多基本面下異質(zhì)交易者競爭及流動性分析

劉 霞，劉善存，張 強(qiáng)

(1.北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100191；2.北京化工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100029)

1 引言

流動性對金融市場至關(guān)重要，甚至是“市場的一切”[1]。近年來，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為加劇交易者之間的競爭可以促進(jìn)市場流動性。此類文獻(xiàn)大多研究同一個基本面下的知情交易者(包括內(nèi)幕交易者)之間的競爭關(guān)系，雖然假設(shè)不盡相同，但均證明了交易者之間的競爭與流動性的正相關(guān)關(guān)系。如Admati和Pfleiderer[2]發(fā)現(xiàn)，增加信息結(jié)構(gòu)完全相同的交易者，會加大競爭程度，顯著提高市場流動性。Fishman和Hagerty[3]不僅證實了此結(jié)論，還發(fā)現(xiàn)競爭使交易者的收益也會因此受損。Paul[4]發(fā)現(xiàn)如果某個私人信息被更多的交易者觀測到，那么交易者獲取該信息的動機(jī)變?nèi)?，交易?qiáng)度隨之減小，而兩者同時減少大大降低了市場中信息的非對稱性，從而促進(jìn)市場流動性。Khanna等[5]則發(fā)現(xiàn)引入更多的專業(yè)交易者(market professionals，有能力通過專業(yè)研究風(fēng)險資產(chǎn)得到私人信息的交易者)可有效激發(fā)內(nèi)幕交易者與專業(yè)交易者之間的競爭，減少市場中的總交易量、提高流動性。Shin[6]通過內(nèi)生化監(jiān)管政策來最大化內(nèi)幕交易者與知情交易者之間的競爭，從而達(dá)到市場最佳流動性。Morrison[7]、Boco等[8]模型雖然與上述存在差異，但闡述了相同的結(jié)論。

然而，通常意義上的交易者競爭均發(fā)生在來自一個基本面信息的知情交易者之間，或體現(xiàn)在交易者人數(shù)的增多，或體現(xiàn)在交易者基于私人獲取信息的交易強(qiáng)度增大，這類競爭只能體現(xiàn)競爭的一個方面。

隨著證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，單基本面的假設(shè)已經(jīng)無法描述當(dāng)前復(fù)雜的金融市場現(xiàn)狀，部分學(xué)者已將研究擴(kuò)展到多基本面的框架下，如Goldman[9]，Yuan[10]，Bernhardt和Taub[11]，Kondor[12]，Glostein和Yang[13]，Bade和Hirth[14]等。其中，Glostein和Yang[13]，Bade和Hirth[14]均假設(shè)風(fēng)險資產(chǎn)清算價值由兩個基本面組成，其中一個基本面代表公司技術(shù)革新，另外一個則是市場對公司產(chǎn)品的需求。實際上，風(fēng)險資產(chǎn)的清算價值也往往不是由單個因素所決定。例如，跨國公司的股票價值取決于本公司在各個國家地區(qū)經(jīng)營業(yè)績、盈利水平等的加總；即使只在一個地區(qū)經(jīng)營的公司，影響其股票價值的因素包括該公司的同業(yè)競爭水平、技術(shù)發(fā)展水平、市場對該公司產(chǎn)品的需求等因素。交易者可以研究、購買、獲得其中一個或多個基本面的信息，如部分交易者善于研究公司技術(shù)創(chuàng)新方面的信息，另外部分交易者則更易觀測到公司產(chǎn)品需求的信息。因此，考慮異質(zhì)性信息交易者間的博弈，同時加入交易者私人信息精度的提升方面的競爭，可以更全面的分析交易者間的競爭。

鑒于此，本文延續(xù)Glostein和Yang[13]，Bade和Hirth[14]兩個基本面的假設(shè)，兩類知情交易者分別擁有各自對應(yīng)的一個基本面的私人信息。本文以兩個基本面下的兩類異質(zhì)交易為代表，旨在分析不同基本面下知情交易者間的策略競爭及其對市場流動性的影響，所得結(jié)論同樣適用于多基本面下的多類異質(zhì)交易。為后文敘述方便，先謹(jǐn)對文中同質(zhì)、異質(zhì)做如下界定：來自同一個基本面的私人信息為同質(zhì)信息，具有同質(zhì)信息結(jié)構(gòu)的知情交易者互稱為同質(zhì)知情交易者；來自不同的基本面的私人信息互為異質(zhì)信息，持有不同信息結(jié)構(gòu)的知情交易者互稱為異質(zhì)知情交易者。本文中的異質(zhì)知情交易者是擁有異質(zhì)私人信息的交易者，與張一和劉志東[15]和林敏華[16]對異質(zhì)交易者的定義不同，后者指行為金融領(lǐng)域中具有異質(zhì)信念的交易者。

本文模型延續(xù)Glosten和Milgrom[17]和Kyle[18]經(jīng)典模型的框架：單次交易市場中，風(fēng)險中性的知情交易者與流動性交易者同時向風(fēng)險中性的競爭性做市商提交市價訂單，做市商據(jù)此制定交易價格使得市場出清。

為比較同質(zhì)交易者與異質(zhì)交易者的策略行為及對市場流動性的影響，首先建立一個基準(zhǔn)模型作為對比基準(zhǔn)?；鶞?zhǔn)模型中，風(fēng)險資產(chǎn)出清價值為單個基本面，研究同質(zhì)知情交易者相互之間的競爭，及競爭對市場流動性和信息效率的影響。

然后，對基準(zhǔn)模型進(jìn)行擴(kuò)展：風(fēng)險資產(chǎn)出清價值由兩個相互獨立的基本面組成，市場中存在兩類異質(zhì)知情交易者，分別觀測到其中一個基本面的私人信號。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，同質(zhì)交易者人數(shù)的增加對異質(zhì)知情交易者產(chǎn)生促進(jìn)作用，即提高異質(zhì)交易者的交易強(qiáng)度、人均收益和總收益。其邏輯歸因于，任何一類同質(zhì)交易者增多均會促進(jìn)市場流動性，從而使得異質(zhì)交易者增加交易量，福利水平也隨之提高。實際上，除交易者人數(shù)增加導(dǎo)致對同質(zhì)交易者間的擠出作用和對異質(zhì)交易者的促進(jìn)作用外，異質(zhì)知情交易者之間還通過各自私人信息的質(zhì)量(精度)進(jìn)行競爭，并以此決定市場收益的分配比例，同時對市場流動性產(chǎn)生負(fù)向影響。知情交易者的私人信息精度決定市場信息不對稱程度，而其恰是影響流動性的重要因素[19]。擴(kuò)展模型中，某類交易者的私人信息質(zhì)量提高必然增加該類知情交易者的交易量、人均收益和總收益，降低異質(zhì)知情交易者的交易強(qiáng)度以及收益。這點與Indjejikian等[20]結(jié)果類似。

最后，從監(jiān)管者角度出發(fā)，研究如何利用同質(zhì)、異質(zhì)交易者之間的競爭關(guān)系最大程度促進(jìn)市場流動性，發(fā)現(xiàn)當(dāng)異質(zhì)交易者人數(shù)、私人信息質(zhì)量等外生變量滿足一定條件時，市場流動性達(dá)到最大。

2 單個基本面的交易均衡

2.1 基礎(chǔ)模型

與Kyle[18]相似，單次交易的市場中，只有一種可交易的風(fēng)險資產(chǎn)(如股票)，其單位收益率(或稱為清算價值)為隨機(jī)變量v，v～N(0,1/τv)，τv>0。市場中有N(N≥2)個理性且風(fēng)險中性的知情交易者，他們觀測到同一個有關(guān)風(fēng)險資產(chǎn)清算價值的私人信號s，s=v+δ，δ～N(0,1/τδ)，0<τδ<∞。根據(jù)其私人信息，知情交易者向風(fēng)險中性的競爭性做市商提交市價訂單(market orders)，假設(shè)知情交易者提交的訂單分別為X1,X2,…,XN。同時，市場中還存在大量流動性交易者出于自身目的進(jìn)行交易，假設(shè)流動性交易者提交的市價訂單為u，u～N(0,1/τu)，τu>0。做市商只能觀測到市場中所有交易者提交的總訂單ω，

(1)

不能從總訂單ω中區(qū)分出X1,X2,…,XN或u。根據(jù)總訂單，競爭性做市商制定交易價格p使得其期望收益為零。單次交易結(jié)束后，風(fēng)險資產(chǎn)價值v實現(xiàn)，交易者清算其收益或損失。v，δ，u相互獨立，且其統(tǒng)計特性為市場中所有參與者所知曉。

2.2 市場均衡

沿襲Kyle[18]有關(guān)完美貝葉斯均衡(Perfect Bayesian Equilibrium，PBE)的定義，對本模型中市場均衡定義如下。

定義1市場達(dá)到PBE時，以下兩個條件成立：

(1)收益最大化：任一知情交易者i，i=1,2,…,N，根據(jù)其信息制定最優(yōu)交易策略Xi以獲得最大期望收益，即:

maxXiE[(v-p)Xi|s]

(2)

(2)市場效率：做市商的定價策略p滿足

p=E(v|ω)

(3)

理性預(yù)期框架下，只有兩類策略可能求得解析解：一類是線性正態(tài)結(jié)構(gòu)；一類是常彈性對數(shù)正態(tài)結(jié)構(gòu)。本文采用慣用的線性正態(tài)結(jié)構(gòu)，考慮交易者的交易策略為線性策略。根據(jù)(3)式中做市商的定價策略，運用投影定理可得:

p=E(v|ω)=λω

(4)

知情交易者的私人信息相同，因此均衡狀態(tài)下，知情交易者的交易策略完全相同，不妨假設(shè)X1=X2…=XN=a[s-E(v)]=as，a為模型內(nèi)生決定。

知情交易者i(i=1,2,…,N)，預(yù)期其他知情交易者的訂單量為X1=X2=…Xi-1=Xi+1…=XN=as，則其目標(biāo)收益函數(shù)為：

maxXiE[(v-p)Xi|s]=XiE[v-λ(Xi+a(N-1)s+u)|s]

(5)

令(5)式的一階條件為零，可得知情交易者i的交易策略：

(6)

(7)

綜上，可得定理1。

定理1市場存在唯一線性PBE，知情交易者的交易策略為：

X1=X2…=XN=as

(8)

風(fēng)險資產(chǎn)交易價格為：

p=λ(Nas+u)

(9)

顯然，市場均衡狀態(tài)取決于私人信號以及擁有私人信息的交易者的人數(shù)。特別地，當(dāng)N=1時，定理1仍然成立，且與Kyle[18]的唯一區(qū)別在于：本文模型中的知情交易者不是內(nèi)幕信息交易者，私人信號精度有限。后文分析結(jié)果不受影響。

2.3 均衡特征

市場流動性越好，交易越活躍，金融市場越繁榮；市場信息效率越高，證券價格對相關(guān)信息的反映速度越快，越全面，證券市場就越有效率。因此，市場流動性與信息效率是衡量市場狀態(tài)是否良好的重要指標(biāo)。

(1)市場流動性(market liquidity)

根據(jù)定理1，λ是風(fēng)險中性的競爭性做市商對總訂單流的反應(yīng)系數(shù)，且流動性交易量改變1單位，對交易價格產(chǎn)生λ單位的同向影響。若λ較小，流動性交易量的變化對價格產(chǎn)生的影響也較小，即流動性交易量的改變較易被市場吸收，那么市場就是深的，市場流動性是好的。反之，當(dāng)λ較大，則市場流動性較差。因此，同Kyle[18]一致，采用λ-1測度市場流動性。根據(jù)(7)式得：

(10)

(2)市場信息效率(market information efficiency)

市場信息效率，即價格的信息含量，是衡量價格對市場中相關(guān)信息加總能力的指標(biāo)，一般采用以交易價格為條件的風(fēng)險資產(chǎn)出清價值的條件精度進(jìn)行測度。本文用τp表示市場信息效率，即：

(11)

定理2同質(zhì)知情交易者人數(shù)增加會促進(jìn)市場流動性，提高市場信息效率；私人信號精度增加會提高市場信息效率，但降低市場流動性。

2.4 策略行為與收益分析

(12)

(13)

根據(jù)(12)式，同質(zhì)知情交易者人數(shù)增加，對其交易強(qiáng)度同時產(chǎn)生兩個相反方向的作用：第一是直接的競爭作用，每個知情交易者都知道與其信息結(jié)構(gòu)相同的競爭者增多，勢必會減少對其信息的反應(yīng)強(qiáng)度；第二是間接的流動性作用，知情交易者人數(shù)增加，市場流動性變好，又會使得知情交易者對市場信心提高，從而加強(qiáng)對自身信息的使用。第一個作用大于第二個作用，因此，最終會降低每個知情交易者對私人信號的交易強(qiáng)度。

根據(jù)(13)式，私人信號質(zhì)量q提高，也同時產(chǎn)生兩個相反方向的作用：一是信息優(yōu)勢作用，即q提高顯然會加大知情交易者信息優(yōu)勢，增大對私人信息的交易強(qiáng)度；一是流動性作用，q提高加劇市場信息不對稱，降低市場流動性，一定程度減弱知情交易者對市場的信心，使其減小交易強(qiáng)度。信息優(yōu)勢作用占主導(dǎo)，因此，q增加，a增加。

風(fēng)險中性的競爭性做市商根據(jù)收到的總訂單流以期望利潤為0制定價格，因此知情交易者的獲益全部來自流動性交易者的損失。以Π表示N個知情交易者的總期望收益，則:

(14)

知情交易者的人均個體收益:

(15)

(14)式表明，流動性交易者的交易量一定時，流動性交易者的期望損失完全取決于市場流動性，流動性越好，其損失越低。N增加，λ變小，市場流動性變好，流動性交易者的損失降低，則知情交易者的總收益Π也降低，人均個體收益π則進(jìn)一步降低。私人信號質(zhì)量q提高，λ變大，市場流動性變差，流動性交易者的損失增加，則知情交易者的總收益Π也增加，由于N保持不變，因此人均個體收益π增加。

綜上，知情交易者的交易策略、個體收益和整體總收益分別對N和q的變化方向一致，總結(jié)如下。

定理3說明，引入更多同質(zhì)知情交易者參與交易，會降低知情交易者對私人信號的交易強(qiáng)度，減少知情交易者的人均收益和整體總收益；同質(zhì)交易者的私人信號質(zhì)量提高，交易強(qiáng)度、個體收益和整體收益都隨之增大。

3 擴(kuò)展模型

本節(jié)將基本模型進(jìn)行擴(kuò)展，研究同質(zhì)、異質(zhì)交易者之間的相互作用及其影響。

3.1 基本假設(shè)

在基本模型上做出以下改變：①風(fēng)險交易資產(chǎn)的清算價值由兩個相互獨立的基本面組成，即v=v1+v2,vi(i=1,2)～N(0,1/τi)，τi>0；②市場中有兩類風(fēng)險中性的理性知情交易者，分別擁有兩個基本面的私人信息。其中m(m≥1)個知情交易者擁有信號s1，組成第一類知情交易者；n(n≥1)個知情交易者擁有信號s2，組成第二類知情交易者。s1=v1+ε，ε～N(0,1/τε)，s2=v2+ξ，ξ～N(0,1/τξ)。顯然，兩類知情交易者的信息結(jié)構(gòu)完全不同，體現(xiàn)為異質(zhì)交易者，而每類知情交易者內(nèi)部具有完全相同信息的交易者則是同質(zhì)交易者。其余假設(shè)保持不變，且v1、v2、ε、ξ、u相互獨立，其統(tǒng)計特性為市場中所有參與者所知曉。

3.2 市場均衡

根據(jù)定義1對PBE的定義，可求得擴(kuò)展后的模型存在唯一線性均衡解，如下定理4所述。

定理4市場中存在唯一的線性PBE，第一類和第二類知情交易者的交易策略分別為:

x1=x2…=xm=αs1

(16)

y1=y2…=yn=βs2

(17)

風(fēng)險資產(chǎn)交易價格為:

p=λ(mαs1+nβs2+u)

(18)

根據(jù)定理4，市場流動性的衡量指標(biāo)為:

(19)

市場的信息效率為:

(20)

推論1市場中不管同質(zhì)還是異質(zhì)知情交易者增加，必然促進(jìn)市場流動性，提高市場信息效率；市場中至少一個私人信息質(zhì)量提升都會提高市場效率，但降低流動性。

3.3 策略行為與收益分析

由于第一類與第二類知情交易者的交易策略與收益存在對稱性，本文只分析前者的策略行為與期望收益，后者的可以此類推得到。

分析同質(zhì)與異質(zhì)知情交易者人數(shù)變化、同質(zhì)與異質(zhì)信息質(zhì)量變化對各類交易者交易策略、期望收益及整體總收益的影響，得定理5。

定理5

經(jīng)計算可得:

(21)

(22)

(23)

(24)

(21)式說明增加第一類知情交易者的人數(shù)，對其交易強(qiáng)度產(chǎn)生兩方面作用：第一是直接的競爭作用，當(dāng)每個第一類知情交易者知道與其信息結(jié)構(gòu)相同的交易者增加，即其同類競爭者增多，其勢必會減少對其私人信息的反應(yīng)強(qiáng)度；第二是間接的流動性作用，第一類知情交易者人數(shù)(m)增加，市場流動性變好，又會使得第一類知情交易者對市場信心提高，從而加強(qiáng)對自身信息的交易強(qiáng)度。第一個作用占主導(dǎo), 因此，同質(zhì)信息的交易者增加，會降低該類交易者的交易強(qiáng)度。相反，根據(jù)(22)式，若第二類知情交易者增加，即n增加，只有間接作用存在，市場流動性變好，第一類知情交易者加強(qiáng)對其私人信息的利用，因而增大交易強(qiáng)度。

根據(jù)(23)式，第一類知情交易者的信息質(zhì)量提高，對其交易強(qiáng)度也產(chǎn)生兩個相反方向的作用：一是信息優(yōu)勢作用，信息質(zhì)量提高，對第一類知情交易者交易強(qiáng)度產(chǎn)生正向影響；一是流動性作用，q1增加，市場信息不對稱加劇，市場流動性降低，使得第一類知情交易者降低對其私人信號的使用。信息優(yōu)勢作用總是大于流動性作用，因此，自身私人信息質(zhì)量的提高會增加對該信息的交易強(qiáng)度。相反，(24)式中，當(dāng)異質(zhì)知情交易者的信息質(zhì)量提高，即q2增加，由于市場中信息不對稱加劇，市場流動性變差，第一類知情交易者的交易行為變得更加保守，從而交易強(qiáng)度降低，交易量減少。定理5中第(1)條即可得證。

同理，第一類知情交易者的平均個體期望收益π1對m、n、q1和q2的偏導(dǎo)數(shù)如下：

(25)

(26)

(27)

(28)

總收益Π1對m、n、q1和q2求偏導(dǎo)，得：

(29)

(30)

(31)

(32)

由于各類知情交易者的交易強(qiáng)度、個體收益、總收益都與流動性呈正相關(guān)關(guān)系，所以只要交易者人數(shù)或者私人信息質(zhì)量的改變引起流動性發(fā)生改變，必然會對交易強(qiáng)度、個體收益、總收益產(chǎn)生流動性作用，但是流動性作用最終為正向作用還是反向作用，則取決于相關(guān)參數(shù)變化對流動性的作用是正向還是負(fù)向。流動性作用與競爭作用(信息優(yōu)勢作用)同時發(fā)生，且作用方向相反，最終交易強(qiáng)度、個體收益、總收益的改變方向取決于流動性作用與競爭作用(信息優(yōu)勢作用)的大小比較。綜上，同質(zhì)知情交易者的交易強(qiáng)度、期望收益以及整體總收益分別對m、n、q1和q2的反應(yīng)方向完全一致。

定理5中第(2)條說明，同質(zhì)交易者的信息結(jié)構(gòu)完全相同，他們之間存在競爭，且隨著人數(shù)的增加競爭加劇，產(chǎn)生一個“擠出”作用，使得人均收益減少，同質(zhì)知情交易者的總收益也減少。異質(zhì)知情交易者之間又存在一個互補(bǔ)作用：當(dāng)異質(zhì)(第二類)交易者(n)增加，不僅改善市場流動性，而且提高市場信息效率，使得本(第一)類交易者期望收益(π1)增加，整個類型的知情交易者的總收益(∏1)也隨之增加。因此，對于同質(zhì)知情交易者而言，異質(zhì)知情交易者的人數(shù)越多越好。

q1增加，第一類知情交易者個體收益π1與總收益∏1均隨之提高；同時，q1增加，縮小/擴(kuò)大了第二類知情交易者對第一類知情交易者的相對信息優(yōu)勢/劣勢，使得第二類知情交易者的個體收益π2與總收益∏2均減少。但是，q1增加降低市場流動性，流動性交易者的損失增大，即∏1+∏2增大，所以q1增加，使得∏1增加， ∏2減少，且∏1增加幅度大于∏2減少幅度，從而加大了流動交易者的期望損失。因此，定理5中第(2)、(3)條即可得證。

定理5說明同質(zhì)交易者之間存在競爭，且競爭作用占優(yōu)，增加同質(zhì)知情交易者人數(shù)，會擠出該類知情交易者的人均期望收益，并降低此類知情交易者的整體總收益。同時，同質(zhì)交易者的增加促進(jìn)了市場流動性，有效降低異質(zhì)交易者所面臨的流動性風(fēng)險，異質(zhì)交易者因此增加交易量，且個體收益和總體收益均得到提高。然而，同質(zhì)交易者自身總收益的減少與異質(zhì)交易者收益的增加不能抵消，減少的幅度超過增加幅度，所以最終所有知情交易者的總收益減少，即流動性交易者的期望損失減少。此外，異質(zhì)知情交易者相互之間通過各自私人信息的質(zhì)量進(jìn)行競爭：某類交易者信息質(zhì)量提高，相對信息優(yōu)勢加強(qiáng)，個體收益和整體收益隨之增加；另一方面，對手類型的交易者的個體收益和整體收益都減少，且減少幅度不夠大，最終使得兩類知情交易者的總收益增大，流動性交易者損失增大。

因此，私人信息外生時，欲使得市場流動性達(dá)到最大，只能通過控制知情交易者的數(shù)目來達(dá)到目的。

3.4 市場流動性最大化

根據(jù)(15)式市場流動性的計算表達(dá)式，可得:

λ-1

(33)

定理6說明：監(jiān)管者如果以促進(jìn)市場流動性、降低市場非流動性、防止市場崩潰等為其監(jiān)管目標(biāo)之一，監(jiān)管者可通過控制異質(zhì)知情交易者數(shù)量和私人信息的精度，最大化不同類型知情交易者之間的競爭，使得市場流動性達(dá)到最佳狀態(tài)。

4 算例分析

擴(kuò)展模型中，市場存在唯一均衡，市場特征量如市場流動性、知情交易者個體期望收益、整體期望收益均由外生變量唯一決定，且其單調(diào)性如推論1和定理5所述。本節(jié)通過數(shù)值例子更加清晰地展示兩個基本面下異質(zhì)交易者間，由于交易者人數(shù)變化對個體期望收益、整體期望收益、以及市場流動性(的倒數(shù))的影響，數(shù)值結(jié)果如圖1所示。其中，數(shù)值設(shè)定τ1=τ2=10，τu=5，τε=τξ=3。圖1中上面一欄三個圖中，n=4，m∈[1,30]；下面一欄的三個圖中，m=4，n∈[1,30]。

圖1上面一欄三個圖中可以看出：同質(zhì)交易者增多，對該類知情交易者產(chǎn)生擠出作用，導(dǎo)致個體期望收益與整體期望收益均減少；而異質(zhì)交易者增加，則產(chǎn)生促進(jìn)作用，使得個體期望收益與整體期望收益均增加；且任何一類交易者增加都促進(jìn)了市場流動性(λ減小)。與推論1和定理5相符。

5 結(jié)語

市場中只有同質(zhì)交易者參與交易時，由于其相互之間的競爭，同質(zhì)交易者人數(shù)增加促進(jìn)市場流動性，但降低其交易量，且期望收益也隨之減少。

然而，當(dāng)異質(zhì)交易者存在并參與交易時，結(jié)果則發(fā)生變化。同質(zhì)或異質(zhì)交易者人數(shù)增加改善市場流動性，提高市場信息效率；同質(zhì)知情交易者之間由于交易者人數(shù)增加導(dǎo)致相互競爭加劇，產(chǎn)生擠出作用，即隨著同質(zhì)知情交易者人數(shù)增加，該類交易者對其私人信息的交易強(qiáng)度減弱，個體收益和整體總收益均降低；異質(zhì)交易者之間則隨著同質(zhì)交易者人數(shù)增加存在促進(jìn)作用，異質(zhì)交易者對其私人信號的交易強(qiáng)度、期望收益以及整體收益都隨之增加，但異質(zhì)交易者整體收益增加的幅度小于同質(zhì)交易者整體收益降低的幅度，因此，所有知情交易者的總收益減小，流動性交易者的損失也減少。此外，任何一類或多類交易者的私人信息精度提高，都會降低市場流動性，提高市場信息效率。異質(zhì)交易者相互之間通過各自私人信息的質(zhì)量進(jìn)行競爭：某一類知情交易者的私人信息精度提高，促使該類型交易者加大對其私人信息的交易強(qiáng)度，使得個體收益和整體總收益均增大；同時，對其他類型的交易者的交易強(qiáng)度、個體收益和總收益產(chǎn)生負(fù)向作用，且整體收益增加的幅度大于降低的幅度，所以知情交易者的總收益增加，流動性交易者的損失增大。鑒于此，證券市場監(jiān)管者可對市場中私人信息的獲取和生產(chǎn)加以限制或引導(dǎo)，利用同質(zhì)知情交易者之間的競爭、異質(zhì)知情交易者之間的互補(bǔ)作用，最大化市場流動性。

圖1 交易者人數(shù)改變的作用