風險偏好視角下PPP 項目控制權初始分配

李 睿，張云華，洪雪嬌

（1. 昆明理工大學 建筑工程學院，云南 昆明 650500，E-mail：lirui1678@163.com；2. 云南工程建設總承包股份有限公司，云南 昆明 650500）

PPP（Public-Private-Partnership）泛指政企為共同提供公共產(chǎn)品或服務而建立的長期合作伙伴關系，雙方共擔風險和利益。與傳統(tǒng)模式相比，PPP能解決政府需要建設大量基礎設施而財政資金不足與社會資本擁有融資、管理、技術等專業(yè)能力而缺少投資機會的矛盾，通過充分發(fā)揮政府的監(jiān)管能力、社會資本的專業(yè)能力和市場的調(diào)節(jié)效率，從而提高項目實施效率。而隨著大量PPP項目落地，政企間合作暴露出效率低下的問題。如政府過度干預影響雙方合作效率[1]；重要決策過程大多由政府掌控而社會資本只負責執(zhí)行，未能最大限度發(fā)揮社會資本優(yōu)勢等[2]。而提高PPP項目合作效率的關鍵在于控制權配置[3]，控制權配置作為一種激勵約束機制，深刻影響著政企雙方的合作水平和效率[4]。

PPP項目控制權是指政府和社會資本為達到最優(yōu)效用而付出的資源的控制權集合[5]，是對可運用的資源進行分配的支配權與決策權[6]。根據(jù)財政部《關于印發(fā)政府和社會資本合作模式操作指南（試行）的通知（財金〔2014〕113號）》，PPP項目操作流程分為項目識別、項目準備、項目采購、項目執(zhí)行、項目移交5個階段。其中在項目采購階段進行資格預審、采購文件編制、響應文件編制、談判與合同簽署；在項目執(zhí)行階段進行項目公司設立、融資管理、績效監(jiān)測與支付、中期評估。Besley等[7]認為PPP項目參與雙方之間的往來主要分為控制權初始分配、合作雙方共同投資和協(xié)商分配合作剩余3個階段。胡振等[8]認為在合作雙方共同投資和協(xié)商分配階段合作雙方需要協(xié)商再次進行控制權分配。因此，PPP項目控制權分配可分為控制權初始分配和項目執(zhí)行階段控制權再分配兩個階段。其中，控制權初始分配的時間節(jié)點為項目采購階段；控制權再分配則是在項目執(zhí)行過程中根據(jù)條件變化而進行的控制權動態(tài)調(diào)整?，F(xiàn)實中PPP項目控制權分為提議權、審批權、執(zhí)行權、監(jiān)督權[9]，控制權初始分配中政府更多充當審批者與監(jiān)督者，而企業(yè)更多地擔任落實者[2]?？刂茩嗟某跏挤峙涫呛献髦黧w之間的一種博弈均衡狀態(tài)，契約的不完全性使得控制權的初始分配至關重要[10]，不同分配結(jié)果會產(chǎn)生不同的監(jiān)督約束效應和激勵效應，從而影響合作主體的決策和行為，并最終影響合作方的努力程度和企業(yè)的成長績效[11]。可見控制權初始分配對于雙方合作效率及項目運行的重要性，因此本文主要針對PPP項目控制權初始分配展開研究。

目前，關于PPP項目控制權分配方面的研究包括基礎理論及其拓展模型、主體偏好及其影響效應兩方面。關于PPP項目控制權分配基礎理論及其拓展模型的研究，國外學者從 GHM 理論[12，13]，到HSV理論[14]、BG理論[7]，再到FM理論[15]，不斷考慮更多的影響因素，豐富和完善了控制權分配理論。國內(nèi)學者基于本國國情，針對PPP項目控制權分配做了大量研究。鄧衛(wèi)紅[16]指出控制權能使控股股東享有額外的私人收益。孫慧等[17]構建數(shù)學模型，探討了控制權分配與政企投入激勵的關系。張喆等[18]實證研究了中國醫(yī)療領域的PPP合作主體，指出合理的控制權分配能保證合作主體的合理協(xié)作投入。關于PPP項目控制權分配主體偏好的研究，豐景春等[19]根據(jù)合作主體對于控制權收益的偏好不同提出了控制權偏好的概念。張云華等[20]基于合作主體互惠性偏好構建了社會資本控制權分配模型。王先甲等[21]考慮社會資本公平偏好建立了PPP項目激勵機制模型。張惠琴等[22]指出考慮合作主體風險偏好更能準確分析PPP項目合作主體的決策行為。特別地，根據(jù)Kahneman提出的前景理論，投資者決策時會受到主觀風險偏好的影響，在面對收益和損失時的心理感知是不一樣的，往往是不完全理性經(jīng)濟人。面對確定收益時，人們會成為風險厭惡者；面臨損失時，會成為風險趨向者。在PPP項目中，受到外部環(huán)境和自身條件的影響，政府和社會資本也是不完全理性經(jīng)濟人。由于各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平不一，外部環(huán)境、政策導向、項目特點不同，政府抗風險能力存在差異，會有不同風險偏好。社會資本受過往經(jīng)驗、對市場認知程度等影響，也會有不同風險偏好。合作雙方有不同風險偏好時會做出不同決策。因此在PPP項目中，在選擇社會資本及分析政府和社會資本初始控制權分配問題時，將雙方風險偏好納入考慮顯得尤為重要。目前胡振等[8]基于政府風險偏好探討了最優(yōu)控制權分配、政府風險偏好與項目投入之間的關系。

PPP項目控制權初始分配關系著政企雙方合作效率及項目成敗，風險偏好作為主體主觀特征又影響著雙方的決策，因此如何考慮政企雙方風險偏好進行PPP項目控制權初始分配優(yōu)化決策是理論界和實務界均關注的問題。雖然國內(nèi)外學者針對PPP模式在控制權的界定、影響因素、分配等方面進行了廣泛的研究，但大部分都建立在合作主體為完全理性經(jīng)濟人的認知上，忽略了主體主觀風險偏好造成的差異?；蛘邇H站在政府角度分析了政府風險偏好的影響，而在PPP項目控制權初始分配研究中考慮政企雙方有不同風險偏好組合的研究較為缺乏。由于沒有考慮政企不同風險偏好組合對決策的影響，現(xiàn)有PPP項目控制權分配研究在反映現(xiàn)實狀態(tài)、解釋控制權初始分配的科學性有諸多局限性。本文基于當前已有研究，考慮PPP項目中政府和社會資本存在不同風險偏好，構建雙方風險投資期望效用函數(shù)；并分析當政府為風險中性、社會資本為風險規(guī)避和風險趨向時，雙方的初始控制權分配份額大小，以及在項目采購階段面對不同風險偏好的社會資本時，政府如何決策。

1 模型構建與求解

1.1 基本假設

政府和社會資本的背景、能力等差異使雙方有不同風險偏好。政府本著社會福利最大化的原則，不僅要考慮 PPP項目的經(jīng)濟效益還要考慮社會效益，由于其承擔風險的能力不同會有不同風險偏好。社會資本受到自身實力、經(jīng)驗等的影響也會存在不同風險偏好。當政府和社會資本存在不同風險偏好時，為激勵雙方積極投入合作、提高雙方合作效率，需要在項目采購階段擇優(yōu)選擇合適的社會資本并合理分配雙方初始控制權份額。

政企追加的風險投資會帶來風險報酬R。政府的風險報酬包括社會經(jīng)濟效益提高，政府公信力、聲譽水平提升，獲得光輝業(yè)績等。社會資本的風險報酬包括風險投資帶來的資金收益，獲得額外經(jīng)驗、良好業(yè)界口碑，拓寬自身投資渠道等。PPP項目中控制權是一個0～1的連續(xù)變量。令授予社會資本的初始控制權份額表示為π，則政府的初始控制權份額為（1-π）。根據(jù)Arrow-Pratt結(jié)論可假設社會資本的風險成本為，政府的風險成本變量定義如表1所示。其中政府和社會資本風險偏好系數(shù)的度量可參考文獻[23]。

表1 變量定義

1.2 模型建立

根據(jù)上述分析，借鑒文獻[24]構建出社會資本的風險投資效用模型為：

政府風險投資效用模型為：

因此政府的風險投資期望效用為：

1.3 模型分析

采用PPP模式主要是為了解決政府提供公共產(chǎn)品或服務的能力不夠的問題，進而使項目能夠高質(zhì)量的完成，充分發(fā)揮社會資本的專業(yè)能力。最終目的是改善現(xiàn)有基礎設施，提供更優(yōu)質(zhì)的公共設施及服務，獲得良好社會效益。所以授予社會資本的初始控制權份額既要能有效激勵政企雙方積極投入，又要能達到社會經(jīng)濟效益最大化。

由式（3）求導得：

（1）政府風險中性、社會資本風險規(guī)避時（ρG=0、ρP＞0），政企初始控制權分配。此時有兩個解：

其中，π12不符合控制權實際意義故舍去，且有：

結(jié)論 1：當政府風險中性、社會資本風險規(guī)避時，應授予社會資本相較于風險趨向時更多的初始控制權份額以達到控制權的激勵作用，提高社會資本承擔風險、高效合作的積極性。但是在該控制權分配范圍內(nèi)，授予社會資本的初始控制權份額應與其風險規(guī)避程度呈負相關，隨著社會資本風險規(guī)避程度的增大應授予其更少的控制權，以防止雖然授予社會資本高控制權但其承擔風險的能力不足而對項目造成損失。政府在采購階段面對風險規(guī)避的社會資本時，需要分析社會資本風險規(guī)避程度是否會出現(xiàn)使政府不僅不能獲得額外風險投資收益甚至會損害政府原有確定性收益的可能，并擇優(yōu)選出合理風險規(guī)避程度范圍內(nèi)的社會資本作為合作伙伴。

（2）政府風險中性、社會資本風險趨向（ρG=0、ρP＜0）時，政企初始控制權分配。此時求出兩個解：

22

結(jié)論 2：當政府風險中性、社會資本風險趨向時，應授予社會資本相較于風險規(guī)避時更少的初始控制權份額≤2/3），通過授予其較少的控制權達到約束社會資本過度冒險行為、保護項目合理利益的目的。但在該控制權份額范圍內(nèi)，授予社會資本的初始控制權份額應與其風險趨向程度呈正相關，隨著其風險趨向程度的增大應授予更多初始控制權，以保護其合作積極性。同理，在采購階段面對風險趨向的社會資本，政府也需要考慮社會資本的風險趨向程度是否會對政府確定性收益造成損失、影響社會福利，從而選擇合理風險趨向范圍內(nèi)的社會資本。

2 算例分析

根據(jù)政府風險投資期望效用函數(shù)模型(1-π)及 求解出的初始控制權份額為：

可知，涉及的參數(shù)包括政企風險偏好ρG、ρP；外界不確定性因素θ2；風險報酬R。

算例設置兩種情形，情形1政府風險中性、社會資本風險規(guī)避；情形2政府風險中性、社會資本風險趨向。在每一種情形中考慮不同的風險偏好取值方案，分析在不同取值條件下對社會資本初始控制權分配份額及對政府風險投資期望效用的影響。兩種情形下都假設政府為風險中性，即ρG取值為0。每種情形下選取4個參數(shù)方案，不同參數(shù)方案中社會資本風險偏好程度ρP不同，即社會資本的合作狀態(tài)不同。對涉及的參數(shù)賦值：R=50，θ2=10。以上參數(shù)在兩種情形的4個方案中賦值相同，將社會資本風險偏好程度ρP作為變量在每個方案中賦予不同的值。計算不同賦值條件下不同方案中社會資本初始控制權份額π及代表社會公眾利益的政府的風險投資期望效用E(πG)，分析社會資本風險偏好ρP對π及E(πG)的影響。

2.1 政府風險中性、社會資本風險規(guī)避情形

政府風險中性、社會資本風險規(guī)避情形下方案參數(shù)假設如表2所示。方案1假設社會資本風險規(guī)避程度數(shù)值為 10，根據(jù)式（5）計算出社會資本的初始控制權份額為 1，此時表示社會資本擁有全部控制權，政府起到了完全輔助性作用，如環(huán)境保護PPP項目中存在完全由社會資本出資經(jīng)營的項目[8]。但此時政府風險投資期望效用為0。從表2可以看出，當風險報酬R、外界不確定性因素θ2為一定值時，隨著社會資本風險規(guī)避程度的增加，授予社會資本的初始控制權份額在減小，但始終高于 2/3，同時政府風險投資期望效用也在減小。表明當政府風險中性時，隨著社會資本風險規(guī)避程度的增長，授予其的初始控制權份額應減小，才能激勵風險規(guī)避的社會資本投入到PPP項目中。政府在激勵社會資本的同時應考慮到其風險規(guī)避心理，選取恰當風險規(guī)避范圍內(nèi)的社會資本時控制權才能發(fā)揮出正向的激勵作用，否則會發(fā)生達不到項目預期目的甚至造成社會福利損失的情況。

表 2 情形 1（ρG=0，ρP ＞0）

2.2 政府風險中性、社會資本風險趨向情形

政府風險中性、社會資本風險趨向情形下方案參數(shù)假設如表3所示。方案1設社會資本風險規(guī)避程度為30（ρP＜0），根據(jù)式（5）計算出社會資本的初始控制權份額為0.33，政府風險投資期望效用為44.44。從表3可以看出，當風險報酬R、外界不確定性因素θ2為一定值時，隨著社會資本風險趨向程度的增加，授予其的初始控制權份額范圍也在逐漸增加，但始終低于2/3；從方案1到方案4，政府風險投資期望效用數(shù)值和范圍也在同時增加。說明當政府風險中性、社會資本風險趨向時，授予社會資本的初始控制權份額在合理范圍內(nèi)隨著社會資本的風險趨向程度增加而增加，與此同時，社會公共福利也能同時增加。

表 3 情形 2（ρG =0，ρP ＜0）

2.3 對比分析

（1）政府風險投資期望效用對比分析。如圖1所示，情形1下政府風險投資期望效用隨著社會資本風險規(guī)避程度增加而先增加后減少，情形2下政府風險投資期望效用隨著社會資本風險趨向程度增加而增加，這表明社會資本不同風險偏好對政府效益有正向和負向影響。在項目采購階段選擇社會資本時，需考慮社會資本風險偏好程度是否在合理范圍內(nèi)，確保其風險投資對政府確定性收益的影響屬于可控范圍內(nèi)，選擇出能給公眾帶來正效益的社會資本。

圖1 不同風險偏好組合下政府風險投資期望效用

（2）初始控制權分配對比分析。為充分發(fā)揮控制權的激勵約束作用、提高政企雙方合作效率，針對不同風險偏好的社會資本授予不同初始控制權份額。如圖2所示，授予風險規(guī)避的社會資本的初始控制權份額隨著其風險規(guī)避程度的增大而減小，但始終高于 2/3；授予風險趨向的社會資本的初始控制權份額隨著其風險趨向程度的增大而增大，但始終低于 2/3。政府風險中性的前提下，授予風險規(guī)避的社會資本的初始控制權份額始終高于風險趨向的社會資本。針對不同情形下授予政企不同初始控制權份額，能充分激勵雙方合作效率并提高社會公共效益。

3 管理啟示

圖2 不同風險偏好組合下控制權初始分配

（1）PPP項目采購階段，在政府風險中性的前提下，選擇社會資本時需要考慮政企不同風險偏好組合的風險投資對政府確定性效益的影響，選出與項目契合度高的社會資本。在選定社會資本后對雙方進行控制權初始分配時應遵循既能提高雙方合作效率又能保證社會效益最大化的原則，考慮投資人為不完全理性經(jīng)濟人，基于風險偏好視角根據(jù)雙方不同風險偏好程度確定雙方初始控制權份額。

（2）當政府風險中性、社會資本風險規(guī)避時，為充分發(fā)揮社會資本的積極性，需要授予其高初始控制權（π≥2/3）。但是社會資本由于受到風險規(guī)避的影響，在決策時可能會采取先獲取自己確定性利益而后考慮PPP項目社會效益的行為。所以政府在選擇合作伙伴時需要首先觀察社會資本的風險規(guī)避程度，確保社會資本的風險規(guī)避程度不至于不受控制權的激勵，而后再通過授予社會資本較高的初始控制權激勵其積極投入合作，提高PPP項目的最終效益。

（3）當政府風險中性、社會資本風險趨向時，為約束社會資本過度風險追求需要授予其較風險規(guī)避時更低的初始控制權份額。但為了不打擊社會資本的合作積極性，當社會資本風險趨向程度增大時授予其初始控制權份額也應同時增大，在該種激勵措施下，社會公共福利也會隨之增大。

4 結(jié)語

本文在考慮PPP項目政企存在不同風險偏好的基礎上，構建雙方風險投資期望效用模型以分析政企雙方控制權初始分配情景。通過理論分析和算例論證，本文得出的研究結(jié)論：一是當政府風險中性、社會資本風險規(guī)避時，授予社會資本初始控制權份額范圍為（2/3≤π11≤1），且社會資本初始控制權份額與其風險規(guī)避程度呈負相關；二是政府風險中性、社會資本風險趨向時，授予社會資本初始控制權份額范圍為[π22，π21]且（1/3≤π21≤2/3，0≤π22≤1/3），且社會資本初始控制權份額與其風險趨向程度呈正相關；三是在采購階段選擇社會資本時應考慮其風險偏好程度對政府風險投資效用的影響，即依據(jù)社會資本的風險偏好程度授予其相應的初始控制權份額，以激勵政企合作積極性，促進PPP項目順利實施。