樂視網(wǎng)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及致險(xiǎn)原因分析①

中國農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 朱莉 席愛華

自2016年起，樂視的負(fù)面消息頻發(fā)，樂視的發(fā)展問題引起了社會(huì)各界的關(guān)注。樂視網(wǎng)的現(xiàn)金流危機(jī)爆發(fā)后，樂視網(wǎng)的經(jīng)營未能正常展開。本文將對(duì)樂視網(wǎng)2016年的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析，并對(duì)致險(xiǎn)原因進(jìn)行研究，最后總結(jié)對(duì)其他互聯(lián)網(wǎng)公司的啟示。

1 現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)綜述

為了準(zhǔn)確的評(píng)估樂視網(wǎng)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)程度，需要找出適用的評(píng)估方法。目前主要有三種方法對(duì)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量與分析，即財(cái)務(wù)指標(biāo)法、波動(dòng)性指標(biāo)法和風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流法。

在三種方法中，風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流法中的基于風(fēng)險(xiǎn)敞口評(píng)價(jià)模型應(yīng)用較為廣泛。風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流CFaR(Cash Flow at Risk)是在險(xiǎn)價(jià)值VaR(Value at Risk)在非金融企業(yè)中現(xiàn)金流方面的等價(jià)物。其應(yīng)用的核心是根據(jù)預(yù)先選定的績效指標(biāo)(如現(xiàn)金流，經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)或利息稅前折舊和攤銷前利潤(EBITDA))衡量交易風(fēng)險(xiǎn)。這一方法首先由Andren、Jankensgard、Oxelheim(2005)提出，其建立了如下模型來計(jì)算CFaR：

此后，在以上模型的基礎(chǔ)之上，根據(jù)研究目的不同，國內(nèi)外學(xué)者選取了不同的指標(biāo)來建立模型，并通過具體應(yīng)用，得到了較好的結(jié)果(Andrén等(2005)、焦瑞新(2009)、忻璋璋(2010)、趙亦軍和謝赤(2013))。

計(jì)算的主要步驟（劉寶發(fā)（2009））如下：(1)分析選取績效指標(biāo)以及主要風(fēng)險(xiǎn)因子，根據(jù)所選取的績效指標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)因子之間的關(guān)系，構(gòu)建相應(yīng)的回歸模型；(2)利用所選取時(shí)間窗口的歷史數(shù)據(jù)，對(duì)回歸模型進(jìn)行回歸，得到風(fēng)險(xiǎn)因子的回歸系數(shù)；(3)確定各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子的分布特征，同時(shí)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)因子的協(xié)方差矩陣；(4)計(jì)算各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子的模擬樣本值，并將計(jì)算結(jié)果代入到第一步所建立的回歸模型中，獲得現(xiàn)金流模擬值的分布，從而計(jì)算CFaR；（5）計(jì)算現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)程度：CFaR/期望現(xiàn)金流。

2 樂視網(wǎng)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

本文首先根據(jù)上文所述基于風(fēng)險(xiǎn)敞口評(píng)價(jià)CFaR模型對(duì)樂視網(wǎng)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，從而定量了解其風(fēng)險(xiǎn)程度。根據(jù)前文總結(jié)的步驟，計(jì)算如下。

2.1 模型的建立

在我國，在線視頻行業(yè)內(nèi)各個(gè)企業(yè)所面臨的宏觀環(huán)境是相同的，因此具有相同的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，所以本文不考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，只關(guān)注非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。通過對(duì)樂視網(wǎng)事件的梳理，本文選取經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量和應(yīng)收賬款四個(gè)影響較大的風(fēng)險(xiǎn)因子，建立模型如下：

表1 2010—2016年基本數(shù)據(jù)(萬元)

2.2 數(shù)據(jù)的選取

樂視網(wǎng)于2010年上市，而2017年由于樂視系資金鏈等各種負(fù)面新聞的影響，樂視網(wǎng)無法正常經(jīng)營，所以剔除2017年數(shù)據(jù)，使用2010—2016年的數(shù)據(jù)，以減少因擴(kuò)大時(shí)間窗口而造成的誤差，如表1所示。

2.3 計(jì)算分析

首先假設(shè)所有風(fēng)險(xiǎn)因子均服從正態(tài)分布，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)行Jarque-Bera檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)原假設(shè)成立。然后計(jì)算因子的協(xié)方差矩陣，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因子的取值進(jìn)行蒙特卡洛模擬，本文的這一過程通過Crystal Ball軟件實(shí)現(xiàn)。運(yùn)用Crystal Ball軟件對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因子定義假設(shè)、關(guān)聯(lián)及預(yù)測。通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因子的10000次蒙特卡羅模擬，得到各風(fēng)險(xiǎn)因子的模擬樣本值。將因子模擬值代入回歸模型后，估計(jì)2016年樂視網(wǎng)的期望現(xiàn)金流為138,700.12萬元，5%水平上的現(xiàn)金流為-6,010.30萬元，則相對(duì)于期望現(xiàn)金流的最大短缺即CFaR為144,710.42萬元，則現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)程度為104.33%。

Ceren Oral和G. Cenk Akkaya（2003）曾指出，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)程度＞50%則認(rèn)為現(xiàn)金流存在較大風(fēng)險(xiǎn)，本文計(jì)算的104.33%>50%，故可以得出樂視網(wǎng)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)大的結(jié)論。

3 致險(xiǎn)原因分析

在基于風(fēng)險(xiǎn)敞口模型對(duì)樂視網(wǎng)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行整體評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)之上，本部分從樂視網(wǎng)的公司治理、經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)的角度對(duì)相關(guān)事件進(jìn)行梳理，并結(jié)合相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，總結(jié)樂視網(wǎng)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的致險(xiǎn)原因主要有以下四點(diǎn)。

3.1 公司治理結(jié)構(gòu)不合理，團(tuán)隊(duì)缺乏向心力

截至2016年，樂視網(wǎng)的最大股東一直是賈躍亭，形成了一股獨(dú)大、高度集權(quán)的情形。從表2中董事會(huì)治理指數(shù)的得分和排名來看，樂視網(wǎng)的董事會(huì)治理水平低下。

表2 樂視網(wǎng)董事會(huì)治理指數(shù)

此外，從表3可以看出，樂視網(wǎng)的財(cái)務(wù)治理總體水平和財(cái)權(quán)配置水平都比較低，顯示出樂視網(wǎng)內(nèi)部財(cái)務(wù)治理的混亂。2017年4月17日，樂視被爆出挪用易到用車資金13億元；5月，中德證券披露樂視網(wǎng)發(fā)放員工工資8.81億元，而這些資金本該用于購買版權(quán)；中德證券也指出樂視網(wǎng)的財(cái)務(wù)部門缺乏應(yīng)有的獨(dú)立性，而且樂視網(wǎng)的內(nèi)審人員較少，內(nèi)審工作未能有效展開。

表3 樂視網(wǎng)財(cái)務(wù)治理指數(shù)及財(cái)權(quán)配置得分

在人才資源方面，由于樂視網(wǎng)高層內(nèi)部矛盾多、員工持股計(jì)劃的取消(2015年11月，賈躍亭宣布拿出樂視控股原始總股本的50%作為員工激勵(lì)，持股平臺(tái)為鑫樂資產(chǎn)；持股行權(quán)分4年完成，分別是20%、20%、30%、30%。但是2017年年初，鑫樂資產(chǎn)所持有的樂視致新15%的注冊(cè)資本被出售給了融創(chuàng)。2017年11月，樂視致新等公司的核心員工被通知，其手中的股權(quán)全部“清零”)、無規(guī)定的大幅裁員等現(xiàn)象的存在，使得樂視網(wǎng)的團(tuán)隊(duì)缺乏必要的凝聚力。從人力投入回報(bào)率(人力投入回報(bào)率＝息稅前利潤／薪酬總額×100%，體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值相比員工價(jià)值的高低)來看，在人力方面的資金投入并未給企業(yè)帶來正收益，不僅使得現(xiàn)金大量流出，也造成了人力成本的浪費(fèi)，如表4所示。

表4 人力投入回報(bào)率(ROP)

樂視高度集權(quán)的情形、缺乏必要的財(cái)務(wù)約束以及團(tuán)隊(duì)凝聚力的缺失，從根本上決定著公司的各項(xiàng)決策和活動(dòng)有效性的缺失，從而對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生負(fù)面影響。

3.2 關(guān)聯(lián)交易資金難收回，非上市業(yè)務(wù)造成巨大資金缺口

3.2.1 關(guān)聯(lián)交易

2013年樂視網(wǎng)關(guān)聯(lián)交易額約為2800萬元，而2016年樂視網(wǎng)關(guān)聯(lián)交易額約19.3億元，較2013年增長了約688余倍，增幅巨大。2016年，樂視網(wǎng)營業(yè)收入前五名均為關(guān)聯(lián)方，占比達(dá)44.56%；應(yīng)收賬款8,685,855,147.64元，其中關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款余額達(dá)38億元，占比高達(dá)43.75%。2016年會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具了帶有強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無保留意見的非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)報(bào)告，而導(dǎo)致這一結(jié)果的最主要原因是“關(guān)聯(lián)交易數(shù)額巨大，且存在回收風(fēng)險(xiǎn)”。

樂視網(wǎng)在一份風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告中指出，因關(guān)聯(lián)方未能對(duì)樂視網(wǎng)的欠款進(jìn)行有效償還，公司現(xiàn)金流變得極度緊張，進(jìn)而造成了公司業(yè)務(wù)開展存在困難，導(dǎo)致公司的收入水平大幅下降；同時(shí)，由于關(guān)聯(lián)方存在較大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及關(guān)聯(lián)方現(xiàn)金流狀況惡劣等問題的存在，對(duì)樂視網(wǎng)的發(fā)展造成了不利影響，導(dǎo)致樂視網(wǎng)的公司業(yè)績?cè)鏊儆兴啪彙?/p>

以上所提及的營業(yè)收入和應(yīng)收賬款主要集中在了與樂視超級(jí)電視有關(guān)的公司。這就不得不提及樂視電視銷售模式的轉(zhuǎn)變——樂視致新是樂視網(wǎng)的控股公司，2016年將電視的銷售模式由自主對(duì)外銷售改為先銷售給關(guān)聯(lián)方后再對(duì)外銷售。因?yàn)殇N售賬期的存在，關(guān)聯(lián)方將貨物銷售出去以后，可以不馬上進(jìn)行資金的轉(zhuǎn)結(jié)，等到了約定的結(jié)賬期再進(jìn)行轉(zhuǎn)結(jié)，于是就形成了資金的時(shí)間差，資金在這段時(shí)間內(nèi)就可以留為關(guān)聯(lián)方自用，即上市公司的資金在這一銷售模式下，提供給了關(guān)聯(lián)方使用。

圖1 樂視網(wǎng)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額和營業(yè)收入增加額對(duì)比圖(單位：元)

從圖1可以看出，從2012年開始，樂視網(wǎng)營業(yè)收入增加數(shù)額開始大幅超過經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量變化，說明樂視網(wǎng)銷售業(yè)務(wù)中賒銷的比例變大，且收現(xiàn)能力下降，發(fā)生壞賬的可能性變大；此外，表5中的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低，反映出樂視網(wǎng)關(guān)聯(lián)方交易資金結(jié)算的不及時(shí)。

表5 樂視網(wǎng)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率

3.2.2 非上市業(yè)務(wù)

樂視生態(tài)是一個(gè)整體，各子生態(tài)之間關(guān)系密切，樂視網(wǎng)在2017年業(yè)績下滑很大程度上是受到了非上市業(yè)務(wù)負(fù)面消息的影響。而且從對(duì)樂視網(wǎng)的投融資金額來看，很可能存在上市公司資金被挪用的情況。樂視上市以來共募集資金455.8億元；但是上市公司的累計(jì)對(duì)外投資現(xiàn)金流出僅為145億元。在2016年上半年，樂視網(wǎng)有14筆拆入或拆出關(guān)聯(lián)借貸款項(xiàng)，其中11筆（總額3.05億元）均為樂視網(wǎng)為關(guān)聯(lián)企業(yè)提供資金。

樂視布局過大，而且各版塊相關(guān)性小，協(xié)同效用弱，一旦個(gè)別項(xiàng)目發(fā)生失誤，緊張的資金鏈將無法應(yīng)對(duì)危機(jī)的產(chǎn)生。樂視的急劇擴(kuò)張并沒有給其帶來盈利，反而暴露出其經(jīng)營模式的弊端以及成本控制的缺乏，投入大于產(chǎn)出而造成資金缺乏。

3.3 投資缺乏理性，投資回報(bào)率不高

從樂視的投資活動(dòng)來看，其擴(kuò)張速度快，投資金額巨大，而且很多都與樂視網(wǎng)相關(guān)。比如，為增強(qiáng)樂視手機(jī)的市場競爭力，樂視于2015年入股酷派，2016年以10.47億港元增持股份至28.9%，成為酷派第一大股東。但是這項(xiàng)投資并未能滿足樂視的預(yù)期?？崤傻慕?jīng)營業(yè)績連年下滑，市場份額也在逐步下降，導(dǎo)致樂視投資虧損。

從總資產(chǎn)報(bào)酬率來看，投資的回報(bào)率低，投資效果差；全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率2016年為-0.03，說明樂視網(wǎng)2016年資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力很差，資產(chǎn)的運(yùn)營效率不高，這也是樂視網(wǎng)現(xiàn)金流在2016年急劇惡化的原因之一，如表6所示。

表6 樂視網(wǎng)2014—2016年總資產(chǎn)報(bào)酬率

2016年，樂視網(wǎng)資產(chǎn)總額同比增長89.81%，增幅較大；而資產(chǎn)的大幅增加也是樂視網(wǎng)投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量下降224%的主要原因。新增的投資主要體現(xiàn)在可供出售金融資產(chǎn)和長期股權(quán)投資的增加、購建的固定資產(chǎn)以及購買版權(quán)所增加的無形資產(chǎn)和其他非流動(dòng)資產(chǎn)中。

(1)可供出售金融資產(chǎn)和長期股權(quán)投資。2016年可供出售金融資產(chǎn)增長959.69%，是由于對(duì)樂視體育等12家公司的新增投資引起的；長期股權(quán)投資額增長約20509.75%，主要是由于增加對(duì)TCL多媒體投資引起的。但是受資金短缺的影響，樂視體育已失去了英超、中超和亞足聯(lián)旗下比賽等知名賽事的版權(quán)；受TCL資產(chǎn)負(fù)債率過高等的影響，市場對(duì)樂視投資TCL的行為并不看好，導(dǎo)致TCL多媒體在被樂視投資這一消息釋放后的第一個(gè)交易日股價(jià)下跌3.03%，導(dǎo)致樂視虧損約5.9億港元?？梢钥闯?，這兩項(xiàng)投資給樂視網(wǎng)帶來的是負(fù)收益。

(2)固定資產(chǎn)。2016年，樂視網(wǎng)固定資產(chǎn)增加81.19%，是因?yàn)橘徶昧溯^多的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)設(shè)備。但是從表7來看，樂視網(wǎng)的投資額高于折舊的程度加大，說明樂視網(wǎng)有著較為激進(jìn)的管理方式；而在資本支出/折舊攤銷的比值增大的同時(shí)，其凈資產(chǎn)收益率卻在下降，那么很可能投資是無效的，而這最終導(dǎo)致的是企業(yè)價(jià)值的損失。

表7 投資水平和趨勢相關(guān)指標(biāo)

(3)無形資產(chǎn)和其他非流動(dòng)資產(chǎn)。2016年，樂視網(wǎng)因購買版權(quán)使得無形資產(chǎn)增加41%、其他非流動(dòng)資產(chǎn)增加224.19%。但是，2017年中報(bào)顯示，樂視網(wǎng)無形資產(chǎn)版權(quán)減值損失為156,408,992.12元，雖然這一數(shù)額在2016年年報(bào)中顯示為0元，但是樂視網(wǎng)2016年無形資產(chǎn)處置損失為37,634,806.94元(2015年為35,423,474.44元)，從一定程度上都表明了樂視網(wǎng)無形資產(chǎn)投資效果不佳。

樂視網(wǎng)的投資金額大，造成現(xiàn)金流的大幅流出；但是由于各項(xiàng)投資的結(jié)果均呈現(xiàn)不良表現(xiàn)，不能為樂視網(wǎng)帶來相應(yīng)的資金回流，使得公司的現(xiàn)金流趨于緊張。

3.4 內(nèi)生性融資不足，外部融資不合理

從圖1可以看出，樂視網(wǎng)的銷售現(xiàn)金回收率不高，自身的“造血”能力不足，使得公司極度依賴外部融資。但是樂視網(wǎng)的外部融資以債務(wù)融資為主，從其資本結(jié)構(gòu)以及償債能力來看，存在較為嚴(yán)重問題。

從表8來看，樂視網(wǎng)的權(quán)益乘數(shù)較大，表明其財(cái)務(wù)杠桿較大，負(fù)債程度較高，資本結(jié)構(gòu)不合理。而且，高負(fù)債意味著高利息，2016年樂視網(wǎng)的財(cái)務(wù)費(fèi)用增長率為85.69%，利息支出數(shù)額的巨大加重了樂視網(wǎng)的資金鏈壓力；2016年樂視網(wǎng)的現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)為-1.94也反映了樂視網(wǎng)現(xiàn)金流償債能力的嚴(yán)重不足。

表8 樂視網(wǎng)2014—2016年權(quán)益乘數(shù)

2016年，樂視網(wǎng)流動(dòng)負(fù)債同比增長75.69%，從表9經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額/流動(dòng)負(fù)債的結(jié)果可以看出，樂視網(wǎng)僅靠經(jīng)營收入現(xiàn)金無法償還所有短期債務(wù)，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的償還能力很弱，流動(dòng)負(fù)債償還存在風(fēng)險(xiǎn)。截至2017年12月31日，樂視網(wǎng)存在融資借款及貸款類負(fù)債合計(jì)92.88億元，其中部分將于2018年到期。樂視網(wǎng)存在因債務(wù)到期導(dǎo)致現(xiàn)金流進(jìn)一步緊張的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致樂視網(wǎng)償債壓力增大。

表9 樂視網(wǎng)2014—2015年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額/流動(dòng)負(fù)債

4 啟示

樂視作為曾經(jīng)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)巨頭，其事件給互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)敲響了警鐘。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司，尤其是成長中的互聯(lián)網(wǎng)公司來說，一定要從樂視網(wǎng)事件中吸取教訓(xùn)，警惕現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

本文認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)公司為使自身現(xiàn)金流保持良好狀態(tài)，需要關(guān)注以下幾點(diǎn)。

4.1 注重核心業(yè)務(wù)的發(fā)展

互聯(lián)網(wǎng)公司要高度重視核心業(yè)務(wù)，在發(fā)展的過程中，既要有樂視對(duì)業(yè)務(wù)模式的大膽創(chuàng)新，更重要的是要結(jié)合自身實(shí)際，在核心業(yè)務(wù)發(fā)展的基礎(chǔ)之上開展有利于公司發(fā)展的業(yè)務(wù)，避免樂視因布局過大、業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度不高而引發(fā)資金鏈危機(jī)的現(xiàn)象出現(xiàn)。

4.2 形成良好的公司治理機(jī)制，增強(qiáng)團(tuán)隊(duì)凝聚力

互聯(lián)網(wǎng)公司應(yīng)避免類似樂視網(wǎng)高度集權(quán)、財(cái)務(wù)治理混亂的問題，保持良好的公司治理機(jī)制，建立有效的財(cái)務(wù)預(yù)警機(jī)制，增強(qiáng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的把控，防止資金鏈斷裂。尤其要控制關(guān)聯(lián)交易，避免樂視網(wǎng)因關(guān)聯(lián)交易而造成公司現(xiàn)金流流動(dòng)性不足等問題的出現(xiàn)，保證公司的現(xiàn)金流保持良好的狀態(tài)。

互聯(lián)網(wǎng)公司人員的流動(dòng)性大，因此增強(qiáng)團(tuán)隊(duì)的協(xié)作意識(shí)和員工的歸屬感顯得尤為重要?；ヂ?lián)網(wǎng)公司要避免員工向心力不足以及員工大量離職造成人力成本浪費(fèi)和業(yè)務(wù)開展不順的問題出現(xiàn)，減少現(xiàn)金流的無效流出。

4.3 合理籌資，理性投資

在籌資方面，公司要結(jié)合自身實(shí)際，選擇恰當(dāng)?shù)幕I資方式，合理安排自身的資本結(jié)構(gòu)，避免樂視網(wǎng)因資產(chǎn)負(fù)債率過高、現(xiàn)金流不足而產(chǎn)生償債危機(jī)等類似問題的出現(xiàn)。

在投資方面，要嚴(yán)格甄選投資項(xiàng)目，避免樂視布局過大所帶來的資金不足問題，“燒錢”有度，嚴(yán)格控制投資現(xiàn)金流的流出；并對(duì)投資項(xiàng)目的進(jìn)程實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)控，一旦發(fā)現(xiàn)問題及時(shí)修正，減少或避免損失的發(fā)生，使得投資項(xiàng)目能夠帶來應(yīng)有的回報(bào)，確保投資活動(dòng)現(xiàn)金流的流入。