股市漲瘋了，牛市會(huì)有多牛？會(huì)牛多久？

秦朔

股市為什么漲了20%

從1月4日上證指數(shù)盤中最低跌至2440點(diǎn)、創(chuàng)4年新低，到春節(jié)后突然艷陽高照，突破3000點(diǎn)，幾乎每個(gè)股民的錢包都鼓起來一些，很多人都覺得牛市已來，現(xiàn)在還不上車就晚了。

而整個(gè)經(jīng)濟(jì)、公司的基本面并沒有起色。今年前兩個(gè)月，乘用車產(chǎn)銷量同比分別下降16.8%和17.5%;1月國內(nèi)手機(jī)市場總體出貨量同比下降12.8%，環(huán)比下降4.6%，2月市場總體出貨量同比下降19.9%，其中國產(chǎn)品牌手機(jī)出貨量同比下降14.7%。

股市為什么漲了20%多，超出絕大部分人的預(yù)期？有人說是改革驅(qū)動(dòng)，有人說是科創(chuàng)驅(qū)動(dòng)，有人說是資金驅(qū)動(dòng)，有人說是外資驅(qū)動(dòng)后散戶跟進(jìn)。我想到了一個(gè)詞—— 大國心動(dòng) 。

盡管經(jīng)濟(jì)存在諸多問題，也有不少風(fēng)險(xiǎn)待解，但歷史上，我們這個(gè)國家似乎從未像今天這樣渴望一個(gè)有活力的資本市場。有活力的市場未必是急匆匆的牛市，但人心所向，封住了股市不斷向下沉淪的可能性。

我所理解的大國心動(dòng)，不是情緒的躁動(dòng)，而是一種大國意愿和決心。

對(duì)大國心動(dòng)的最準(zhǔn)確描述，還是去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所提的那段話——資本市場在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，要通過深化改革，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質(zhì)量，完善交易制度，引導(dǎo)更多中長期資金進(jìn)入，推動(dòng)在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制盡快落地。

將資本市場的作用明確為“牽一發(fā)而動(dòng)全身”，這種提法史無前例。它意味著以銀行為主的間接融資體系，無法更好地滿足新時(shí)代的新要求，資本市場必須挺身而出，發(fā)揮作用。

無論是始于PC互聯(lián)網(wǎng)的BATJ，新浪、微博、網(wǎng)易、搜狐、攜程、新東方，還是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的小米、美團(tuán)、拼多多、愛奇藝、騰訊音樂、閱文、蔚來，這些深刻影響中國人互聯(lián)網(wǎng)生活的公司，沒有一個(gè)在A股上市。這些創(chuàng)新公司從出生起就被風(fēng)險(xiǎn)資本滋養(yǎng)，大部分還是國際風(fēng)險(xiǎn)資本，最后統(tǒng)統(tǒng)走向國際資本市場上市。這種情況持續(xù)了差不多20年。

如果沒有一個(gè)更具包容性、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與風(fēng)險(xiǎn)消化能力的強(qiáng)大的資本市場，不可能很好地為創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)配置資源，中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、結(jié)構(gòu)性重組調(diào)整也很難實(shí)現(xiàn)。2008-2016年，中國每年的杠桿率上升12個(gè)百分點(diǎn)以上，這種無休止的債權(quán)擴(kuò)張式增長，不可能有出路。2018年的中美貿(mào)易摩擦，也讓國人意識(shí)到“缺芯少魂”之痛，意識(shí)到在科技創(chuàng)新領(lǐng)域，像過去那樣依靠財(cái)政資金、專向補(bǔ)貼、銀行資金，定點(diǎn)扶持某些企業(yè)的做法于事無補(bǔ)，只有用市場化的力量支持市場化的創(chuàng)新主體，才是更好的路徑。

今天的中國比以前任何時(shí)候都需要規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

從大國心動(dòng)到資本市場的大國行動(dòng)

還需要繼續(xù)觀察

市場牛熊，市場決定;但市場的定位和地位，國家意志有相當(dāng)?shù)脑捳Z權(quán)。很清楚，今天中國需要一個(gè)“有為之市”。

從我的理解看，今年以來股市20%的漲幅，是市場對(duì)資本市場作用的再認(rèn)識(shí)，是這種認(rèn)識(shí)提高所帶來的溢價(jià)。

從大國心動(dòng)，到資本市場的大國行動(dòng)，還需要繼續(xù)觀察。如果從大國心動(dòng)和資本市場再認(rèn)識(shí)這個(gè)角度看，我覺得今天和2005-2007年那一輪行情的制度與政策背景，有一定相似之處。

2004年年初，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（國九條）。2005年9月6日，滬深證交所和中國證券登記結(jié)算公司聯(lián)合發(fā)布實(shí)施《上市公司股權(quán)分置改革業(yè)務(wù)操作指引》，滬深證交所發(fā)布了《上市公司股權(quán)分置改革說明書格式指引》。資本市場股權(quán)分置改革的相關(guān)政策和業(yè)務(wù)操作程序由此明確，全面股改正式進(jìn)入實(shí)施階段。

此前由于歷史原因，中國股市有2/3的股權(quán)不能流通，同股不同權(quán)，同股不同利。由于上市公司流通股本規(guī)模相對(duì)較小，股市投機(jī)性強(qiáng)，股價(jià)波動(dòng)大，定價(jià)機(jī)制扭曲。非流通股東與流通股東、大股東與小股東的利益沖突相互交織，事實(shí)上是“利益分置”。

當(dāng)時(shí)分管金融的國務(wù)院副總理黃菊提出，推動(dòng)資本市場改革發(fā)展要“標(biāo)本兼治，重在治本”，他主張股權(quán)分置改革、整頓證券公司、提高上市公司質(zhì)量“三管齊下”。當(dāng)時(shí)通過分類處置，關(guān)閉或撤銷30余家經(jīng)營不善、管理混亂、違規(guī)嚴(yán)重的證券公司，化解了風(fēng)險(xiǎn)，建立了證券公司市場化退出機(jī)制。針對(duì)上市公司質(zhì)量不高等問題，制定了提高上市公司質(zhì)量的有關(guān)措施，著力解決上市公司大股東違規(guī)占用上市公司資金資產(chǎn)問題。經(jīng)過努力，2006-2007年，資本市場迎來了一輪大牛市。

今天的資本市場和股權(quán)分置改革時(shí)當(dāng)然有很大不同，但相同點(diǎn)在于：

首先，國家都將資本市場提升到全局性的戰(zhàn)略高度。股權(quán)分置改革前有“國九條”，是資本市場歷史上一個(gè)里程碑式的文件。2019年的資本市場，則在“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的新定位下展開。

其次，股權(quán)分置改革不是單兵突進(jìn)，是在制度變革的基礎(chǔ)上“三管齊下”;當(dāng)前的市場要?jiǎng)?wù)，也是要完善基礎(chǔ)性制度，把好市場入口和市場出口兩道關(guān)，加強(qiáng)對(duì)交易的全程監(jiān)管。

第三，股權(quán)分置改革是在發(fā)展中解決問題，當(dāng)時(shí)推進(jìn)改革的抓手是非流通股股東向流通股股東送股以換取流通權(quán)。今天，資本市場也要在發(fā)展中解決問題。要推進(jìn)發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市、投資者適當(dāng)性管理等整個(gè)市場的基礎(chǔ)制度改革，需要一個(gè)抓手，這就是在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制。

從做強(qiáng)資本市場制度基礎(chǔ)的角度看，目前證監(jiān)會(huì)在做的是對(duì)的事情。

不同牛市會(huì)有一定區(qū)別

對(duì)當(dāng)前的市場行情，眾說紛紜。

有人說，A股指數(shù)一個(gè)月漲20%并不罕見，過去20年這樣的情況有15次。也有人說，這波行情中已經(jīng)出現(xiàn)了不少妖怪，一些虧損嚴(yán)重的“業(yè)績爆雷股”強(qiáng)勢反攻連續(xù)漲停，和5G毫不相干的東方通信股價(jià)從不到4元暴漲到30多元，高層持續(xù)失聯(lián)、頻繁發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示公告的*ST毅達(dá)，從2月1日到3月8日的21個(gè)交易日內(nèi)，獲得了19個(gè)漲停板。

有分析師說，2019年是牛熊轉(zhuǎn)折起點(diǎn)，現(xiàn)在是投資中國的歷史性機(jī)會(huì);也有分析師預(yù)測，企業(yè)盈利未來半年很可能超預(yù)期下行，導(dǎo)致市場被打擊，向下共振發(fā)酵。

3月7日，兩家龍頭券商的分析師對(duì)中國人保和中信建投兩只牛股發(fā)布看空?qǐng)?bào)告，第二天相關(guān)股票跌停，上證指數(shù)大跌4.4%，跌破3000點(diǎn)。在剛剛結(jié)束的全國兩會(huì)上，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿說，“對(duì)個(gè)股的看空?qǐng)?bào)告非常正?！薄?/p>

我認(rèn)為易會(huì)滿表態(tài)背后的含義是，從價(jià)格形成機(jī)制和市場交易的角度看，看空看多如同硬幣的正反面，都是不可缺少的力量。A股多年來的主要問題是“多”的泛濫，如“萬點(diǎn)論”等。有一些“空”的聲音，比單向強(qiáng)化的自我實(shí)現(xiàn)，更能促進(jìn)價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)，不是壞事，很正常。

如果看一下證監(jiān)會(huì)2019年的9項(xiàng)重點(diǎn)工作內(nèi)容會(huì)發(fā)現(xiàn)，發(fā)展是主旋律，如加快發(fā)展PE基金，鼓勵(lì)國有控股企業(yè)和金融企業(yè)實(shí)施員工持股和股權(quán)激勵(lì)，推動(dòng)更多中長期資金入市等。但也提出，要把防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加突出的位置，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線;加快市場法治建設(shè)，強(qiáng)化依法全面從嚴(yán)監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益。可見，促發(fā)展，促改革，和防風(fēng)險(xiǎn)，基本是平衡的。

這樣的態(tài)度和2015年“雙創(chuàng)+信用大擴(kuò)張”背景下的人工牛市有很大不同。從監(jiān)管者最近對(duì)新的配資熱的態(tài)度看，急牛、快牛、瘋牛，顯然不是監(jiān)管者希望的市場選項(xiàng)。

我所希望的牛市，是能夠更多體現(xiàn)出公司價(jià)值創(chuàng)造能力的牛市，而不是主要靠估值攀升、擊鼓傳花、更多體現(xiàn)財(cái)富轉(zhuǎn)移程度的牛市。相比起來，2005-2007年的行情，有一個(gè)慢慢攀升的過程，一大批優(yōu)質(zhì)公司得到了市場獎(jiǎng)勵(lì)，那些公司中的絕大部分直到今天仍是資本市場的價(jià)值基石。而2015年的牛市，狂升狂跌，像“扎飛鏢”一樣，顯現(xiàn)不出價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，一些善于炒作、玩弄概念的公司反而是大贏家，獲得了巨大利益。

牛市到最后總是瘋狂的，沒有理智的，所以很難說牛市有好壞之分，但不同的牛市還是會(huì)有一定的區(qū)別。“好的牛市”，投資者被套之后，有比較大的機(jī)會(huì)“用時(shí)間換空間”;“壞的牛市”，解套的可能性則小得多。對(duì)社會(huì)來說，“好的牛市”是激勵(lì)創(chuàng)業(yè)者做有價(jià)值的好公司、創(chuàng)新公司的牛市，“壞的牛市”是比賽誰的杠桿高、誰編故事的能力強(qiáng)、誰從韭菜那里掠奪得多。

歷史給過我們很多教訓(xùn)，這些教訓(xùn)。加上監(jiān)管者的宏觀審慎，有可能對(duì)“壞的牛市”形成一定制約。而對(duì)廣大中小投資者來說，無論牛市熊市，盡可能注重公司的安全邊界，買能夠看明白的、行業(yè)領(lǐng)先的公司標(biāo)的，總是會(huì)更加放心一些。長期以來，A股中績優(yōu)股的估值水平都低于績差股，越是大家看不明白的，反而市盈率更高。但這種情況不可能長期持續(xù)，而且正在被抑制。

知者不惑，仁者不憂，勇者不懼。我們想讓市場成為一個(gè)什么樣的市場，我們就必須成為什么樣的公司、投資者和監(jiān)管者。

明年是中國資本市場創(chuàng)立30周年。三十而立，我們希望市場的基礎(chǔ)性制度更加完善，希望市場的內(nèi)生能力健康成長，希望市場的資源配置作用真正有效發(fā)揮。如果是這樣，資本市場就能取得阿基米德所說的“給我一個(gè)支點(diǎn)，我可以撬動(dòng)整個(gè)地球”的那種支點(diǎn)效應(yīng)。當(dāng)然，這不是誰一廂情愿就能實(shí)現(xiàn)的，中國資本市場的命運(yùn)，握在每一個(gè)市場參與者手中。