經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行可期 債市投資需多元配置

特邀嘉賓：

國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部副主任、研究員? 王遠(yuǎn)鴻

中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部債券投資處處長(zhǎng)? 陳海華

首創(chuàng)證券副總經(jīng)理兼固定收益部總裁? 張志名

鵬揚(yáng)基金副總經(jīng)理、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘高級(jí)研究員? 李剛

東方金誠(chéng)資本市場(chǎng)評(píng)級(jí)總監(jiān)? 剛猛

主持人：中央結(jié)算公司總監(jiān)、《債券》雜志執(zhí)行主編? 宗軍

宗軍：眾所周知，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）每個(gè)季度都會(huì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)行分析預(yù)測(cè)。最近IMF發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》預(yù)測(cè)2019年全球經(jīng)濟(jì)增速為3.3%，較1月下調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)，然而對(duì)2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期較今年年初卻上調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)至6.3%。請(qǐng)問(wèn)各位專家如何判斷國(guó)內(nèi)和國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)？

王遠(yuǎn)鴻：關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)我有三點(diǎn)看法。

第一，全球經(jīng)濟(jì)總體不如預(yù)期。從國(guó)外來(lái)看，除了IMF下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期之外，美國(guó)、歐盟和日本等主要經(jīng)濟(jì)體的先行指數(shù)也不容樂(lè)觀。2018年，大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)年度GDP都表現(xiàn)欠佳，特別是采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）和消費(fèi)者信心指數(shù)等短期指數(shù)的下行態(tài)勢(shì)比較明顯，當(dāng)然具體情況還需要后續(xù)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步驗(yàn)證。

第二，全球主要經(jīng)濟(jì)體的政策和預(yù)期逐漸調(diào)整。國(guó)際方面，盡管近期美國(guó)股市表現(xiàn)不錯(cuò)，石油等商品價(jià)格也出現(xiàn)了波動(dòng)，但美聯(lián)儲(chǔ)仍然宣布加息，與去年市場(chǎng)的判斷不太一樣。國(guó)內(nèi)方面，盡管1月和2月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)較差，但隨著近期月度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)的公布，市場(chǎng)又開始充滿期待。我認(rèn)為，一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行情況比預(yù)期要好。去年年底大家對(duì)經(jīng)濟(jì)很悲觀，有人甚至認(rèn)為今年一季度GDP增速會(huì)不到6%?，F(xiàn)在來(lái)看，一季度GDP增速應(yīng)該會(huì)達(dá)到6%以上，但會(huì)低于6.4%。

第三，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)性待觀察，宏觀政策要根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況進(jìn)行相機(jī)抉擇。一季度經(jīng)濟(jì)最大的亮點(diǎn)就是固定資產(chǎn)投資的表現(xiàn)相對(duì)較好，這在預(yù)料之中，因?yàn)槿ツ暝诙喾桨l(fā)力之下基建投資已經(jīng)企穩(wěn)。雖然消費(fèi)還在繼續(xù)下行，且1月和2月外貿(mào)表現(xiàn)較弱，然而3月都有所回調(diào)，這些都促使大家形成宏觀經(jīng)濟(jì)一季度見(jiàn)底、二季度回升的預(yù)期。期望是美好的，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)性還有待觀察，宏觀政策要根據(jù)2019年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況進(jìn)行相機(jī)抉擇。比如最近中美貿(mào)易談判進(jìn)展比較順利，如果再過(guò)一段時(shí)間消費(fèi)能夠趨穩(wěn)的話，政策發(fā)力的力度可能將不會(huì)像之前那么大。

關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)，我認(rèn)為今年最大的變化體現(xiàn)在預(yù)期方面。一方面，中美貿(mào)易談判的結(jié)果將對(duì)各經(jīng)濟(jì)主體的信心產(chǎn)生影響;另一方面，國(guó)內(nèi)股市一季度總體表現(xiàn)不錯(cuò)，加之國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的近三個(gè)月消費(fèi)者信心指數(shù)基本創(chuàng)了新高。這些對(duì)于企業(yè)家和消費(fèi)者的預(yù)期都有比較正面的影響，而股市穩(wěn)定上漲已被看作消費(fèi)者信心和整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)的重要指標(biāo)。因此，今年從政策角度來(lái)講經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會(huì)比較平穩(wěn)，但后續(xù)的發(fā)展?fàn)顩r還取決于各方最終的博弈結(jié)果。

總體來(lái)講，去年經(jīng)濟(jì)工作的總基調(diào)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變、變中有憂，我認(rèn)為2019年經(jīng)濟(jì)工作的總基調(diào)應(yīng)該是變中求穩(wěn)、穩(wěn)中求進(jìn)。

陳海華：今年宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)可以用兩個(gè)分化來(lái)進(jìn)行概括。

第一個(gè)分化是國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了明顯的增速分化。年初，IMF對(duì)美國(guó)、歐盟等世界主要經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)預(yù)期進(jìn)行了下調(diào)，但對(duì)中國(guó)今年GDP的增速預(yù)測(cè)由6.2%上調(diào)到6.3%，即國(guó)外經(jīng)濟(jì)可能面臨更大的下行壓力，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速要好于預(yù)期。這一情況產(chǎn)生可能主要有以下三方面原因：一是美國(guó)特朗普政府減稅政策的刺激效果在遞減，前期美聯(lián)儲(chǔ)收縮性貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的影響在逐步顯現(xiàn)。從過(guò)去幾十年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在美國(guó)國(guó)債收益率曲線倒掛后所出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的概率大幅提升，這次能否生效還有待觀察，但體現(xiàn)出的市場(chǎng)預(yù)期是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速面臨拐點(diǎn)。二是影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的因素相對(duì)獨(dú)立。首先，監(jiān)管政策從嚴(yán)疊加的影響在去年得到大幅優(yōu)化，包括資管新規(guī)、隱性債務(wù)的防范和化解處理等政策都適時(shí)得到了預(yù)調(diào)微調(diào)，這些政策變化的效果在逐步顯現(xiàn)。其次，貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)同發(fā)力，托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其中貨幣政策保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，創(chuàng)造良好貨幣環(huán)境，有利于經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn);在財(cái)政政策上，財(cái)政政策超預(yù)期的積極發(fā)力，為經(jīng)濟(jì)注入了動(dòng)力，例如地方政府的債券融資計(jì)劃大幅度超前，一季度共發(fā)行地方債1.4萬(wàn)億，凈融資額1.23萬(wàn)億。這些政策的陸續(xù)出臺(tái)，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。三是中美貿(mào)易摩擦的談判進(jìn)展順利，有利于市場(chǎng)恢復(fù)信心。

第二個(gè)分化是實(shí)際經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期之間出現(xiàn)的分化。目前大家預(yù)期今年經(jīng)濟(jì)增速在6.3%左右，與2018年的6.6%、2017年的6.8%相比，產(chǎn)生小幅下降;但與去年末和今年年初時(shí)，大家過(guò)度悲觀的預(yù)期相比，又有明顯的提升。尤其今年一季度，主要經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)公布之后，出現(xiàn)明顯的預(yù)期差，在此影響下債券市場(chǎng)隨即出現(xiàn)了一定的調(diào)整。我認(rèn)為上述兩個(gè)分化是影響今年資本市場(chǎng)走勢(shì)的重要因素。

張志名：從數(shù)據(jù)解讀和研判來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)目前存在兩個(gè)慣性。

第一個(gè)是關(guān)于美國(guó)。目前，美國(guó)與其他幾個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體差距在拉大，歐盟、日本和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在放緩，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定的慣性，因此不能過(guò)度看空美國(guó)。

第二個(gè)是關(guān)于中國(guó)。去年我國(guó)“黑天鵝”事件較多，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)有一定悲觀預(yù)期，今年1—2月債券市場(chǎng)對(duì)此有所反應(yīng)，包括信用債收益率大幅下調(diào)。但隨著“黑天鵝”事件的消除，這種悲觀的慣性預(yù)期得到一定程度的修正，包括一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)反彈，如國(guó)債期貨大跌，所以不要過(guò)度看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

總之，既不要過(guò)度看空美國(guó)經(jīng)濟(jì)，也不要過(guò)度看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

李剛：總體而言，2019年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相比去年有三大轉(zhuǎn)變。

一是緊信用轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?。社?huì)融資規(guī)模增速?gòu)娜ツ昴甑椎?.8%反彈到今年3月的10.7%，企穩(wěn)反彈的速度較快。

二是嚴(yán)監(jiān)管轉(zhuǎn)向監(jiān)管常規(guī)化。去年監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)了很多嚴(yán)厲的監(jiān)管措施，而今年更強(qiáng)調(diào)限制資金空轉(zhuǎn)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

三是貿(mào)易戰(zhàn)轉(zhuǎn)向貿(mào)易和談。在中美貿(mào)易談判中，未來(lái)幾個(gè)月我們可能會(huì)看到好的談判成果。

從國(guó)際環(huán)境來(lái)看，我認(rèn)為美歐等全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速仍將繼續(xù)下滑，但衰退的風(fēng)險(xiǎn)不斷降低。

一是從各國(guó)公布的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，雖然總體趨勢(shì)仍然向下，但下行速度有所減緩，這主要是受中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)和歐美貨幣寬松的影響。

二是發(fā)達(dá)國(guó)家央行全面轉(zhuǎn)向鴿派，貨幣政策放松的力度較大。以美國(guó)10年期國(guó)債為例，收益率從去年四季度的高點(diǎn)3.24%下降到今年3月下旬的低點(diǎn)2.38%，美國(guó)金融市場(chǎng)已經(jīng)完成了降息。

三是美國(guó)中小企業(yè)融資環(huán)境在去年四季度收緊后今年有所改善，以美國(guó)高收益?zhèn)顬槔?，其在去年四季度上升?個(gè)百分點(diǎn)之后，今年已經(jīng)下降了1個(gè)百分點(diǎn)。

從國(guó)內(nèi)環(huán)境來(lái)看，中國(guó)現(xiàn)在正處于寬信用進(jìn)行時(shí)，效果將在未來(lái)兩到三個(gè)季度顯現(xiàn)。

一是隨著寬信用，企業(yè)的資金緊張情況將有所緩解。衡量企業(yè)資金情況的一個(gè)重要指標(biāo)是M1，M1增速已經(jīng)從今年年初最低時(shí)的0.4%反彈到今年3月的4.6%。

二是今年股票、債券等金融資產(chǎn)的價(jià)格普遍出現(xiàn)上漲，體現(xiàn)了金融市場(chǎng)預(yù)期的改善。

三是國(guó)內(nèi)的發(fā)電量、房地產(chǎn)銷售、汽車銷售等微觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了一定的改善。

總結(jié)來(lái)看，我對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展不悲觀。在上游過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)低庫(kù)存和房地產(chǎn)低庫(kù)存的“雙低”情況下，只要需求方面緩和，企業(yè)盈利就會(huì)出現(xiàn)改善，比較明顯的改善可能出現(xiàn)在今年下半年。

剛猛：在宏觀經(jīng)濟(jì)方面，我認(rèn)為今年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將整體放緩。我對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)比較樂(lè)觀，預(yù)計(jì)我國(guó)GDP增速將在6.3%左右，這與之前市場(chǎng)上偏悲觀的市場(chǎng)預(yù)期有所不同。

今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)集中在兩個(gè)方面：一個(gè)是大宗商品和工業(yè)品價(jià)格的通縮風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)拖累我國(guó)GDP增速下滑，還會(huì)給國(guó)有企業(yè)帶來(lái)較大的融資壓力。另一個(gè)是房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌，甚至市場(chǎng)快速下行的風(fēng)險(xiǎn)。

但從目前的情況來(lái)看，大宗商品價(jià)格漲勢(shì)仍較為強(qiáng)勁。房地產(chǎn)投資增速也在上行，且明顯高于基礎(chǔ)設(shè)施投資增速。今年一季度地方債發(fā)行規(guī)模約為1.4萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)今年的基建投資增速也會(huì)有明顯上行。因此，在投資的拉動(dòng)下，預(yù)計(jì)今年我國(guó)GDP增速的整體走勢(shì)會(huì)是“前低后高”，二季度的走勢(shì)也許會(huì)出現(xiàn)一定程度的反復(fù)。

宗軍：謝謝各位的精彩分享。近期還有一個(gè)市場(chǎng)熱點(diǎn)，就是貨幣政策方面，3月底市場(chǎng)傳聞央行將降準(zhǔn)，4月1日央行通過(guò)官媒對(duì)降準(zhǔn)傳言進(jìn)行辟謠。請(qǐng)問(wèn)各位嘉賓對(duì)于二季度的貨幣政策走向及市場(chǎng)流動(dòng)性狀況怎么看？

王遠(yuǎn)鴻：李克強(qiáng)總理在2019年《政府工作報(bào)告》中指出，今年貨幣政策的預(yù)期目標(biāo)是，廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速要與名義GDP增速相匹配。市場(chǎng)普遍預(yù)期今年名義GDP增速會(huì)在9%左右，但今年1月到3月M2平均增速只有8.6%，1月和2月僅為8%，仍低于名義GDP增速。從這個(gè)角度來(lái)看，今年貨幣政策流動(dòng)性的增加還是值得期待的。社會(huì)融資規(guī)模增速，前幾年基本在12%～13%，去年只有百分之十點(diǎn)多，2018年預(yù)期社會(huì)融資規(guī)模增速目標(biāo)是12%，實(shí)際也是較低的，這與貨幣政策名義中性實(shí)際偏緊還是有關(guān)系的，我認(rèn)為今年貨幣政策會(huì)針對(duì)這種狀況進(jìn)行調(diào)整。

關(guān)于降準(zhǔn)問(wèn)題，此工具的使用應(yīng)該與對(duì)外貿(mào)易順差急劇下降所導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣收縮有關(guān)，貨幣供應(yīng)的龍頭自動(dòng)收緊之后，必須通過(guò)整體增加流動(dòng)性供應(yīng)的方法來(lái)對(duì)沖。如果這種狀況沒(méi)有發(fā)生，或者外貿(mào)順差的表現(xiàn)超乎預(yù)期，那大家對(duì)降準(zhǔn)的期待可能也會(huì)稍微降低。

關(guān)于利率的調(diào)整，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)不加息或加息次數(shù)變少，我國(guó)貨幣政策內(nèi)外平衡的壓力得到緩解，于是被動(dòng)加息的壓力變小，今年貨幣政策發(fā)揮的空間會(huì)變大。

總體來(lái)看，目前經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行情況好于市場(chǎng)預(yù)期，或者說(shuō)基本合乎市場(chǎng)的理性預(yù)期，因此短期來(lái)看貨幣政策不太可能進(jìn)行大幅調(diào)整?？傮w的期望還應(yīng)該是變中求穩(wěn)、穩(wěn)中求進(jìn)，我認(rèn)為“穩(wěn)”可能是這段時(shí)間所有政策的基調(diào)。

陳海華：降準(zhǔn)與其他貨幣政策工具相比，優(yōu)勢(shì)在于：一是在提供數(shù)量型貨幣政策調(diào)控工具的同時(shí)，有效降低了銀行體系的資金成本。目前1年期的中期借貸便利（MLF）利率是3.3%，定向中期借貸便利（TMLF）利率是3.15%，通過(guò)降準(zhǔn)的方式，可以向銀行提供相對(duì)低廉的資金來(lái)源。二是降準(zhǔn)有利于穩(wěn)定整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性預(yù)期，相較公開市場(chǎng)回購(gòu)和MLF，降準(zhǔn)有利于提供長(zhǎng)期穩(wěn)定資金，穩(wěn)定市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期。三是降準(zhǔn)具有普適性，可以縮短流動(dòng)性傳導(dǎo)鏈條，減少市場(chǎng)波動(dòng)。所以，我個(gè)人認(rèn)為今年還存在降準(zhǔn)的可能。

但對(duì)于降準(zhǔn)的幅度和頻率，不宜過(guò)于樂(lè)觀，原因包括以下兩方面。一是2002年以來(lái)降準(zhǔn)幅度已達(dá)800BP，目前執(zhí)行的準(zhǔn)備金率在不同類型機(jī)構(gòu)之間有所差異，大型銀行的標(biāo)準(zhǔn)為12%到13.5%，小型銀行或者縣級(jí)金融機(jī)構(gòu)可低至8%，平均執(zhí)行的準(zhǔn)備金率在11%左右，與2000年前后的最低值6%相比，空間逐步減少。二是考慮目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，貨幣政策的執(zhí)行還需要預(yù)留儲(chǔ)備空間，因此預(yù)計(jì)降準(zhǔn)空間并不大。未來(lái)，我們應(yīng)該更期待央行通過(guò)MLF等工具來(lái)進(jìn)行日常的流動(dòng)性管理。

至于四月中旬面臨較大的繳稅等壓力，央行可利用現(xiàn)有品種來(lái)平復(fù)市場(chǎng)波動(dòng)。今年以來(lái)貨幣市場(chǎng)的利率價(jià)格整體上揚(yáng)，從FR007的1年期利率互換（IRS）走勢(shì)來(lái)看，1、2月份利率中樞在2.5%，3月份提高至2.6%，目前已上升到2.9%左右，也反映了市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期的變化。

張志名：今年中央已經(jīng)明確要求不搞“大水漫灌”，因?yàn)椤按笏唷币粫?huì)導(dǎo)致貨幣資金脫實(shí)向虛，二會(huì)推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格非正常上漲，對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展不利。這次貨幣政策調(diào)整相對(duì)之前更有質(zhì)量，現(xiàn)在已進(jìn)入實(shí)施期。從金融市場(chǎng)微觀角度來(lái)看，2018年4月回購(gòu)利率中樞在3.6%及以上水平，經(jīng)過(guò)約一年的調(diào)整，現(xiàn)在是2.6%左右，可以說(shuō)流動(dòng)性處在一個(gè)寬松期。

結(jié)合目前基礎(chǔ)貨幣的收縮來(lái)看，今年有可能降準(zhǔn)，但不會(huì)降息。央行有很多調(diào)控手段，如MLF和TMLF，以及未來(lái)在特殊時(shí)點(diǎn)將推出的利率市場(chǎng)化改革。目前回購(gòu)利率已承擔(dān)調(diào)節(jié)功能，除非發(fā)生超預(yù)期事件，今年大概率不會(huì)降息。預(yù)期今年會(huì)有兩次降準(zhǔn)，謹(jǐn)慎點(diǎn)是一次，樂(lè)觀點(diǎn)是三次。

總體來(lái)講，今年市場(chǎng)流動(dòng)性將保持寬松，貨幣傳導(dǎo)會(huì)更有質(zhì)量，但可能伴隨的結(jié)果是貨幣傳導(dǎo)周期更長(zhǎng)，微觀經(jīng)濟(jì)“陣痛期”會(huì)延長(zhǎng)，債券牛市可能比以前更長(zhǎng)一些。

李剛：黨的十九大報(bào)告中明確提出貨幣政策與宏觀審慎政策的“雙支柱”調(diào)控框架，實(shí)際操作中兩者也是相互配合的。因此，談貨幣政策時(shí)需要和宏觀審慎監(jiān)管綜合來(lái)看。

2018年的宏觀審慎監(jiān)管比較嚴(yán)厲，因此央行進(jìn)行了四次降準(zhǔn)，貨幣政策較為寬松。今年宏觀審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)向常規(guī)化，更加強(qiáng)調(diào)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此今年的貨幣政策會(huì)從去年的“刺激性寬松”回到更加適度的“觀察期寬松”。為什么是觀察期呢？因?yàn)殡m然目前信用出現(xiàn)了企穩(wěn)反彈，且反彈幅度超預(yù)期，但企業(yè)盈利、PPI等指標(biāo)是否觸底仍然有待觀察，市場(chǎng)對(duì)此存在一些顧慮。貨幣政策將在觀察到上述指標(biāo)的變化后再?zèng)Q定下一步的方向。

預(yù)計(jì)“觀察期寬松”相比之前的“刺激性寬松”會(huì)有三個(gè)變化。

一是降準(zhǔn)的頻率會(huì)有所下降，之前我們預(yù)測(cè)2019年會(huì)有三次降準(zhǔn)，目前下調(diào)到兩次，同時(shí)降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)也會(huì)有所推遲。

二是隨著社融規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，貨幣政策會(huì)更加關(guān)注資金的實(shí)際流向，確保資金流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中比較健康的部分。

三是在不發(fā)生較大危機(jī)的前提下，央行在今年降息的概率較低，更可能會(huì)選擇合適的時(shí)點(diǎn)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。

剛猛：貨幣政策需要相機(jī)抉擇，需要基于客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化適時(shí)進(jìn)行調(diào)整。比如2018年的這個(gè)時(shí)候，我們還在討論“要不要跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息”，現(xiàn)在轉(zhuǎn)而開始討論“要不要審慎降息”。一般來(lái)說(shuō)，降息的效果會(huì)比較猛烈，會(huì)刺激價(jià)格上漲。目前我國(guó)大宗商品價(jià)格反彈，房?jī)r(jià)處于較高水平，股市明顯上漲，所以在短期內(nèi)降息的可能性較小。降準(zhǔn)能夠更加清晰地向市場(chǎng)傳遞貨幣政策信號(hào)，同時(shí)對(duì)價(jià)格的刺激作用相對(duì)溫和。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)往往是一個(gè)波折前行的過(guò)程，貨幣政策應(yīng)考慮如何不斷增強(qiáng)市場(chǎng)信心，呵護(hù)階段性的增長(zhǎng)成果。

宗軍：各位嘉賓對(duì)于二季度債券市場(chǎng)走勢(shì)怎么看？應(yīng)該采取什么樣的投資策略？

陳海華：近幾年，根據(jù)測(cè)算模型并結(jié)合主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行收益率走勢(shì)的預(yù)測(cè)，發(fā)現(xiàn)在以下三個(gè)時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)背離：一是2013年存在明顯背離，實(shí)際收益率比測(cè)算的收益率高80BP;二是2016年出現(xiàn)的低谷，測(cè)算下來(lái)比實(shí)際收益率低了60 BP左右;三是2017年下半年，實(shí)際收益率比預(yù)測(cè)的高了60到80BP，分析原因主要是宏觀監(jiān)管環(huán)境的變化?？紤]到去年整體預(yù)期偏弱，收益率去年底和今年初已明顯下行，二季度利率價(jià)格的中樞水平會(huì)出現(xiàn)一定幅度的上行。

在預(yù)測(cè)債市走勢(shì)時(shí)，還有幾個(gè)因素需要考慮。一是供需關(guān)系的變化，今年的利率債，特別是地方政府債發(fā)行提前，但地方政府債投資群體主要集中于商業(yè)銀行，因此這會(huì)對(duì)商業(yè)銀行投資其他債券產(chǎn)生一定擠出效應(yīng)。二是4月初招標(biāo)的國(guó)債利率明顯上行，這與國(guó)債供給節(jié)奏有關(guān)系。一季度一般是國(guó)債發(fā)行的低谷，二季度國(guó)債的發(fā)行量可達(dá)到1萬(wàn)億，為一季度5000億的兩倍，從市場(chǎng)實(shí)際情況來(lái)看，對(duì)國(guó)債發(fā)行量增大的預(yù)期反映不夠充分。三是去年以來(lái)，我國(guó)國(guó)債投資的邊際影響因素主要是境外投資者，占市場(chǎng)新增投資量的近三分之一，但隨著中國(guó)國(guó)債和政策性金融債納入彭博指數(shù)，后續(xù)境外投資者數(shù)量會(huì)按部就班地增加，提前布局的行情已經(jīng)結(jié)束。在上述沖擊下，二季度債券利率存在小幅上行壓力。

張志名：相對(duì)2018年各種風(fēng)險(xiǎn)事件層出不窮，2019年債券市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)預(yù)判的迷茫期。

利率債方面，2018年10年期國(guó)債和國(guó)開債收益率分別下行56BP和113BP，再加上當(dāng)前貨幣政策已進(jìn)入觀察期，因此目前來(lái)看，利率債對(duì)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)配置價(jià)值較之前有所下跌。

信用債方面，配置價(jià)值較之前更為凸顯。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)事件暴露之后，國(guó)家在引導(dǎo)寬信用，這個(gè)過(guò)程會(huì)比較漫長(zhǎng)。2018年證券行業(yè)監(jiān)管超預(yù)期，從業(yè)的牌照要求明顯大幅度提高，導(dǎo)致中小機(jī)構(gòu)更多忙于自己的底層系統(tǒng)建設(shè)，如IT、流程等方面的建設(shè)。而現(xiàn)實(shí)的情況是頭部機(jī)構(gòu)已經(jīng)形成，把頭部機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)變成行標(biāo)，導(dǎo)致中小機(jī)構(gòu)成為此輪金融改革的主力軍。總體看，金融系統(tǒng)風(fēng)控趨嚴(yán)是一個(gè)趨勢(shì)。這會(huì)導(dǎo)致信用下沉的時(shí)間周期比預(yù)期更長(zhǎng)。

從近幾年情況來(lái)看，頭部機(jī)構(gòu)“馬太效應(yīng)”在2018年出現(xiàn)一個(gè)跳漲。2017年我國(guó)證券行業(yè)前十大公司凈收入占到100多家證券公司凈收入的50%，相當(dāng)于美國(guó)1995年的水平。美國(guó)活躍的交易牌照機(jī)構(gòu)大概有2000多家，1995年前五大機(jī)構(gòu)凈收入占整個(gè)行業(yè)凈收入的50%，經(jīng)過(guò)20年發(fā)展，2015年前四大機(jī)構(gòu)凈收入占比為80%，強(qiáng)者更強(qiáng)是一個(gè)趨勢(shì)。從中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年我國(guó)證券行業(yè)營(yíng)業(yè)收入下降14%，但是證券公司指數(shù)卻增加8%，中小機(jī)構(gòu)在被動(dòng)做業(yè)務(wù)減法和業(yè)務(wù)聚焦。

綜上多種因素及未來(lái)趨勢(shì)，信用債市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，部分品種會(huì)回到正常的信用傳導(dǎo)邏輯上，但有些品種，如輕資產(chǎn)型公司、多元化公司信用債，它們永遠(yuǎn)回不到正常的信用傳導(dǎo)邏輯上。

李剛：去年經(jīng)歷了債券牛市，確切地講是利率債和高等級(jí)信用債的牛市、低等級(jí)信用債的熊市。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化，加上2月底習(xí)近平總書記在主持中央政治局集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，今年債券市場(chǎng)將呈現(xiàn)新的特點(diǎn)：利率債有交易性機(jī)會(huì)，信用債有確定性的阿爾法機(jī)會(huì)，可轉(zhuǎn)債有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。

對(duì)于利率債，我認(rèn)為二季度會(huì)先有上升的壓力，之后有一些交易性機(jī)會(huì)。首先，從信用角度來(lái)看，一季度寬信用的幅度超出了市場(chǎng)預(yù)期，這種快速的社融反彈應(yīng)該說(shuō)是難以持續(xù)的，未來(lái)將會(huì)有所放緩。其次，從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，與1、2月相比，3月各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在邊際上有所改善，但這種邊際改善不是以恒定速度進(jìn)行的，今后仍會(huì)持續(xù)但改善速度將有所放緩。最后，包括國(guó)債和地方債在內(nèi)的利率債在二季度將面臨較大的供給壓力，在這種情況下利率債估值面臨回升。以190205為代表的國(guó)開活躍券為例，其收益率從1月到4月中旬已經(jīng)回升30個(gè)基點(diǎn)，預(yù)計(jì)其估值吸引力在二季度將有所恢復(fù)。

對(duì)于信用債，我認(rèn)為二季度會(huì)有確定的阿爾法機(jī)會(huì)，有機(jī)會(huì)的包括短期永續(xù)債等安全品種，以及一些處于收益率曲線凸點(diǎn)的品種。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利尚未恢復(fù)，企業(yè)的資金面處于逐漸改善的過(guò)程中，預(yù)計(jì)信用債市場(chǎng)今年會(huì)呈現(xiàn)三個(gè)特點(diǎn)：第一，由于寬信用政策，今年的信用債發(fā)行量較大，將比2018年同比多增很多;第二，隨著企業(yè)未來(lái)盈利和資金面改善，信用利差會(huì)逐漸縮窄;第三，對(duì)處于行業(yè)尾部的企業(yè)，信用違約仍然會(huì)高發(fā)，因?yàn)闊o(wú)論是實(shí)體供給改革還是金融供給改革，帶來(lái)的結(jié)果都是強(qiáng)者恒強(qiáng)。處于行業(yè)頭部的企業(yè)能夠持續(xù)保持較高的凈資產(chǎn)收益率，而尾部企業(yè)則會(huì)繼續(xù)呈現(xiàn)違約高發(fā)的特點(diǎn)。

對(duì)于可轉(zhuǎn)債，今年我看好銀行的可轉(zhuǎn)債，因?yàn)殂y行今年會(huì)出現(xiàn)盈利改善，這對(duì)整個(gè)債券市場(chǎng)都將有比較強(qiáng)的貢獻(xiàn)。未來(lái)債券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)更加重視大類資產(chǎn)配置，包括可轉(zhuǎn)債的投資。因?yàn)椴粌H牛市要做債券投資，熊市和震蕩市一樣要做債券投資。只有掌握了多元配置，債券投資才能穿越牛熊。總體而言，我對(duì)債券市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展是比較看好的。

剛猛：我對(duì)今年信用債的發(fā)行形勢(shì)比較樂(lè)觀。今年的流動(dòng)性比去年更加充裕，基本面也好于去年。預(yù)計(jì)債券發(fā)行利率將維持低位，從而刺激信用債的發(fā)行需求。

下面我談?wù)勑庞脗袌?chǎng)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，這一問(wèn)題已愈加突出。從近幾年的信用債發(fā)行情況來(lái)看，雖然市場(chǎng)呈現(xiàn)繁榮景象，公司債、企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模增速甚至達(dá)到50%、100%，但實(shí)際上很多AA級(jí)、AA+級(jí)的民營(yíng)企業(yè)和上市公司卻很難發(fā)債。從發(fā)行比例看，在2018年之前能夠成功發(fā)債的民營(yíng)企業(yè)中，AA級(jí)和AA+級(jí)的企業(yè)比例是1：1;而從2018年開始，這一比例變?yōu)?：3。從發(fā)債企業(yè)數(shù)量看，在2018年之前，能夠成功發(fā)債的民營(yíng)企業(yè)可以達(dá)到400～500家;而自2018年開始，能夠成功發(fā)債的民營(yíng)企業(yè)數(shù)量逐漸下降，目前是300多家。預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)的信用債發(fā)行市場(chǎng)很可能會(huì)以大企業(yè)為主，信用評(píng)級(jí)較低的小企業(yè)發(fā)債會(huì)比較難，也許會(huì)逐漸退出，轉(zhuǎn)至高收益?zhèn)袌?chǎng)。但前提是我國(guó)要有高收益?zhèn)袌?chǎng)。目前我國(guó)信用債市場(chǎng)的發(fā)行機(jī)構(gòu)很多，這就更需要建設(shè)一個(gè)具備一定承載力的高收益?zhèn)袌?chǎng)。預(yù)計(jì)未來(lái)信用債市場(chǎng)會(huì)逐漸分化，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也將趨于明朗：一個(gè)是高收益?zhèn)袌?chǎng)，一個(gè)是AA級(jí)以上的投資級(jí)債券市場(chǎng)。

最后，我談?wù)勑庞脗袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。我比較擔(dān)心城投債，今年以來(lái)城投債發(fā)行規(guī)模上升較快，一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊，城投債風(fēng)險(xiǎn)暴露，就很可能會(huì)對(duì)信用債市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。

宗軍：談到民營(yíng)企業(yè)面臨的發(fā)債融資難這個(gè)問(wèn)題，請(qǐng)各位專家繼續(xù)從債券市場(chǎng)的角度加以解讀。

王遠(yuǎn)鴻：從宏觀角度來(lái)看，去年以來(lái)一些觀點(diǎn)認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)的歷史使命已經(jīng)完成了，或者說(shuō)應(yīng)該進(jìn)行一定的調(diào)整，此類觀點(diǎn)較極端。從微觀角度來(lái)看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力和不確定性比較大的時(shí)候，金融機(jī)構(gòu)往往把防風(fēng)險(xiǎn)放在比較重要的位置，在此情況下資本市場(chǎng)和銀行信貸可能會(huì)受到一定的影響。從去年10月開始，很多機(jī)構(gòu)都在研究怎么更好地發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是更好地發(fā)揮對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的支撐作用。我認(rèn)為通過(guò)發(fā)展資本市場(chǎng)解決民營(yíng)企業(yè)融資問(wèn)題的關(guān)鍵在于多層次，要根據(jù)企業(yè)的信用狀況，設(shè)計(jì)合適的金融產(chǎn)品，并做出相應(yīng)的制度安排。

張志名：民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題一直存在，只是去年和前年特別突出。從之前違約案例來(lái)看，大部分違約的民企在過(guò)去二三十年享受到了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利，不停涉足自己不擅長(zhǎng)的金融、房地產(chǎn)領(lǐng)域，導(dǎo)致其在貨幣周期收縮過(guò)程中完全不適應(yīng)，資金鏈斷裂。所以，應(yīng)當(dāng)讓企業(yè)回歸本源，回歸到自己擅長(zhǎng)的主業(yè)。我們相信政府可以采用非市場(chǎng)化手段，來(lái)確保健康的民企存活下來(lái)。

另一方面，未來(lái)可以注重培育中國(guó)優(yōu)質(zhì)的私募投資機(jī)構(gòu)。它們的風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，收益要求也比較高，會(huì)從高收益市場(chǎng)上挖掘各種投資機(jī)遇。尤其目前剛兌已被打破，私募投資機(jī)構(gòu)有非常好的發(fā)展機(jī)遇。未來(lái)，它們會(huì)成為民營(yíng)企業(yè)高收益品種的主要投資者。

責(zé)任編輯：徐傳平? 蒲適? 商瑾? 杜鵬? 王瓊? 鹿寧寧