高管權(quán)力、外部薪酬差距與非效率投資

摘 要：本文以2010年-2017年滬深A(yù)股非國(guó)有上市公司為研究對(duì)象，對(duì)外部薪酬差距對(duì)非效率投資的激勵(lì)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，同時(shí)將高管權(quán)力變量納入外部薪酬差距效應(yīng)模型中進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)：高管外部薪酬差距可以有效降低非效率投資；高管權(quán)力較大時(shí)，外部薪酬差距也較大；高管權(quán)力可以增強(qiáng)外部薪酬差距與非效率投資的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：高管權(quán)力；外部薪酬差距；非效率投資

一、引言

近年來(lái)，上市公司高管的超高薪酬、連續(xù)多年約占投資總額一半的無(wú)效投資都引起社會(huì)關(guān)注，社會(huì)大眾對(duì)高管薪酬與其創(chuàng)造價(jià)值匹配性表示質(zhì)疑、對(duì)減少非效率投資亦很關(guān)切。如何激勵(lì)高管做出有利于企業(yè)發(fā)展的投資決策，有效抑制非效率投資，是現(xiàn)代公司治理中的重要問(wèn)題。薪酬差距的晉升激勵(lì)與公司發(fā)展直接相關(guān)，高管薪酬能否對(duì)高管進(jìn)行有效激勵(lì)是公司治理中不可忽視的問(wèn)題。當(dāng)前學(xué)者對(duì)薪酬差距的研究多集中于內(nèi)部薪酬差距對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，且多以國(guó)有企業(yè)為研究樣本；投資是企業(yè)發(fā)展和現(xiàn)金流量增長(zhǎng)必不可少的活動(dòng)，投資效率對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展至關(guān)重要。在我國(guó)非國(guó)有上市公司中，高管任期較長(zhǎng)且持有公司股份，高管的利益與公司價(jià)值聯(lián)系更加緊密；另外我國(guó)大部分非國(guó)有上市公司第一大股東是控股股東，具有較大權(quán)力，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)政策影響大，會(huì)關(guān)注并參與公司決策，并督促高管以股東利益最大化為履職目標(biāo)，高管權(quán)力受到控股股東的有效監(jiān)督和約束?；诖?，本文以非國(guó)有上市公司外部薪酬差距對(duì)非效率投資的影響機(jī)理為主要研究?jī)?nèi)容，并將高管權(quán)力引入到兩者關(guān)系的研究中，分析高管權(quán)力對(duì)薪酬差距激勵(lì)效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制的影響。本文的研究為公司治理中的高管薪酬及投資效率問(wèn)題提出有效建議，并為當(dāng)前非國(guó)有企業(yè)作為重要組成部分的資本市場(chǎng)持久有序發(fā)展提供有益參考。

二、文獻(xiàn)綜述

1.高管權(quán)力與外部薪酬差距

國(guó)外學(xué)者的研究主要集中于高管權(quán)力對(duì)薪酬水平的影響，較少涉及對(duì)薪酬差距的影響研究。國(guó)內(nèi)學(xué)者在高管權(quán)力對(duì)薪酬差距效應(yīng)的影響方面的研究較少且主要集中在國(guó)有企業(yè)樣本。Bebchuk等（2002）發(fā)現(xiàn)高管持股越多，權(quán)力越大，且更能對(duì)薪酬產(chǎn)生影響。Bebehuk & Fried（2005）經(jīng)研究得出現(xiàn)代公司代理機(jī)制下，高管權(quán)力不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致高管可以同董事討價(jià)還價(jià)，以期獲得更高的薪酬，更有高管自定薪酬的現(xiàn)象。張麗平、楊興全（2013）通過(guò)研究得出中國(guó)上市公司高管外部薪酬差距對(duì)公司業(yè)績(jī)有正向影響，但高管權(quán)力對(duì)外部薪酬差距的激勵(lì)效應(yīng)有抑制作用。王昌榮（2017）通過(guò)研究得出高管權(quán)力較大的企業(yè)中，高管會(huì)以權(quán)謀私，提高自身薪酬。

2.外部薪酬差距與非效率投資

國(guó)內(nèi)外對(duì)薪酬差距的研究主要集中在薪酬差距對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，對(duì)薪酬差距影響企業(yè)績(jī)效的內(nèi)在機(jī)理研究較少，在薪酬差距與非效率投資的相關(guān)研究中，國(guó)內(nèi)學(xué)者在近幾年才有較為清晰的研究，而國(guó)外學(xué)者的研究則早一些。Pillai&Rajnandini（2001）發(fā)現(xiàn)高管不僅會(huì)與企業(yè)內(nèi)部員工比較薪酬，還會(huì)與同行業(yè)其他高管進(jìn)行薪酬比較，當(dāng)發(fā)現(xiàn)個(gè)人薪酬高于同行業(yè)高管時(shí)，高管受到激勵(lì)將會(huì)更加積極工作，提升公司業(yè)績(jī)。Siegel&Hambrick（2005）研究發(fā)現(xiàn)過(guò)大的薪酬差距會(huì)降低員工積極性，帶來(lái)企業(yè)業(yè)績(jī)的降低。但對(duì)不同業(yè)務(wù)類(lèi)型的公司，這種影響也會(huì)不同。王嘉歆、黃國(guó)良（2016）認(rèn)為中國(guó)上市公司高管對(duì)自身薪酬感到外部不公平時(shí)，會(huì)引起高管的黑色嫉妒心理，進(jìn)而增加非效率投資。熊婷、程博（2017）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)中高管薪酬差距可以有效抑制過(guò)度投資。

三、理論分析與研究假設(shè)

薪酬差距從心理及晉升層面激勵(lì)高管，對(duì)高管自身及公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展有著重要影響。較大的外部薪酬差距可以讓高管在行業(yè)及社會(huì)生活中得到心理滿足，更加愿意采取有益于公司發(fā)展的經(jīng)營(yíng)策略，提高投資效率，為股東創(chuàng)造收益。根據(jù)錦標(biāo)賽理論，合理的外部薪酬差距能夠發(fā)揮激勵(lì)效用，減少高管對(duì)薪酬的外部不公平心理，促使高管追求與薪酬相匹配的投資效率。所以，外部薪酬差距的適當(dāng)拉開(kāi)，增加高管的工作激勵(lì)，可以提高高管的敬業(yè)程度，帶來(lái)投資效率的改善。因此，提出本文假設(shè)1：

假設(shè)1 外部薪酬差距與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)

在現(xiàn)代公司制成熟完善過(guò)程中，我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)仍有不足，不可避免地出現(xiàn)高管權(quán)力過(guò)大，公司治理機(jī)制無(wú)法完全約束管控的情況。面對(duì)這樣的現(xiàn)狀，在管理層權(quán)力理論及經(jīng)濟(jì)人假設(shè)下，高管會(huì)運(yùn)用手中的權(quán)力加大對(duì)薪酬制定的影響，采取如拉攏或干預(yù)董事會(huì)決策、直接干涉制定薪酬契約、安排對(duì)自己更加有利的薪酬制度等措施提升外部相對(duì)薪酬，增加自身絕對(duì)利益。因此，提出本文假設(shè)2：

假設(shè)2 高管權(quán)力與外部薪酬差距顯著正相關(guān)

根據(jù)錦標(biāo)賽理論，合理的外部薪酬差距能夠發(fā)揮激勵(lì)效用，高管運(yùn)用權(quán)力適當(dāng)提升薪酬，增加薪酬的外部公平性，能有效減少高管的黑色嫉妒心理。我國(guó)非國(guó)有上市公司股權(quán)集中度高且大部分高管自身利益與公司利益緊密相關(guān)，得到薪酬激勵(lì)的高管更會(huì)從自身和企業(yè)共同利益出發(fā)，追求與薪酬相匹配的投資效率。在非國(guó)有企業(yè)中，股東更看重高管為公司帶來(lái)的實(shí)際利潤(rùn)，創(chuàng)造價(jià)值至上的非國(guó)有企業(yè)中高管權(quán)力對(duì)外部薪酬差距減少非效率投資的增強(qiáng)效應(yīng)應(yīng)該更加突出。因此，提出本文假設(shè)3：

假設(shè)3 高管權(quán)力可以增強(qiáng)外部薪酬差距與非效率投資的負(fù)相關(guān)關(guān)系

四、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010年-2017年滬深A(yù)股非國(guó)有上市公司為研究對(duì)象，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：金融保險(xiǎn)類(lèi)公司、關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過(guò)篩選共獲得有效研究樣本4048個(gè)。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，運(yùn)用EXCEL2016和EVIEWS8.0對(duì)數(shù)據(jù)整理分析。同時(shí)對(duì)主要變量按1%和99%的比例進(jìn)行了縮尾處理。

2.變量定義

（1）高管權(quán)力

用高管權(quán)力虛擬變量衡量高管權(quán)力，若二職合一、股權(quán)集中度、長(zhǎng)期任職、高管持股的和大于等于3時(shí)取1，否則取0。

（2）外部薪酬差距

由于中國(guó)的股權(quán)激勵(lì)和在職消費(fèi)披露不成熟，本文以貨幣薪酬來(lái)研究高管薪酬。借鑒已有學(xué)者的方法來(lái)計(jì)算高管外部薪酬差距。公式中的行業(yè)平均薪酬是同行業(yè)同年份高管薪酬的均值。具體公式如下：Egap=LN（高管薪酬/行業(yè)平均薪酬）

（3）投資效率的測(cè)量

非效率投資采用Richardson模型，計(jì)算出企業(yè)的預(yù)期資本投資量，并用實(shí)際投資量與預(yù)期投資量的差作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。取殘差絕對(duì)值E_abs來(lái)衡量非效率投資。

Invt=α0+α1Growtht-l+α2Levt-l+α3Casht-l+α4Aget-l+α5Size t-l+α6Rett-l+α7Invt-1+∑Industry+∑Year+ε

（4）控制變量

本文將資本結(jié)構(gòu)（Lev）、盈利能力（Roe）、成長(zhǎng)性（Growth）、自由現(xiàn)金流（FCF）作為控制變量，并同時(shí)控制年度（Year）和行業(yè)（Industry）的影響。

3.模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證本文提出的假設(shè)，本次研究中構(gòu)建了三個(gè)回歸模型對(duì)假設(shè)分別驗(yàn)證：

E_abs=B0+B1Egapi+B2Levi+B3Roei+B4Growthi+B5FCFi+∑Industry+∑Year+μ （1）

Egap=C0+C1Poweri+C2Levi+C3Roei+C4Growthi+C5FCFi+∑Industry+∑Year+δ （2）

E_abs=ρ0+ρ1Egapi+ρ2Egapi*Poweri+ρ3Levi+ρ4Roei+ρ5Gro wthi+ρ6FCFi+∑Industry+∑Year+η（3）

模型（1）主要用來(lái)檢驗(yàn)非國(guó)有上市公司的外部薪酬差距對(duì)非效率投資的影響。非效率投資是因變量，外部薪酬差距是自變量。根據(jù)假設(shè)1，預(yù)計(jì)外部薪酬差距變量系數(shù)B1的符號(hào)為負(fù)。

模型（2）檢驗(yàn)非國(guó)有上市公司中高管權(quán)力是否對(duì)外部薪酬差距產(chǎn)生影響。被解釋變量為薪酬差距Egap；用虛擬變量度量的高管權(quán)力為解釋變量。根據(jù)假設(shè)2，預(yù)計(jì)高管權(quán)力變量系數(shù)C1的符號(hào)為正。

模型（3）是在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入高管權(quán)力與外部薪酬差距變量的交乘項(xiàng)，主要用來(lái)檢驗(yàn)我國(guó)非國(guó)有上市公司中高管權(quán)力對(duì)外部薪酬差距激勵(lì)效應(yīng)的影響。根據(jù)假設(shè)3，高管權(quán)力會(huì)增強(qiáng)外部薪酬差距的激勵(lì)效應(yīng)，減少非效率投資，因此預(yù)計(jì)高管外部薪酬差距變量系數(shù)ρ1的符號(hào)為負(fù)，外部薪酬差距與高管權(quán)力的交乘項(xiàng)系數(shù)ρ2的符號(hào)為負(fù)。

五、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)量

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，如表所示：2011年-2017年有效觀測(cè)樣本共3542個(gè)；高管權(quán)力變量的平均值為0.323，說(shuō)明樣本中高管權(quán)力型企業(yè)較少；高管外部薪酬差距平均值為1.032，最小值和最大值分別為0.113和5.130，說(shuō)明不同公司間高管外部薪酬差距差別較大；非效率投資的均值為0.086?？刂谱兞糠矫?，資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、自由現(xiàn)金流均值分別是0.472、0.065、-0.00，標(biāo)準(zhǔn)差也不大，說(shuō)明這三個(gè)控制變量在公司間沒(méi)有顯著差異；成長(zhǎng)性均值為0.361，標(biāo)準(zhǔn)差值也較大，說(shuō)明不同公司間差異較大。

2.相關(guān)性分析

表2將本文研究的主要變量間的相關(guān)性分析結(jié)果列出。從表中結(jié)果可知：高管權(quán)力與外部薪酬差距正相關(guān)且在1%水平上顯著，說(shuō)明公司高管會(huì)運(yùn)用自身權(quán)力對(duì)薪酬產(chǎn)生重大影響，加大外部薪酬差距，初步驗(yàn)證假設(shè)1；外部薪酬差距與非效率投資負(fù)相關(guān)且在5%水平上顯著，說(shuō)明適當(dāng)?shù)耐獠啃匠瓴罹嗫梢詼p少非效率投資，初步驗(yàn)證假設(shè)2；高管權(quán)力與非效率投資之間的關(guān)系在表中并不顯著。另外表中各變量相關(guān)系數(shù)較低，說(shuō)明該模型多重共線性不嚴(yán)重。

3.回歸分析

（1）外部薪酬差距與投資效率

表3列示高管外部薪酬差距對(duì)非效率投資影響的模型結(jié)果，從表中可以看出：高管外部薪酬差距Egap與非效率投資E_abs的系數(shù)-0.005（t值為-2.596）且在1%水平上顯著。模型結(jié)果說(shuō)明外部薪酬差距與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，即外部薪酬差距可以抑制非效率投資，假設(shè)1得到驗(yàn)證。基于錦標(biāo)賽理論，薪酬激勵(lì)是企業(yè)高管的主要激勵(lì)方式之一，與企業(yè)績(jī)效相關(guān)的、合理范圍內(nèi)的薪酬差距，可以激勵(lì)管理者不斷提高投資效率，創(chuàng)造更多的股東價(jià)值。

（2）高管權(quán)力與外部薪酬差距

表4顯示高管權(quán)力對(duì)外部薪酬差距的影響結(jié)果，如表所示：高管權(quán)力與外部薪酬差距的回歸系數(shù)是0.186（t值為5.991）且在1%水平上顯著。檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明高管權(quán)力與外部薪酬差距顯著正相關(guān)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。外部薪酬差距的擴(kuò)大，不一定與薪酬契約有關(guān)，但高管權(quán)力會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響。在高管為謀取自身利益運(yùn)用權(quán)力對(duì)薪酬施加影響時(shí)，高管的外部薪酬差距將會(huì)擴(kuò)大。

（3）高管權(quán)力對(duì)外部薪酬差距與非效率投資間效應(yīng)的影響

表5反映了高管權(quán)力對(duì)外部薪酬差距激勵(lì)作用的影響，從上表可知外部薪酬差距與非效率投資的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，與假設(shè)1結(jié)論一致，交乘項(xiàng)Egap*Power與非效率投資的相關(guān)系數(shù)為-0.006（t值為-2.085），在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)。模型結(jié)果表明外部薪酬差距與非效率投資負(fù)相關(guān)，且高管權(quán)力會(huì)增強(qiáng)外部薪酬差距的激勵(lì)作用，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

結(jié)合假設(shè)1、假設(shè)2的實(shí)證結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)高管權(quán)力與外部薪酬差距顯著正相關(guān)，外部薪酬差距的擴(kuò)大能夠減少非效率投資；在高管權(quán)力較大的企業(yè)中，外部薪酬差距對(duì)非效率投資的抑制作用更大。

六、結(jié)論與建議

1.結(jié)論

本次研究的主要結(jié)論：

（1）在適當(dāng)?shù)耐獠啃匠瓴罹嗉?lì)下，會(huì)減少高管決策下非效率投資，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，符合錦標(biāo)賽理論。薪酬差距能夠較好地發(fā)揮激勵(lì)效用，提高高管積極經(jīng)營(yíng)意識(shí)，為股東創(chuàng)造更多的收益，因此為了充分發(fā)揮薪酬激勵(lì)效應(yīng)，應(yīng)在高管薪酬與創(chuàng)造價(jià)值、績(jī)效掛鉤的前提下，適當(dāng)增加高管薪酬，減少高管的外部不公平感和黑色嫉妒心理。

（2）我國(guó)高管權(quán)力較大的非國(guó)有上市公司，高管的外部薪酬差距也越大，支持管理層權(quán)力理論。我國(guó)非國(guó)有上市公司的高管權(quán)力與其外部薪酬差距顯著正相關(guān)，說(shuō)明高管在可能的情況下會(huì)運(yùn)用自身權(quán)力提高薪酬，增加個(gè)人利益和職業(yè)滿足感，符合管理層權(quán)力理論。

（3）在我國(guó)非國(guó)有上市公司中高管權(quán)力會(huì)增強(qiáng)外部薪酬差距對(duì)非效率投資的抑制作用，即在高管權(quán)力較大的非國(guó)有上市公司中，高管外部薪酬差距更大，非效率投資更少，投資效率更高。高管權(quán)力帶來(lái)的外部薪酬差距的拉大在大部分情況下是需要受到包括控股股東在內(nèi)的股東認(rèn)可并與高管業(yè)績(jī)相匹配的，在此基礎(chǔ)上，高管受到實(shí)質(zhì)薪酬激勵(lì)，自然會(huì)盡己所能提升公司業(yè)績(jī)，提高經(jīng)營(yíng)效率，并不會(huì)因?yàn)檩^大的高管權(quán)力帶來(lái)較高的薪酬而不作為。

2.建議

（1）繼續(xù)推進(jìn)高管薪酬信息披露機(jī)制的完善。高管薪酬信息披露不細(xì)致、不完善對(duì)不利于包括利益相關(guān)者和學(xué)者在內(nèi)的社會(huì)各方了解企業(yè)治理情況、經(jīng)營(yíng)情況，也不利于薪酬制度的改革與完善。介于此，應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)高管薪酬信息披露制度的完善，對(duì)高管薪酬的具體項(xiàng)目和金額提出披露要求，這樣也更有利于股東對(duì)高管的監(jiān)督。

（2）建立能夠激發(fā)創(chuàng)造性、積極性和公司活力的薪酬制度，形成合理的薪酬差距體系，促進(jìn)企業(yè)效率的提升。公司應(yīng)從包括高管在內(nèi)的所有員工積極性、創(chuàng)造性和高效性角度出發(fā)，設(shè)計(jì)薪酬制度，在內(nèi)部各層級(jí)之間推行合理的薪酬差距，結(jié)合同行業(yè)公司高管薪酬水平和高管個(gè)人業(yè)績(jī)，設(shè)計(jì)合理的高管外部薪酬差距，充分實(shí)現(xiàn)薪酬差距對(duì)高管的激勵(lì)效應(yīng)，促進(jìn)投資效率的提高，為公司創(chuàng)造更多的收益。

（3）完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)高管權(quán)力的約束和監(jiān)督。高管權(quán)力雖然會(huì)加強(qiáng)外部薪酬差距對(duì)非效率投資的抑制作用，但前提是公司治理結(jié)構(gòu)較好，高管權(quán)力受到有效的監(jiān)督和制衡，不能對(duì)薪酬的制定產(chǎn)生決定性影響或自定薪酬。只有在高管權(quán)力帶來(lái)的薪酬的提升、薪酬差距的加大是經(jīng)公司股東認(rèn)可且與高管績(jī)效相匹配時(shí)，高管運(yùn)用權(quán)力實(shí)現(xiàn)的薪酬差距的擴(kuò)大才能減少非效率投資，提高企業(yè)投資效率，促進(jìn)企業(yè)更好地發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：朱甜（1992.01- ），女，江蘇淮安人，江南大學(xué)商學(xué)院學(xué)碩在讀，碩士研究生