航空運輸業(yè)迎量價齊升機遇

吳新竹

2019年1-4月，全國民航共完成旅客運輸量2.14億人次，同比增長8.5%。從航線結構看，國內(nèi)、國際航線分別完成1.9億人和2417.5萬人，同比分別增長7.6%、16%。民航正班客座率保持在81%以上，旅客吞吐量增速整體高于架次增速，而高鐵對航空業(yè)的沖擊已經(jīng)過了最壞階段，國內(nèi)人均乘機次數(shù)相比發(fā)達國家還有很大提升空間，行業(yè)核心市場需求堅挺。另一方面，波音737-8飛機暫停商業(yè)運行，后續(xù)訂單交付及運營會相應推后，一定程度上造成航空運輸?shù)墓┙o缺口，為航空公司收入端的量價齊升創(chuàng)造了機遇。

日前，央行黨委書記、銀保監(jiān)會主席郭樹清在接受媒體采訪時表示，長期來看，中國經(jīng)濟基本面決定了人民幣不可能持續(xù)貶值。研究表明，匯率對航空公司毛利的影響主要在于燃油成本。2019年以來，航油均價比2018年已下降10.3%，在成本端對航司的業(yè)績形成支撐。近日，中國民用航空局發(fā)布《關于統(tǒng)籌推進民航降成本工作的實施意見》（下稱“《意見》”）指出，經(jīng)過1至2年努力實現(xiàn)民航企業(yè)成本負擔明顯下降，進一步優(yōu)化民航營商環(huán)境;2019年7月1日開始執(zhí)行的民航發(fā)展基金減半征收可對相關公司業(yè)績產(chǎn)生增厚效應。

隨著優(yōu)質航線價格市場化的推進，在旺季需求剛性的拉動下，運價向上彈性依舊，航空公司的成本轉嫁能力將逐漸提升。

業(yè)績承壓

民航局數(shù)據(jù)顯示，2018年，全國航空客運總量6.12億人次，同比增長10.9%。航空板塊上市公司的運量亦整體上漲，板塊總營業(yè)收入達到4962.57億元，同比增長13.15%。2018年，航空運輸板塊8家上市公司的營業(yè)收入均實現(xiàn)增長，但歸母凈利潤同比實現(xiàn)增長的僅有3家，分別是中國國航、春秋航空和中信海直。該年度航空煤油價格出現(xiàn)明顯上漲，按照航空煤油進口到岸完稅價格計算，2018年平均價格為5389元/噸，而2017年均值為4204元/噸，平均價格漲幅超過28%，導致航空公司航油成本大幅上漲，板塊整體營業(yè)成本達到5016.87億元，同比增長19.25%，高于營業(yè)收入增幅。此外，2018年年末人民幣較2017年年底出現(xiàn)超過5%的貶值，導致航空公司出現(xiàn)匯兌損失，財務費用明顯增加，兩重因素疊加致使板塊內(nèi)航空公司凈利潤總和僅為140.99億元，同比下降51.81%。

燃油成本是航空公司占比最高的成本項目，2014年，中國航空、東方航空和南方航空三大航空公司的燃油成本占比分別為39.32%、37.97%和39.65%，即便是在油價較低的2016年，此比例仍在23.76%至25.21%。由于油價回升，燃油成本占營業(yè)成本的比例慢慢提升，2018年，南航、國航、東航的燃油成本占比分別為33.37%、33.42%和32.89%。

2018年12月財政部發(fā)布修訂的《企業(yè)會計準則第21號——租賃》，要求在境內(nèi)外同時上市的企業(yè)自2019年1月1日起施行，新租賃準則的主要變化有取消承租人關于融資租賃與經(jīng)營租賃的分類，要求承租人對所有租賃確認使用權資產(chǎn)和租賃負債，分別確認折舊和利息費用。據(jù)西南證券測算，新租賃準則條件下三大航的資產(chǎn)負債率增幅在4%至8%。從2019年一季度的業(yè)績來看，航空板塊實現(xiàn)營收1282.27億元，較上年同期增長9.24%，較2018年四季度增長7.9%;凈利潤實現(xiàn)105.19億元，同比增長0.6%，較2018年四季度下降2.45%。

供給收縮 需求旺盛

2019年3月10日，埃塞俄比亞航空一架波音737 MAX 8飛機發(fā)生墜機空難，這是2018年10月29日后波音737 MAX 8飛機發(fā)生的第二起空難。3月11日，中國民航局要求國內(nèi)運輸航空公司暫停波音737 MAX 8飛機商業(yè)運行。截至目前，國航、南航和東航已就飛機長時間停飛以及訂單無法按時交付所造成的損失向波音公司提出索賠，中國航空運輸協(xié)會日前也發(fā)表聲明稱，積極支持和協(xié)助航空公司向波音索賠。截至2018年12月，中國民航運營的737所有機型的數(shù)量超過1500架，占到同類機型的50%以上。

國盛證券指出，國內(nèi)共有96架737 MAX 8停飛，占運輸飛機的比例為2.64%，預計2019年全年飛機引進增速將比往年低10%。短期可通過提高飛機利用率維持可利用客公里數(shù)（ASK）增速，到旺季737 MAX 8很難恢復飛行，屆時供給會持續(xù)吃緊。從增量的角度看，信達證券分析認為，由于涉事機型為波音主力窄體機機型，在國內(nèi)后續(xù)引進機型中也有非常高的占比，以三大航為例，國航、南航和東航的2019年引進計劃分別為22架、11架和45架，分別占B737系列引進計劃的68.8%、100%和45.8%，從動態(tài)的角度看，相關機型引進延遲對供給端的影響會超過存量市場不足產(chǎn)生的影響。

民航局數(shù)據(jù)顯示，2019年1-3月，民航正班客座率依次為81.80%、86.10%和83.40%。據(jù)測算，4月中國民航ASK同比增長8.3%，收入客公里數(shù)（RPK）同比增長6.7%，旅客運輸量同比增長4.7%，客座率為83.3%，同比下降1.2個百分點;1至4月，ASK累計同比增長10.3%，RPK累計同比增長10.1%，旅客運輸量累計同比增長8.5%，客座率累計達83.5%，同比下降0.1個百分點。另一方面，旅客吞吐量增速整體高于架次增速，其中北京首都、上海浦東、成都雙流、深圳寶安機場旅客量增速分別高于架次增速2.6個、0.6個、0.9個和1.9個百分點，說明民航核心市場需求存在相當?shù)捻g性。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2001年以后，民航客運量數(shù)據(jù)只有三年同比增速低于10%，近五年的復合增長率為11.5%，最高值為13%，最低值為10.6%，整體波動比較小，在經(jīng)濟環(huán)境沒有大波動的背景下，航空客運量仍將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。2019年1-2月，三大航空公司ASK市占率為64.37%，RPK市占率為62.99%，基本維持在60%以上的市場份額。三大航加海航、春秋、吉祥的ASK市占率為82.8%，RPK市占率為82.34%，基本維持80%以上的市場份額，由于航線的穩(wěn)定性，行業(yè)格局保持穩(wěn)定。

信達證券認為，高鐵對國內(nèi)航線的影響最壞時刻已經(jīng)過去。從京滬高鐵對該航線的影響來看，京滬線2011年投入運行，造成該航線連續(xù)三年下滑，但是從2014年開始恢復正增長;2018年航空行業(yè)的平均航距已經(jīng)達到1438公里，三大航空公司的平均航距為1418公里。

減稅降費

近日，民航局發(fā)布的《意見》提出，經(jīng)過1至2年努力實現(xiàn)民航企業(yè)成本負擔明顯下降，進一步優(yōu)化民航營商環(huán)境，措施包括合理降低企業(yè)稅費負擔、降低和規(guī)范經(jīng)營服務性收費、全面清理和規(guī)范機場收費標準等。《意見》要求落實《財政部關于調(diào)整部分政府性基金有關政策的通知》（財稅[2019]46號），將向航空公司收取的民航發(fā)展基金征收標準在現(xiàn)行的基礎上下調(diào)50%;暫停與飛機起降費相關的收費標準上浮，下調(diào)貨運航空公司機場收費標準，規(guī)范通用航空在運輸機場的收費標準，按照不超過運輸航空的機場收費標準執(zhí)行?！兑庖姟窂娬{(diào)，要降低航空煤油銷售價格，落實國家增值稅稅率16%下調(diào)至13%的調(diào)整政策，跟進下調(diào)航空煤油進銷差價，據(jù)實調(diào)整海上運保費等與航空煤油銷售價格相關的收費標準。2019年4月，國務院常務會議決定民航發(fā)展基金征收標準降低一半，從7月1日開始執(zhí)行。在上市公司中，民航發(fā)展基金繳納金額最多的是南方航空的29.4億元，占同期歸母凈利潤的99%;占比最高的是吉祥航空，繳納額度為3.31億元，是同期歸母凈利潤的2.8倍，民航發(fā)展基金減半征收將大幅增厚上市公司業(yè)績。

信達證券分析指出，航油是航空公司最大的成本項，燃油成本每變動10%，對應國航、南航和東航2018年的業(yè)績彈性為39.34%、107.91%和93.24%，成本可上升或下降約38.48億、42.92億和33.68億元，而燃油附加費是一種有效的成本對沖手段，因為燃油附加費的征收是階梯型的，所以階梯臨界點附近會出現(xiàn)征收額度大于成本增加的情況，航油價格如果持續(xù)上漲，國內(nèi)航線燃油附加費在理想的征收環(huán)境下能大幅覆蓋燃油成本。2019年以來，航油均價比上年已下降10.3%，目前市場普遍預計原油供給充足，預計2019年的價格中樞要低于2018年。

長期以來，機票價格的定價權不在航空公司手里，航空公司在優(yōu)質航線的提價能力被限制，所以油價上漲時成本傳遞能力受限，而隨著優(yōu)質航線價格市場化的放開，航空公司的提價邏輯理順，成本轉嫁能力將逐漸提升，對油價的敏感性也將下降。另一方面，國內(nèi)的航線時刻近幾年整體上處于收緊狀態(tài)，2009年以后全國機場起落架次的增速整體趨緩，前十大機場的時刻增速放緩更為明顯，2018年僅為3%，目前沒有看到抬升的跡象。在目前一線航路票價市場化大幅放開的背景下，大型機場航空時刻的嚴格管制有望助推一線航線的提價能力。