從中美國(guó)際收支狀況看資本流動(dòng)

林佳靜

【摘 要】國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)潘功勝曾指出我國(guó)要健全跨境資金流動(dòng)宏觀審慎和微觀監(jiān)管框架。在全球性貿(mào)易摩擦、美聯(lián)儲(chǔ)加息、稅改等的影響下，中國(guó)在吸引外資和對(duì)外投資上的穩(wěn)步發(fā)展態(tài)勢(shì)也受到了前所未有的挑戰(zhàn)。因此，我國(guó)要密切關(guān)注國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)變化，防范異?？缇迟Y金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全。本文基于國(guó)際收支平衡表的視角，試圖以次貸危機(jī)為分界，通過(guò)對(duì)比中美兩國(guó)國(guó)際收支平衡表來(lái)分析中美跨境資本流動(dòng)情況，以此了解受美國(guó)貨幣政策等。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局、世界銀行網(wǎng)站、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

【關(guān)鍵詞】國(guó)際收支；資本流動(dòng)；風(fēng)險(xiǎn)防范

一、次貸危機(jī)之前

據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，2007年次貸危機(jī)之前，全球國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模達(dá)到歷史高點(diǎn)，年資本流動(dòng)總規(guī)模高達(dá)12.4萬(wàn)億美元。2000年至2007年，債務(wù)性質(zhì)的國(guó)際資本流動(dòng)在資本流動(dòng)總規(guī)模中的占比平均高達(dá)64%。

2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅以及911恐怖襲擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)由高漲走向衰退，美國(guó)接受的FDI流入量直線下降，外商直接投資流入減少1786億美元；同時(shí)，美國(guó)對(duì)外直接投資也有所下降，流出量減少403億美元。美聯(lián)儲(chǔ)從2001年1月開始，連續(xù)11次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，從6.5%降至2003年6月的1%，中美利差縮小，資本開始從美國(guó)流出，2002-2004年美國(guó)直接投資持續(xù)逆差，大量資本從美國(guó)流出，流入中國(guó)，使中國(guó)的資本與金融賬戶順差大幅擴(kuò)大。2000-2007年，中國(guó)外商直接投資流入量持續(xù)平穩(wěn)上升，同時(shí)中國(guó)對(duì)外直接投資流出量也逐漸開始增加。據(jù)《2008年世界投資報(bào)告》，2007年在全球接受FDI流入的排名中，我國(guó)名列第六；在發(fā)展中國(guó)家中，我國(guó)接受FDI流入名列第一。2004年開始，為抑制通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次迅速加息，自2004年6月至2006年6月，目標(biāo)利率從1%提升到5.25%，使美國(guó)吸引外資流入從2005年至2007年增長(zhǎng)2017億美元，同時(shí)美國(guó)對(duì)外直接投資流出量從2005年至2007年增長(zhǎng)4713億美元。因此，美國(guó)直接投資在2005、2006年出現(xiàn)短暫的順差之后，自2007年開始持續(xù)逆差，資本流出嚴(yán)重。而中國(guó)在2002-2008年通脹率最高達(dá)到7.82%，為抑制通脹，2002-2007年我國(guó)一年期存款利率從1.98%升至4.14%，吸引外資大量流入，使得直接投資在2000-2007年持續(xù)順差，資本不斷流入中國(guó)。

二、次貸危機(jī)之后

2009年全球資本流動(dòng)規(guī)模達(dá)到低點(diǎn)，略超2萬(wàn)億美元。2010年雖低位反彈至6.4萬(wàn)億美元，但受歐債危機(jī)影響，直到2016年，全球國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模僅為4.3萬(wàn)億美元，是2007年高點(diǎn)水平的三分之一。危機(jī)后全球國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模大幅下降。其中，債務(wù)性質(zhì)的國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模顯著下降，從2007年高點(diǎn)時(shí)的近8萬(wàn)億下降到2015年低點(diǎn)時(shí)的1萬(wàn)億，其在國(guó)際資本流動(dòng)總額中的占比下降至31%。據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模從2007年1.24萬(wàn)億美元的歷史高點(diǎn)急速收縮至2008年的6705億美元，隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的量化寬松貨幣政策大量釋放流動(dòng)性，2010年流入新興市場(chǎng)的國(guó)際資本又快速反彈至1.09萬(wàn)億美元。

自2007 年 9 月開始，美聯(lián)儲(chǔ)一直下調(diào)聯(lián)邦基金利率，從 5.25%降至 2008 年 12 月 16 日的 0—0.25%區(qū)間。截止2015年底，利率水平依舊保持在 0-0.25%。2007-2009年美國(guó)外商直接投資流入大幅減少1863億美元，同時(shí)對(duì)外直接投資流出量減少2113億美元，2007、2009兩年美國(guó)直接投資賬戶逆差高達(dá)1838億美元和1588億美元， 2008年美國(guó)凈誤差與遺漏賬戶逆差717億美元，可見美國(guó)在次貸危機(jī)之后資本流出現(xiàn)象十分嚴(yán)重。

2008年9月美國(guó)次貸危機(jī)急劇惡化，迅速演變成國(guó)際性的金融危機(jī)，并波到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，我國(guó)出口嚴(yán)重下滑，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到嚴(yán)重阻礙。拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿κ峭赓Q(mào)出口，當(dāng)歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)陷入衰退時(shí)，國(guó)際市場(chǎng)需求大幅下降，給我國(guó)出口企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了極大困難，加之我國(guó)汽車和房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，投資大幅減少。因此，擴(kuò)大投資、啟動(dòng)內(nèi)需就成為我國(guó)保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要任務(wù)和主要途徑。2008 年 11 月 5 日國(guó)務(wù)院對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行重大調(diào)整，采取擴(kuò)張的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策。實(shí)施以擴(kuò)大內(nèi)需為主、消費(fèi)與投資拉動(dòng)相結(jié)合的一攬子計(jì)劃，新增4萬(wàn)億元的兩年投資。為減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，防止經(jīng)濟(jì)下滑，貨幣政策開始進(jìn)入降息通道，2008-2009年我國(guó)一年期存款利率從4%下降至2.25%。2008-2009年，我國(guó)外商直接投資流入量下降，直接投資賬戶順差額持續(xù)下降，從2007年的高點(diǎn)減少了519億美元。同時(shí)，其他投資賬戶2007-2008年開始出現(xiàn)逆差，在2008年逆差高達(dá)1126億美元。凈誤差與遺漏從2009年開始持續(xù)逆差。同期，美國(guó)的凈誤差與遺漏賬戶在2009年實(shí)現(xiàn)大幅順差1333億美元，并且可以看出中美兩國(guó)凈誤差與遺漏賬戶的走勢(shì)明顯相反。說(shuō)明在金融危機(jī)2008-2009年期間，大量資金從中國(guó)流出，流向避險(xiǎn)資產(chǎn)美元。在寬松貨幣政策和4萬(wàn)億投資的推動(dòng)下，2010年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐漸恢復(fù)到10%區(qū)間。由于中國(guó)國(guó)內(nèi)利率水平和通脹率水平均較高，使得資本開始大量流入、經(jīng)常項(xiàng)目順差、外匯儲(chǔ)備大幅增加，使人民幣具有較強(qiáng)的升值預(yù)期，進(jìn)一步加劇資本持續(xù)流入。美國(guó)的量化寬松政策使得大量資本從發(fā)達(dá)國(guó)家流向新興經(jīng)濟(jì)體。

2009-2010年美國(guó)外商直接投資流入增加1056億美元，2010-2014年流入量保持小幅震蕩，同時(shí)對(duì)外直接投資流出量在2010-2011年增加868億美元。直接投資賬戶從2009-2014年持續(xù)大幅逆差，在2011年逆差額高達(dá)1792億美元。凈誤差與遺漏賬戶從2010-2013年持續(xù)逆差，在2011年逆差額高達(dá)799億美元。美國(guó)資本流出現(xiàn)象仍十分嚴(yán)重。

2010、2011年中國(guó)通脹率水平高達(dá)6.94%和8.15%，2010-2011年7月中國(guó)一年期存款利率從2.5%升至3.5%。從2011年開始，人民幣匯率單邊升值。2010-2011年，我國(guó)外商直接投資流入增加364億美元，對(duì)外直接投資減少95億美元，直接投資賬戶順差額增加459億美元，其他投資賬戶順差，凈誤差與遺漏賬戶逆差額縮小392億美元。隨著人民幣的升值和利率水平的提高，大量資本流入中國(guó)。

2014年，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE，結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)6年的量化寬松政策。2012-2014年，美國(guó)外商直接投資流入量小幅震蕩，對(duì)外直接投資震蕩下行，直接投資賬戶仍為逆差且逆差額縮小，凈誤差與遺漏賬戶從2014年開始持續(xù)順差。伴隨美元升值以及未來(lái)的加息預(yù)期，資本開始流入美國(guó)。

2011年7月-2015年，中國(guó)一年期存款利率從3.5%降至1.5%。2011年開始，人民幣匯率單邊升值，直到2014年1月14日，人民幣匯率封頂，中間價(jià)6.0930。2012-2014年，中國(guó)外商直接投資小幅震蕩，并且從2014年開始，流入量持續(xù)下降，對(duì)外直接投資流出量增加，并且從2014年開始大幅增加，直接投資賬戶順差額有所下降，其他投資賬戶在2012、2014年均出現(xiàn)大幅逆差，2014年的逆差額高達(dá)2788億美元，凈誤差與遺漏賬戶持續(xù)逆差，且逆差額自2014年起大幅擴(kuò)大，大量資金從中國(guó)流出，去向不明。

2015年美聯(lián)儲(chǔ)于12月16日加息25bp；2016年12月14日加息25bp。聯(lián)邦基金利率上升至0.5%-0.75%。美元指數(shù)總體上漲。2014年以后，受美元加息和升值的影響，美國(guó)外商直接投資流入大幅增加，在2015年高達(dá)5062億美元，對(duì)外直接投資流出量有所下降，直接投資賬戶在2015、2016年轉(zhuǎn)為大幅順差，在2015年高達(dá)1950億美元，凈誤差與遺漏賬戶實(shí)現(xiàn)持續(xù)順差，并且在2015年達(dá)到1015億美元。大量資本流入美國(guó)。2017年美聯(lián)儲(chǔ)完成加息三次的承諾，在3月、6月和12月分別加息25個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率區(qū)間被提升至1.25%-1.5%。2018年3月21日，美聯(lián)儲(chǔ)加息25bp，目前聯(lián)邦基金利率達(dá)到1.5%-1.75%。2018年隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表、減稅，大量美元回流美國(guó)。

2014年以后，部分新興經(jīng)濟(jì)體從過(guò)去的國(guó)際資本凈流入國(guó)轉(zhuǎn)為國(guó)際資本凈流出國(guó)。中國(guó)非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶順差規(guī)模在2007年為911億美元，與GDP之比為2.7%；其順差規(guī)模在2010年達(dá)到2822億美元，與GDP之比高達(dá)4.7%；該項(xiàng)目差額從2014年連續(xù)3年轉(zhuǎn)為持續(xù)逆差，逆差規(guī)模在2015年高達(dá)4345億美元。據(jù)《2017年世界投資報(bào)告》，2016年我國(guó)已成為全球第三大外資流入國(guó)，并首次成為全球第二大對(duì)外投資國(guó)。我國(guó)直接投資賬戶順差持續(xù)下降，2016年轉(zhuǎn)為逆差，對(duì)外直接投資首次超過(guò)了外商直接投資，這是改革開放以來(lái)中國(guó)第一次在直接投資賬戶下實(shí)現(xiàn)資本凈輸出。凈誤差與遺漏賬戶逆差在2016年高達(dá)2295億美元。2017年，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶重現(xiàn)順差，全年順差 1486 億美元。直接投資重現(xiàn)順差 663 億美元。其中，對(duì)外直接投資增加 1019 億美元，外商直接投資增加 1682 億美元。證券投資和其他投資均表現(xiàn)為順差，分別為 663 億、 74 億和 744 億美元。從我國(guó)的經(jīng)常賬戶來(lái)看，2014年之前，中國(guó)的海外旅游支出大致是以年均20%速度增長(zhǎng)。然而，2014年增速突然升到80%，此后總體規(guī)模一直保持在高位。2015-2016年，中國(guó)大陸海外旅游支出總額達(dá)到5500億美元，是同期世界第二大旅游支出國(guó)。服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下旅行逆差達(dá)到4200億美元。因此，虛假的旅游交易可以反映中國(guó)的資本外流情況。

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