自产拍蜜月| 国内精品宾馆在线| 一级黄片播放器| 如何舔出高潮| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 韩国av在线不卡| 亚洲国产看品久久| 男女啪啪激烈高潮av片| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 欧美丝袜亚洲另类| 不卡视频在线观看欧美| 看非洲黑人一级黄片| 天美传媒精品一区二区| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 高清在线视频一区二区三区| a级片在线免费高清观看视频| 日本黄大片高清| 亚洲国产欧美在线一区| 人妻人人澡人人爽人人| 最近手机中文字幕大全| 97在线人人人人妻| 中文天堂在线官网| 青青草视频在线视频观看| 亚洲成人一二三区av| 日本黄色日本黄色录像| 精品国产乱码久久久久久小说| 国产成人av激情在线播放| 成人二区视频| 精品酒店卫生间| 成人国产麻豆网| 精品国产国语对白av| av在线老鸭窝| 日本黄大片高清| 色哟哟·www| 最近的中文字幕免费完整| 国产不卡av网站在线观看| 国产免费一级a男人的天堂| 国产男女内射视频| 韩国av在线不卡| 91精品三级在线观看| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 国产精品女同一区二区软件| a级毛色黄片| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 精品熟女少妇av免费看| 久久99蜜桃精品久久| 成人黄色视频免费在线看| 亚洲经典国产精华液单| 成年美女黄网站色视频大全免费| 久久人妻熟女aⅴ| 五月开心婷婷网| 日日啪夜夜爽| 一区二区日韩欧美中文字幕 | 亚洲欧美色中文字幕在线| 国产又爽黄色视频| 一个人免费看片子| av黄色大香蕉| 亚洲成人一二三区av| 国产爽快片一区二区三区| 十八禁高潮呻吟视频| 两个人免费观看高清视频| 亚洲人成77777在线视频| 中文天堂在线官网| 国产极品粉嫩免费观看在线| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 免费观看性生交大片5| 久久ye,这里只有精品| 国产综合精华液| 多毛熟女@视频| 亚洲情色 制服丝袜| 热99国产精品久久久久久7| 伊人久久国产一区二区| 99国产综合亚洲精品| 日本wwww免费看| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 国产在线一区二区三区精| 国产有黄有色有爽视频| 成人国语在线视频| 又黄又粗又硬又大视频| 午夜影院在线不卡| 成人毛片60女人毛片免费| 亚洲内射少妇av| 免费黄色在线免费观看| 久久久欧美国产精品| 欧美日韩成人在线一区二区| 综合色丁香网| 成年av动漫网址| 久久精品人人爽人人爽视色| 亚洲国产av新网站| 精品久久久精品久久久| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 伊人亚洲综合成人网| 丰满乱子伦码专区| 99热6这里只有精品| 深夜精品福利| av福利片在线| 丰满少妇做爰视频| 欧美精品高潮呻吟av久久| 国产成人精品久久久久久| 国产亚洲欧美精品永久| 在线免费观看不下载黄p国产| kizo精华| 婷婷色麻豆天堂久久| 日韩成人av中文字幕在线观看| 男人舔女人的私密视频| 夫妻性生交免费视频一级片| 日韩三级伦理在线观看| 男人爽女人下面视频在线观看| 一区二区日韩欧美中文字幕 | 免费播放大片免费观看视频在线观看| 国产淫语在线视频| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 大片电影免费在线观看免费| 99热6这里只有精品| 亚洲国产日韩一区二区| 国产成人91sexporn| 精品一区二区三区视频在线| 久久久精品免费免费高清| 街头女战士在线观看网站| 美女福利国产在线| 亚洲第一av免费看| 2022亚洲国产成人精品| 校园人妻丝袜中文字幕| 熟妇人妻不卡中文字幕| av.在线天堂| 97在线视频观看| 婷婷成人精品国产| 国产免费现黄频在线看| 欧美精品国产亚洲| 少妇人妻精品综合一区二区| 国产成人一区二区在线| 国产极品粉嫩免费观看在线| 欧美人与性动交α欧美软件 | 免费播放大片免费观看视频在线观看| www.熟女人妻精品国产 | 色哟哟·www| 另类精品久久| 看十八女毛片水多多多| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 亚洲欧美一区二区三区国产| 亚洲国产日韩一区二区| 爱豆传媒免费全集在线观看| 麻豆乱淫一区二区| 成年人免费黄色播放视频| 色吧在线观看| 三级国产精品片| 看十八女毛片水多多多| 亚洲内射少妇av| 如何舔出高潮| 日本-黄色视频高清免费观看| 欧美性感艳星| 午夜福利视频在线观看免费| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 午夜福利视频精品| 青春草视频在线免费观看| 欧美日韩视频精品一区| 校园人妻丝袜中文字幕| 少妇 在线观看| 久久久久久久久久人人人人人人| 丰满少妇做爰视频| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 9191精品国产免费久久| 色网站视频免费| 青春草亚洲视频在线观看| 少妇的逼水好多| 夫妻午夜视频| 亚洲人成网站在线观看播放| 在线观看国产h片| 久久这里有精品视频免费| 啦啦啦在线观看免费高清www| 亚洲国产精品国产精品| 少妇被粗大猛烈的视频| 欧美亚洲日本最大视频资源| 一区在线观看完整版| 久久久精品区二区三区| 黄片无遮挡物在线观看| 亚洲av综合色区一区| 91aial.com中文字幕在线观看| 激情视频va一区二区三区| 男的添女的下面高潮视频| 国产精品久久久久久精品电影小说| 国产福利在线免费观看视频| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 久久av网站| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 咕卡用的链子| 国产成人a∨麻豆精品| 天美传媒精品一区二区| 十分钟在线观看高清视频www| 好男人视频免费观看在线| 三上悠亚av全集在线观看| 亚洲av免费高清在线观看| 日韩精品免费视频一区二区三区 | 国产一区二区三区av在线| 2021少妇久久久久久久久久久| 人妻一区二区av| 国产一区亚洲一区在线观看| 国产精品久久久久久久久免| 永久免费av网站大全| 亚洲,一卡二卡三卡| 另类亚洲欧美激情| 十分钟在线观看高清视频www| 亚洲av综合色区一区| 天天操日日干夜夜撸| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 免费人成在线观看视频色| 精品国产一区二区久久| 亚洲精品第二区| 精品国产露脸久久av麻豆| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 久热这里只有精品99| 亚洲综合色惰| 飞空精品影院首页| 亚洲精品视频女| 在线 av 中文字幕| 免费看光身美女| 中文字幕最新亚洲高清| 91精品三级在线观看| 日日爽夜夜爽网站| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 久久精品国产综合久久久 | 国产成人aa在线观看| 永久免费av网站大全| 九色亚洲精品在线播放| 欧美精品一区二区免费开放| 欧美成人午夜免费资源| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 日韩视频在线欧美| 久久ye,这里只有精品| 伦精品一区二区三区| 国精品久久久久久国模美| 亚洲经典国产精华液单| 亚洲av免费高清在线观看| 久久久久久久久久久久大奶| 欧美丝袜亚洲另类| 精品国产一区二区久久| 一级爰片在线观看| 男女边吃奶边做爰视频| 久久久久久久久久成人| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 寂寞人妻少妇视频99o| 男人爽女人下面视频在线观看| 男女边摸边吃奶| a级毛色黄片| 欧美日韩精品成人综合77777| av线在线观看网站| 亚洲综合色网址| 久久毛片免费看一区二区三区| 国产精品女同一区二区软件| 久久久久久久久久久免费av| 在现免费观看毛片| 免费高清在线观看视频在线观看| 亚洲精品国产av蜜桃| 桃花免费在线播放| 精品一品国产午夜福利视频| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 亚洲国产日韩一区二区| 日韩免费高清中文字幕av| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 在线免费观看不下载黄p国产| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 日产精品乱码卡一卡2卡三| 欧美精品亚洲一区二区| 国产精品国产三级专区第一集| 国产成人欧美| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 超碰97精品在线观看| 亚洲av成人精品一二三区| 晚上一个人看的免费电影| 亚洲国产av新网站| 日韩电影二区| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 免费大片黄手机在线观看| 国产免费视频播放在线视频| 久久鲁丝午夜福利片| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 丝瓜视频免费看黄片| 亚洲精品乱久久久久久| 天天影视国产精品| 国产一区亚洲一区在线观看| 免费少妇av软件| 中文字幕最新亚洲高清| 成人免费观看视频高清| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 久久精品久久久久久久性| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 国产高清国产精品国产三级| 久久久久久久久久久免费av| 国产片特级美女逼逼视频| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 五月玫瑰六月丁香| 色5月婷婷丁香| 亚洲成人手机| 交换朋友夫妻互换小说| 国产精品久久久久久久久免| 日韩三级伦理在线观看| 色5月婷婷丁香| 国产免费一区二区三区四区乱码| 22中文网久久字幕| 亚洲国产成人一精品久久久| 最近最新中文字幕免费大全7| 考比视频在线观看| 国产免费视频播放在线视频| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 韩国av在线不卡| 亚洲欧美成人综合另类久久久| av在线老鸭窝| 亚洲国产精品一区三区| 大陆偷拍与自拍| 一二三四在线观看免费中文在 | 人妻系列 视频| 搡女人真爽免费视频火全软件| 男人添女人高潮全过程视频| 在线观看美女被高潮喷水网站| 最近中文字幕2019免费版| 亚洲综合精品二区| 超色免费av| 精品亚洲乱码少妇综合久久| xxx大片免费视频| 中国美白少妇内射xxxbb| 在线观看免费高清a一片| 高清黄色对白视频在线免费看| 免费看av在线观看网站| 一级毛片 在线播放| 国产不卡av网站在线观看| 热re99久久国产66热| 母亲3免费完整高清在线观看 | 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 国产免费又黄又爽又色| av一本久久久久| 亚洲经典国产精华液单| 久久精品夜色国产| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 亚洲美女视频黄频| 成人午夜精彩视频在线观看| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 免费观看av网站的网址| 妹子高潮喷水视频| 日韩中文字幕视频在线看片| 18禁国产床啪视频网站| 丰满少妇做爰视频| 超色免费av| 国产亚洲精品第一综合不卡 | 在线天堂中文资源库| www日本在线高清视频| 欧美日韩成人在线一区二区| 乱码一卡2卡4卡精品| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 在线天堂最新版资源| 激情视频va一区二区三区| 亚洲成国产人片在线观看| 人妻一区二区av| 欧美人与性动交α欧美软件 | 老女人水多毛片| 黑人欧美特级aaaaaa片| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 三级国产精品片| 中国三级夫妇交换| 99re6热这里在线精品视频| 一本大道久久a久久精品| 大香蕉久久成人网| 一边摸一边做爽爽视频免费| 午夜av观看不卡| av线在线观看网站| 在线观看三级黄色| 久热这里只有精品99| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 欧美+日韩+精品| 久久99热这里只频精品6学生| 久久久久精品人妻al黑| 亚洲情色 制服丝袜| 亚洲,欧美精品.| 日本wwww免费看| 国产乱人偷精品视频| 少妇的丰满在线观看| 午夜影院在线不卡| 在线观看三级黄色| 男人添女人高潮全过程视频| 亚洲综合色惰| 欧美97在线视频| 欧美另类一区| 尾随美女入室| 9色porny在线观看| 一区二区日韩欧美中文字幕 | 又黄又粗又硬又大视频| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 欧美精品亚洲一区二区| 欧美日韩成人在线一区二区| 亚洲av综合色区一区| 草草在线视频免费看| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 一级毛片电影观看| 亚洲成av片中文字幕在线观看 | 久久久久视频综合| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 久久久久人妻精品一区果冻| 亚洲国产日韩一区二区| 日韩欧美精品免费久久| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 丝袜脚勾引网站| 91aial.com中文字幕在线观看| 韩国精品一区二区三区 | 免费少妇av软件| 国产亚洲最大av| 久久久欧美国产精品| 中文字幕av电影在线播放| 性高湖久久久久久久久免费观看| 秋霞在线观看毛片| 精品久久蜜臀av无| 国产成人精品福利久久| 99热全是精品| 在线观看三级黄色| 90打野战视频偷拍视频| 少妇人妻精品综合一区二区| 爱豆传媒免费全集在线观看| 国产一区二区激情短视频 | h视频一区二区三区| 亚洲国产最新在线播放| 哪个播放器可以免费观看大片| 久久这里有精品视频免费| 国产在视频线精品| 26uuu在线亚洲综合色|