高管薪酬、高管持股與企業(yè)績效的關(guān)系綜述

(云南財經(jīng)大學 會計學院，云南 昆明 650221)

1 引 言

管理學大師德魯克在其著作《管理的實踐》的第一章里就寫道“如果沒有管理者的領(lǐng)導(dǎo),“生產(chǎn)資源”始終只是資源,永遠不會轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品。在同等的社會條件下，企業(yè)如何使自己得到更好更快的發(fā)展，這就要取決于管理者的能力。一個優(yōu)秀的管理者，能夠及時發(fā)現(xiàn)社會經(jīng)濟發(fā)展的變化，并對自身的管理方式和企業(yè)的經(jīng)營方式做出及時調(diào)整，努力跟上經(jīng)濟發(fā)展的腳步。從改革開放到現(xiàn)在，我國的經(jīng)濟水平呈現(xiàn)持續(xù)、快速的發(fā)展，國民的生產(chǎn)生活需要越來越多元化。其中，涌現(xiàn)出一批優(yōu)秀的企業(yè)，比如：拼多多、滴滴出行、和餓了么等等。這些企業(yè)抓住了消費者的需求，跟上了經(jīng)濟發(fā)展的腳步，使自己不斷發(fā)展壯大。然而成長的路上并不是一帆風順的，餓了么收購百度外賣，以及滴滴出行最近出現(xiàn)的順風車事件等等，企業(yè)在發(fā)展壯大的路上必定會經(jīng)歷一些關(guān)乎自己企業(yè)發(fā)展的大事，如何做出更有利的決策，是考驗管理者能力的體現(xiàn)。

因此，每個企業(yè)都爭先恐后地想要得到和留住優(yōu)秀的管理者，然而，從經(jīng)濟學里經(jīng)濟人的假設(shè)可以知道，管理者并不是毫無貪念為企業(yè)無私奉獻的人，他們在企業(yè)工作的主要目的是為了獲得經(jīng)濟報酬，以此來滿足自己的個人利益。同時，管理者身居高位，手中掌握著重要的資源和權(quán)利，因此可能會存在為了一己之私而做出損害公司利益的行為。特別是兩權(quán)分離制度盛行的現(xiàn)代公司制企業(yè)中，有錢出錢，有力出力，兩者的合作使得社會經(jīng)濟得到快速發(fā)展。然而隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，兩權(quán)分離的弊端也逐漸顯現(xiàn)出來。兩權(quán)分離導(dǎo)致的信息不對稱從而引發(fā)的道德問題和逆向選擇問題日益受到關(guān)注。為了解決委托代理引發(fā)的弊端，目前常用的解決方法是將高管薪酬與企業(yè)績效聯(lián)系在一起。從20 世紀80 年代起，高管內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)績效的關(guān)系受到普遍關(guān)注。所以，本文在以往學者研究的基礎(chǔ)上，進一步探討兩者的關(guān)系。

現(xiàn)代高管的薪酬主要由兩個部分構(gòu)成：貨幣性薪酬和激勵性薪酬。本文選取了2015—2017年中國A股國有上市公司為樣本，用高管薪酬來衡量貨幣性薪酬，以高管持股比例來度量激勵性薪酬，企業(yè)績效的指標選用ROA。經(jīng)過實證研究發(fā)現(xiàn)：高管薪酬、高管持股與企業(yè)績效具有正相關(guān)關(guān)系，其中通過對比還發(fā)現(xiàn)，高管薪酬比高管持股激勵效果更明顯。

2 文獻綜述

2.1 高管薪酬與企業(yè)績效的研究綜述

國外資本市場的建立和發(fā)展比我國早得多,企業(yè)制度和企業(yè)結(jié)構(gòu)也較為成熟,國外關(guān)于高管薪酬與企業(yè)績效關(guān)系的研究最早是在20世紀,遠遠早于我國。雖然國內(nèi)外學者對該話題的研究不計其數(shù),但學者們的觀點卻不統(tǒng)一：一部分學者贊同高管薪酬與企業(yè)績效具有相關(guān)性；另一部分學者則相反，認為高管薪酬與企業(yè)績效不相關(guān)。

高管薪酬與企業(yè)績效具有相關(guān)性。Jensen和Meckling(1976)認為高管薪酬激勵對于減少代理成本和提高企業(yè)績效方面具有不可小覷的作用。Murphy(1985)提取了美國一家大公司的詳細數(shù)據(jù),研究分析高管薪酬與股東收益之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)高管薪酬對股價是有影響的。R.Massnl(1971),Havell和Holmstrom(1979)等都從不同角度研究了高管薪酬和企業(yè)績效之間的關(guān)系,并都發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)績效之間存在正相關(guān)性。Guy(2000)以英國某些公司為研究對象,得出高管薪酬與股東收益之間具有正相關(guān)關(guān)系。我國也有學者對此得出一致的看法，如：張暉明和陳志廣(2002)以2000年滬深593家上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。此外，陳志廣(2002)還以行業(yè)和地區(qū)進行劃分，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)和地區(qū)對高管薪酬的影響也有明顯不同。周兆生(2003)以市場增加值和經(jīng)濟增加值來衡量企業(yè)業(yè)績，研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)績效有正相關(guān)關(guān)系，同時對比美國的上市公司，發(fā)現(xiàn)我國上市公司的薪酬激勵制度不合理。陳旭東和谷靜(2008)以1145家上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)績效呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，并且顯著性逐年提高。

然而，還是有一部分學者認為高管薪酬與企業(yè)績效不具有相關(guān)性。Taussings和Baker(1925)的研究可以認為是證實其結(jié)論的最早的研究，他們發(fā)現(xiàn)高管的薪酬與企業(yè)績效之間的相關(guān)性很小。之后Garen(1994)也得出了相似的結(jié)論，他認為，高管薪酬的組成是企業(yè)在考慮了薪酬激勵與面臨的風險后所做的決定，與企業(yè)績效無關(guān)。李增泉(2000)將企業(yè)按照總資產(chǎn)規(guī)模、區(qū)域、國家股比例及行業(yè)分為四大組進行研究，發(fā)現(xiàn)高管報酬與企業(yè)業(yè)績沒有相關(guān)性，而是與公司規(guī)模和區(qū)域有關(guān)。而后，王北星、金淑華、周佰成(2007)也得出了相似的結(jié)論，認為高管薪酬更多的是由公司所處的地域和行業(yè)水平等因素決定。盧銳(2008)以滬深A(yù)股上市公司2001-2004 年的數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)股權(quán)更為分散的企業(yè)，管理層的薪酬與企業(yè)績效不相關(guān)。

2.2 高管持股與企業(yè)績效的研究綜述

對高管持股與企業(yè)績效的研究相對高管薪酬來說起步較晚，但是時至今日也形成了豐富的研究成果。所謂百花齊放，百家爭鳴，學者們的研究結(jié)果也不統(tǒng)一：一部分學者認為高管持股與企業(yè)績效具有相關(guān)性；另一部分學者則相反，認為高管持股與企業(yè)績效不相關(guān)。

高管持股與企業(yè)績效具有相關(guān)性。Jensen和Mecking(1976)認為站在經(jīng)濟人的角度，為了減少代理成本的發(fā)生，管理者所持股權(quán)的比重越大，則公司的價值就越高。Hall和Liebman(1995)通過實證分析475家美國公司1980-1994年的相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，高管持股與企業(yè)業(yè)績有相關(guān)性。Mehran(1995)隨機選取了153家制造業(yè)公司，以其1979-1980年的數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)隨著高管持股比例的增加，企業(yè)業(yè)績也得到了提升。Morck,Shleifer和Vishny(1998)對托賓Q與高管持股進行分段研究后，發(fā)現(xiàn)在0-5%的范圍內(nèi)，托賓Q與高管持股呈正相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)關(guān)于高管持股與企業(yè)績效的研究開始于上世紀90年代末。韓亮亮、李凱和宋力(2006)選取78家民營上市公司，發(fā)現(xiàn)高管持股比例與企業(yè)績效存在顯著的非線性關(guān)系。同年，李維安和李漢軍(2006)以1999-2003 年的民營上市公司數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)兩者之間也存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。高雷,宋順林(2007)運用平均模型的方法,證明高管持股比例與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。陳笑雪(2009)選取2006-2007年872 家國內(nèi)上市公司，發(fā)現(xiàn)高管持股比例對企業(yè)績效有正相關(guān)性。并且，當高管獨立于董事會時，股權(quán)激勵的效果更為明顯。

高管持股與企業(yè)績效不相關(guān)。Cho(1998)對制造業(yè)500強公司研究其股權(quán)結(jié)構(gòu)是否會對企業(yè)績效有影響，結(jié)果對股權(quán)激勵效果產(chǎn)生質(zhì)疑。Himmelberg, Hubbard和Palia(1999)在控制了公司特征和固定效應(yīng)后，提出高管持股與企業(yè)績效并沒有顯著的關(guān)系。Demsetz和Villalonga(2001)采用股權(quán)結(jié)構(gòu)作為內(nèi)生性變量進行研究，發(fā)現(xiàn)高管持股比例并不會對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著影響。魏剛(2000)利用813家上市公司的數(shù)據(jù)，表明高管持股與公司績效不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。李增泉(2000)也支持他的觀點，通過我國上市公司的實際情況發(fā)現(xiàn)，我國高管持股比率較低，很難發(fā)揮應(yīng)有的激勵效應(yīng)。于東智和谷立日(2001)也通過相應(yīng)的實證研究證實了這一結(jié)論。

即使國內(nèi)外對高管薪酬、高管持股與企業(yè)績效之間的關(guān)系的研究不計其數(shù),但研究結(jié)果卻大不一樣，有一部分學者支持高管薪酬、高管持股與企業(yè)績效具有相關(guān)性；而有一部分學者的研究卻與之相反。產(chǎn)生這種差異的原因有很多，數(shù)據(jù)來源的不同、時間選取的不同，統(tǒng)計方法的不同、指標選取的不同、控制變量選取的不同等都會影響到最終的研究結(jié)論。

3 研究假設(shè)

以上文國內(nèi)外的文獻回顧為基礎(chǔ)，結(jié)合當前我國上市公司的實際情況來看，企業(yè)高管的薪酬還是以貨幣性薪酬為主，包括工資、獎金等?；诖?，本文提出的研究假設(shè)為：

H1：高管薪酬與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系。

雖然我國上市公司的高管持股比例較少，但如果股票價格的上漲可以使高管的薪酬也因此增加的話，那么此時高管肯定會對股價有更高的關(guān)注，并致力于提高公司績效，從而使高管利益與企績效效聯(lián)系在一起。所以，高管持股必定也會成為企業(yè)薪酬制度的一個重要方面，為此，本文提出：

H2：高管持股與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系。

既然存在兩種不同的激勵方式，那么薪酬激勵和股權(quán)激勵哪個激勵效果更好，本文將兩者進行對比，提出研究假設(shè)：

H3：薪酬激勵相對股權(quán)激勵效果更明顯。

4 樣本與模型

4.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2015—2017年中國A股國有上市公司為樣本，剔除 2015—2017 年連續(xù) 3 年相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司數(shù)據(jù)；剔除上市年數(shù)少于三年的公司；剔除在2013—2015 年期間有標記過ST、ST*的公司；剔除期間被注冊會計師提出過無法表示意見、非保留意見和否定意見的上市公司。經(jīng)過以上篩選，最終的研究樣本為162家上市公司，其數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫。

4.2 變量定義與模型構(gòu)建

本文以總資產(chǎn)收益率(ROA)作為被解釋變量，ROA反映企業(yè)全部資產(chǎn)所產(chǎn)生的效益，不考慮資金的來源。也有學者用凈資產(chǎn)收益率(ROE)來衡量，凈資產(chǎn)收益率是股東投入資金所產(chǎn)生的利潤。本文研究的重點在于高管薪酬與企業(yè)績效的關(guān)系，故選取ROA作為被解釋變量進行研究分析。

對于解釋變量的選擇，高管貨幣薪酬的指標選取前三名高管薪酬總額(PAY)，高管持股比例(SP)用來衡量高管持股比例。

借鑒以往學者的研究，本文選取了公司規(guī)模(SIZE)、上市年數(shù)(AGE)、資產(chǎn)負債率(LEV)、股權(quán)集中度(TOP10)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(LIQU)、成長性(GROW)、兩職合一(BOTH)作為控制變量。具體變量描述如表1所示。

表1 變量的定義

為了驗證假設(shè)是否成立，本文所構(gòu)建的模型為：

模型一：

ROA=?0+?1PAY+?2SIZE+?3AGE+?4LEV+?5BOTH+?6LIQU+?7GROW+?8TPO10+∑YEAR+ε模型二：

ROA=?0+?1SP+?2SIZE+?3AGE+?4LEV+?5BOTH+?6LIQU+?7GROW+?8TPO10+∑YEAR+ε

5 實證結(jié)果與分析

5.1 描述性統(tǒng)計分析

各變量描述性統(tǒng)計如表2所示，可以看出：(1)企業(yè)間績效的差距較大，績效較差的企業(yè)要注意借鑒績效好的企業(yè)，及時進行改革創(chuàng)新，避免被市場所淘汰;(2)企業(yè)間的高管薪酬和高管持股差異很大，說明每個公司的薪酬制度不一樣，薪酬制度好的企業(yè)可能更能獲取和留住優(yōu)秀人才。如果一個企業(yè)的管理者頻繁跳槽，可能就要反思企業(yè)的薪酬制度是否合理了。

5.2 相關(guān)性分析

相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示，從相關(guān)分析結(jié)果來看：ROA與PAY 的相關(guān)系數(shù)為0.271，說明高管薪酬和企業(yè)績效正相關(guān)，初步驗證了H1；ROA與SP的相關(guān)性系數(shù)為0.112，說明高管持股比例和ROA正相關(guān)，該結(jié)果初步驗證了H2；同時，PAY對ROA的相關(guān)系數(shù)比SP對ROA的相關(guān)系數(shù)高，所以PAY相較SP對ROA的相關(guān)性更高，初步驗證了H3。

表2 描述性統(tǒng)計

表3 相關(guān)性分析

5.3 回歸分析

5.3.1 高管薪酬對企業(yè)績效的影響

為檢驗本文的假設(shè)1，按模型一進行回歸得到的結(jié)果如表4所示。

表4的回歸結(jié)果表明：PAY的T值為4.643，大于1%顯著水平下的臨界值，所以拒絕變量顯著為0的假設(shè)，說明PAY這個解釋變量的確是對被解釋變量ROA有影響的，更具體來說，當PAY提高一個單位時，ROA平均會提高7.22e-07個單位。也就是說，高管薪酬激勵比例越高，越能提高企業(yè)績效，假設(shè)H1得到了驗證。

表4 高管薪酬與企業(yè)績效的回歸結(jié)果

注：***、**分別表示在1%、5%的水平上顯著。

5.3.2 高管持股對企業(yè)績效的影響

為檢驗本文的假設(shè)2，按模型一進行回歸得到的結(jié)果如表5所示。

根據(jù)表中的回歸結(jié)果表明：SP的t值為1.887大于10%顯著水平下的臨界值，所以拒絕變量顯著為0的假設(shè)，說明SP這個解釋變量的確是對被解釋變量ROA有影響的，更具體來說，當SP提高一個單位時，ROA平均會提高1.25e-08個單位。也就是說，高管持股與企業(yè)績效回歸結(jié)果為正并在10%水平下顯著正相關(guān)，高管持股激勵比例越高，越能提高企業(yè)績效，假設(shè)H2得到了驗證。

表5 高管持股與企業(yè)績效的回歸結(jié)果

注：***、*分別表示在1%、10%的水平上顯著。

5.3.3 薪酬激勵與股權(quán)激勵比較

表6結(jié)果表明：當PAY和SP分別提高一個單位時，ROA平均會提高7.22e-07和1.25e-08個單位，可以看出PAY的激勵效果更好。所以實證結(jié)果說明，薪酬激勵比股權(quán)激勵效果更明顯。結(jié)合我國當前上市公司的實際情況來看，企業(yè)高管所獲得的報酬主要還是以貨幣性薪酬為主，以工資、獎金等為代表，而高管持股還不普遍，因此高管持股在對高管激勵方面并沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

表6 薪酬激勵與股權(quán)激勵比較結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

5.4 穩(wěn)健性檢驗

本文為進一步檢驗以上結(jié)論的可靠性，將ROE作為ROA的替代變量，分別帶入模型一和模型二中重新進行回歸分析檢驗，結(jié)果如表7所示，雖然回歸結(jié)果存在差異，但是結(jié)果仍顯著，且高管薪酬激勵仍比高管持股激勵效果更明顯，證實了結(jié)果的穩(wěn)健性。

表7 薪酬激勵與股權(quán)激勵比較結(jié)果

續(xù)表

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

6 研究結(jié)論與建議

本文選取了2015—2017年中國A股國有上市公司為研究對象，欲分析高管薪酬、高管持股與企業(yè)績效之間的關(guān)系，并對比兩者哪個激勵效果更好。本文通過實證研究得出以下結(jié)論：

高管薪酬、高管持股與企業(yè)績效正相關(guān)；通過對比還發(fā)現(xiàn)，薪酬激勵相對股權(quán)激勵效果更明顯。說明薪酬激勵可以有效地解決委托代理導(dǎo)致的附帶問題。將高管薪酬與企業(yè)績效捆綁在一起，使得高管行為與企業(yè)目標趨于一致。企業(yè)可以參考本文的研究，對現(xiàn)有的薪酬制度加以改善，設(shè)計出更合理的高管行為激勵方案。股權(quán)激勵作為一種長期的激勵行為，能夠調(diào)動高管人員的積極性，使其獲得更多的剩余所有權(quán)，增加其與公司的利益相關(guān)度，使其與股東的利益更加趨向一致。

從上述結(jié)論中，本文提出如下建議：

高管薪酬的構(gòu)成可由基礎(chǔ)工資和績效工資兩部分來組成?；A(chǔ)工資作為固定薪酬, 保障了高管基本生活需求；績效工資作為浮動工資與企業(yè)績效掛鉤，在保障高管基本生活需求的同時，使得高管能通過額外的努力增加自己的報酬，更能發(fā)揮高管薪酬的激勵效應(yīng)。

從我國企業(yè)的薪酬制度可知，目前我國高管的薪酬主要還是以貨幣薪酬為主，高管持股比例較低，而本文研究發(fā)現(xiàn)，雖然貨幣薪酬激勵效果較為明顯，但高管持股也同樣具有激勵效果，所以企業(yè)可以根據(jù)實際情況考慮是否加大高管持股比例。同時考慮到直接給高管發(fā)放大量的股票,使得高管持股比例短時間內(nèi)增加,可能會使高管有短期自利行為。使用股票期權(quán)可以有效解決這一問題，為了使期權(quán)有價值,高管必定會努力提高企業(yè)績效,如此,可以有效避免高管的短期自利行為。