董事高管責任保險與上市公司會計穩(wěn)健性
——基于中國上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)的檢驗

凌士顯

(山東大學商學院，山東 威海 264209)

引言

會計穩(wěn)健性是一項重要的會計準則和公司治理機制，是對不確定性的審慎反應，要求會計確認時“預見所有可能的損失，但不預期任何不確定的收益”(Bliss, 1924)[2]。會計穩(wěn)健性要求采取審慎的態(tài)度在充分考慮各種風險和損失后，對損失和收益采取非對稱確認的原則即對損失確認的反應速度要快于對收益的確認(Francis等，2010)[8]，且對收益確認的標準更高，其根本目的是保護利益相關者的利益。會計穩(wěn)健性一直都是會計核算與會計信息披露時所應該遵循的重要原則(Hsu等，2017)[12]，是影響實務界500年之久的慣例(Basu，1997)[1]，更是衡量會計信息質量的重要特征(唐清泉和韓宏穩(wěn)，2018)[34]。會計穩(wěn)健性動因及其經(jīng)濟后果受到了學者們的廣泛關注，盈余管理、契約、稅收、股東訴訟等制度(Watts，2003)[21]及股東、債權人、監(jiān)管者等利益維護的需求(Zhong和Li，2016)[22]都是會計穩(wěn)健性的動因。在我國，因公司治理建設滯后、產權保護意識有待加強、國有企業(yè)的行政干預普遍存在，這些問題使得我國上市公司會計穩(wěn)健性問題既有普遍的共性，又有轉型國家公司的特性，深入認識會計穩(wěn)健性的動因對加強公司財務管理、維護利益相關者利益具有重要的現(xiàn)實意義。

董事高管責任保險(D&O)是一個新興的外部治理機制。D&O是一種將董事高管在執(zhí)業(yè)過程中因為疏忽或過失對第三者依法應承擔的經(jīng)濟損害賠償責任轉嫁給保險公司的職業(yè)責任保險。誕生于20世紀30年代的美國，其初衷是作為一種董事高管職業(yè)責任的風險對沖工具。隨著法律制度的不斷完善，特別是21世紀初美國眾多大公司治理丑聞的爆出推動了對這一險種的需求，目前美國紐約及納斯達克證券交易所要求上市公司為其董事高管購買此險種。實踐表明D&O對沖董事高管職業(yè)風險的同時，更是一個有效的外部治理機制。我國自2002年首次引入這一險種，但并未引起上市公司、監(jiān)管部門及學者的重視，可喜的是近年來學者對這一險種的治理作用產生了較為濃厚的興趣。D&O的引入會帶來正反兩方面的治理效應，一方面，作為最后賠款人的保險人，為了盡量降低賠款會加強對上市公司的監(jiān)督，另一方面，管理者因將責任風險轉移出去致使其機會主義行為可能被激發(fā)，截至目前學者們關于這一險種的治理作用并未達成一致性結論。

引入D&O之后，在盡職前提下，因董事高管職業(yè)責任造成的法律費用和損失賠償將由保險人兜底，為了降低董事高管因職業(yè)風險而引致的索賠，保險人將加強對上市公司的監(jiān)督，而會計穩(wěn)健性是保險人監(jiān)督的一個重要指標。那么，D&O能否促進上市公司提升其會計穩(wěn)健性呢？借助于2004-2017年滬深上市公司數(shù)據(jù)，本文從是否引入D&O、D&O引入時間長度及保險金額等三個維度檢驗了其對上市公司會計穩(wěn)健性的影響，并基于控股產權性質的異質性，進一步考察其對不同控股產權性質上市公司會計穩(wěn)健性的影響是否存在差異。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下兩個方面：從文獻價值的角度，本文首先拓展了董事高管責任保險的研究范疇，即從一個新的角度研究了董事高管責任保險的治理效果，豐富了D&O的研究內容和理論體系；其次，將D&O納入了會計穩(wěn)健性動因的研究框架，充實了會計穩(wěn)健性的動因；再次，與以往文獻相比，本文從D&O的三個維度均證實了其具有積極的監(jiān)督效應，拓寬了D&O的研究維度。從政策含義的角度，本文為董事高管責任險的積極推廣提供了經(jīng)驗支持，同時因其對于國有控股上市公司會計穩(wěn)健性的提升作用更為顯著，這一結論為推進國有企業(yè)現(xiàn)代企業(yè)制度建設提供了一個有力的治理工具。

文獻回顧與研究假設

會計穩(wěn)健性提倡的對風險和收益確認的非對稱原則，體現(xiàn)了對利益相關者利益的維護。會計穩(wěn)健性已經(jīng)成為一種重要的公司治理機制，不但能夠抑制經(jīng)理人的機會主義行為(Frankcis和Martin，2010)[8]，而且對公司重要決策活動也具有決定性的影響(Lafond和Watts，2008)[16]。學者們基于不同的理論開展了研究，LaFond和Watts(2008)[16]基于契約效率假說，發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性需求能夠抑制經(jīng)理的機會主義行為和盈余管理行為；Wang等(2009)[19]基于信號假說指出會計穩(wěn)健性顯示了公司的風險水平。因此，秉持會計穩(wěn)健性意味著對管理者機會主義行為的抑制和會計信息質量的提升，能夠均衡股東和管理者之間沖突(崔學剛和莊萱靜，2018)[24]，緩解雙重代理成本問題(Kravet，2010)[15]。目前，會計穩(wěn)健性的動因受到了學者們的廣泛關注，在這眾多動因之中，以緩解代理成本為目的的公司治理無疑會對會計穩(wěn)健性具有高度需求并產生重要影響(Garcial等，2009；趙瑩等，2007)[9][39]。

董事高管責任保險的治理職能近年來引起了國內學者的高度興趣，但學者們對這一機制的治理職能并未形成一致性意見。關于這一機制的治理職能主要存在兩種觀點：有效監(jiān)督說與機會主義說。

有效監(jiān)督說認為D&O是一個有效的市場化的外部監(jiān)督機制。D&O不但轉嫁了董事可能面臨的巨額職業(yè)索賠風險，而且將保險人這一市場化的治理機制引入了公司治理之中。投保D&O之后，保險人將充當董事高管盡職前提下因職業(yè)責任引起的法律抗辯費用和對第三者的經(jīng)濟損失承擔最后賠款人的角色，如此，理性的保險人將在承保前、承保中和承保后會對投保人進行嚴格的風險評估，并監(jiān)督董事高管的履職行為，從而最大可能地降低職業(yè)風險發(fā)生的頻度和強度(凌士顯和白銳鋒，2017)[29]。研究發(fā)現(xiàn)，D&O的引入能夠抑制過度投資(朱建廷和胡國柳，2017)[41]、提升投資效率(彭韶兵等，2018)[32]，降低費用粘性(凌士顯和白銳鋒，2018)[30]、緩解委托代理問題(Wang和Chen，2016)[20]、約束管理者的機會主義行為(胡國柳和宛晴，2015)[28]、減少代理成本(凌士顯和白銳鋒，2017)[29]，最終提升公司價值(趙楊和John Hu，2014；吳勇等，2018)[38][35]。

機會主義說則認為，因保險人承擔了最后賠款人的角色，為董事高管所面臨的法律風險和財務責任等職業(yè)責任兜底，這將誘發(fā)或激發(fā)其機會主義行為(Lin等，2011)[18]。如19世紀末責任保險產生的情景一樣，D&O的出現(xiàn)被很多學者認為將使董事高管放松履職的注意和謹慎之義務，甚至會激勵其采取機會主義行為(Core，2000)[7]，因為這一險種的引入意味著法律對董事高管機會主義的威懾和懲戒作用被弱化(Boyer和Tennyson，2015)[4]、機會主義行為成本得以降低。如此，D&O的引入將誘發(fā)道德風險和機會主義行為(Chen等，2017)[5]，Zou等(2008)[23]發(fā)現(xiàn)D&O的引入增加了公司代理成本，郝照輝和胡國柳(2014)[26]發(fā)現(xiàn)D&O的引入增加了管理者的私有收益，曾春華和李源(2018)[37]、袁蓉麗等(2018)[36]發(fā)現(xiàn)D&O的引入誘發(fā)了管理者的機會主義行為，從而導致審計費用增加?？傊?，機會主義行為降低了公司績效(Li和Liao，2014)[17]。

市場化而又理性的保險人承保董事高管責任保險的主要目的是為了獲得承保利潤?；谶@一目的，本文認為D&O將通過以下渠道對會計穩(wěn)健性產生影響：

首先，D&O保障處于弱勢地位的利益相關者利益的根本的目要求上市公司提升會計穩(wěn)健性。隨著法律制度的不斷完善及投資者等利益相關者維權意識的日益增加，董事高管所面臨的職業(yè)責任與日俱增。D&O通過市場化的風險轉移方式專業(yè)經(jīng)營董事高管的責任風險，其引入提升了董事高管的賠償能力，相比于董事高管個體，保險人雄厚的財務實力為其責任承擔提供了堅實的財務支撐，意味著對利益相關者利益保護的加強，從而能夠激發(fā)利益相關者的維權意識(Gutiérrez，2003)[11]，研究發(fā)現(xiàn)，D&O的引入增加了上市公司的訴訟風險(Gillan和Panasian，2015；胡國柳和秦帥，2016)[10][27]?；诖耍ｋU人勢必會加強對投保人的監(jiān)督。

其次，保險人不但具有監(jiān)督意愿，而且具有監(jiān)督能力。一方面，保險人是成熟的積極的外部公司治理者，為了控制風險，獲取承保利潤，保險人將會在承保前、中、后加強風險評估和履職行為監(jiān)督。在承保前，保險人將借助專業(yè)能力對董事高管個體和公司開展全面系統(tǒng)的風險評估，并將其評估結果與承保費率直接聯(lián)系；承保后，保險人將借助技術傳導職能對董事、高管及公司的行為進行監(jiān)督；即使在責任風險事故發(fā)生后，保險人也會積極指導，盡量使事故損失降到最低。另一方面，保險人作為專業(yè)的風險管理者，具有專業(yè)的風險控制能力。Chung等(2015)[6]發(fā)現(xiàn)D&O的引入將有利于降低公司盈余管理程度。因此，保險人的積極監(jiān)督在提升公司治理效率(Jia和Tang，2017)[13]的同時也會提升上市公司的會計穩(wěn)健性。

再次，信息不對稱問題在D&O引入之后將有所緩解，促進上市公司提高信息披露質量。保險人對董事高管及公司的風險評估開展時需要借助眾多利益相關者不能獲取的非強制性披露的內部信息，這些信息不但為保險人監(jiān)督職能的履行提供了決策的信息基礎，也緩解了保險人與投保公司、中小股東與大股東、股東與管理者、公司和監(jiān)管者等間的信息不對稱問題，這些均將促使上市公司提升會計穩(wěn)健性。同時，根據(jù)信號傳遞理論，D&O費率也能在一定程度上反映公司經(jīng)營和治理風險，以利于資本市場各參與方詳細了解公司信息(Boyer和Stern，2012)[3]，提升了上市公司信息披露質量，如韓晴和王華(2014)[25]研究發(fā)現(xiàn)D&O能夠提升國有公司的信息披露質量?；谏鲜龇治?，提出本文假設1：

假設1：董事高管責任保險的引入將有利于提升上市公司會計穩(wěn)健性。

因控股產權性質的不同，上市公司在公司治理、經(jīng)營管理、資源稟賦等方面均存在顯著差異，而這些差異為我們研究上市公司問題提供了新的視角。對于國有控股公司而言，所有者缺位導致、內部人控制、債務軟約束以及多重目標的責任擔當?shù)仍驗閲衅髽I(yè)管理者進行會計操縱、粉飾財務報表等機會主義行為提供了機會(孫光國和趙健宇，2014)[33]，導致會計穩(wěn)健性較弱(朱茶芬和李志文，2008)[40]。對于非國有控股公司而言，其公司治理的市場化程度要優(yōu)于國有控股公司，投融資政策、會計操縱也會受到來自銀行、市場等各方面的高度關注和強勢監(jiān)督，其會計穩(wěn)健性也會更加穩(wěn)健(劉運國等，2010)[31]。市場化的董事高管責任保險的引入將會改善上市公司治理，從而對會計穩(wěn)健性產生影響，但對于不同控股產權性質上市公司的影響可能會存在一定的差異，具體體現(xiàn)在，相對于會計穩(wěn)健性較好的非國有企業(yè)，董事高管責任保險的引入將會顯著改善國有企業(yè)的會計穩(wěn)健性?；诖?，提出本文假設2：

假設2：不同控股產權性質下，董事高管責任保險對其會計穩(wěn)健性的影響亦不同，其對國有企業(yè)會計穩(wěn)健性的正向影響將強于對非國有企業(yè)的影響。

數(shù)據(jù)來源與研究設計

一、數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以滬深證券交易所2004～2017的上市公司為研究樣本，本文使用的財務數(shù)據(jù)及公司治理數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)?？紤]到金融保險業(yè)資本結構的特殊性，本文在研究時將金融保險業(yè)樣本進行了剔除；為了避免較大財務波動對回歸結果的影響，所以剔除了當年新上市的公司；同時剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過上述處理后，最終獲得了23526個年度樣本觀測值。

二、變量選擇

1.被解釋變量

本文選擇的被解釋變量為會計穩(wěn)健性。Basu(1997)[1]首次通過回歸模型的方式將會計穩(wěn)健性指標進行了量化，之后，Khan和Watts(2009)[14]在其基礎上將其設計為公司年度會計穩(wěn)健性指數(shù)拓展模型即C-Score模型，因拓展模型能夠計算出每一家公司的年度會計穩(wěn)健性指數(shù)，所以為學者廣泛使用。本文以此模型進行會計穩(wěn)健性的計量，具體計量模型如下：

模型1中，EPSi,t為i公司在t年末的每股收益；Pi,t-1為i公司在t-1年末的收盤價；Ri,t為i公司在t年的考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率；Di,t為虛擬變量，當Ri,t為正時，D取值為0，Ri,t為負時，D取值為1。模型中α3反映的是公司對好消息的確認及時性系數(shù)，α3+α4反映的是公司對壞消息的確認及時性系數(shù)，在這里用α4衡量會計穩(wěn)健性，α4顯著大于零則表明上市公司具有會計穩(wěn)健性。

為了計量會計穩(wěn)健性，分別構建了如下模型以之度量公司對好壞消息反應及時性：

模型2表示對好消息確認的及時性系數(shù)，模型3表示對壞消息確認的及時性系數(shù)，并以模型3所得系數(shù)表示會計穩(wěn)健性。模型2和3中，Sizei,t、MBi,t和Levi,t分別為公司規(guī)模、市值與賬面價值比和資產負債率。為了計算會計穩(wěn)健性，需要將模型2和模型3帶入模型1中，得到模型4：

對模型4進行回歸，并將相應的回歸系數(shù)帶入模型3中，從而得到公司會計穩(wěn)健性指數(shù)。C-score值越大，代表會計穩(wěn)健性越高。

2.解釋變量

本文以董事責任保險為解釋變量，從以下三個維度度量了董事責任保險：

是否引入董事責任保險(Doi)。董事責任保險的購買在我國并非屬于上市公司強制信息披露范圍，但董事責任保險的引入需要經(jīng)過董事會提議，并經(jīng)股東大會決議通過之后才可以付諸實施，而股東大會決議信息屬于上市公司信息披露范圍，所以通過查閱上市公司信息披露可以獲得某一上市公司是否引入董事責任保險。因此，本文首先借鑒以往學者的通行做法，以是否引入董事責任保險(Doi)這一虛擬變量為解釋變量，當上市公司引入董事責任保險時，取值為1，否則取值為0。

董事責任保險引入時間的長短(Buytime)。獨立董事監(jiān)督行為受治理機制的影響，但治理機制對其行為的影響不會瞬間改變，所以我們認為董事責任保險引入時間的長短將會對獨立董事的監(jiān)督行為產生影響。因通過上市公司信息披露，每一家上市公司引入董事責任保險的時間我們都可以明確的獲得。所以本文以董事責任保險引入時間的長短作為度量董事責任保險的第二個代理變量。這一變量的取值，以上市公司引入董事責任保險年數(shù)加1的自然對數(shù)進行表示。

董事責任保險的保險金額(Baoe)。董事責任保險金額的高低意味著保險人可能承擔的賠償責任的大小。保險金額越高，則保險人可能承擔的賠償金額也越高，為了盡可能的降低董事高管責任風險發(fā)生的頻度和事故發(fā)生后造成損失的強度，則保險金額越高時保險人對投保公司的監(jiān)督將會越強，從而能夠提升其會計穩(wěn)健性。在我們的觀測樣本中有1064個觀測值能夠獲取公司所購買的保險金額信息，為我們從這一維度度量董事責任保險提供了機會。本文以董事責任保險金額加1的自然對數(shù)度量董事責任保險保險金額。

3.控制變量

借鑒以往研究文獻，本文選擇的控制變量包括：(1)董事會特征變量，包括董事會規(guī)模、獨立董事比例、董事會領導權結構；(2)股權結構特征變量，包括第一大股東持股比例、機構持股比例、管理層持股比例、國有股比例等變量；(3)公司特征變量，包括公司規(guī)模、資產負債率、是否交叉上市、公司業(yè)務成長性、公司成立時間長度、上年度審計意見、審計機構選擇、總資產收益率等變量；此外，控制了年份和行業(yè)虛擬變量。各變量具體定義見表1。

三、模型設計

本文設計的回歸模型如下：

模型5中Explanation分別為Doi、Buytime和Baoe。為了避免極端值對回歸結果的影響，在回歸分析時本文對連續(xù)變量進行了(1%，99%)的縮尾(Winsorize)處理。本文使用的回歸工具為Stata 14.0。

表1 變量定義

實證結果與分析

一、主要變量描述性統(tǒng)計與相關性分析

表2呈現(xiàn)了主要研究變量的描述性統(tǒng)計結果。結果顯示，研究樣本中僅有4.4%的上市公司購買了董事高管責任保險，說明這一險種并沒有引起我國上市公司普遍重視；同時各公司的引入時間長度及保險金額的標準差均較大，說明不同公司間存在顯著的差異。會計穩(wěn)健性的均值和中位數(shù)分別為0.010和0.028，標準差為0.195，說明會計穩(wěn)健性在個體間差異較大。為了進一步說明董事高管責任保險與會計穩(wěn)健性的關系，本文按照是否引進D&O分組對會計穩(wěn)健性進行了檢驗。結果發(fā)現(xiàn)，引入D&O樣本公司的會計穩(wěn)健性無論均值還是中位數(shù)都高于沒有引入這一險種的公司，均值T檢驗和中位數(shù)Z檢驗均在1%水平上顯著，表明D&O的引入能夠顯著提升上市公司會計穩(wěn)健性指數(shù)，初步驗證了本文的假設1。但由于單變量分析忽視了其他因素對會計穩(wěn)健性的影響，所以二者間具體的關系還有待進行進一步深入的回歸分析。此外，表2呈現(xiàn)了其他變量的統(tǒng)計分析結果，結果顯示，兩組之間的其他變量間也存在顯著的差異，考慮到這些變量也會對會計穩(wěn)健性產生影響，因此需要在回歸中對其進行控制。

表3呈現(xiàn)的是各主要變量間的Pearson相關系數(shù)。相關性結果顯示董事高管責任保險的引入將顯著提升上市公司會計穩(wěn)健性水平，二者間呈5%水平上的顯著正相關關系，且保險金額越高上市公司的會計穩(wěn)健性越好，引入董事高管責任保險的時間越長越能提升上市公司會計穩(wěn)健性，相關性分析結果也初步證實了本文的假設。董事高管責任保險三個變量間的相關系數(shù)較高，但因這三個變量不會同時出現(xiàn)在一個方程中，所以不會影響回歸結果，其他各變量間的相關系數(shù)均低于0.30，同時變量間方差膨脹因子(VIF)最大值為1.79，均值為1.31，上述相關性統(tǒng)計表明變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計分析

二、實證檢驗

1.董事高管責任保險對會計穩(wěn)健性的影響

表4呈現(xiàn)了董事高管責任保險對會計穩(wěn)健性影響的實證檢驗結果。表中列(1)、列(2)和列(3)呈現(xiàn)的是僅控制年份和行業(yè)時D&O對會計穩(wěn)健性的影響，列(4)呈現(xiàn)的是控制變量對會計穩(wěn)健性的影響，列(5)、列(6)和列(7)呈現(xiàn)的是控制了所有控制變量時D&O對會計穩(wěn)健性的影響。列(1)和列(5)的回歸結果均顯示，上市公司引入D&O將顯著提升其會計穩(wěn)健性，且二者在1%的水平上顯著正相關，這一結果意味著上市公司引入D&O之后，理性的保險人為了盡可能降低職業(yè)責任風險發(fā)生的頻度和強度，將發(fā)揮積極的外部監(jiān)督作用，使得上市公司保持良好的會計穩(wěn)健性。列(2)和列(6)的結果顯示，上市公司所購買的D&O保險金額越高，其會計穩(wěn)健性指數(shù)也將越高，說明隨著保險金額的增加，保險人可能承擔的賠償責任逐漸加大，保險人履行監(jiān)督的積極性也會隨著保險金額的增加而增加，從而會顯著提升其會計穩(wěn)健性。列(3)和列(7)的結果均顯示，D&O引入時間長度與會計穩(wěn)健性指數(shù)呈1%水平上的顯著正相關，出現(xiàn)這一結果的原因可能來自于兩個方面，一方面，隨著上市公司引入D&O時間的增加，保險人通過這一險種參與公司治理的能力在“干中學”中不斷得到提升，從而其監(jiān)督效果會越來越好；另一方面，保險人和上市公司之間的信息不對稱問題也會隨著D&O引入時間的延長而減弱，這也為保險人積極參與公司治理提供了有利的條件。綜上，D&O各維度變量對上市公司會計穩(wěn)健性均具有顯著的提升作用，這一結果表明D&O是一個有效的外部監(jiān)督機制。

表3 主要變量間Pearson相關關系分析

表4 董事高管責任保險與會計穩(wěn)健性的檢驗結果

關于控制變量的回歸結果顯示，獨立董事比例、第一大股東持股比例、資產負債率、上年度審計等變量與會計穩(wěn)健性指數(shù)顯著正相關，而管理層持股比例、公司規(guī)模、國有股比例等變量與會計穩(wěn)健性指數(shù)則顯著負相關，此外，其他控制變量則與其不存在顯著的相關關系。

2.產權性質調節(jié)作用檢驗

因控股產權性質的不同，公司在公司治理、內部管理、資源配置等各方面均存在顯著的差異，為了檢驗D&O的監(jiān)督職能是否也會因為控股產權性質的不同而有所差異，本文按照上市公司控股產權性質分組研究，結果見表5。結果顯示，董事高管責任保險的引入、保險金額均與國有控股上市公司會計穩(wěn)健性呈顯著正相關，而與非國有控股上市公司會計穩(wěn)健性的關系并不顯著；D&O引入時間長度與國有控股和非國有控股上市公司均呈顯著正相關。這一結果表明，整體來講董事高管責任保險的引入將顯著提升國有控股上市公司會計穩(wěn)健性，其原因在于D&O將保險人這一市場化的監(jiān)督者引入到了上市公司，完善了國有控股上市公司外部治理機制，這一機制在一定程度上擯除了國有企業(yè)傳統(tǒng)的治理模式，提升了會計穩(wěn)健性指數(shù)。D&O引入時間與國有控股和非國有控股都顯著正相關意味著其治理職能是穩(wěn)定的，隨著時間的延長，無論對于國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，在“干中學”中保險人治理能力的提升和接觸時間延長使得雙方信息不對稱的減弱都有利于保險人加強監(jiān)督，從而有利于上市公司會計穩(wěn)健性的提升。

表5 控股產權性質對董事高管責任保險與會計穩(wěn)健性關系調節(jié)效應的檢驗

三、穩(wěn)健性檢驗

為了保證本文回歸結果的可靠性，本文進行了一系列穩(wěn)健性檢驗：

1.基于Heckman二階段分析法

會計穩(wěn)健性與是否購買董事責任保險可能存在內生性問題，因為D&O是一個有效的公司治理機制，其引入能夠加強上市公司的治理、提升會計穩(wěn)健性；同時，會計穩(wěn)健性高的公司更加注重公司治理機制的完善，也會注重D&O的引入。為了克服上述內生性問題對回歸結果的影響，本文采用Heckman二階段分析法進行進一步的檢驗。借鑒袁蓉麗等(2018)[36]的做法，以上市公司所屬行業(yè)的董事高管責任保險均值(Inddoi)作為工具變量，因所屬行業(yè)D&O的均值越高，上市公司購買這一險種的可能性也越高，且這一變量與會計穩(wěn)健性沒有直接關系。本文設計的第一階段Probit模型為：

對模型6進行回歸，將得到的逆米爾斯比(IMR)帶入本文主回歸模型5，并再次進行回歸，回歸結果見表6。結果顯示IMR的回歸系數(shù)并不顯著，表明董事高管責任險自選擇問題并不嚴重；第二階段結果顯示，在處理了內生性之后，Doi與會計穩(wěn)健性仍呈1%水平上的顯著為正；根據(jù)控股產權性質的回歸結果顯示，董事高管責任保險的引入對國有企業(yè)會計穩(wěn)健性的正向影響更為顯著。上述結果表明本文的研究結論具有穩(wěn)健性。

2.基于PSM傾向得分樣本匹配法

因為本文的研究樣本中僅有4.4%的上市公司購買了董事高管責任保險，所以有可能因樣本選擇偏差問題而引致對回歸結果穩(wěn)健性的影響。為了克服這一問題，本文根據(jù)模型6進行了1：1的PSM傾向得分樣本匹配，并對匹配后的樣本再次進行回歸?；貧w結果如表7所示，回歸結果與本文主回歸結果高度一致，再次證明本文回歸結果具有穩(wěn)健性。

表6 Heckman二階段回歸結果

3.以Basu模型度量會計穩(wěn)健性

為了保證回歸結果的可靠性，本文用Basu模型度量的會計穩(wěn)健性替代以Cscore度量的會計穩(wěn)健性并進行穩(wěn)健性檢驗，回歸結果見表8(表中省略了控制變量的交互項結果)。在以Basu模型進行回歸時我們重點關注D&O各變量與R和D變量的交互項，其回歸系數(shù)顯示了董事高管責任保險對會計穩(wěn)健性的影響。全樣本回歸結果顯示，D&O各變量均能夠顯著提升上市公司的會計穩(wěn)健性；根據(jù)控股產權性質不同開展的分組回歸結果顯示，D&O各變量均能夠顯著改善國企的會計穩(wěn)健性。這一回歸結果再次證實了本文研究結論的可靠性。

研究結論與政策建議

會計穩(wěn)健性是體現(xiàn)上市公司會計特征的重要指標，也是對利益相關者保護的重要指標。董事高管責任保險雖然轉嫁的是董事高管的職業(yè)責任風險，但其間接保護對象是處于弱勢地位的利益相關者群體，D&O的引入將通過提升會計穩(wěn)健性實現(xiàn)對利益相關者利益的維護?；跍钌鲜泄?004～2017年的數(shù)據(jù)，本文實證檢驗了D&O各維度變量對上市會計穩(wěn)健性的影響。主要研究結論如下：(1)D&O的引入將會顯著提升上市公司會計穩(wěn)健性指數(shù)；(2)D&O保險金額越高，保險人的監(jiān)督積極性越高，對上市公司的會計穩(wěn)健性要求也越高；(3)隨著D&O引入時間的延長，保險人參與公司治理的能力會越強、契約雙方信息不對稱問題也會減弱，所以D&O引入時間越長越有利于提升上市公司的會計穩(wěn)健性。同時發(fā)現(xiàn)，相對于非國有控股上市公司，D&O對于國有控股上市公司會計穩(wěn)健性的提升作用更為顯著。

表7 基于PSM傾向得分樣本匹配法的穩(wěn)健性檢驗

表8 以Basu模型度量會計穩(wěn)健性進行穩(wěn)健性檢驗

基于本文研究結論和D&O在我國的現(xiàn)實，提出以下政策建議：(1)學術界、監(jiān)管部門應該深入研究、積極推廣具有高度市場化的D&O的公司治理價值，并為D&O在我國的進一步推進提供充分的理論支持和良好的制度環(huán)境；(2)上市公司應該積極嘗試引入D&O，一方面借助市場化的風險轉移機制對沖董事高管可能面臨的日益嚴重的職業(yè)風險，另一方面探索這一險種積極的治理職能，完善外部治理機制。