政府與社會(huì)資本合作能改善企業(yè)融資約束嗎？
——來(lái)自中國(guó)上市公司的微觀證據(jù)

吳衛(wèi)星 劉細(xì)憲

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)“一帶一路”PPP發(fā)展研究中心/金融學(xué)院，北京 100029)

引言

政府和社會(huì)資本合作(簡(jiǎn)稱PPP)模式是指政府采取競(jìng)爭(zhēng)性方式擇優(yōu)選擇具有投資、運(yùn)營(yíng)管理能力的社會(huì)資本，雙方按照平等協(xié)商原則訂立合同，明確責(zé)權(quán)利關(guān)系，由社會(huì)資本提供公共服務(wù)，政府依據(jù)公共服務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果向社會(huì)資本支付相應(yīng)對(duì)價(jià)，保證社會(huì)資本獲得合理收益。政府和社會(huì)資本合作模式有利于充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，提升公共服務(wù)的供給質(zhì)量和效率，實(shí)現(xiàn)公共利益最大化。因此，近年來(lái)中央政府高度重視PPP模式并出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)和規(guī)范PPP發(fā)展的文件，PPP受到各級(jí)政府的積極推進(jìn)。根據(jù)明樹(shù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2014年成交的PPP項(xiàng)目?jī)H有41個(gè)，但2015年、2016年和2017年分別增至528、1956和2864個(gè)，由此可以看出在中央大力推廣PPP模式后，PPP項(xiàng)目成交量劇增，引起了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。

近幾年，學(xué)術(shù)界也有不少關(guān)于PPP的研究，有的集中于發(fā)展歷程、內(nèi)涵、模式、問(wèn)題、中外對(duì)比等定性分析，如劉曉凱和張明(2015)[27]；也有一部分集中于風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、回報(bào)機(jī)制等理論研究，如李林等(2013)[30]；另一部分則集中于案例分析，如Yuan等(2016)[17]。但是如羅煜等(2017)[28]的定量分析卻不多見(jiàn)。

PPP在我國(guó)無(wú)論是操作流程方面還是落地的PPP項(xiàng)目數(shù)量和投資額方面都取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，但我們需要思考的是PPP是否真的如政策所言能夠使得社會(huì)資本方受益？這也正是社會(huì)資本方最關(guān)心的問(wèn)題。回答這個(gè)問(wèn)題需要從社會(huì)資本的角度進(jìn)行定量分析，但目前很少有文獻(xiàn)從參與企業(yè)的角度進(jìn)行研究分析。由國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心主持發(fā)布的《中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者問(wèn)卷跟蹤調(diào)查報(bào)告》顯示，中國(guó)企業(yè)普遍認(rèn)為融資約束是制約其發(fā)展的主要因素。Myers和Majluf(1984)[14]認(rèn)為，在不完美市場(chǎng)下，公司外部投資與內(nèi)部人之間存在信息不對(duì)稱，這使得外部融資的成本高于內(nèi)部融資成本，投資者可能要求公司為使用外部資金而支付溢價(jià)，從而導(dǎo)致外部融資成本增加。而我們認(rèn)為PPP可能會(huì)在一定程度上會(huì)對(duì)企業(yè)的融資約束產(chǎn)生影響。因此，本文基于PPP的視角對(duì)企業(yè)融資約束進(jìn)行深入的定量研究。

本文借鑒Almeida等(2004)[2]提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度融資約束識(shí)別策略，基于224家上市公司的微觀數(shù)據(jù)，重點(diǎn)研究了以下三個(gè)問(wèn)題：第一，PPP參與是否會(huì)改善企業(yè)的融資約束程度？第二，PPP參與影響企業(yè)融資約束的作用是否會(huì)因企業(yè)性質(zhì)而存在差異性？第三，PPP參與影響企業(yè)融資約束的作用是否會(huì)因信息不對(duì)稱程度的高低而產(chǎn)生差異性？

本文的主要貢獻(xiàn)有以下兩點(diǎn)：第一，在研究視角上，目前很少有文獻(xiàn)從公司金融的角度研究PPP，而本文從融資約束的視角定量分析了PPP參與對(duì)企業(yè)造成的影響；第二，本文進(jìn)一步從企業(yè)性質(zhì)和信息不對(duì)稱視角對(duì)PPP參與和企業(yè)融資約束間的關(guān)系展開(kāi)了深入分析。

文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

公私雙方的利益分享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制是PPP的典型特征(賈康等，2015)[24]，PPP項(xiàng)目的投資回報(bào)是指社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目建設(shè)后所獲得的報(bào)酬，主要包括公眾對(duì)公共物品的使用付費(fèi)和政府補(bǔ)助。合理的社會(huì)資本回報(bào)率是PPP項(xiàng)目順利運(yùn)行的重要因素，在最優(yōu)股權(quán)架構(gòu)下，PPP項(xiàng)目的總成本最小且私人部門獲取更多的剩余收益分享權(quán)和控制權(quán)(郭威和鄭子龍，2018)[21]。為了避免PPP項(xiàng)目生命周期內(nèi)可能出現(xiàn)的所有風(fēng)險(xiǎn)，雙方會(huì)確定一個(gè)最佳的項(xiàng)目融資方案(Kurniawan et al．，2015)[11]，政府方雖然不承擔(dān)PPP項(xiàng)目的融資責(zé)任，但為了吸引社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目、保障PPP項(xiàng)目的順利進(jìn)展，通常會(huì)提供激勵(lì)措施，如投資贊助、協(xié)助融資、政府擔(dān)保、稅收減免優(yōu)惠以及開(kāi)發(fā)新市場(chǎng)等(柯永建等，2009)[25]。

此外，中國(guó)不僅成立了1800億元的PPP專項(xiàng)基金(國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行專項(xiàng)基金)，還成立了PPP項(xiàng)目引導(dǎo)基金(財(cái)政部1800億政企合作基金、省級(jí)PPP基金)，為參與PPP的社會(huì)資本方提供研究、設(shè)計(jì)、構(gòu)建及實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目的專項(xiàng)資源，相比傳統(tǒng)模式下的項(xiàng)目，PPP項(xiàng)目的優(yōu)勢(shì)在于有這類基金可以墊付前期高昂的開(kāi)發(fā)成本。曹曉萌和劉忠(2018)[18]對(duì)參與PPP的上市公司近三年的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)這類公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)受益于PPP，普遍高于深市上市公司整體水平。

這些都表明，相比于投資傳統(tǒng)項(xiàng)目，投資PPP項(xiàng)目可能使得企業(yè)獲得更多的融資支持及財(cái)稅政策，減少企業(yè)對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴，經(jīng)營(yíng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流預(yù)期也會(huì)減少企業(yè)對(duì)現(xiàn)金的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)。而且我們認(rèn)為PPP作為我國(guó)大力推廣的一種機(jī)制，也可能會(huì)給參與企業(yè)帶來(lái)類似于政治關(guān)聯(lián)的作用，促進(jìn)企業(yè)與政府方的其他項(xiàng)目合作，如曹曉萌和劉忠(2018)[18]指出企業(yè)投資PPP項(xiàng)目不僅可以拿下主體合同里的項(xiàng)目，還包含PPP項(xiàng)目的周邊子項(xiàng)目。而于蔚等(2012)[39]研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)有利于緩解企業(yè)的融資約束?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)。

H1：政府與社會(huì)資本合作有助于緩解企業(yè)的融資約束。

國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的資源獲取能力有著明顯差異。國(guó)有企業(yè)往往由中央或地方政府所控制經(jīng)營(yíng)，他們不僅在資源稟賦上有明顯優(yōu)勢(shì)，而且能夠輕易的以低于市場(chǎng)水平的利率獲得銀行貸款和財(cái)務(wù)資源(Luo et al.,2011)[13]，經(jīng)營(yíng)過(guò)程中很容易獲得財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等政策資源(Liang et al., 2012)[12]。由于制度原因和信息不對(duì)稱，中國(guó)的銀行對(duì)于非國(guó)有企業(yè)存在嚴(yán)重歧視(Gordon and Li，2003)[7]，造成非國(guó)有企業(yè)普遍存在融資難、融資貴等問(wèn)題。因此，政府補(bǔ)貼對(duì)不同性質(zhì)企業(yè)的影響可能存在差異，楊洋等(2015)[37]利用面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，相比國(guó)有企業(yè)，政府補(bǔ)貼對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)作用更大。Allen et al.(2005)[1]研究發(fā)現(xiàn)，由于法律和金融系統(tǒng)的不發(fā)達(dá)，私營(yíng)企業(yè)為了自身發(fā)展而不斷的尋求一些替代性的非正規(guī)機(jī)制，以緩解自身的融資約束。已有的關(guān)于企業(yè)融資約束文獻(xiàn)中，大部分集中于企業(yè)尋求非正規(guī)機(jī)制所帶來(lái)的改善作用，如發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者(張純和呂偉，2007a)[40]、尋求政治關(guān)系(羅黨論和唐清泉，2009)[29]、尋求金融關(guān)聯(lián)(鄧建平和曾勇，2011)[20]、合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)持股(鄧川和孫金金，2014)[19]以及持股金融機(jī)構(gòu)(黃小琳等，2015)[23]；也有部分文獻(xiàn)集中于金融發(fā)展對(duì)企業(yè)融資約束的影響(Khurana et al.,2006)[11]，這些文獻(xiàn)大部分都發(fā)現(xiàn)這些非正規(guī)機(jī)制緩解融資約束的作用對(duì)民營(yíng)企業(yè)更顯著。類似的，我們認(rèn)為相比國(guó)有企業(yè)，參與PPP帶來(lái)的政策資源對(duì)非國(guó)有企業(yè)會(huì)產(chǎn)生更大的影響。基于此，提出本文第二個(gè)研究假設(shè)：

H2：政府與社會(huì)資本合作緩解企業(yè)融資約束的作用對(duì)非國(guó)有企業(yè)更顯著。

信息不對(duì)稱程度較高意味著該企業(yè)的市場(chǎng)流動(dòng)性較差，所以難以在市場(chǎng)上融到資金，因而預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，但是為了保證通過(guò)PPP模式提供質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的公共事業(yè)服務(wù)、開(kāi)展高質(zhì)量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，政府方對(duì)于參與PPP的社會(huì)資本方會(huì)進(jìn)行嚴(yán)格的篩選，能夠參與PPP的上市公司一般是籌資能力、技術(shù)實(shí)力和管理效率較強(qiáng)的企業(yè)(劉窮志和任靜，2017)[26]，因而參與PPP可以看成是一種有效信號(hào)，降低了企業(yè)與投資者間的信息不對(duì)稱程度并改善了信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇問(wèn)題，引起正面的股票市場(chǎng)反應(yīng)(蘇萌等，2018)[34]，增加了市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而緩解融資約束。

現(xiàn)實(shí)中的資本市場(chǎng)并非總是完全有效的(Shleifer，2000)[15]。在不完美市場(chǎng)下，企業(yè)與外部投資者間的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，而融資成本的高低則反映了融資約束的嚴(yán)重程度(Myers and Majluf，1984)[14]。Ascioglu et al.(2008)[3]通過(guò)構(gòu)建知情交易概率(PIN)指標(biāo)作為信息不對(duì)稱的代理變量研究發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱程度越高，企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感度越高，說(shuō)明企業(yè)越依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，即融資約束程度越嚴(yán)重。張純和呂偉(2007b)[41]研究認(rèn)為，降低內(nèi)部管理層和外部資金供給者的信息不對(duì)稱可以降低企業(yè)的融資成本，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束。已有文獻(xiàn)表明信息不對(duì)稱程度不同也可能造成結(jié)果的差異性，如屈文洲等(2011)[33]研究發(fā)現(xiàn)董秘的財(cái)務(wù)經(jīng)歷會(huì)顯著緩解企業(yè)融資約束，且信息不對(duì)稱程度更嚴(yán)重時(shí)，這種緩解作用更顯著?；诖?，本文提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：在更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱情況下，政府與社會(huì)資本合作對(duì)企業(yè)融資約束的改善作用更顯著。

研究設(shè)計(jì)

一、實(shí)證模型與變量設(shè)定

如何識(shí)別企業(yè)的融資約束強(qiáng)弱，公司金融的相關(guān)文獻(xiàn)做了許多有意義的探討。Fazzari et al.(1988)[37]認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，投資決策不僅取決于投資機(jī)會(huì)，還會(huì)受到自身財(cái)務(wù)狀況影響，因此，他把反映財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)“現(xiàn)金流”引入托賓Q投資模型并建議用投資-現(xiàn)金流敏感度(investment-cash flow sensitivity)來(lái)衡量融資約束的強(qiáng)弱，即融資約束越強(qiáng)，投資-現(xiàn)金流敏感度越大。Hovakimian et al.(2009)[8]經(jīng)過(guò)研究也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論。國(guó)內(nèi)很多學(xué)者借鑒這個(gè)度量方法做了一些有意義且關(guān)于緩解民企融資約束的研究(鄧建平和曾勇，2011)[20]。但Cleary(1999)[5]的研究卻發(fā)現(xiàn)投資-現(xiàn)金流敏感度并未隨著融資約束的增強(qiáng)而變大；而Jensen(1999)[9]研究認(rèn)為，經(jīng)理人出于在職消費(fèi)的考慮會(huì)片面追求規(guī)模擴(kuò)張，把所有可用資金投資到新項(xiàng)目，進(jìn)而推高投資-現(xiàn)金流敏感度；連玉君和程建(2007)[31]則用國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)投資-現(xiàn)金流敏感度的變化不一定完全是因?yàn)槿谫Y約束導(dǎo)致，也有可能是因?yàn)榇沓杀疽鸬?。因此，該融資約束的度量方法受到了不少質(zhì)疑(Chenand Chen，2012)[4]。

而Almeida et al.(2004)[2]基于企業(yè)流動(dòng)性需求管理角度提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度(cash-cash flow sensitivity)被認(rèn)為更適合作為融資約束的度量指標(biāo)，他們分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)現(xiàn)金流變多的時(shí)候受融資約束的企業(yè)由于不易獲得外部融資應(yīng)當(dāng)增加現(xiàn)金持有量以保證后續(xù)新建投資項(xiàng)目的資金，相反，對(duì)于不存在融資約束的企業(yè)則不需要這么做，這種預(yù)防性動(dòng)機(jī)使得受融資約束企業(yè)有正的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度，而不存在融資約束企業(yè)的現(xiàn)金流對(duì)現(xiàn)金則沒(méi)有預(yù)防性動(dòng)機(jī)，作者通過(guò)理論模型推導(dǎo)和實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，融資約束程度越高，預(yù)防性動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，從而導(dǎo)致現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度值越大。國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者基于該度量方法做了大量有意義的研究，如Khurana et al.(2006)[10]及姚耀軍和董鋼鋒(2015)[38]。連玉君等(2008)[32]用中國(guó)的數(shù)據(jù)研究認(rèn)為現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度是考察中國(guó)上市公司融資約束的有效度量工具；Wanand Zhu(2011)[16]利用中國(guó)自然實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度比投資-現(xiàn)金流敏感度更適合度量融資約束。因此，本文使用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)作為企業(yè)融資約束的度量工具進(jìn)行相關(guān)研究。

國(guó)內(nèi)外一些研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平會(huì)顯著影響企業(yè)的融資約束。Khurana et al.(2006)[11]利用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度模型，通過(guò)跨國(guó)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，由昂貴的外部融資成本引起的融資約束在欠發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)更明顯，而且現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度隨著金融發(fā)展水平的提高而下降；姚耀軍和董鋼鋒(2015)[38]基于國(guó)內(nèi)中小企業(yè)板樣本公司數(shù)據(jù)，利用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度模型研究發(fā)現(xiàn)，由中小銀行發(fā)展所推動(dòng)的銀行結(jié)構(gòu)變化顯著緩解了中小企業(yè)的融資約束。因此，為了得到穩(wěn)健的結(jié)果，本文也需要控制金融發(fā)展水平因素的干擾。經(jīng)過(guò)前面的分析，本文參照Almeida等(2004)[2]提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度模型建立如下基準(zhǔn)模型：

其中，ΔCash是指企業(yè)現(xiàn)金持有量變動(dòng)，用當(dāng)年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加額除以期初總資產(chǎn)來(lái)表示；CF是指企業(yè)現(xiàn)金流，用當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流除以期初總資產(chǎn)表示，回歸模型中CF的系數(shù)β1就是現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度；Year表示時(shí)間虛擬變量； Size是指企業(yè)規(guī)模，用期末總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)表示；ΔStd是指企業(yè)短期負(fù)債變動(dòng)，用當(dāng)年短期流動(dòng)負(fù)債增加額除以期初總資產(chǎn)表示，短期流動(dòng)負(fù)債則用短期借款與應(yīng)付票據(jù)金額之和表示；ΔNwc是指企業(yè)非現(xiàn)金凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)，用非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本增加額除以期初總資產(chǎn)表示，非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本則用營(yíng)運(yùn)資本與貨幣資金之差表示；ΔTobin'sQ是指企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，用市場(chǎng)價(jià)值除以期末總資產(chǎn)表示；Expend是指企業(yè)當(dāng)年資本支出，用當(dāng)年購(gòu)買固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的現(xiàn)金流量表示；FM表示金融市場(chǎng)化程度虛擬變量，參照鄧建平和曾勇(2011)[20]的做法，選用王小魯、樊綱和余靜文編寫(xiě)的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2016)》[34]中的金融市場(chǎng)化總指數(shù)評(píng)分來(lái)度量企業(yè)所在省份的金融市場(chǎng)化程度，若樣本公司所在省份得分處于全國(guó)前十名，則FM取值1，否則為0。

1.PPP參與和企業(yè)融資約束

為了探究PPP參與對(duì)企業(yè)融資約束的影響，在基準(zhǔn)模型中分別加入J_PPP與CF的交乘項(xiàng)，得到如下擴(kuò)展模型：

其中，J_PPP表示企業(yè)參與PPP的虛擬變量，參與了取1，否則為0。我們主要關(guān)注交乘項(xiàng)系數(shù)μ，若顯著為負(fù)，則表明企業(yè)參與PPP能夠降低現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度，改善融資約束；反之，若顯著為正，則表明PPP參與會(huì)加強(qiáng)企業(yè)的融資約束程度。根據(jù)前面的分析，我們預(yù)期μ顯著為負(fù)。為了探究PPP參與對(duì)企業(yè)融資約束影響的差異性，根據(jù)企業(yè)性質(zhì)分組后對(duì)模型(2)進(jìn)行回歸。

2.PPP參與、信息不對(duì)稱和企業(yè)融資約束

熊艷等(2014)[36]利用股票市場(chǎng)IPO首日交易數(shù)據(jù)和媒體報(bào)道相關(guān)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道會(huì)顯著降低信息不對(duì)稱，并且與換手率正相關(guān)；黃壽昌等(2010)[22]從信息不對(duì)稱的視角研究了內(nèi)部控制報(bào)告的自愿披露的市場(chǎng)效應(yīng)，研究結(jié)果表明這種行為降低了市場(chǎng)主體間的信息不對(duì)稱，且這類企業(yè)的股票交易更活躍。綜合這些分析，本文使用年度日均成交量構(gòu)建信息不對(duì)稱的代理指標(biāo)Day_Tra，日均成交量越低意味著信息不對(duì)稱越嚴(yán)重。根據(jù)日均成交量高低將樣本分為三組，當(dāng)樣本處于較高組時(shí)，Day_Tra取值為1；當(dāng)樣本處于較低組時(shí)，Day_Tra取值為3；否則，Day_Tra取值為2。

眾多學(xué)者從信息不對(duì)稱的角度研究緩解企業(yè)融資約束的作用機(jī)制(Cheng et al．，2014)[6]，發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱對(duì)企業(yè)融資約束存在負(fù)面效應(yīng)。我們認(rèn)為外部投資者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱越嚴(yán)重，市場(chǎng)流動(dòng)性則越差，企業(yè)越難以從市場(chǎng)上融到資金，進(jìn)而導(dǎo)致對(duì)現(xiàn)金流的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，融資約束問(wèn)題越嚴(yán)重。因此本文進(jìn)一步從信息不對(duì)稱的視角考察PPP參與和企業(yè)融資約束間的關(guān)系，根據(jù)信息不對(duì)稱的代理指標(biāo)Day_Tra將樣本分為高信息不對(duì)稱組、中信息不對(duì)稱組和低信息不對(duì)稱組進(jìn)行分組回歸分析，探究PPP參與對(duì)企業(yè)融資約束的影響是否會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱程度的不同而存在差異性。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源與描述性統(tǒng)計(jì)

本文所使用樣本均為滬深證券交易所上市企業(yè)，參與PPP的企業(yè)樣本由明樹(shù)數(shù)據(jù)提供的樣本以及本課題組成員爬蟲(chóng)所得樣本合并而來(lái)，企業(yè)層面數(shù)據(jù)涉及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2014～2017年年度數(shù)據(jù)，均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)終端。本文按照以下原則對(duì)樣本進(jìn)行處理：(1)剔除金融類公司；(2)剔除港股、新三板上市企業(yè)；(3)剔除14年以后上市的企業(yè)(因?yàn)樾枰?014年的年度數(shù)據(jù)和日頻數(shù)據(jù))。

未參與PPP項(xiàng)目的企業(yè)樣本根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類以及資產(chǎn)規(guī)模對(duì)參與了PPP樣本組里的每個(gè)樣本進(jìn)行匹配：第一步，在幾十個(gè)行業(yè)表中標(biāo)出已參與PPP的企業(yè)，然后刪除參與PPP數(shù)量為0的行業(yè)樣本；第二步，將剩余的樣本分行業(yè)按照規(guī)模進(jìn)行排序，然后選取與已參與PPP企業(yè)規(guī)模最接近的兩家企業(yè)作為對(duì)照組。最終形成了本文所使用的樣本數(shù)據(jù)。

變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 變量的測(cè)算方式及描述性統(tǒng)計(jì)

實(shí)證結(jié)果與分析

一、PPP參與和企業(yè)融資約束

為了通過(guò)企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流是否存在顯著的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)來(lái)判斷所用樣本中企業(yè)是否面臨融資約束問(wèn)題，我們對(duì)模型(1)作回歸，具體結(jié)果見(jiàn)表2中的第(1)列?；貧w結(jié)果顯示，CF的系數(shù)在5%水平上顯著為正，這說(shuō)明本文所使用的企業(yè)樣本統(tǒng)計(jì)意義上存在顯著的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，面臨著融資約束問(wèn)題。

為了考察企業(yè)參與PPP能否改善融資約束，我們?cè)诨鶞?zhǔn)模型中加入PPP參與虛擬變量和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流交乘項(xiàng)后得到模型(2)并對(duì)其進(jìn)行回歸分析，具體結(jié)果見(jiàn)表2第(2)列?；貧w結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，這說(shuō)明PPP參與降低了企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，緩解了融資約束問(wèn)題?？刂谱兞恐蠺obin'sQ的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明越具成長(zhǎng)性的企業(yè)傾向于持有更少的現(xiàn)金資產(chǎn)。

已有文獻(xiàn)表明，企業(yè)性質(zhì)不同會(huì)引起研究結(jié)果的差異性，因此，我們按這個(gè)指標(biāo)將樣本分組后分別對(duì)模型(2)進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表2后兩列。結(jié)果顯示，非國(guó)有企業(yè)樣本組的交乘項(xiàng)系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，這說(shuō)明相較于國(guó)有企業(yè)，PPP參與能夠顯著降低非國(guó)有企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，緩解企業(yè)融資約束。因?yàn)閲?guó)有企業(yè)融資渠道多、融資成本低、政策優(yōu)惠也多，所以參與PPP項(xiàng)目和其他項(xiàng)目的區(qū)別不大，并不能改變國(guó)有企業(yè)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)；而非國(guó)有企業(yè)參與PPP能享受到其他項(xiàng)目無(wú)法享受到的財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠和信貸支持等政策，所以PPP參與可以降低非國(guó)有企業(yè)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)。假設(shè)1和假設(shè)2得到驗(yàn)證。

二、PPP參與、信息不對(duì)稱和企業(yè)融資約束

為了從信息不對(duì)稱視角考察PPP參與和企業(yè)融資約束間的關(guān)系，我們根據(jù)信息不對(duì)稱指標(biāo)進(jìn)行分組回歸分析，具體結(jié)果見(jiàn)表3(2)-(4)列。結(jié)果顯示，高信息不對(duì)稱樣本組的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明相較于中、低信息不對(duì)稱企業(yè)，PPP參與能夠顯著降低高信息不對(duì)稱企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，緩解企業(yè)融資約束。信息不對(duì)稱程度較高意味著該企業(yè)的市場(chǎng)流動(dòng)性較差，所以難以在市場(chǎng)上融到資金，因而預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，而參與PPP可以看成是一種有效信號(hào)，降低了企業(yè)與投資者間的信息不對(duì)稱程度，增加了市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而降低了企業(yè)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，緩解了融資約束。假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表2 PPP參與和融資約束

表3 PPP參與、信息不對(duì)稱和融資約束

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到PPP參與存在較強(qiáng)的樣本自選擇問(wèn)題，我們采用Heckman兩步法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，首先采用Probit模型估算企業(yè)參與PPP的概率，然后計(jì)算參與和不參與PPP的逆米爾斯系數(shù)(IMR)，最后在各個(gè)模型中加入控制變量IMR，以克服樣本自選擇問(wèn)題(黃小琳等，2015)[23]，主要回歸結(jié)果見(jiàn)表4。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，除了高信息不對(duì)稱組中的交乘項(xiàng)系數(shù)的顯著性得到了加強(qiáng)，其他主要結(jié)果的符號(hào)和顯著性均未發(fā)生改變。這說(shuō)明本文實(shí)證結(jié)果總體上穩(wěn)健。

結(jié)論

近年來(lái)，政府與社會(huì)資本合作(PPP)在我國(guó)受到了廣泛關(guān)注，PPP模式被認(rèn)為既有利于充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，又能提升公共服務(wù)的供給質(zhì)量和效率，實(shí)現(xiàn)公共利益最大化的同時(shí)緩解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和保證社會(huì)資本盈利。但目前很少有文獻(xiàn)提供實(shí)證證據(jù)說(shuō)明社會(huì)資本方真的能夠從中受益。要回答這個(gè)問(wèn)題需要從社會(huì)資本的角度進(jìn)行定量分析，因此，本文以參與PPP的上市企業(yè)及與這些企業(yè)行業(yè)和規(guī)模相似但未參與PPP的上市企業(yè)為研究對(duì)象，基于2014～2017年的微觀數(shù)據(jù)，采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度作為融資約束的度量工具，從企業(yè)融資約束的角度對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行了回答。本文通過(guò)深入分析了PPP參與是否會(huì)改善企業(yè)的融資約束，并從企業(yè)性質(zhì)和信息不對(duì)稱程度的角度實(shí)證研究了這些影響的差異性，發(fā)現(xiàn)：(1)政府與社會(huì)資本合作可以降低企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，緩解融資約束；(2)按企業(yè)性質(zhì)分組后發(fā)現(xiàn)這種緩解作用只對(duì)非國(guó)有企業(yè)顯著；(3)以年度日均成交量作為信息不對(duì)稱的衡量指標(biāo)，日均成交量越低意味著信息不對(duì)稱越嚴(yán)重，根據(jù)日均成交量高低將樣本分為三組進(jìn)行回歸分析，研究結(jié)果表明，政府與社會(huì)資本合作顯著改善了高信息不對(duì)稱企業(yè)的融資約束。

表4 Heckman兩步法穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的研究結(jié)果表明參與PPP可能是非國(guó)有企業(yè)尋求信貸資源、財(cái)政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠的一種較好的機(jī)制，但是PPP項(xiàng)目的周期一般較長(zhǎng)，而目前國(guó)內(nèi)PPP項(xiàng)目大多數(shù)處于合同的執(zhí)行期，因此，本文的結(jié)論只能說(shuō)明就目前短期而言成立，長(zhǎng)期是否成立，還需要若干年后使用整個(gè)合同周期的企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析再次論證。