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    關(guān)于中資美元債的一些思考

    2019-06-05 01:15:56歐陽輝葉冬艷
    債券 2019年3期
    關(guān)鍵詞:中資發(fā)債外債

    歐陽輝 葉冬艷

    由香港股市下跌引發(fā)對中資美元債的思考

    2019年1月17日下午,在香港股票交易所交易的佳源國際控股(2768.HK)和陽光100中國(2608.HK)同時閃崩,其中佳源國際控股暴跌80.6%,市值由300多億港元跌到只剩60多億港元,而陽光100中國也暴跌了64.6%。其他地產(chǎn)股和低價股也出現(xiàn)了不同程度的暴跌,比如仁天科技(0885.HK)下跌73.3%,弘達金融控股(1822.HK)下跌68.2%,安領(lǐng)國際(8410.HK)下跌52.4%。

    截至2019年2月底,還沒有明確的原因可以解釋此次暴跌。市面上較為合理的解釋有三個:一是房地產(chǎn)企業(yè)買銷售榜單,刷高銷量,引發(fā)市場質(zhì)疑。但佳源國際披露真實銷售數(shù)據(jù)是在股價暴跌數(shù)日之前,將下跌歸因于此似乎有些牽強。二是上市公司股東質(zhì)押股票引發(fā)爆倉。但公開信息并沒有顯示1月17日暴跌潮的個股背后有同一股東、從而會在同一時間拋售這些股票。三是公司的美元債務(wù)危機引發(fā)市場擔(dān)憂。實際上,股價下跌當(dāng)日就有傳言佳源國際控股3.55億美元的優(yōu)先票據(jù)已經(jīng)到期、債務(wù)違約則是股價暴跌的幕后推手。雖然佳源國際控股隨后發(fā)布消息確認已償還全數(shù)款項,并強調(diào)集團目前財務(wù)狀況健康、業(yè)務(wù)運作正常,但有跡象表明,佳源集團仍面臨很多到期債務(wù)。雖然1月17日股價大跌的確切原因還未知,但房地產(chǎn)面臨的巨大美元債償還壓力無疑是其中較有說服力的一個。

    就在1月23日,中國恒大公告稱,公司將增發(fā)合計金額高達30億美元,分別于2020年、2021年、2022年到期的票據(jù),發(fā)行日期為1月25日,票面利率最高為8.25%。此次發(fā)債籌集的資金將為恒大現(xiàn)有債務(wù)進行再融資,剩余部分則用作一般用途。兩個月以前,恒大還發(fā)行過一筆利率高達13.75%的美元債,總金額為10億美元。

    中資美元債(也叫功夫債,Kungfu Bond),是指境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機構(gòu)面向境外發(fā)行的、以美元計價、按約定還本付息的債券。那么,為什么要發(fā)行中資美元債?中資美元債的規(guī)模有多大?中資美元債是否有還本付息的壓力?1998年亞洲金融危機發(fā)生的一個主要原因是有關(guān)國家的美元債務(wù)大規(guī)模違約,那么中資美元債會不會給中國經(jīng)濟帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險?

    中資美元債發(fā)行的原因、政策與模式

    (一)原因分析

    首先,中資企業(yè)選擇發(fā)行美元債券的一個原因是成本較低。兩大因素降低了境外發(fā)債的融資成本:一方面是境外的低息環(huán)境,降低了所發(fā)行債券的票面利率;另一方面是匯率因素,前幾年人民幣升值使得境外融資成本進一步降低。

    其次,對于跨國企業(yè)來說,發(fā)行美元債以支持自身的海外業(yè)務(wù),無疑免除了一些外匯匯兌手續(xù),而且也減少了企業(yè)面臨的匯率波動風(fēng)險。

    最后,同樣是境外融資,與海外公開上市發(fā)行(IPO)相對煩瑣而冗長的流程相比,發(fā)行美元債顯然要簡便、快速很多。美元債的發(fā)行無需審批,只需要按照相關(guān)規(guī)定進行信息披露即可,發(fā)行程序被大大簡化,有利于債券融資人迅速從資本市場獲得資金。

    (二)相關(guān)政策

    雖然中資美元債的發(fā)行地在境外,但相關(guān)的境外管理規(guī)定較為寬松,相比之下,我國對于以美元債進行融資的相關(guān)管理政策更為嚴(yán)格。

    從整體來看,境內(nèi)對于中資美元債發(fā)行的管理越來越透明化、統(tǒng)一化、精簡化。目前對中資美元債的監(jiān)管,主要依據(jù)的是2015年9月14日發(fā)布并實施的《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》(發(fā)改外資〔2015〕2044號,以下簡稱“2044號文”)。根據(jù)2044號文,中資企業(yè)發(fā)行美元債將實行事前備案登記和事后信息報送的管理方式。此外,2044號文中的外債是指境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機構(gòu)向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息的1年期以上債務(wù)工具,這也意味著1年期以下的外債不需備案,發(fā)行更為便捷。

    在對企業(yè)境外直接融資、外幣融資管理政策方面,近兩年的政策口徑更為謹慎。自2017年以來,無論是允許內(nèi)保外貸項下資金調(diào)回境內(nèi)使用、對企業(yè)和銀行跨境融資政策進一步放松,還是國家發(fā)展改革委發(fā)布《企業(yè)境外發(fā)行債券風(fēng)險提示》,以及國家發(fā)展改革委和財政部發(fā)布《關(guān)于完善市場約束機制? 嚴(yán)格防范外債風(fēng)險和地方債務(wù)風(fēng)險的通知》(發(fā)改外資〔2018〕706號)等,都對中資美元債的發(fā)行起到了一定的政策導(dǎo)向作用。

    (三)發(fā)行模式

    從發(fā)行模式來看,中資美元債的發(fā)行可以分為直接發(fā)行、間接發(fā)行和紅籌架構(gòu)發(fā)行。

    直接發(fā)行,是指境內(nèi)企業(yè)直接在境外離岸市場發(fā)行美元債。

    間接發(fā)行,是指境內(nèi)企業(yè)通過其境外子公司發(fā)行美元債,主要包括跨境擔(dān)保發(fā)行和維好協(xié)議(keepwell deed)發(fā)行兩種架構(gòu)??缇硴?dān)保發(fā)行由境外子公司發(fā)行美元債,由境內(nèi)母公司擔(dān)任發(fā)行主體的擔(dān)保人;根據(jù)《跨境擔(dān)保外匯管理規(guī)定》(匯發(fā)〔2014〕29號),若境內(nèi)母公司為境外發(fā)債主體提供跨境擔(dān)保,母公司須向外匯局辦理外匯登記。維好協(xié)議發(fā)行是指境內(nèi)母公司與境外子公司簽訂維好協(xié)議,由母公司為境外子公司提供支持,以保證發(fā)行主體保持適當(dāng)?shù)臋?quán)益資金和流動資金等,保障其能夠償還債務(wù)。例如在股權(quán)購買承諾的維好協(xié)議形式下,母公司向受托人承諾,一旦發(fā)生違約事項,將購買境外子公司的股權(quán)或為境外發(fā)行人提供額外流動資金。但不同于擔(dān)保,在維好協(xié)議下,母公司是向其子公司注資,使子公司能夠償還債務(wù),而不是以主債務(wù)人的身份直接向債權(quán)人償債。

    紅籌架構(gòu)發(fā)行,是指控股公司(實際上是殼公司)在境外、業(yè)務(wù)和資產(chǎn)在境內(nèi)的中國企業(yè)的一種發(fā)行方式,該境外控股公司可以直接發(fā)債,也可以作為擔(dān)保人通過特殊目的公司(SPV)發(fā)行美元債。該模式不屬于2044號文中所規(guī)定的外債發(fā)行模式。

    中資美元債發(fā)行概況

    (一)歷史發(fā)行情況

    從市場整體發(fā)展來看,中資美元債于1993年首次出現(xiàn),但此后十幾年發(fā)行數(shù)量一直不多(見圖1),每年發(fā)行的債券只數(shù)不到10只,總發(fā)行金額在20億美元以下,這種情況一直持續(xù)到2009年;自2010年起,中資美元債發(fā)行提速,市場持續(xù)擴張至2017年達到高點。按發(fā)行增速和市場熱度劃分,2010年后的中資美元債發(fā)展大致可以分為四個階段。

    2010—2014年:中資美元債市場的快速成長期。在美、歐、日三大央行實施寬松貨幣政策、人民幣匯率單邊升值以及境內(nèi)流動性偏緊的大環(huán)境下,國內(nèi)企業(yè)受融資剛需和負債外幣化套利動機的聯(lián)合驅(qū)動,加速放量發(fā)行中資美元債。2011年,中資美元債全年發(fā)行金額首次突破100億美元,達到123億美元,同比增長78%;2012年,中資美元債發(fā)行234億美元,同比增長90%;2014年,中資美元債發(fā)行繼續(xù)延續(xù)高增長態(tài)勢,發(fā)行規(guī)模達914億美元,同比增長242%。

    2015年,中資美元債的發(fā)行熱情有所回落。一方面,降息、降準(zhǔn)政策的實施帶來境內(nèi)流動性寬松,境內(nèi)發(fā)債規(guī)模大幅上升;另一方面,受2015年的“8·11匯改”的間接影響,美元發(fā)債成本被動上行,中資美元債的一級市場發(fā)行有所降溫。

    2016—2017年,中資美元債發(fā)行再次升溫。2016年城投、房地產(chǎn)美元債發(fā)行數(shù)量再次快速上升;2017年中資美元債的發(fā)行數(shù)量創(chuàng)下歷史最高值,全年共發(fā)行383只,金額共計2203億美元。2017年發(fā)行大幅提升主要是因為外債資金回流限制放松,另外當(dāng)年境內(nèi)債市走弱,企業(yè)境內(nèi)債券融資難度加大,境外發(fā)債需求增強。

    自2018年以來,嚴(yán)監(jiān)管及違約風(fēng)險傳導(dǎo),中資美元債發(fā)行量再次回落。2018年以來,境內(nèi)債券發(fā)行環(huán)境較2017年有所放松,疊加跨境發(fā)債監(jiān)管政策收緊的影響,中資美元債發(fā)行1823億美元,同比下降17%,發(fā)行規(guī)模自2015年以來首次回落。

    (二)行業(yè)分布

    從發(fā)行主體所在行業(yè)來看,中資美元債發(fā)行的行業(yè)分布廣泛。其中,房地產(chǎn)(18.0%)、銀行(16.1%)、非銀行金融服務(wù)(11.5%)是美元債發(fā)行金額最大的三個行業(yè)(見圖2)。雖然勘探及生產(chǎn)(99只)發(fā)行的債券只數(shù)只有非銀行金融服務(wù)(230只)的40%左右,但兩者的發(fā)行金額卻相差無幾。此外,財政部在2017年10月26日發(fā)行了20億美元的主權(quán)債券,這是自2004年以來中國首次發(fā)行的以美元計價的主權(quán)債,為中資美元債提供了定價基準(zhǔn)。

    (三)期限分布

    美元債的發(fā)行期限分布較廣泛,且有變短的趨勢。從總體上看,5年期以下的中短期債和5年期以上的中長期債券發(fā)行規(guī)模大體相當(dāng),前期主要以中長期債券為主,后期逐漸轉(zhuǎn)向中短期債券(見圖3)。2010年以前,中資美元債的發(fā)行規(guī)模小,發(fā)行期限也多以7年期以上的長期債券為主。自2010年起,中資美元債發(fā)行提速,發(fā)行期限也逐漸向5~7年期和5年期以下的中短期債券偏移。從2016年開始,5年期以下的中短期債券發(fā)行開始提速,尤其是1~5年期債券在近幾年增長明顯,2016年和2017年發(fā)行的1~5年期中資美元債金額占比分別為73%和61%,2018年該占比再次突破70%。

    2018年,中資美元債的發(fā)行特征是1年期以下、1~5年期債券發(fā)行占比均有所上升,這是兩方面因素所致:一方面, 1年期以下的短期債券不需在國家發(fā)展改革委備案(從境外借入1年期以上外債需經(jīng)國家發(fā)展改革委批復(fù),1年期以下的外債則不需要);另一方面,境外發(fā)債短期化反映了2018年企業(yè)現(xiàn)金流緊張程度加劇。這一特征在2019年體現(xiàn)得更加明顯,截至1月31日發(fā)行的62只債券都是5年期以下的債券。

    (四)評級分布

    中資美元債的債項評級缺失現(xiàn)象較為嚴(yán)重,且近年來較差資質(zhì)的中資美元債發(fā)行占比上升。從發(fā)行只數(shù)來看,截至2019年1月31日,在已發(fā)行的1560只中資美元債中,有1164只未獲得評級,占比近3/4;從發(fā)行金額來看,未獲評級債券占比接近70%。無論是從發(fā)行金額還是發(fā)行只數(shù)來看,高收益級債券在有評級債券(采用標(biāo)普評級)中的占比整體呈上升趨勢。在2019年1月發(fā)行的62只債券中,26只獲得評級,其中的高收益級債券有19只,在已獲得評級債券中的占比為73%(見圖4)。

    (五)發(fā)行利率

    在2012年以前,中資美元債的發(fā)行利率偏高。從2012年開始,中資美元債的發(fā)行利率整體下行,但2016年以來又整體上行。從發(fā)行金額來看,截至2019年1月31日,發(fā)行利率位于2%~4%的中資美元債占比約為48.4%,發(fā)行利率位于4%~6%、6%~8%的占比分別為32.4%、10%,發(fā)行利率低于2%的占比約為2.8%,發(fā)行利率高于8%的占比約為6.4%(見圖5)。

    在2012年以前,中資美元債的發(fā)行利率基本上都高于4%;但2008年是一個例外,大概有80%的債券發(fā)行利率位于2%~4%的區(qū)間;而在2000年和2006年,全部債券的發(fā)行利率均高于10%。從2012年開始,有大量債券的發(fā)行利率位于2%~4%的范圍。2013—2016年間,中資美元債發(fā)行利率逐年降低,2016年發(fā)行利率低于2%的債券發(fā)行金額占比甚至達到了13%,而發(fā)行利率低于4%的債券占比高達70%。但2016年以來,中資美元債發(fā)行利率整體上行。2017年和2018年,發(fā)行利率低于4%的債券發(fā)行金額占比分別為57.7%和35.7%,逐年降低。2016—2018年,發(fā)行利率高于8%的債券發(fā)行金額占比分別為7%、14.4%、29.2%。

    中資美元債是否有還本付息壓力

    為了測算中資美元債的還本付息壓力,筆者計算了未來十年存量美元債(不包括以后新增發(fā)行的美元債)的本息償付額(見圖6)。截至2019年1月31日,存量美元債約為7173億美元。2019—2023年將迎來存量美元債的到期高峰,每年需要支付的本息分別為1422億、1540億、1588億、1122億、832億美元。

    中資美元債到期所帶來的外匯需求壓力將有多大?會不會給中國經(jīng)濟帶來系統(tǒng)性風(fēng)險?可以結(jié)合1998年亞洲金融危機發(fā)生前的東南亞國家案例進行分析。表1計算了1993—1997年印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓與泰國這五國短期外債占政府外匯儲備的比例。在危機發(fā)生前,這五個國家短期外債占外匯儲備的比例都偏高。短期外債償還壓力最大的是韓國,其短期外債占外匯儲備的比例長期在接近200%以上,且逐年升高,從1993年的199.1%飆升到了1997年的751.6%。即便是短期外債償還壓力最小的馬來西亞,其短期外債占外匯儲備的比例在危機爆發(fā)前也達到了71.9%。從宏觀上看,在未來幾年中,中資企業(yè)每年需要償還存量美元債的本息金額均不超過1600億美元,這一規(guī)模大概是我國政府近3萬億美元外匯儲備的5.3%。因此,筆者認為中資美元債不構(gòu)成一個系統(tǒng)性風(fēng)險因素,不會給中國經(jīng)濟帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

    總結(jié)

    中資美元債的發(fā)行規(guī)模在2017年達到歷史高點后,在2018年有所回落,發(fā)行期限趨短,發(fā)行企業(yè)資質(zhì)轉(zhuǎn)差,同時發(fā)行利率也走高。2019年美聯(lián)儲加息進程或?qū)⒎啪?,美債收益率有望整體下移,這可能會給中資美元債市場帶來機會。另外,中資企業(yè)境外發(fā)債監(jiān)管或有所放松,預(yù)計2019年中資美元債的發(fā)行規(guī)模仍然較大。2019—2023年將迎來存量美元債還本付息高峰。

    從宏觀來看,與我國的外匯儲備規(guī)模相比,中資美元債并不存在很大的還本付息壓力。因此,雖然存在一些問題,但中資美元債并不是一個系統(tǒng)性風(fēng)險因素,不會給我國宏觀經(jīng)濟帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險。但不排除具體的行業(yè)和企業(yè)會面臨較大的中資美元債還本付息壓力,如果發(fā)債企業(yè)不能做好現(xiàn)金流方面的匹配,那么就很有可能出現(xiàn)中資美元債違約的情況。

    責(zé)任編輯:羅邦敏? 印穎

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