金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的亮點(diǎn)與難點(diǎn)

彭文生

習(xí)近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時強(qiáng)調(diào)，要深化對國際國內(nèi)金融形勢的認(rèn)識，正確把握金融本質(zhì)，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險的關(guān)系，精準(zhǔn)有效處置重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險，深化金融改革開放，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，堅(jiān)決打好防范化解包括金融風(fēng)險在內(nèi)的重大風(fēng)險攻堅(jiān)戰(zhàn)，推動我國金融業(yè)健康發(fā)展。

在2015年實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之初，很多人看不清楚應(yīng)該怎么做，但后來與改革相關(guān)的一系列大動作對行業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了比較大的影響。目前，我們需要高度重視金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，未來行業(yè)格局可能由此發(fā)生重大變化。為促進(jìn)金融供給符合經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求，總書記強(qiáng)調(diào)兩個方面，一是增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，二是防范化解金融風(fēng)險尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險。

大方向清晰，但具體怎么落實(shí)、哪些是重點(diǎn)問題，既有共識，也有分歧，還有相當(dāng)大的不確定性。本文試圖從結(jié)構(gòu)、總量、順周期性三個方面分析我國金融供給存在的問題和可能的改革措施。總體來講，我國金融結(jié)構(gòu)不合理，間接融資占比太高，但其中普惠金融發(fā)展落后;金融供給總量過大、價格太貴;金融的順周期性太強(qiáng)，放大了風(fēng)險。要解決這些問題，需要系統(tǒng)性的改革措施。

改善結(jié)構(gòu)：發(fā)展直接融資與普惠金融

目前我國的金融結(jié)構(gòu)不盡合理，主要體現(xiàn)在兩方面：一是間接融資占比高、直接融資占比低，資本市場對實(shí)體部門投融資發(fā)揮的作用小;二是間接融資過多依賴政府信用擔(dān)保和房地產(chǎn)抵押品，融資更多流向地方政府融資平臺、國企和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域。由此，實(shí)體部門尤其是民企、小微企業(yè)融資難、融資貴。如何促進(jìn)普惠金融發(fā)展，是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一個重點(diǎn)，也是難點(diǎn)。

（一）發(fā)展普惠金融遇到的難題

發(fā)展普惠金融的措施之一正如中共中央政治局會議提出的，通過構(gòu)建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系，來增加中小金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量和業(yè)務(wù)比重?；仡櫄v史，發(fā)展民營銀行曾經(jīng)在一段時間是政策重點(diǎn)，有若干民營銀行獲批，后來政策有所收緊，主要原因在于民營銀行在發(fā)展過程中，存在公司治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范、內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易、負(fù)債成本偏高（政府信用擔(dān)保缺乏和網(wǎng)點(diǎn)不足）、信用風(fēng)險評估能力不匹配、缺乏退出機(jī)制等問題。

發(fā)展普惠金融的另一項(xiàng)重要措施是，大型國有銀行建立普惠金融事業(yè)部。未來這一措施是否向中型銀行推廣，是一個值得關(guān)注的問題。建立普惠金融事業(yè)部在實(shí)際執(zhí)行中遇到不少問題，銀行也有較多顧慮，根本問題還是如何平衡銀行的商業(yè)運(yùn)營與普惠金融的公益屬性。

此外，發(fā)展普惠金融還需要降低信貸對抵押擔(dān)保的過度依賴?！蛾P(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營企業(yè)的若干意見》提到要依靠大數(shù)據(jù)、金融科技來降低信貸面臨的信息不對稱問題，從而減低對政府信用和房地產(chǎn)的依賴。

（二）技術(shù)為普惠金融帶來機(jī)會和挑戰(zhàn)

普惠金融是世界性難題，截至目前還沒有形成有效的模式。1980年以前，主流的思維是政府干預(yù)導(dǎo)致信貸資源向國有和政策支持領(lǐng)域傾斜，中小企業(yè)融資困難，所以金融自由化、市場配置資源被認(rèn)為有利于普惠金融。但過去幾十年的金融自由化、市場化并沒有帶來結(jié)構(gòu)改善，小企業(yè)融資難、融資貴仍然是普遍性現(xiàn)象。也就是說，市場化和政府干預(yù)這兩個模式的效果都不理想?，F(xiàn)在技術(shù)進(jìn)步為發(fā)展普惠金融帶來了新機(jī)遇，值得關(guān)注和期待的是大數(shù)據(jù)的應(yīng)用有利于降低信息不對稱、減少信貸對抵押擔(dān)保的依賴，帶來新金融模式。

人口數(shù)量和經(jīng)濟(jì)體量帶來的規(guī)模效應(yīng)，使得大數(shù)據(jù)應(yīng)用降低信息不對稱在中國尤其有效，實(shí)際上正因?yàn)檫@個因素，加上監(jiān)管的相對包容，中國已經(jīng)出現(xiàn)世界領(lǐng)先的新金融平臺，如螞蟻金服、騰訊金融平臺等。規(guī)模效應(yīng)意味著大數(shù)據(jù)覆蓋的行業(yè)越廣、交易量越大，其提供的信息越有價值，最后，市場發(fā)展自然導(dǎo)致大平臺的行業(yè)集中度增加，其系統(tǒng)重要性上升，這就帶來規(guī)制和監(jiān)管層面的挑戰(zhàn)。

在此，有兩個問題值得關(guān)注。一個問題是，現(xiàn)代銀行體系的發(fā)展始于支付功能，以大數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的新金融平臺與支付功能緊密相連，支付體系有其系統(tǒng)重要性的一面，但也催生市場化配置資源的金融服務(wù)，政策導(dǎo)向需要在穩(wěn)定和創(chuàng)新之間取得平衡。另一個涉及未來發(fā)展的問題是新金融平臺能否吸收存款，目前新金融平臺的融資渠道主要是批發(fā)市場，與傳統(tǒng)銀行相比面臨較大的流動性風(fēng)險，但信用風(fēng)險的評估能力更強(qiáng)。

發(fā)展資本市場

發(fā)展資本市場是改善金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問題的另一重要方面。中共中央政治局會議強(qiáng)調(diào)建立規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎(chǔ)性制度。資本市場有活力、有韌性的前提，就是規(guī)范、透明，讓信息披露、市場約束有效發(fā)揮作用。具體而言，就是要做到“把好市場入口和市場出口兩道關(guān)”“加強(qiáng)對交易的全程監(jiān)管”兩個方面。

（一）把好市場出口和入口關(guān)

上市和退市制度是資本市場制度建設(shè)的基礎(chǔ)。過去很多年，受益于經(jīng)濟(jì)高增長的一大批優(yōu)秀公司由于種種制度限制，未能在A股上市，不得不遠(yuǎn)走海外;與此同時，一批應(yīng)該退市的公司卻遲遲不能退出去，反而造成了賣殼炒殼等不正?，F(xiàn)象。近些年，政策部門一直在強(qiáng)調(diào)完善股票的市場化發(fā)行、退市制度，現(xiàn)在的“科創(chuàng)板+注冊制”是這方面探索的重要成果。目前，科創(chuàng)板的正式規(guī)則已經(jīng)落地，不盈利的、同股不同權(quán)的科創(chuàng)企業(yè)可以上市，同時還有更加完善、嚴(yán)格的退市制度。當(dāng)然，萬事開頭難，在科創(chuàng)板落地的過程中可能還會遇到一些問題甚至是一些難以預(yù)測的問題，但只要堅(jiān)持穩(wěn)健的原則、堅(jiān)持正確的方向，科創(chuàng)板可以引領(lǐng)整個股票市場的改革與發(fā)展。

（二）加強(qiáng)對交易的全程監(jiān)管

資本市場發(fā)展相對滯后，除了路徑依賴、上市發(fā)行、交易制度等因素，最關(guān)鍵的還是中小股東的合法權(quán)益無法得到有效保護(hù)。市場機(jī)制之所以能夠?qū)崿F(xiàn)資源有效配置，根本原因在于優(yōu)勝劣汰。如果沒有嚴(yán)格的造假懲罰，那么守法企業(yè)在造假企業(yè)的競爭優(yōu)勢下很可能淪為弱勢企業(yè)，導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象。美國資本市場的一個競爭優(yōu)勢就是其嚴(yán)厲的造假懲罰，在集體訴訟制度之下，造假企業(yè)和大股東面臨的不只是巨額的金錢懲罰，甚至有牢獄之災(zāi)。我國的情況是大股東造假成本很低、收益巨大，資本市場違法違規(guī)問題十分嚴(yán)重。未來值得關(guān)注的是，如何落實(shí)解決金融領(lǐng)域特別是資本市場違法違規(guī)成本過低的問題。

規(guī)范增量? 化解存量

我國的金融總量太大、價格太貴，這一問題無論是給金融風(fēng)險防范還是給收入分配，都帶來了較大的負(fù)面影響，不符合經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求。

我國的金融總量太大，一個表現(xiàn)是金融行業(yè)附加值占GDP的比例高，甚至高于金融業(yè)發(fā)達(dá)的美國;另一個表現(xiàn)是非金融非政府部門也就是企業(yè)和家庭部門高負(fù)債率，高杠桿要么帶來金融風(fēng)險，要么靠政府信用擔(dān)保不斷新增融資來防止大量違約。在靠政府信用擔(dān)保不斷新增融資的情況下，雖然金融風(fēng)險在一段時間內(nèi)不是問題，但會帶來收入分配的扭曲，即企業(yè)和家庭部門負(fù)債多、利率高，對應(yīng)的是金融部門收益高，其在國民收入分配中占比高。對于金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，究竟怎么服務(wù)有不同解讀，但最終結(jié)果不應(yīng)該是金融在國民收入分配中比例不斷上升。

關(guān)于金融總量大、價格貴問題，存在一定的普遍性規(guī)律。過去幾十年全世界都面臨類似問題，體現(xiàn)為金融行業(yè)產(chǎn)出越來越高，也就是信貸量越來越大，但價格卻沒有下來。這背后的普遍性原因是，金融行業(yè)是特殊行業(yè)，它的產(chǎn)出是貨幣，而人們對貨幣的需求是無限的。沒有一個實(shí)體行業(yè)具備金融行業(yè)的優(yōu)勢，如汽車，人們對汽車的需求有限，汽車產(chǎn)量多了之后，價格自然會降下來。

需求端缺乏限制，所以需要在供給端尋求約束機(jī)制。首先要靠市場機(jī)制的約束，金融機(jī)構(gòu)壞賬多了就應(yīng)該破產(chǎn)，但市場約束在現(xiàn)實(shí)中難以完全到位，因?yàn)榻鹑诜€(wěn)定具有社會性、系統(tǒng)性，不只是中國，美國的市場化程度比中國高但也難以完全靠市場約束。市場約束不到位怎么辦？這就要靠在供給端加強(qiáng)監(jiān)管、規(guī)范經(jīng)營來實(shí)現(xiàn)。回顧我國過去十年甚至更長時間，金融監(jiān)管不到位、監(jiān)管效率低是一個很大的問題。以2017年全國金融工作會議為標(biāo)志，加強(qiáng)金融監(jiān)管迎來新篇章。

（一）規(guī)范增量：加強(qiáng)監(jiān)管

就加強(qiáng)監(jiān)管和規(guī)范經(jīng)營而言，最近的中共中央政治局集體學(xué)習(xí)在三個方面的表述值得關(guān)注。

一是宏觀審慎管理和微觀行為監(jiān)管兩手抓、兩手硬。我們過去的監(jiān)管主要是對機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，實(shí)際上宏觀審慎管理和微觀行為監(jiān)管同樣很重要。2017年加強(qiáng)金融監(jiān)管以后，央行的宏觀審慎管理職能得到明確和強(qiáng)化，行為監(jiān)管在銀保監(jiān)會和證監(jiān)會的新架構(gòu)下也得到強(qiáng)化。宏觀審慎管理的優(yōu)勢在于以防控系統(tǒng)性風(fēng)險為導(dǎo)向，注重宏觀經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)價格和金融風(fēng)險之間的聯(lián)系，但正因此，其操作也容易受經(jīng)濟(jì)周期的影響。

二是加強(qiáng)基層金融監(jiān)管力量、強(qiáng)化地方監(jiān)管責(zé)任。過去幾年金融創(chuàng)新帶來的問題在基層金融機(jī)構(gòu)尤其突出，如P2P平臺問題，這實(shí)際上與基層監(jiān)管不到位、地方金融辦的角色沖突（發(fā)展金融和金融監(jiān)管的沖突）是有關(guān)系的。加強(qiáng)基層金融監(jiān)管要求制度層面包括機(jī)構(gòu)設(shè)置的改革，下一步如何落實(shí)是值得關(guān)注的問題。

三是加強(qiáng)金融監(jiān)管問責(zé)和金融反腐力度。過去的監(jiān)管和金融行業(yè)規(guī)范經(jīng)營問題不僅有不盡職不盡責(zé)問題，還涉及權(quán)力尋租的問題?？倳浿v“要管住金融機(jī)構(gòu)、金融監(jiān)管部門主要負(fù)責(zé)人和高中級管理人員”，這個尤其值得金融機(jī)構(gòu)、金融從業(yè)人員重視。

（二）化解存量：加強(qiáng)不良資產(chǎn)處置

過去實(shí)體行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一個重要方面就是去過剩產(chǎn)能，金融行業(yè)也有存量問題，就是銀行不良資產(chǎn)的問題。不良資產(chǎn)處置不僅關(guān)系金融風(fēng)險，也是一個收入分配問題。

不良資產(chǎn)沒有得到充分暴露、化解和處置，導(dǎo)致了很多問題，例如信貸資源被占用，沒有金融資源去支持新的產(chǎn)業(yè)和新的增長點(diǎn)等。未來幾年，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一個重要方面是加大存量不良資產(chǎn)暴露和處置力度，包括債轉(zhuǎn)股、不良資產(chǎn)出表等。

與處置不良資產(chǎn)相關(guān)的是地方政府隱性債務(wù)問題。過去幾年政府做了不少債務(wù)置換，把期限短、利率高的商業(yè)融資條件債務(wù)置換為期限長、利率低的政府性債務(wù)，估計(jì)未來還會加大債務(wù)置換力度。

降低金融的順周期性

經(jīng)濟(jì)有周期波動，金融也有周期波動，全球范圍內(nèi)金融的順周期性在過去幾十年成為一個日益突出的問題，放大了金融不穩(wěn)定風(fēng)險和宏觀經(jīng)濟(jì)的波動。金融的順周期性來自多方面因素，最主要的在于對房地產(chǎn)作為信貸抵押品和政府信用的依賴，以及監(jiān)管不到位。從其他國家的經(jīng)驗(yàn)來看，幾乎所有的信貸過度擴(kuò)張都和房地產(chǎn)泡沫聯(lián)系在一起，中國也不例外，而且我國對政府信用的依賴更加突出。

降低金融的順周期性需要金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，包括發(fā)展直接融資、降低對抵押品的依賴、加強(qiáng)金融監(jiān)管等。就未來我國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展而言，還有三個認(rèn)識問題值得關(guān)注。

首先，目前我國處在金融周期下半場的早段，去杠桿仍然是防范化解金融風(fēng)險的重要載體。2017年以來，加強(qiáng)監(jiān)管的一個重要抓手就是去杠桿，現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)金融的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革并不意味著去杠桿可以結(jié)束了。我們總體的問題還是金融總量太大，未來需要建立供給側(cè)的長效機(jī)制來降低杠桿率。

其次，財(cái)政可以在金融的逆周期調(diào)節(jié)中發(fā)揮更大作用。在實(shí)體部門債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)很高的情況下，財(cái)政擴(kuò)張可以降低經(jīng)濟(jì)增長對金融的依賴，減少金融周期下半場調(diào)整對經(jīng)濟(jì)活動的沖擊。國債的發(fā)行利率比企業(yè)尤其民企、小微企業(yè)的融資成本低很多，在一段時間增加國債的發(fā)行，用籌集的資金來減稅，其對經(jīng)濟(jì)的支持比增加企業(yè)融資更有效，也更具可持續(xù)性。

最后，金融的混業(yè)經(jīng)營和分業(yè)經(jīng)營的關(guān)系。理論上講，混業(yè)經(jīng)營更能發(fā)揮金融不同板塊的協(xié)同效應(yīng)，提高資源配置的效率。但金融不同于實(shí)體部門，其特殊性使得其需要被監(jiān)管，而監(jiān)管主要是通過行政性的措施限制金融企業(yè)的準(zhǔn)入、經(jīng)營范圍和風(fēng)險累積。國內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)都顯示，混業(yè)經(jīng)營的過度發(fā)展會導(dǎo)致風(fēng)險被掩蓋，加大金融的順周期性。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中沒有絕對的分業(yè)經(jīng)營和混業(yè)經(jīng)營，關(guān)鍵是在兩個極端之間尋求平衡。在金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中，如何進(jìn)一步規(guī)范混業(yè)經(jīng)營，促進(jìn)金融企業(yè)聚焦主業(yè)，也是值得關(guān)注的重要問題。

責(zé)任編輯：鄧巧鋒? 鹿寧寧