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    淺談金融風(fēng)險的國際傳染

    2019-06-01 07:35:00張嚴(yán)
    智富時代 2019年4期
    關(guān)鍵詞:金融風(fēng)險

    張嚴(yán)

    【摘 要】首先介紹了金融風(fēng)險國際傳染的定義、影響因素和傳染渠道,然后歸納了金融風(fēng)險國際傳染的檢驗(yàn)方法,最后總結(jié)我國面臨金融風(fēng)險國際傳染的危險。

    【關(guān)鍵詞】金融風(fēng)險;國際傳染;金融市場聯(lián)動

    一、引言

    自2016年中旬以來,歐洲經(jīng)歷了英國脫歐、意大利公投等多起重大政治經(jīng)濟(jì)事件,引起了全球金融市場的動蕩,而美國新任總統(tǒng)“反全球化”政治經(jīng)濟(jì)主張的施行則進(jìn)一步加劇了市場恐慌,激化了全球金融市場的不穩(wěn)定性。次貸危機(jī)時期,由于資本無法自由流動的天然屏障,我國較高的經(jīng)濟(jì)增速強(qiáng)化了對金融風(fēng)險傳染效應(yīng)的應(yīng)對能力,資本市場受金融風(fēng)險國際傳染的影響有限。近年來隨著資本管制的逐漸放開、利率市場化的實(shí)施、匯率市場化的改革以及滬港通、深港通等增強(qiáng)資本流動的政策,我國金融市場與國際金融市場的聯(lián)系明顯增加??傊?,外界金融沖擊對我國經(jīng)濟(jì)的影響越來越顯著。

    二、金融風(fēng)險國際傳染的相關(guān)理論

    金融風(fēng)險國際傳染的定義有兩類:一是金融風(fēng)險國際傳染是基于基本面的傳染,即季風(fēng)效應(yīng)和溢出效應(yīng);二是金融風(fēng)險國際傳染是風(fēng)險的凈傳染,即凈傳染效應(yīng)。基于基本面的傳染強(qiáng)調(diào)不同市場間的關(guān)聯(lián)性,認(rèn)為金融風(fēng)險國際傳染是因?yàn)閭魅緡c被傳染國之間存在緊密的貿(mào)易與金融聯(lián)系,金融風(fēng)險會通過這些聯(lián)系外溢至被傳染國。風(fēng)險的凈傳染觀點(diǎn)則認(rèn)為金融風(fēng)險的傳染不是宏觀基本面導(dǎo)致的,而是與金融市場投機(jī)者的預(yù)期有關(guān),這種預(yù)期取決于國家間經(jīng)濟(jì)、政治、文化的相似性,會使危機(jī)呈現(xiàn)自我實(shí)現(xiàn)的狀態(tài)。凈傳染效應(yīng)是由于投資者預(yù)期的改變和非理性行為(如金融恐慌、羊群效應(yīng)等)造成的,凈傳染效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵在于劇烈的波動率會以非線性的機(jī)制擴(kuò)大風(fēng)險。

    基礎(chǔ)因素主要有資本流動、國內(nèi)貨幣發(fā)行量、本幣相對于美元的匯率、通貨膨脹、流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)周期、金融市場波動、金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)開放度、信心指數(shù)等?;A(chǔ)因素是指與國家特征相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)金融因素。主要體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長速度、通貨膨脹率、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險等因素,這些因素的惡化是金融風(fēng)險的傳染的基礎(chǔ)條件,可能擴(kuò)大金融風(fēng)險傳染的效果。

    金融風(fēng)險國際傳染的主要渠道分為國際貿(mào)易渠道、金融聯(lián)系渠道和投資者行為渠道三大類。金融聯(lián)系渠道是全球金融一體化背景下最重要的金融風(fēng)險國際傳染渠道。隨著投資者對不同國家、不同市場的資產(chǎn)進(jìn)行組合配置,各國金融市場間的聯(lián)系日益緊密,構(gòu)成了復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)鏈接。一旦某個重要節(jié)點(diǎn)(如某一經(jīng)濟(jì)大國的主要市場或者某一國際化貨幣)出現(xiàn)問題,都可能會改變網(wǎng)絡(luò)中其他節(jié)點(diǎn)的屬性,進(jìn)而引發(fā)風(fēng)險傳染。以美國為例,美國不僅出于平衡國際收支的考慮吸引了大量國際資本進(jìn)入本國市場,而且其發(fā)行的貨幣還是世界上使用最廣泛的流通貨幣,因此其是國際金融市場網(wǎng)絡(luò)中的一個重要節(jié)點(diǎn)。一旦美國經(jīng)濟(jì)惡化造成投資者相應(yīng)資產(chǎn)的損失,投資者會迅速賣出美元相關(guān)資產(chǎn)收回流動性,考慮到資金收回可能存在的時滯及違約情況,投資者可能進(jìn)一步從其他金融市場上收回流動性,造成其他資產(chǎn)價格的異常波動,最終引發(fā)金融風(fēng)險的全面擴(kuò)散。

    三、金融風(fēng)險國際傳染的檢驗(yàn)方法

    早期檢驗(yàn)主要通過分析Pearson相關(guān)系數(shù)來進(jìn)行比較,F(xiàn)orbes和Rigobon(2002)用了大量實(shí)例來說明線性相關(guān)系數(shù)取決于波動率,在危機(jī)時期是上偏的,如果在度量中沒考慮到這種偏差將很可能產(chǎn)生出錯誤的結(jié)論。由于金融風(fēng)險傳染實(shí)際是一種風(fēng)險的跨市場傳遞過程,除了研究資產(chǎn)收益率在金融危機(jī)前后發(fā)生顯著變化,還可通過市場之間的波動率溢出來研究;Engle(1982)首先提出被用于條件方差建模的自回歸條件異方差(ARCH)模型,Bollerslev(1986)將其推廣成GARCH橫型,隨后基于GARCH的各種演化模型:IGARCH,AGARCH,EGARCH,成分GARCH,因子GARCH等被提出,形成GARCH族模型。由于金融變量通常表現(xiàn)出“尖峰厚尾”特征,而且變量之間的相依關(guān)系也不局限于線性相關(guān),變量之間的相依關(guān)系可能是線性或非線性的、對稱或非對稱的,近年來Copula被廣泛的用于研究金融風(fēng)險傳染:正態(tài)copula、 t copula、 clayton copula能夠刻畫數(shù)據(jù)的上尾特征, gumbel copula能夠刻畫數(shù)據(jù)的下尾特征,frank copula能夠刻畫數(shù)據(jù)的對稱性特征。

    不同于均值回歸模型(格蘭杰因果檢驗(yàn)、協(xié)整分析方法)從平均意義上檢驗(yàn)金融變量之間的聯(lián)動關(guān)系是否發(fā)生了改變,而且均值回歸模型的估計受到誤差項分布的影響(例如正態(tài)性假設(shè)、同方差假設(shè)),分位點(diǎn)回歸模型不需要對隨機(jī)擾動項作任何分布上的假設(shè),在估計上也不受異常值影響具有很好的穩(wěn)健性,而且能夠在不同分位點(diǎn)水平上刻畫市場的聯(lián)動,被廣泛的應(yīng)用于金融風(fēng)險傳染分析;Baur(2013)使用分位點(diǎn)回歸模型在不同分位點(diǎn)水平上,分析了美國次貸危機(jī)前后,金融市場之間相依結(jié)構(gòu)和度的變化。Wang和Tsai(2009)對極值理論中的尾部指數(shù)估計方法進(jìn)行推廣,假定極值變量的尾部指數(shù)受某些外生變量的影響,通過建立非線性回歸模型來分析外生變量對于尾部指數(shù)的影響;數(shù)據(jù)建模時選擇一個合適的閥值是非常重要的,這個閥值要足夠的大,保證是對稀有事件進(jìn)行建模,同時要留有足夠的數(shù)據(jù)來進(jìn)行參數(shù)估計和推斷;由于極值理論能夠?qū)O端尾部直接建模,極值理論己經(jīng)成為一種非常受歡迎的研究極端尾部相依的方法。

    四、結(jié)束語

    從98年亞洲金融危機(jī)到08年美國次貸危機(jī),再到2011年歐債危機(jī),隨著經(jīng)濟(jì)、金融的全球化,金融風(fēng)險國際傳染的主要渠道由國際貿(mào)易渠道逐步轉(zhuǎn)換為金融聯(lián)系渠道。由于利率市場的參與者主要是經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)投資則,投資者行為渠道集中體現(xiàn)在股票市場和外匯市場,相較于利率市場而言,股票市場的投資者行為理性程度更低,可能是因?yàn)楣善笔袌龅膫€體投資者較多導(dǎo)致的??傮w而言,基礎(chǔ)因素和投資者行為渠道最為重要。金融監(jiān)管部門應(yīng)及時對重大國際事件進(jìn)行信息披露和影響解說,并提高投資者對此類信息的可得性。

    盡管貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架已經(jīng)被提出,然而我國的金融體系與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比仍需完善,一旦發(fā)生危機(jī),轉(zhuǎn)移風(fēng)險和金融系統(tǒng)自我修復(fù)的能力缺陷將造成經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重退縮。另一方面,外部產(chǎn)生的金融風(fēng)險無疑會傳到國內(nèi),部分國家間的同類金融市場存在較強(qiáng)的相關(guān)性,甚至個別重要市場對全球同類市場具有顯著的風(fēng)險凈溢出,這說明國際同類資產(chǎn)收益間的相關(guān)性可能高于投資者原有的預(yù)期,簡而言之,同類資產(chǎn)進(jìn)行全球市場的組合配置不能顯著降低組合的非市場風(fēng)險,這對風(fēng)險管理能力提出更高的要求。

    【參考文獻(xiàn)】

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    [2] 吳恒煜,胡根華,呂江林.人民幣匯率市場化,結(jié)構(gòu)相依與結(jié)構(gòu)突變[J].數(shù)理統(tǒng)計與管理,2016,35(01):106-121.

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    [4] 胡根華.人民幣與國外主要貨幣的尾部相依和聯(lián)動[J].統(tǒng)計研究,2015,32(05):40-46.

    [5] 劉湘云,陳洋陽.金磚國家金融市場極端風(fēng)險的凈傳染效應(yīng)——基于空間計量分析[J].國際經(jīng)貿(mào)探索,2015,31(03):106-118.

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