聯(lián)合投資對(duì)IPO抑價(jià)的影響

王聰聰 布艷輝

摘? ?要：文章以2009年10月至2014年10月在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為樣本，通過建立多元線性回歸模型，并采用Heckman兩階段模型解決內(nèi)生性問題，考察了聯(lián)合投資及其相關(guān)特質(zhì)對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：聯(lián)合投資比單一風(fēng)險(xiǎn)投資更能降低IPO抑價(jià)率，主導(dǎo)風(fēng)投持股比例和聲譽(yù)與IPO抑價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)，主導(dǎo)風(fēng)投對(duì)被投資公司的投資時(shí)間與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)，但不顯著。本文研究細(xì)化了風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)研究，豐富了相關(guān)研究文獻(xiàn)，同時(shí)驗(yàn)證了聯(lián)合投資的“認(rèn)證理論”在創(chuàng)業(yè)板發(fā)揮了顯著作用，為企業(yè)引入風(fēng)險(xiǎn)投資策略選擇提供了有益借鑒。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資;聯(lián)合投資;IPO抑價(jià)

中圖分類號(hào)：F830.59? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2019）04-0079-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.04.013

一、引言

聯(lián)合投資，又稱為辛迪加投資，是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資于同一創(chuàng)業(yè)企業(yè)，包括在同一輪次中投資于同一企業(yè)和在不同輪次中投資于同一企業(yè)。根據(jù)美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)2009年的統(tǒng)計(jì)資料顯示，有2/3的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資是通過聯(lián)合投資方式完成的。在中國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)最為集中的深圳創(chuàng)業(yè)板公司中，約有2/3是通過聯(lián)合投資形式完成的，《中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2017》顯示約有70%的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)采取了聯(lián)合投資的方式，聯(lián)合投資已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)投資的一種重要投資策略。

首次公開發(fā)行（IPO）是風(fēng)險(xiǎn)資本家退出被投資企業(yè)最重要的方式，也是公認(rèn)的最理想的方式，相對(duì)于并購(gòu)、回購(gòu)、清算等退出方式，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過IPO退出方式得到的收益最多。我國(guó)首次公開發(fā)行股票（IPO）長(zhǎng)期存在IPO抑價(jià)的現(xiàn)象，創(chuàng)業(yè)板開板首日，第一批共28家公司登陸創(chuàng)業(yè)板，IPO平均抑價(jià)率達(dá)106%。到2014年10月，經(jīng)過五年的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均抑價(jià)率仍高達(dá)34.30%，與西方成熟資本市場(chǎng)10%—15%的IPO平均抑價(jià)率相比仍處于較高水平。IPO抑價(jià)率偏高會(huì)導(dǎo)致定價(jià)機(jī)制的失效，而且從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，IPO高抑價(jià)不僅會(huì)降低一級(jí)市場(chǎng)的融資功能，而且會(huì)助長(zhǎng)二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)情緒，長(zhǎng)此以往，會(huì)嚴(yán)重惡化資本市場(chǎng)的發(fā)展。

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的影響方面的研究較多，主要形成了兩種不同看法，一種是“認(rèn)證理論”，另一種是“聲譽(yù)效應(yīng)假說”?！罢J(rèn)證理論”認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的IPO抑價(jià)程度降低，深層次的原因是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與可以為企業(yè)帶來先進(jìn)的專業(yè)知識(shí)、商業(yè)模式和管理經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督管理，改善公司治理，從而緩解信息不對(duì)稱程度，降低企業(yè)在IPO時(shí)的抑價(jià)（Clement等，2003;李玉華等，2013）?！奥曌u(yù)效應(yīng)假說”認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)尤其是年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了盡快建立聲譽(yù)，從而能夠順利地募集后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)投資資金，有動(dòng)力推動(dòng)被投資企業(yè)盡快上市，但是這樣做的后果是被投資企業(yè)的發(fā)行價(jià)更容易被低估，IPO抑價(jià)率較高（Levis，2007;楊大偕等，2012）。

事實(shí)上，“認(rèn)證理論”和“聲譽(yù)效應(yīng)假說”在實(shí)際中都存在，只是在有的情況下表現(xiàn)出來的是符合“認(rèn)證理論”，而有的情況下則是驗(yàn)證了“聲譽(yù)效應(yīng)假說”。Chahine等（2007）選取了在英國(guó)和法國(guó)的444個(gè)上市案例作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，在英國(guó)制度背景下，風(fēng)險(xiǎn)投資參與能夠?qū)ι鲜衅髽I(yè)起到較好的認(rèn)證作用，可以減少IPO抑價(jià)。然而在法國(guó)的制度背景下，卻是聲譽(yù)效應(yīng)假說得到了驗(yàn)證，風(fēng)險(xiǎn)投資參與增加了IPO抑價(jià)。

近年來，部分國(guó)內(nèi)外學(xué)者開始研究聯(lián)合投資對(duì)IPO抑價(jià)的影響。Lee等（2011）通過比較聯(lián)合投資與單獨(dú)投資的IPO抑價(jià)率發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合投資更有助于實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的合理定價(jià)，更能降低IPO時(shí)的抑價(jià)率。Chahine等（2012）研究發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資會(huì)加大被投資企業(yè)IPO前的盈余管理，加大企業(yè)IPO時(shí)的抑價(jià)率。馬翔（2013）研究發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資能降低企業(yè)的IPO抑價(jià)，但作用不顯著。李玉華等（2013）研究發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資的企業(yè)較單一企業(yè)抑價(jià)率要低，聯(lián)合投資較單一投資可更好地發(fā)揮“篩選”和“核證”作用，更能緩解降低信息不對(duì)稱問題。但是，國(guó)內(nèi)外絕大多數(shù)現(xiàn)有研究均將聯(lián)合投資視為同質(zhì)的，并未深入探究聯(lián)合投資的相關(guān)特質(zhì)對(duì)IPO抑價(jià)的影響。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：（1）本文利用我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司2009—2014年的數(shù)據(jù)①，檢驗(yàn)了聯(lián)合投資及其屬性特征對(duì)IPO抑價(jià)的影響，研究是對(duì)之前文獻(xiàn)的細(xì)化，能夠提供聯(lián)合投資對(duì)IPO抑價(jià)影響的更多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，研究結(jié)論也更加深入。（2）研究結(jié)論表明聯(lián)合投資相較單一風(fēng)險(xiǎn)投資更能降低IPO抑價(jià)率，驗(yàn)證了聯(lián)合投資的“認(rèn)證理論”在創(chuàng)業(yè)板發(fā)揮了顯著作用，為企業(yè)引入風(fēng)險(xiǎn)投資策略選擇提供了有益借鑒。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

從20世紀(jì)60年代開始，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)理論進(jìn)行了深入研究，研究主要從信息不對(duì)稱角度來解釋。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為IPO抑價(jià)是由于企業(yè)、投資者、承銷商三類參與者之間的信息不對(duì)稱造成的，并且IPO抑價(jià)程度與信息不對(duì)稱水平正相關(guān)，但信息不對(duì)稱程度降低為零時(shí)，IPO抑價(jià)也就不復(fù)存在。風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)往往是初創(chuàng)型企業(yè)，這類企業(yè)在產(chǎn)品、技術(shù)、市場(chǎng)和管理各個(gè)方面均不成熟，面臨的不確定和風(fēng)險(xiǎn)較高，而且缺乏可抵押的資產(chǎn)，聲譽(yù)較低，導(dǎo)致信息透明度較低，信息不對(duì)稱程度嚴(yán)重，而風(fēng)險(xiǎn)投資在解決信息不對(duì)稱問題上比較具有優(yōu)勢(shì)（Sahlman，2010;Winton等，2008），他們?cè)跊Q定投資一個(gè)項(xiàng)目前，會(huì)對(duì)眾多的項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格篩選和盡職調(diào)查，運(yùn)用其對(duì)技術(shù)、行業(yè)和市場(chǎng)的專門知識(shí)，在信息高度不對(duì)稱的情況下，篩選出好的投資項(xiàng)目（馬翔，2013），風(fēng)險(xiǎn)投資決定對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資后，除了為企業(yè)提供資金外，還作為第三方通過分階段融資、可轉(zhuǎn)換債券、基于價(jià)值創(chuàng)造的績(jī)效補(bǔ)償?shù)仁侄螌?duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，以改善公司治理;與一般意義的第三方不同，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，運(yùn)用專業(yè)知識(shí)和良好的運(yùn)作能力，為企業(yè)提供增值服務(wù)（Tian，2011;王力軍等，2016）;風(fēng)險(xiǎn)投資的專業(yè)性還使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)更容易吸引到高質(zhì)量的承銷商（Lin等，1998）。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資參與會(huì)向投資者傳達(dá)公司具有較高質(zhì)量的信息，使得風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)證作用，減輕投資者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱性，在一定程度上降低公司首發(fā)上市定價(jià)偏低的程度，降低IPO抑價(jià)率?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：相比無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司IPO抑價(jià)率更低。

對(duì)于聯(lián)合投資而言，由于聯(lián)合投資匯集了多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，而每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都具有一定的優(yōu)勢(shì)，使得聯(lián)合投資相較于單一風(fēng)險(xiǎn)投資具有了協(xié)同優(yōu)勢(shì)（Nahata等，2008;Cumming，2008），聯(lián)合投資之間信息共享，相比單一風(fēng)險(xiǎn)投資，更能降低風(fēng)險(xiǎn)投資與上市公司之間的信息不對(duì)稱程度，降低代理成本（Hochberg等，2007），根據(jù)信息不對(duì)稱理論，IPO抑價(jià)程度與信息不對(duì)稱水平正相關(guān)，因此信息不對(duì)稱程度進(jìn)一步地降低會(huì)導(dǎo)致IPO抑價(jià)程度進(jìn)一步降低。國(guó)外相關(guān)學(xué)者研究也發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資相比單一風(fēng)險(xiǎn)投資有更低的IPO抑價(jià)率，如Barry等（1990）研究發(fā)現(xiàn)，有聯(lián)合投資參與的公司比沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與或單一風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司更容易得到市場(chǎng)的認(rèn)可，獲得更低的IPO抑價(jià)率。Lee等（2011）通過比較聯(lián)合投資與單一風(fēng)險(xiǎn)投資的IPO抑價(jià)率發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合投資更有助于實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的合理定價(jià)，更能降低IPO時(shí)的抑價(jià)率。Tian（2011）以美國(guó)1980—2005年間3452家風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資的企業(yè)上市成功的概率更高，且市場(chǎng)愿意給企業(yè)更高的估值，進(jìn)而降低了IPO抑價(jià)率?；诖?，本文提出假設(shè)2：

H2：與單一風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司相比，聯(lián)合投資背景的公司IPO抑價(jià)程度更低。

在聯(lián)合投資方式下，主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)督起著關(guān)鍵作用，在對(duì)被投資企業(yè)的訪問中，主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資通常每月一次，每次大約4—5小時(shí);而跟投者則平均每個(gè)季度訪問一次，每次大約2—3小時(shí)（Lerner，1994）。一般來說，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的持股比例越高，就越關(guān)心企業(yè)的發(fā)展，提供越多的增值服務(wù)，從而產(chǎn)生的治理效力就越大，監(jiān)督作用越明顯，從而減少逆向選擇，降低被投資企業(yè)的IPO抑價(jià)率?；诖?，本文提出假設(shè)3：

H3：在聯(lián)合投資中，主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，企業(yè)的IPO抑價(jià)程度越低。

根據(jù)投資的時(shí)點(diǎn)不同，可以將風(fēng)險(xiǎn)投資分為兩類：一類是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)早期進(jìn)行投資，為企業(yè)提供資金、專業(yè)知識(shí)以及管理經(jīng)驗(yàn)等支持，培育企業(yè)快速成長(zhǎng)、成熟，提升企業(yè)價(jià)值，而這一階段的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是比較大的，因此這一類投資可以說是真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資;另一類是在企業(yè)上市前進(jìn)行突擊入股，不對(duì)企業(yè)進(jìn)行培育和價(jià)值提升，只單純推動(dòng)企業(yè)盡快上市，以獲得高額回報(bào)。與“突擊入股”相比，在企業(yè)早期階段或者成長(zhǎng)期進(jìn)行投資，會(huì)對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期的監(jiān)督，降低被投資企業(yè)的IPO抑價(jià)率?；诖?，本文提出假設(shè)4：

H4：在聯(lián)合投資中，主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投資持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，IPO抑價(jià)率越低。

聲譽(yù)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說非常重要，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資金來源于投資者，為了能夠吸引更多的投資者參與到風(fēng)險(xiǎn)投資基金的募集中來，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)必須保持良好的聲譽(yù)。一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了維護(hù)良好的聲譽(yù)，在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行篩選時(shí)，會(huì)努力選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行更多的監(jiān)督;另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)越高，擁有的可供選擇的項(xiàng)目越多，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)越豐富，人脈更廣，從而為企業(yè)提供的增值服務(wù)也就更多。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)越高，對(duì)被投資企業(yè)的認(rèn)證作用就越強(qiáng)。而且，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資還可以使企業(yè)在上市時(shí)吸引到高聲譽(yù)的承銷商和審計(jì)機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步減輕企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，從而進(jìn)一步降低IPO抑價(jià)率?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)5：

H5：高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的聯(lián)合投資，企業(yè)IPO抑價(jià)程度更低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2009年10月至2014年10月期間創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究樣本，共選取400家上市公司為初始樣本。確定一個(gè)企業(yè)是否有風(fēng)險(xiǎn)投資參與，主要是借助手工整理，如通過查看公司招股說明書，看十大股東中是否有這樣的公司，公司名稱中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)投資、科技投資”的我們認(rèn)為是有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的參與，若沒有，我們?cè)倏词欠裼小白稍?、基金、?chuàng)新”等詞語，若有，再進(jìn)一步查看各公司官網(wǎng)，最終確定是否是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。按照上述方法，截至2014年10月底，共有275家創(chuàng)業(yè)板公司有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，占創(chuàng)業(yè)板全部公司的68.75%。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的特征數(shù)據(jù)通過IPO公司招股文件手工收集，其余變量的數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安創(chuàng)業(yè)板上市公司首次公開發(fā)行數(shù)據(jù)庫。

表1列示了風(fēng)險(xiǎn)投資參與IPO公司數(shù)量統(tǒng)計(jì)，從表1中可以看出，275家風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司中，聯(lián)合投資所支持公司的家數(shù)為189家，聯(lián)合投資參與的公司數(shù)量占風(fēng)險(xiǎn)投資參與的比例達(dá)到68.73%，即使針對(duì)全樣本公司而言，聯(lián)合投資參與公司的數(shù)量比例也達(dá)到47.25%，這說明我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)越來越多地選擇采取聯(lián)合投資方式，多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合投資正演變?yōu)橐环N必然的趨勢(shì)。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。IPO抑價(jià)率（UP）：（上市首日收盤價(jià)-發(fā)行價(jià)）/發(fā)行價(jià)。

2. 解釋變量。

（1）VC為虛擬變量，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與取1，否則取0。

（2）聯(lián)合投資（VC-synd）為虛擬變量，是聯(lián)合投資取1，否則取0。對(duì)于聯(lián)合投資，我們查看有風(fēng)險(xiǎn)投資的樣本公司，然后查看這些公司一共有多少家不同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與，有兩家或者兩家以上風(fēng)險(xiǎn)投資參與的定義為聯(lián)合投資。

（3）主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例（VC-perc）：主導(dǎo)風(fēng)投的股份占企業(yè)發(fā)行后總股本的比例。主導(dǎo)風(fēng)投的確認(rèn)方法為在第一輪投資時(shí)參股被投資公司且在公司IPO時(shí)持股比例最高。

（4）主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資投資至上市時(shí)間（VC-time），用主導(dǎo)風(fēng)投自投資樣本公司至該公司上市之間的這一段時(shí)間來衡量。

（5）主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)（VC-rep），用主導(dǎo)風(fēng)投機(jī)構(gòu)成立至投資創(chuàng)業(yè)公司的時(shí)間作為該風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的替代變量。成立較早的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，由于從業(yè)時(shí)間更長(zhǎng)，擁有的投資經(jīng)驗(yàn)更為豐富，投資理念更為成熟，擁有更多的項(xiàng)目資源，可以對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行更為嚴(yán)格的篩選，具有更高的聲譽(yù)。因此，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)成立的時(shí)間越長(zhǎng)，投資經(jīng)驗(yàn)越豐富，聲譽(yù)就越高。

3. 控制變量。上市首日換手率（Turnover）：某一段時(shí)期內(nèi)的成交量/發(fā)行總股數(shù)。這個(gè)指標(biāo)可以反映出股票在二級(jí)市場(chǎng)的受追捧程度，是二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒變量，具體含義是指在新股發(fā)行第一天二級(jí)市場(chǎng)中該股票被交易的頻率。本文將上市首日換手率作為一個(gè)控制變量，并預(yù)期上市首日換手率與IPO抑價(jià)率正相關(guān)。

網(wǎng)上發(fā)行中簽率（Prob）：股票發(fā)行股數(shù)/有效申購(gòu)股數(shù)。這個(gè)指標(biāo)可以反映股票在一級(jí)市場(chǎng)的受追捧程度，是一級(jí)市場(chǎng)投資者的情緒變量，一般情況下與發(fā)行公司的IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)，具體含義是指網(wǎng)上發(fā)行該部分股票的中簽率，因此本文將網(wǎng)上發(fā)行中簽率作為一個(gè)控制變量，并預(yù)期網(wǎng)上發(fā)行中簽率與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。

公司經(jīng)營(yíng)年限（Year）：公司從成立時(shí)至上市的年限。公司經(jīng)營(yíng)年限是指從成立到上市的時(shí)間。預(yù)期該指標(biāo)與發(fā)行公司IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)，因?yàn)楣窘?jīng)營(yíng)年限越短，投資者從市場(chǎng)上可獲得的關(guān)于公司的信息就越少，與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度越大，從而IPO抑價(jià)率也就越高，因而本文將經(jīng)營(yíng)年限作為控制變量之一，并預(yù)期公司經(jīng)營(yíng)年限與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。

公司融資規(guī)模（LnSize）：實(shí)際募集資金金額的自然對(duì)數(shù)。一般情況下，大規(guī)模的融資更容易引起證監(jiān)會(huì)以及其他一些機(jī)構(gòu)的關(guān)注，相關(guān)監(jiān)督機(jī)構(gòu)會(huì)要求企業(yè)進(jìn)行更充分的信息披露，從而緩解信息不對(duì)稱性，降低IPO抑價(jià)率。因此本文將公司融資規(guī)模作為一個(gè)控制變量，預(yù)期融資規(guī)模與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。

發(fā)行市盈率（PE）：發(fā)行價(jià)與每股收益的比值。發(fā)行市盈率等于股價(jià)和每股收益的比值，是指投資者愿意為每一元的凈收益付出的價(jià)格，企業(yè)未來發(fā)展越好，投資者愿意為每一元凈收益付出的價(jià)格越多，市盈率越高，抑價(jià)率越高。因此本文將發(fā)行市盈率作為一個(gè)控制變量，預(yù)期發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)率正相關(guān)。

主承銷商聲譽(yù)（Trader）：虛擬變量，將公司上市前一年中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的證券承銷業(yè)務(wù)排名前20的承銷商作為高聲譽(yù)承銷商，取值1，否則取0。本文將主承銷商的聲譽(yù)作為一個(gè)控制變量是因?yàn)楦呗曌u(yù)的主承銷商可以起到第三方認(rèn)證的作用，能夠降低信息不對(duì)稱程度，對(duì)發(fā)行定價(jià)更為準(zhǔn)確，從而降低IPO時(shí)的抑價(jià)程度。預(yù)期主承銷商聲譽(yù)與抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。

公司上市前一期資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：招股說明書中財(cái)務(wù)指標(biāo)所列示的上市前一期資產(chǎn)負(fù)債率（%）。公司債務(wù)人通常會(huì)對(duì)公司進(jìn)行更多的監(jiān)督，從而會(huì)降低IPO抑價(jià)率（Chahine等，2012）。因此本文將公司上市前一期資產(chǎn)負(fù)債率作為一個(gè)控制變量，預(yù)期公司上市前一期資產(chǎn)負(fù)債率與抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。各變量描述及定義見表2。

（三）研究模型

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)。我們將樣本分為兩組，A欄和B欄是有無風(fēng)險(xiǎn)投資參與相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)，C欄和D欄是是否聯(lián)合投資相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。A欄中UP的均值為0.442，B欄中UP的均值為0.298，T值為4.043，且在1%的水平下顯著，說明無風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司平均IPO抑價(jià)率顯著高于風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司。C欄中UP的均值為0.400，D欄中UP的均值為0.329，T值為1.672，且在的10%水平下顯著，說明單一風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司平均IPO抑價(jià)率顯著高于聯(lián)合投資參與的公司。

從控制變量相關(guān)描述性統(tǒng)計(jì)可知，無風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)上市首日平均換手率、平均市盈率均顯著高于風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，無風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)主承銷商聲譽(yù)顯著低于風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè);單一風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)平均融資規(guī)模、平均市盈率均顯著低于聯(lián)合投資參與企業(yè)的融資規(guī)模。各相關(guān)變量相關(guān)系數(shù)表限于篇幅沒有列示。

（二）相關(guān)性分析

表4列出了各控制變量與IPO抑價(jià)的Pearson相關(guān)系數(shù)，除公司經(jīng)營(yíng)年限（Year）外，其他控制變量與IPO抑價(jià)存在顯著的相關(guān)關(guān)系。表5列出了解釋變量與IPO抑價(jià)的相關(guān)關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO抑價(jià)的相關(guān)系數(shù)為-0.199，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，初步證明假設(shè)H1;聯(lián)合投資與IPO抑價(jià)的相關(guān)系數(shù)為-0.101，在10%的水平上顯著為負(fù)，說明聯(lián)合投資與IPO抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，初步證明假設(shè)H2;主導(dǎo)風(fēng)投持股比例與IPO抑價(jià)的相關(guān)系數(shù)為-0.248，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明主導(dǎo)風(fēng)投持股比例與IPO抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，初步證明假設(shè)H3;主導(dǎo)風(fēng)投聲譽(yù)與IPO抑價(jià)的相關(guān)系數(shù)為-0.262，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明主導(dǎo)風(fēng)投聲譽(yù)與IPO抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，初步證明假設(shè)H5。這只是初步的結(jié)論，沒有控制相關(guān)條件，需要之后的回歸分析得出更可靠的結(jié)論。

（三）回歸分析

由表6模型1回歸結(jié)果可知，多元回歸模型調(diào)整的R2為44.78%，說明該模型的擬合優(yōu)度良好，且模型的F值在1%水平上顯著，說明該模型顯著性較強(qiáng)。VC的系數(shù)顯著為負(fù)，說明有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司相比無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司，其IPO抑價(jià)率更低，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

控制變量中的發(fā)行市盈率和上市首日換手率對(duì)IPO抑價(jià)顯著正相關(guān);網(wǎng)上發(fā)行中簽率、融資規(guī)模對(duì)IPO抑價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)，但是公司經(jīng)營(yíng)年限、主承銷商聲譽(yù)、上市前一期資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)IPO抑價(jià)率影響并不顯著。

表6模型2回歸結(jié)果顯示，多元回歸模型調(diào)整的R2為47.74%，說明該模型擬合優(yōu)度良好，且模型F值在1%水平上顯著，說明該模型顯著性較強(qiáng)。同時(shí)，對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的275家公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資與IPO抑價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)，因此假設(shè)H2成立，說明聯(lián)合投資發(fā)揮了協(xié)同效應(yīng)。

表6模型3回歸結(jié)果顯示，多元回歸模型調(diào)整后的R2為52.94%，說明該模型的擬合優(yōu)度良好，且模型F值在1%水平上顯著，說明該模型顯著性較強(qiáng)?；貧w結(jié)果顯示主導(dǎo)風(fēng)投持股比例與IPO抑價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)H3得到驗(yàn)證，說明主導(dǎo)風(fēng)投持股比例越高，IPO抑價(jià)率越低;主導(dǎo)風(fēng)投從投資至上市的時(shí)間雖然與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)，但是并不顯著，因此假設(shè)H4不成立。可能是風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)還是新生事物，不是很成熟，而在距離IPO較長(zhǎng)時(shí)間時(shí)，企業(yè)各方面還不夠完善，從而對(duì)企業(yè)準(zhǔn)確估值還比較困難，外部投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度相對(duì)比較高;而對(duì)于主導(dǎo)風(fēng)投的聲譽(yù)，其與IPO抑價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)H5，說明主導(dǎo)風(fēng)投的聲譽(yù)越高，被投資企業(yè)的IPO抑價(jià)率就越低。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 內(nèi)生性問題。對(duì)于認(rèn)證理論，可能存在這樣的疑問：那些被聯(lián)合投資企業(yè)選擇的企業(yè)本身信息不對(duì)稱程度較低，導(dǎo)致IPO抑價(jià)較低，并不是由于聯(lián)合投資的介入所產(chǎn)生的認(rèn)證效應(yīng)，這可能產(chǎn)生內(nèi)生性問題。本文采用Dan（2010）的研究，在第一階段我們構(gòu)建了一個(gè)Probit模型來估計(jì)VC選擇被投資企業(yè)可能性的大小，我們參照張學(xué)勇等（2014）建立模型4，具體如下：

（4）

其中，被解釋變量是聯(lián)合投資啞變量（VC-synd），自變量包括公司經(jīng)營(yíng)年限（Year）、公司上市前一期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（YLR）、公司上市前一期資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、公司上市前一期資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）。第一階段回歸結(jié)果見表7。

第二階段中，我們將第一階段中計(jì)算出的逆米爾斯比率分別帶入模型2和模型3，從而修正自選擇所帶來的偏差，回歸結(jié)果見表8。結(jié)果表明聯(lián)合投資比單一風(fēng)險(xiǎn)投資更能降低IPO抑價(jià)率，主導(dǎo)風(fēng)投持股比例、聲譽(yù)與IPO抑價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)，主導(dǎo)風(fēng)投對(duì)被投資企業(yè)的投資時(shí)間與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)，但不顯著。這與上文的研究結(jié)果相同。

2. 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了考察研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文選擇上市后第五日的抑價(jià)率（UP5）來替代IPO首日抑價(jià)率作為被解釋變量，UP5=（P5-P0）/P0，P0為上市首日的發(fā)行價(jià)，P5為上市后第五日的收盤價(jià)。最終結(jié)果與未替換之前相比基本一致，限于篇幅沒有列示。

五、結(jié)論與建議

2009年10月創(chuàng)業(yè)板的推出，為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了更適合的退出渠道，推動(dòng)了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展，也引發(fā)了學(xué)術(shù)界對(duì)該領(lǐng)域相關(guān)問題的更多關(guān)注。本文以2009年10月30日至2014年10月30日在創(chuàng)業(yè)板成功上市的400家公司為樣本，考察聯(lián)合投資對(duì)IPO抑價(jià)的影響以及不同特征的聯(lián)合投資對(duì)IPO抑價(jià)的影響，研究發(fā)現(xiàn)：有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司比沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司IPO抑價(jià)率更低;聯(lián)合投資比單一風(fēng)險(xiǎn)投資更能降低IPO抑價(jià)率，主導(dǎo)風(fēng)投持股比例、聲譽(yù)與IPO抑價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)，主導(dǎo)風(fēng)投對(duì)被投資企業(yè)的投資時(shí)間與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)，但不顯著，本文充分驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證監(jiān)督作用在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)揮了一定效用。

創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)過高是阻礙我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康發(fā)展的攔路虎，風(fēng)險(xiǎn)投資參與能夠顯著降低IPO抑價(jià)率，聯(lián)合投資相比單一風(fēng)險(xiǎn)投資更能顯著降低IPO抑價(jià)率，這充分反映了風(fēng)險(xiǎn)投資作為積極投資者能夠提高資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率。我們建議監(jiān)管部門營(yíng)造更為良好的監(jiān)管環(huán)境，積極引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)長(zhǎng)效發(fā)展，尤其是鼓勵(lì)多家風(fēng)投機(jī)構(gòu)共同參與企業(yè)投資與管理，培育更多高品質(zhì)、高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，克服我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資普遍起步較晚、缺乏專業(yè)技能、公司參與度不高等現(xiàn)象，使其更好地為創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

注：

①實(shí)證數(shù)據(jù)主要服務(wù)于理論假設(shè)，但囿于手工收集數(shù)據(jù)工作量，目前數(shù)據(jù)只能呈現(xiàn)至2014年10月。

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