企業(yè)并購現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢

◎陳愛貞

從發(fā)達(dá)國家企業(yè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程來看，并購不但是企業(yè)實現(xiàn)外延式擴(kuò)張的重要手段，而且還是推動產(chǎn)業(yè)整合、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要糾偏器。2009年以來，我國出臺多個政策加快制造業(yè)企業(yè)兼并重組，不管是政府層面還是企業(yè)層面，并購已經(jīng)成為一個重要的發(fā)展戰(zhàn)略。然而，總體上我國企業(yè)并購績效并不樂觀，整合不成功現(xiàn)象大范圍存在?？梢哉f，企業(yè)并購不是萬能的，不但并購過程存在各種風(fēng)險，而且如果并購無法帶來效率提升，往往會造成資源浪費，加劇行業(yè)結(jié)構(gòu)失衡。因此，在企業(yè)并購日益活躍的當(dāng)下，不論是企業(yè)還是政府相關(guān)部門，都需要正視企業(yè)并購的“是”與“非”。

企業(yè)并購的影響效應(yīng)與規(guī)制演變

企業(yè)并購的本質(zhì)是促進(jìn)資源從低生產(chǎn)率企業(yè)向高生產(chǎn)率企業(yè)集中，通過行業(yè)內(nèi)以及行業(yè)間的資源重組來實現(xiàn)成本下降和效率提升，進(jìn)而增加消費者福利。在企業(yè)微觀層面，并購不但是企業(yè)快速進(jìn)入或退出一個領(lǐng)域，或在一個領(lǐng)域快速外延式擴(kuò)張的重要模式，而且企業(yè)間資源重組可以帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)，以及協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而增加企業(yè)價值、提升企業(yè)效率；在行業(yè)中觀層面，企業(yè)并購帶來的行業(yè)內(nèi)和行業(yè)間的資源重組，能促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級；在國家宏觀層面，活躍的企業(yè)并購有助于推動一國經(jīng)濟(jì)新舊動能轉(zhuǎn)換，保持經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的活力。美國的第一次和第二次并購浪潮分別誕生了大量的壟斷企業(yè)和寡頭企業(yè)，行業(yè)整合、集中不但帶來了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，還形成了美國企業(yè)跨國經(jīng)營、跨國并購的競爭優(yōu)勢。一些發(fā)展中國家諸如我國的企業(yè)也通過跨國并購，獲得了較先進(jìn)的技術(shù)和創(chuàng)新資源。

然而，實踐表明企業(yè)并購的“效率提升”效應(yīng)往往需要滿足一定條件，如并購動機(jī)、雙方資源匹配性等。由于企業(yè)管理者的過度自信或被并購方有意隱瞞信息，企業(yè)并購后不但達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)還拖垮主業(yè)的案例并不少見。更重要的是，企業(yè)并購產(chǎn)生的壟斷勢力可能削弱市場競爭，帶來效率損失和消費者福利下降。為此，歐美等發(fā)達(dá)國家對企業(yè)并購的審查多從社會福利出發(fā)，往往否決那些可能帶來市場競爭程度下降的并購，拆分通過并購成長起來的影響市場競爭的企業(yè)，如標(biāo)準(zhǔn)石油、摩根銀行等。

1999年的微軟公司反壟斷案引發(fā)了關(guān)于壟斷的新經(jīng)濟(jì)思考，“只有創(chuàng)新才能最終保障消費者福利，公平競爭則更有可能帶來創(chuàng)新”的觀點得到普遍認(rèn)可，促使歐美的反壟斷法從關(guān)注企業(yè)規(guī)模轉(zhuǎn)向保障公平競爭、推動技術(shù)創(chuàng)新。然而，實證研究結(jié)果表明，有的企業(yè)并購并沒有促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，甚至還降低了企業(yè)創(chuàng)新的動力，其背后原因既有并購帶來的壟斷實力和市場競爭下降對創(chuàng)新的消極作用，又有并購成本大于績效提升、并購使研發(fā)外部性內(nèi)部化而削弱了企業(yè)創(chuàng)新的能力。為此，《美國橫向并購指南》很重視并購對創(chuàng)新可能帶來的消極影響，歐盟委員會近年來則在一些并購案中要求并購方采取補(bǔ)救措施，明確陳述保持創(chuàng)新的目標(biāo)。

我國企業(yè)并購的發(fā)展與問題

1.發(fā)展歷程

相比于歐美國家的100多年并購史，我國企業(yè)并購發(fā)展起步較晚。雖然在20世紀(jì)80年代經(jīng)濟(jì)體制改革過程中，開創(chuàng)了企業(yè)承債式“保定并購模式”和自下而上企業(yè)自主決定兼并對象的“武漢并購模式”，但并購僅限于小范圍的國有企業(yè)內(nèi)部；盡管在20世紀(jì)90年代大量外資企業(yè)通過控股并購等方式進(jìn)入，推動了我國洗滌用品、化妝品、攝像器材、移動通信、飲料及啤酒等行業(yè)的兼并重組，但并購對象主要是進(jìn)行體制改革的中小型國有企業(yè)，市場整體并購活動并不活躍。從2007年開始我國企業(yè)參與并購活動大幅度增多，2014年開始企業(yè)并購井噴式發(fā)展，并購交易額占全球比重超過11%，此后不斷飆升，我國企業(yè)并購交易額緊隨美國之后居全球第二位，但平均交易額除了2014年和2015年有較大幅度提升之外，總體上居于波浪式下降狀態(tài)（見表）。

2.并購效應(yīng)

從實證結(jié)果來看，企業(yè)并購并不必然帶來效率提升或社會福利增加，其深層原因是企業(yè)并購并不必然促進(jìn)資源有效重組、整合，即使進(jìn)行資源重組也并不必然提升效率或降低成本。同樣，即使實現(xiàn)了并購企業(yè)的效率提升和成本下降，也并不必然帶來社會福利提升。我國企業(yè)并購所面臨的問題，癥結(jié)也正是在這三個環(huán)節(jié)。

表 2007-2018年中國企業(yè)并購?fù)瓿汕闆r

（1）資源重組效應(yīng)。企業(yè)并購過程中資源得到更有效利用的一個重要前提是資源控制權(quán)的再分配，這意味著只有高生產(chǎn)率企業(yè)作為并購方獲得資源控制權(quán)，才能促進(jìn)資源從低生產(chǎn)率企業(yè)轉(zhuǎn)移到高生產(chǎn)率企業(yè)。美國第三次并購浪潮期間“蛇吞象”并購頻現(xiàn)，資源控制權(quán)從大企業(yè)轉(zhuǎn)移到小企業(yè)，其中一個很重要的原因是使用差別市盈率這種金融技巧，這催生了1968年威廉姆斯法對股權(quán)收購和敵意收購設(shè)定限制，以及1969年稅制改革法案禁止使用低利率可轉(zhuǎn)換債券為并購融資。我國企業(yè)并購交易主要是現(xiàn)金支付，但不同企業(yè)之間融資難易程度不同，在追求規(guī)模擴(kuò)張的驅(qū)動下，不但國有企業(yè)的并購存在預(yù)算軟約束下的“非效率提升”動機(jī)，民營企業(yè)也同樣存在該問題，這使得決定企業(yè)并購能力的主要不是其生產(chǎn)率而是融資能力。尤其近年來，作為PE基金的投資運(yùn)作方式之一的并購基金（BuyoutFund），由于會計處理的靈活性和杠桿效應(yīng)，其快速發(fā)展，進(jìn)而推動上市公司通過收購來整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游業(yè)務(wù)。產(chǎn)業(yè)鏈整合需要復(fù)合型人才，但這些成立并購基金的企業(yè)的強(qiáng)項可能是資本運(yùn)作而不是企業(yè)經(jīng)營，尤其是職業(yè)經(jīng)理人和公司治理文化不完善，導(dǎo)致不少企業(yè)快速收購控股權(quán)后并沒有帶來有效的資源重組整合。

最典型的是成立于1993年的海航，2000年開始國內(nèi)收購重組，2004年以來通過企業(yè)債、產(chǎn)業(yè)基金、美元債、融資租賃、票據(jù)與信用證等多種融資方式，開始了一系列的全球化收購。據(jù)統(tǒng)計，2009年海航集團(tuán)旗下的子公司不到200家，但到2017年其全資和控股的子公司數(shù)量已經(jīng)達(dá)到454家，可以說海航的成長史就是一部并購史。然而，一方面，經(jīng)營實力并不強(qiáng)的海航在進(jìn)行企業(yè)并購后，管理團(tuán)隊的培養(yǎng)速度跟不上過多、過快的并購速度；另一方面，海航的不少海外并購是財務(wù)投資，如酒店方面沒有收購不動產(chǎn)，這些都制約了海航并購后的資源有效整合，使其無法獲得較大的協(xié)同效應(yīng)。因此，在資本運(yùn)作快速發(fā)展的當(dāng)下，能否實現(xiàn)資源并購重組應(yīng)該是企業(yè)并購前需要評估的最重要的問題。

（2）績效及其擠出效應(yīng)。除了上面所述的因素造成資源重組效應(yīng)弱而影響并購后的績效之外，在追求規(guī)模擴(kuò)張的驅(qū)動下，企業(yè)做“加法”容易做“減法”難，不少企業(yè)并購后，淘汰落后產(chǎn)能和剝離不具優(yōu)勢的環(huán)節(jié)面臨諸多阻礙，不但無法獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)以及協(xié)同效應(yīng)，帶來企業(yè)價值的提升，還可能拖累并購方的主業(yè)。有的企業(yè)并購主要是為了被并購方的土地，企業(yè)并購成為交易成本較高的土地流轉(zhuǎn)途徑；還有一些企業(yè)并購旨在提升股價，對被并購方并購后效率提升評估不足，這些并購動機(jī)最終放大了并購的弊端，造成并購方商譽(yù)的減值。

此外，即使并購提升了參與并購企業(yè)的績效，但其對同業(yè)內(nèi)的非并購企業(yè)可能帶來消極影響。尤其在當(dāng)前追求集團(tuán)化的驅(qū)動下，眾多企業(yè)通過同業(yè)橫向并購擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，以及上下游垂直并購進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈控制，帶來競爭格局變化，但由于競爭政策不完善，小企業(yè)生存空間不斷被擠壓，市場出現(xiàn)一定程度的惡性競爭，抑制了企業(yè)創(chuàng)新的能力和動力；而且由此使得規(guī)模擴(kuò)張成為企業(yè)生存的重要條件，加劇了行業(yè)產(chǎn)能過剩。

（3）社會福利效應(yīng)。歐美國家對企業(yè)并購反壟斷的審查標(biāo)準(zhǔn)，最主要的是消費者福利是否受影響。并購企業(yè)獲得的績效和競爭力提升能否最終帶來社會福利增加，一個重要條件是保持市場競爭壓力。企業(yè)并購在擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和市場份額，形成壟斷的市場結(jié)構(gòu)過程中，往往也容易制約產(chǎn)品市場競爭和創(chuàng)新競爭。一些研究表明，只有并購帶來了比較大的效率提升，才可能促進(jìn)研發(fā)競爭。因此，歐美國家非常重視反壟斷法的完善，其中美國1914年國會通過的克萊頓法案，對行業(yè)壟斷的約束和監(jiān)管特別嚴(yán)格，正是因為有較為完善的法律保障企業(yè)并購后市場保持競爭，企業(yè)并購不但給并購企業(yè)帶來了價值提升，還促進(jìn)了整個行業(yè)的發(fā)展，但我國快速發(fā)展的并購缺乏完善的競爭政策做保障。

近年來，我國企業(yè)兼并重組步伐加快，但仍面臨審批多、融資難、負(fù)擔(dān)重、服務(wù)體系不健全、體制機(jī)制不完善以及跨地區(qū)跨所有制兼并重組困難等問題，由此，不管是國家還是地方出臺的企業(yè)并購政策，都旨在解決這些問題以促進(jìn)企業(yè)并購。實際上，目前我國的《反壟斷法》《反不正當(dāng)競爭法》等法律法規(guī)體系還不健全，在并購基金快速發(fā)展下的產(chǎn)業(yè)鏈整合，以及一些行業(yè)龍頭企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)化并購進(jìn)行的行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)化整合過程中，如何保持市場競爭和保障消費者福利，是目前面臨的比較大的潛在問題，一些行業(yè)龍頭企業(yè)間的并購及其產(chǎn)業(yè)鏈整合已出現(xiàn)了壟斷問題。

對策

1.完善企業(yè)并購交付方式，優(yōu)化資源控制權(quán)分配

融資約束是民營企業(yè)面臨的最大問題之一，近期國家正著力解決民營企業(yè)融資難融資貴的問題，但基于以現(xiàn)金支付為主的現(xiàn)狀，由于融資約束而造成資源控制權(quán)不落在高生產(chǎn)率企業(yè)中的難題，是不可能在短期內(nèi)得到解決的。因此，還需要加快企業(yè)并購交付方式，拓展基于股權(quán)、債權(quán)等非現(xiàn)金支付手段。

2.理性看待企業(yè)并購，選擇適合自身的戰(zhàn)略

企業(yè)并購是企業(yè)實現(xiàn)外延式擴(kuò)張的一個很重要的手段，企業(yè)應(yīng)該把握并購機(jī)會，促進(jìn)資源優(yōu)化；但并購涉及到并購時機(jī)、標(biāo)的選擇、談判及資源整合等具體問題，對一些企業(yè)而言，并購并不一定是最優(yōu)的戰(zhàn)略，或者需控制并購數(shù)量不可盲目跟風(fēng)。對于地方政府而言，不應(yīng)該基于地區(qū)競爭而通過各種財稅支持、補(bǔ)貼等優(yōu)惠方式來推動企業(yè)并購，而應(yīng)通過改善市場環(huán)境、掃除并購壁壘等來降低并購成本和風(fēng)險。

3.重視并購后的市場環(huán)境，完善競爭政策

二戰(zhàn)后日韓在國際壓力下都制定了相關(guān)的反壟斷法，但直到20世紀(jì)90年代發(fā)現(xiàn)市場競爭不足造成經(jīng)濟(jì)增長緩慢，才開始重視反壟斷法的執(zhí)行。當(dāng)前我國通過并購進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整合和行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)化整合速度在加快，并購形成的壟斷問題已經(jīng)開始顯現(xiàn)，政府需要重視競爭政策，保障企業(yè)并購快速發(fā)展中保持公平競爭的市場環(huán)境，以激發(fā)市場主體的活力和創(chuàng)造力。