恩捷股份“逆行”

王東岳

受產品價格持續(xù)下跌因素影響，2018年，國內鋰電池隔膜生產商遭遇業(yè)績“寒冬”。

與一眾“爆雷”的隔膜生產商不同，2018年，恩捷股份（002812.SZ）業(yè)績表現搶眼，公司產品產銷兩旺，利潤率持續(xù)提高。

現金流量表顯示，2018年，恩捷股份的業(yè)績增長沒有形成與之匹配的現金流入，公司的巨額利潤多是流于紙面。

面對不斷涌來的競爭者們，恩捷股份能夠延續(xù)以往的業(yè)績增勢嗎？

業(yè)績“逆行”

恩捷股份原名創(chuàng)新股份，公司主營包裝印刷業(yè)務，產品包括BOPP薄膜及特種紙。

2018年7月，創(chuàng)新股份完成對上海恩捷新材料科技股份有限公司（下稱“上海恩捷”）90.08%股權的收購事項，后者主要從事鋰電池隔離膜的研發(fā)、生產及銷售業(yè)務，公司采用的工藝路線為濕法隔膜技術。

受合并報表因素影響，2018年，恩捷股份業(yè)績表現搶眼，公司當年實現營業(yè)收入24.57億元，同比增長16.23%;實現凈利潤5.18億元，同比增長40.79%。其中，控股子公司上海恩捷實現營業(yè)收入13.35億元，同比增長49.33%，實現凈利潤6.38億元，同比增長62.85%。

與上海恩捷的“火熱”狀態(tài)不同，2018年，鋰電池隔膜行業(yè)整體境遇凄慘。

資料顯示，2016年12月，勝利精密（002426.SZ）完成對蘇州捷力新能源材料有限公司（下稱“蘇州捷力”）的少部分股權收購，后者主營濕法基膜和涂覆膜產品生產，公司約有4億平方米隔膜產能。按照業(yè)績承諾，蘇州捷力應在2018年實現不低于2.2億元的凈利潤，最終實際的凈利潤金額為-1.03億元。

與蘇州捷力境況相似，2018年，長園集團（600525.SH）參股子公司中鋰新材虧損嚴重，公司當年實現的凈利潤金額為-2.62億元。

非傳統公司外延并購失利，傳統隔膜生產公司的情況也不樂觀。

2018年，星源材質（300568.SZ）實現扣非后凈利潤1.06億元，同比增長8.77%，但公司從事濕法隔膜產品銷售的下屬子公司合肥星源凈利潤為-4526萬元。同期，滄州明珠（002108.SZ）實現凈利潤2.98億元，同比下滑45.37%，其中濕法隔膜業(yè)務子公司實現的效益為-5156萬元;此外，2018年，紐米科技（831742.OC）實現的凈利潤為-1.47億元。

與上述公司相比，剛剛完成并購的金冠股份（300510.SZ）是2018年國內少有的實現盈利的隔膜生產公司之一，但所收購的濕法隔膜產能公司也未完成業(yè)績承諾。

2018年2月，金冠股份完成對遼源鴻圖鋰電隔膜科技股份有限公司（下稱“鴻圖隔膜”）100%股權收購，鴻圖隔膜約有1.1億平方米的濕法隔膜產能。

按照業(yè)績承諾，2018年，鴻圖隔膜應實現不低于1.3億元扣非凈利潤，公司最終實現凈利潤7709萬元，業(yè)績承諾完成率約為59.23%。

在各自的年報中，價格下跌因素被各家公司多次提及。由于新增產能的持續(xù)釋放，2018年，濕法隔膜市場競爭激烈，主流隔膜產品價格一降再降。

GGII調研數據顯示，2018年，國內12um濕法隔膜均價從2017年的3.4元/平方米下降到2018年的2元/平方米，降幅高達41.7%。

從產品價格角度而言，上海恩捷的產品價格下滑同樣明顯。數據顯示，2017年，上海恩捷共銷售濕法隔膜產品2.13億平方米，產品平均售價4.2元/平方米。2018年，公司共銷售濕法隔膜產品4.68億平方米，產品平均售價2.84元/平方米，同比下滑32.38%。

但不同的是，產品價格下跌沒有影響上海恩捷的盈利能力，2018年，上海恩捷順利實現了業(yè)績承諾。

根據業(yè)績補償協議，2018年，上海恩捷應實現的扣非后凈利潤金額為5.5億元。2018年，上海恩捷實際實現的凈利潤金額為6.38億元，凈利率較上年提升3.83個百分點;同期，公司實現扣非后凈利潤5.85億元，業(yè)績承諾完成率約為105.38%。

信用“寬松”促增長

從現金流角度來看，2018年，恩捷股份的業(yè)績增長更多是停留在“紙面”之上。

根據審計報告，追溯調整后，2018年，恩捷股份銷售商品、提供勞務收到的現金約為16.87億元，較上年同期增長2.92%;公司經營活動產生的現金流量凈額約為1.71億元，較上年下滑34.23%，業(yè)績的大幅增長沒能給公司帶來相應的現金流入。

年報顯示，2018年年末，恩捷股份應收票據和應收賬款合計金額約為15.71億元，較上年增加6.91億元（追溯調整后），同比增長78.61%。同期，公司的營業(yè)收入增加額為3.43億元，僅同比增長16.23%。

具體來說，追溯調整后，2018年年末，恩捷股份應收票據賬面余額3.4億元，較上年增加1.82億元，同比增長115.19%。其中，公司商業(yè)承兌匯票賬面余額為2.42億元，較上年增加1.47億元，同比增長154.74%。

同期，公司應收賬款賬面余額為12.51億元，較年初增加5.3億元，同比增長73.42%。

受應收項目激增影響，2018年，恩捷股份應收票據和應收賬款合計金額占同期營業(yè)收入比重由2017年的41.58%攀升至2018年的63.91%。

從客戶變更角度來看，寬松的信用政策似乎對恩捷股份的業(yè)績拉動明顯。

根據年報，2018年，恩捷股份對第一大客戶的銷售收入為4.85億元，約占公司同期營業(yè)收入的19.75%。

在對外宣傳中，恩捷股份曾表示，寧德時代（300750.SZ）作為公司的第一大客戶，占公司營收比重超過40%。

以恩捷股份披露的隔膜收入測算，2018年，恩捷股份對第一大客戶銷售的隔膜產品約占隔膜產品總收入的36.49%，雖有誤差，但基本接近。

此前的收購報告書中，上海恩捷沒有披露公司前五大客戶的具體名稱，只是以數字作為代稱。例如，2016年，上海恩捷向客戶3銷售產品1.05億元，約占同期營業(yè)收入的21.01%。

根據審計報告，2016年，上海恩捷向寧德時代銷售的產品收入恰為1.05億元。結合公司曾透露客戶3為先進制造基金持股企業(yè)，基本可以認定上海恩捷代稱為客戶3的公司就是寧德時代。

2017年，上海恩捷向寧德時代銷售的產品收入為2.37億元，約占同期營業(yè)收入的26.51%。

以上述數據計算，2018年，上海恩捷僅向寧德時代銷售的隔膜產品就增加了2.48億元，占公司全年營收增長總額的53.99%。

對比2017年和2018年可以發(fā)現，上海恩捷對寧德時代的信用政策大有不同。

根據收購報告書，截至2017年年末，上海恩捷對寧德時代的應收賬款金額不足1950萬元，占公司同期銷售收入的比重不足10%。

2018年，恩捷股份對第一大應收客戶的應收款項為2.98億元，約占公司對寧德時代銷售收入的52.52%（剔除增值稅影響）。

除寧德時代以外，非前五大客戶對恩捷股份的業(yè)績增長作用同樣不容忽視。

根據年報，2018年，恩捷股份對第二至第四大客戶的營業(yè)收入金額分別約為1.76億元、1.14億元、1.03億元和7348萬元。

年報數據顯示，2013-2015年，恩捷股份原有包裝業(yè)務的第一大客戶均為云南中煙物資（集團）有限責任公司（下稱“云南中煙物資”），公司對云南中煙物資的銷售金額分別為1.92億元、2.67億元和2.6億元，占同期營業(yè)收入的比重分別為17.01%、21.94%和23%。

2016年和2017年，上海恩捷對第一大客戶的銷售收入分別為2.03億元和2.02億元，鑒于公司未變更主業(yè)，上述大客戶應為云南中煙物資。

恩捷股份對云南中煙物資銷售的產品主要為煙標和煙膜。2018年，上海恩捷的煙膜收入為2.52億元，較上年減少2207萬元，同比下滑8.04%;同期，煙標收入為1.15億元，同比減少4469萬元，同比下滑28.04%。公司全年煙標及煙膜合計減少6676萬元。

以上述數據計算，即使上海恩捷2018年煙標和煙膜減少的收入全部來自云南中煙物資，公司對云南中煙物資的銷售收入依然不應低于1.36億元。這意味著，2018年，上海恩捷的第二大客戶仍大概率為云南中煙物資。

由此測算，2018年，上海恩捷對前五大客戶的銷售收入合計金額將不超過8.48億元，約占公司銷售總收入的63.62%。

2016年和2017年，上海恩捷對前五大客戶的銷售收入占比分別為86.29%和82.22%。

對前五大客戶銷售收入的減少意味著對非大客戶銷售收入的增加。經計算，2018年，上海恩捷對非前五大客戶的銷售收入金額約為4.85億元，較2017年增加3.26億元，約占公司同期營業(yè)收入增長額的74.26%。

憑借寬松的信用政策，上海恩捷獲得了寧德時代和“小”客戶們的大力支持，公司得以實現收入的大幅增長。

問題是，這些眾多小客戶的回款能力如何？從上市公司應收項目的暴增來看，這些小客戶的質量堪虞。

成本“控制”提盈利

收購報告書中，上海恩捷曾預測，2018年，公司基膜半成品、成品及涂覆膜產品的銷售價格分別約為3.29元/平方米、3.67元/平方米和5.35元/平方米。同時，上海恩捷還預計，2018年，公司各類產品合計實現的銷量約為3.59億平方米，實現的銷售收入金額15.96億元。

2018年，上海恩捷實際的隔膜產品平均銷售價格為2.84元/平方米，同比下滑超過30%，公司實現的銷售收入為13.29億元，較預測值減少16.73%。

盡管產品價格和銷售收入均低于預測值，上海恩捷還是順利完成了業(yè)績承諾。

2018年，上海恩捷實現營業(yè)收入13.35億元，同比增長49.33%;營業(yè)利潤7.35億元，同比增長61.18%;凈利潤6.38億元，同比增長62.85%。

根據收購報告書，2017年，上海恩捷實現的營業(yè)收入金額約為8.94億元，公司當年的營業(yè)利潤金額約為4.56億元，凈利潤金額約為3.93億元，營業(yè)利潤率和凈利率分別為51.01%和43.96%。

2018年，上海恩捷的營業(yè)利潤率和凈利率約為55.14%和47.86%，較2017年分別提升4.13個和3.9個百分點。

資料顯示，濕法隔膜的成本構成主要涉及原材料、資產折舊、單位能耗以及人工成本。其中，原材料主要為聚乙烯、二氯甲烷和白油等，約占營業(yè)成本的30%-35%，資產折舊約占25%。

在各項成本構成中，人工和能耗等相對固定且可以預測，聚乙烯等產品價格受油價影響，無法受公司控制。

上海恩捷生產所使用的原材料為高密度聚乙烯，海關總署數據顯示，2017年，國內進口高密度聚乙烯（HDPE）價格區(qū)間為1132.85美元/噸至1265.73美元/噸，價格中位數為1167.96美元/噸。2018年，國內進口高密度聚乙烯（HDPE）價格區(qū)間為1199.6美元/噸至1373.39美元/噸，價格中位數為1322.3美元/噸，較2017年增長13.21%。

主要原材料價格上漲，恩捷股份的利潤率提升應是來自其他環(huán)節(jié)。

收購報告書顯示，2017年，上海恩捷的綜合毛利率約為65.05%;同期，公司三項費用合計金額約為1.1億元，約占同期營業(yè)收入的12.3%。

2018年，恩捷股份膜類產品共實現銷售收入19.23億元，毛利潤約為9億元。其中，公司BOPP平膜和BOPP煙膜合計實現銷售收入5.94億元。

根據年報數據，2017年，恩捷股份原有BOPP平膜和BOPP煙膜實現的銷售收入合計約為5.91億元，毛利潤約為1.11億元。

以上述毛利計算，2018年，恩捷股份隔膜業(yè)務的毛利金額約為7.89億元，公司三項費用金額約為5400萬元，較2017年下滑50.9%。

如果以上海恩捷2017年毛利率測算，2018年，上海恩捷實現的毛利金額約為8.65億元;同期，公司三項費用金額約為1.29億元，同比增長17.02%，仍大幅低于同期49.33%的產品銷售增速。

與同行業(yè)公司對比，上海恩捷的三項費用的變化差異將更為直觀。

以鴻圖隔膜為例，2018年，鴻圖隔膜的綜合毛利率約為52.04%，營業(yè)利潤率為31.54%，凈利率約為24.65%，公司三項費用占當期營業(yè)收入比重約為19.61%。

如果上海恩捷2018年的毛利率沒有大幅提升，那么，公司三項費用占同期營業(yè)收入比重將不超過9.71%，較2017年下降2.59個百分點。

此外，2018年，恩捷股份存貨賬面余額約為4.72億元，同比增長41.61%。其中，庫存商品賬面余額增至3.06億元，同比增長87.73%，增速遠超同期產品銷售增速。

在年報中，恩捷股份表示，除規(guī)模優(yōu)勢為公司成本控制帶來的優(yōu)勢外，公司生產設備的單線產出遠超同行業(yè)其他企業(yè)，進一步降低了單位折舊、能耗和人工成本，拉開了公司與同行業(yè)其他企業(yè)的差距;公司鋰電池隔膜產品的驗收合格率和良品率遠高于行業(yè)平均水平，輔料消耗量則遠低于同行業(yè)其他企業(yè)。

恩捷股份將遠超同行的利潤率水平歸結于自身管理能力的優(yōu)秀，但與同行業(yè)公司相比，上海恩捷的固定資產折舊計提方式或許更具代表意義。

根據收購報告書，上海恩捷采用直線法計算固定資產折舊。其中，建筑工程折舊年限為20年，殘值率為10%;設備折舊年限為13年，殘值率為10%;其他資產攤銷年限為5年，凈殘值率取10%，無形資產折舊年限為50年。以上述計提方式計算，上海恩捷設備年均折舊率約為6.92%。

與上海恩捷不同，同行業(yè)上市公司大多采用正常的折舊策略。例如，星源材質機器設備的折舊年限5-10年，殘值率5%，年折舊率9.5%-19%。

折舊政策的不同對公司利潤率的影響不言而喻。根據年報，截至2018年年末，恩捷股份固定資產余額40.77億元。其中，機器設備的賬面余額約為32.85億元。

2017年，恩捷股份機器設備賬面余額約為7.72億元，扣除上述資產，2018年，歸屬上海恩捷的機器設備預計約為25.13億元。以2.58%的折舊率差額計算，2018年，上海恩捷因折舊策略差異產生的費用金額約為6484萬元，約占公司同期營業(yè)利潤的8.82%。

長期盈利待觀察

根據業(yè)績補償協議，2018-2020年，上海恩捷實現的扣非后凈利潤金額將分別不低于5.55億元、7.63億元和8.52億元。其中，2019年和2020年，恩捷股份的凈利潤將至少同比增長37.48%和11.66%。

雖然已順利完成了2018年的業(yè)績承諾，但對于上海恩捷而言，挑戰(zhàn)卻遠沒有結束。

憑借遠超同行的產能擴張速度以及一系列“調節(jié)”手段，近年來，恩捷股份走出了一條業(yè)績“逆襲”之路。

截至2018年年底，恩捷股份濕法隔膜產能已由2016年的1.4億平方米/年擴張至13億平方米/年。

為滿足未來發(fā)展需要，恩捷股份曾在年報中提出，公司將在2019年年底完成20條生產線的建設并投產。其中，珠海恩捷二期擬投建4條基膜生產線、江西通瑞擬投建8條基膜生產線、無錫恩捷一期項目擬投建8條生產線，上述項目累計新增建濕法隔膜產能為15億平方米。

以上述數據計算，到2020年，恩捷股份將形成28億平方米濕法隔膜產能。

在此前的收購報告書中，上海恩捷曾引用興業(yè)證券研究報告指出，2018-2021年，全球的濕法隔膜需求量分別約為28.49億平方米、38.46億平方米、50.92億平方米和67.58億平方米。其中，動力型濕法鋰電池隔膜需求分別約為17.66億平方米、26.63億平方米、38億平方米和53.48億平方米。

如按照恩捷股份的實施計劃，2020年，僅恩捷股份一家的計劃產能就將達到全球濕法隔膜需求量的55%以上。

根據年報，截至2018年，上海恩捷生產的濕法隔膜產品總量約為5.8億平方米，產能利用率不足50%。

產能擴張正在使恩捷股份的產能利用率持續(xù)降低，同行業(yè)上市公司的產能擴張卻有愈演愈烈之勢。為爭奪貌似寬廣的市場空間，新一輪產能“競賽”似乎正悄然開啟。

根據年報數據，截至2018年年末，星源材質已陸續(xù)通過建設合肥星源8000萬平方米濕法鋰電池隔膜項目及常州星源“年產3.6億平方米鋰離子電池濕法隔膜項目”提高濕法隔膜產能。同時，公司擬投資30億元在常州建設鋰離子電池隔膜集中生產、加工基地“超級涂覆工廠”項目，該項目計劃投資建設50條高性能鋰離子電池涂覆隔膜生產線（水性涂覆生產線40條，油性涂覆生產線10條），并同時建設8條新一代鋰離子電池干法隔膜生產線，該項目達產后，星源材質將形成4億平方米/年的干法隔膜產能以及10億平方米的高性能鋰離子電池涂覆隔膜產能。

2018年5月，長園集團發(fā)布可轉債計劃，擬投資17.05億元，用于年產3.2億平米鋰電池專用濕法隔膜和涂布隔膜國產化項目。此前，公司旗下中鋰新材隔膜綜合產能約為4億平方米/年。

根據金冠電氣的投資計劃，2019-2020年，公司將投資約7億元基礎建設4條隔膜設備生產線以及多條涂覆設備生產線。到2020年底，公司將建成6條鋰電池隔膜生產線，每條生產線生產能力4500萬平米/年，達產后釋放產能2.7億平方米。

經計算可知，僅上述三家公司新增產能全部達產后，將每年新增各類濕法隔膜供應21.1億平方米，約占2021年全球濕法隔膜需求量的41.44%。

一個簡單的邏輯在于，未來的下游市場需求能否承接規(guī)模龐大的隔膜產能釋放，會成為決定未來隔膜產品價格走勢的直接因素。

而過去一年的行業(yè)狀態(tài)或許已證明了未來的走勢。得益于過去幾年新能源汽車需求的崛起，國內鋰電池隔膜迎來發(fā)展的黃金時期。供需關系失衡之下，鋰電池隔膜產品價格居高不下，利潤驚人。

可伴隨著2017年一大批濕法隔膜產線的陸續(xù)投產，國內隔膜產品的價格迅速惡化。

根據年報數據，2018年，國內各隔膜生產企業(yè)的產品價格分化明顯。其中，星源材質涂覆隔膜和濕法隔膜平均售價分別約為3元/平方米和2.87元/平米。

同期，中鋰新材濕法隔膜平均銷售價格約為1.38元/平方米，滄州明珠濕法隔膜平均銷售價格約為1.61元/平方米，鴻圖隔膜濕法隔膜平均銷售價格約為1.75元/平方米。

GGII數據顯示，2018年，國內12um濕法隔膜均價降幅高達超過40%;同期，濕法隔膜企業(yè)整體毛利率從2016年的40%-55%下降到2018年的30%-45%。

根據GGII預測，2019年，新能源汽車補貼標準綜合來看較2018年總體下降了約70%，降幅遠超行業(yè)預期的30%-40%。補貼標準的下調意味著新能源產業(yè)鏈將必須考慮進一步成本壓縮，而作為鋰電池四大材料中毛利率最高的隔膜產品，大概率會首當其沖，承擔電池企業(yè)的降本壓力。

當下一次降價潮來臨時，恩捷股份還能安然渡過嗎？

就文中所提及的問題，《證券市場周刊》記者向恩捷股份發(fā)送了采訪函，但截至發(fā)稿未獲回復。