中美貨幣政策再博弈

黃永富

美國財(cái)政部長姆努欽4月29日表示，中美貿(mào)易協(xié)議條款已接近達(dá)成，只需“微調(diào)”，可能于5月達(dá)成一項(xiàng)真正的、可執(zhí)行的貿(mào)易協(xié)議。

鑒于近期美元持續(xù)升值而美聯(lián)儲最新的貨幣政策聲明顯示近期不會降息，筆者認(rèn)為，無論談判結(jié)果如何，我們有必要多些理性與冷靜，尤其需要謹(jǐn)防美國逼迫人民幣匯率升值，做到有備無患。

是否逼迫人民幣匯率升值？

美元不斷升值將擴(kuò)大美貿(mào)易逆差。為了積極吸引資本回流美國、抑制通脹等目的，美聯(lián)儲持續(xù)采取的加息等緊縮性貨幣政策，導(dǎo)致美元不斷升值。2019年4月末美元指數(shù)上行突破震蕩區(qū)間，并運(yùn)行到60日均線上方，其中4月24日美元指數(shù)收于98.1，創(chuàng)下2017年5月觸底后重新走強(qiáng)以來的最高水平。伴隨著美聯(lián)儲逐步加息，大量資本回流美國，美元快速升值，不可避免地削弱了美國制造業(yè)的競爭力并擴(kuò)大了貿(mào)易逆差。

美聯(lián)儲短期內(nèi)不會改變緊縮性政策。美聯(lián)儲5月1日發(fā)布的貨幣政策聲明宣布維持聯(lián)邦基金利率不變，即2.25%-2.5%。美聯(lián)儲聲明將美國經(jīng)濟(jì)描述為“勞動力市場保持強(qiáng)勁、經(jīng)濟(jì)活動穩(wěn)步擴(kuò)張、失業(yè)率保持低位、家庭支出和企業(yè)固定投資放緩、整體與核心通脹下滑至2%的目標(biāo)下方”。美聯(lián)儲主席鮑威爾在隨后的新聞發(fā)布會上指出，低通脹只是暫時(shí)現(xiàn)象，未來會向目標(biāo)水平回升，暗示美聯(lián)儲近期不會降息。

逼迫人民幣升值的可能性上升。受諸多因素影響，即將達(dá)成的中美貿(mào)易協(xié)議或許不能在短期內(nèi)消除美國對華貿(mào)易逆差，而且，根據(jù)走出去智庫（CGGT）轉(zhuǎn)載的研究報(bào)告，Thompson（2019）提出了“關(guān)稅逆轉(zhuǎn)緩慢”現(xiàn)象，即加征的關(guān)稅平均需要4年-5年才能徹底取消，在經(jīng)濟(jì)增長放緩時(shí)期尤甚。況且，美國將中國定位為“戰(zhàn)略競爭對手”，而且根據(jù)有關(guān)調(diào)查，大多數(shù)美國公眾尤其是共和黨人認(rèn)為中國對美國的貿(mào)易政策是不公平的。為此，本文預(yù)計(jì)，如果中美貿(mào)易協(xié)議沒有達(dá)到預(yù)期效果（比如對華貿(mào)易逆差依然高企），特朗普政府很可能會采取金融措施以壓迫人民幣升值，比如指責(zé)中國為“匯率操縱國”。

特朗普很可能會督促財(cái)政部進(jìn)一步開展對人民幣匯率的調(diào)查，甚至修改立法，比如《貿(mào)易便捷與貿(mào)易促進(jìn)法》，將中國列為“匯率操縱國”。特朗普政府還可能會聯(lián)合其盟國施壓人民幣升值，持續(xù)逼迫中國開放金融市場等。

中國曾被列為“匯率操縱國”

美國每年發(fā)布兩次匯率報(bào)告，就其貿(mào)易伙伴對美國經(jīng)常賬戶的順差進(jìn)行評估，判定是否存在匯率操縱行為，即通過不合理定價(jià)獲取對美優(yōu)勢。1992年-1994年間美國將中國列為“匯率操縱國”，指責(zé)中國貨幣當(dāng)局在當(dāng)時(shí)的官方匯率與市場匯率并存的雙軌制下，通過故意低估人民幣匯率以獲取出口優(yōu)勢，通過采取包括配額在內(nèi)的多種方式以嚴(yán)格管控外匯自由流通，極大地扭曲外匯市場供求和匯率水平。

美方認(rèn)為，這種惡意操縱人民幣匯率的做法，加上限制國外進(jìn)口產(chǎn)品流入中國市場是造成中國對美巨額貿(mào)易順差和經(jīng)常賬戶盈余以及IMF公布的人民幣“實(shí)際有效匯率缺口”的主要原因。1994年中國進(jìn)行了匯改，其后人民幣兌美元匯率小幅升值并維持平穩(wěn)，對美出口有所下滑。

特朗普已多次公開指責(zé)中國（及其他國家）操縱匯率，以追求巨額貿(mào)易順差，比如2017年他表示依然沒有改變中國是匯率操縱“總冠軍”的看法。特朗普政府采用“匯率操縱國”策略的用意可能是既要享受加息等政策導(dǎo)致強(qiáng)勢美元的好處，又要避免人民幣對美元過度貶值沖擊其出口貿(mào)易，從而為美國人創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會。

據(jù)IMF于2018年6月28日發(fā)布的2018年對外部門報(bào)告，中國的實(shí)際有效匯率近年來出現(xiàn)了轉(zhuǎn)負(fù)為正。相對于2016年，2017年中國的實(shí)際有效匯率貶值2.5%；但截至2018年5月，人民幣實(shí)際有效匯率較2017年平均水平升值3.4%。IMF總體認(rèn)為，人民幣匯率能基本反映國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和可取的政策。

國際清算銀行（BIS）顯示人民幣對外相對價(jià)值上升。BIS于2019年4月17日公布的最新數(shù)據(jù)顯示，2018年人民幣實(shí)際有效匯率122.6，累計(jì)升值0.94%，人民幣名義有效匯率為118.0，累計(jì)升值1.17%，均結(jié)束此前連續(xù)兩年的跌勢。2019年一季度人民幣實(shí)際和名義有效匯率分別收于124.5和118.8。數(shù)據(jù)顯示，2016年以前，人民幣實(shí)際和名義有效匯率均呈連續(xù)多年的上升趨勢。2013年人民幣實(shí)際和名義有效匯率分別升值7.9%和7.2%，較2012年的2.2%和1.7%有明顯提升。2014年人民幣實(shí)際和名義有效匯率漲幅均較2013年放緩至6.4%。2015年兩者漲幅再次放緩至3.9%和3.66%。2016年兩者分別累計(jì)下跌5.69%和5.85%，均為七年來首次出現(xiàn)年度下跌，且跌幅創(chuàng)2003年以來最大。2017年兩者又分別累計(jì)貶值1.06%和0.64%，是2003年以來首次出現(xiàn)連續(xù)兩年的下跌走勢。

根據(jù)美國政府《貿(mào)易便捷與貿(mào)易促進(jìn)法》，同時(shí)滿足如下三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的國家或地區(qū)存在匯率操縱行為：大量的對美貿(mào)易順差（超過200億美元）；巨額的經(jīng)常賬戶盈余（超過GDP的3%）；對外匯市場的持續(xù)單向干預(yù)（12個(gè)月內(nèi)對外匯的多次重復(fù)凈購買額超過GDP的2%）。一旦美國財(cái)政部判定某國或地區(qū)同時(shí)滿足以上三個(gè)條件，政府就需要與該國或地區(qū)磋商以解決匯率失衡問題；若一年后還沒有進(jìn)展，一些施壓方案將被采用。

當(dāng)前中國對美貿(mào)易順差是超過200億美元的限定；中國的經(jīng)常賬戶盈余在2016年末降為GDP的1.8%，2017年末又降至GDP的1.4%（IMF，2018），2018年繼續(xù)下跌，并未超過3%；2017年三季度，中國央行外匯市場凈購買占GDP為0.01%，之后一直保持在遠(yuǎn)低于美國2%的水平。總之，從美國財(cái)務(wù)部公布的測算“匯率操縱”的標(biāo)準(zhǔn)來看，當(dāng)前中國只滿足三大測算標(biāo)準(zhǔn)的其中之一，并不同時(shí)滿足三大測算標(biāo)準(zhǔn)，不應(yīng)被列入觀察名單。

如何應(yīng)對升值壓力？

2018年3月份美聯(lián)儲加息后，中國央行上調(diào)逆回購操作中標(biāo)利率（OMO）、中期借貸便利中標(biāo)利率（MLF）；美聯(lián)儲6月份和9月份加息后，中國央行按兵不動，保持利率不變。人民幣兌美元匯率先漲后跌、雙向波動，最高升至2015年8月11日匯改啟動時(shí)的水平，最低又跌至7元附近。前十個(gè)月，人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)下跌約6%，境內(nèi)外匯存款合計(jì)減少635億美元，以銀行代客結(jié)（售）匯/銀行代客跨境外匯收入（支出）衡量的市場結(jié)匯意愿同比上升3.5%，購匯動機(jī)回落0.4%，個(gè)人和企業(yè)并沒有恐慌性搶購和囤積外匯。

美聯(lián)儲2018年12月19日宣布加息（將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)到2.25%至2.5%的水平以及2019年的加息次數(shù)從9月份預(yù)計(jì)的3次調(diào)整為2次），中國央行立即高調(diào)推出應(yīng)對措施，新一輪中美貨幣政策再博弈正式打響。

中國央行宣布以利率招標(biāo)方式開展了600億元逆回購操作；同時(shí)，央行決定創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF） 以加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)的金融支持；新增再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元，以支持中小金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)擴(kuò)大對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款。央行的舉措可視為結(jié)構(gòu)性的“定向降息”，不是下調(diào)基準(zhǔn)貸款利率，而是介于全面降息與不降息之間的一次精準(zhǔn)操作。這些舉措降低央行提供給商業(yè)銀行的資金成本，保持合理充裕的市場流動性，可以避免杠桿率反彈，穩(wěn)定市場對人民幣匯率的預(yù)期，并向市場釋放信號，未來中國的貨幣政策將更多地聚焦國內(nèi)問題。

美聯(lián)儲2019年5月1日宣布維持利率不變。中國央行預(yù)計(jì)也將按兵不動，保持利率不變。由于2019年美聯(lián)儲收緊貨幣的幅度將放緩，中國貨幣政策調(diào)整的余地將增大。

2018年在岸和離岸人民幣兌美元即期匯率分別收于6.8658和6.8795，全年分別累計(jì)貶值5.15%和5.33%。不過，在岸和離岸人民幣兌美元即期匯率貶值并非人民幣主動貶值，而是受許多因素影響，包括中美貿(mào)易摩擦、中美貨幣政策分化、中美經(jīng)濟(jì)周期不同步等。過去的經(jīng)驗(yàn)表明，美元走勢是影響人民幣兌美元匯率的最關(guān)鍵指標(biāo)，即美元升值期間人民幣匯率貶值壓力加大和外匯儲備減少，而貶值期間則升值壓力上升和外匯儲備增加。還有就是中美經(jīng)濟(jì)周期不同步的影響，即一方面是中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，另一方面2018年以來（包括今年一季度）美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期的強(qiáng)勁表現(xiàn)。

面對可能的人民幣升值壓迫，中國應(yīng)著力研究和推進(jìn)人民幣匯率穩(wěn)中有升的相關(guān)措施，除此之外，還應(yīng)加強(qiáng)跨境資本流動管理、發(fā)展衍生金融市場、完善浮動匯率制度和推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級。具體如下：

第一，根據(jù)市場化原則調(diào)節(jié)，人民幣有升值壓力就順其自然，如果人民幣有貶值壓力就貶值。當(dāng)前，采取貶值政策或許能在一定程度上緩解國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊，但是，長期而言貶值不僅不利于提高企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量和核心競爭力，還將引發(fā)市場一致性預(yù)期，例如2015年匯改期間的大幅貶值，增大資金外逃風(fēng)險(xiǎn)，對維護(hù)金融體系穩(wěn)定、人民幣國際公信力和國際貿(mào)易談判帶來負(fù)面影響。

中國的經(jīng)濟(jì)增長方式處在由量到質(zhì)的轉(zhuǎn)變階段，低價(jià)競爭已非出口的主要驅(qū)動力。允許人民幣匯率穩(wěn)中有升對于維護(hù)金融體系穩(wěn)定、人民幣國際公信力、提高企業(yè)核心競爭力和推動出口增長將意義重大。

美元升值動力不足正可以順勢推動人民幣升值。近年來美國政府大力推行減稅和增加政府開支等積極的財(cái)政政策，已公布了大幅的刺激政策。財(cái)政赤字已逐步加大，聯(lián)邦債務(wù)繼續(xù)飆升，對美元價(jià)值影響較大。歷史上美國財(cái)政赤字的逐步加大使聯(lián)邦債務(wù)繼續(xù)飆升，帶來美元的持續(xù)貶值。近期，美國短期和十年期國債收益率收窄至零（The Economist，2018），甚至出現(xiàn)反轉(zhuǎn)（或倒掛），而且是雙反轉(zhuǎn)，即不僅一年期國債收益率與二、三和五年期反轉(zhuǎn)，兩年期國債收益率也同時(shí)與三年期和五年期反轉(zhuǎn)，預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)將保持大幅增長的預(yù)期是不現(xiàn)實(shí)的，美國經(jīng)濟(jì)對美元的推升力也將有限。

第二，加強(qiáng)跨境資本流動管理和發(fā)展衍生金融市場。央行有必要密切監(jiān)管跨境資本流動及采取從嚴(yán)的貨幣政策，避免出現(xiàn)20世紀(jì)80年代日本根據(jù)廣場協(xié)議讓日元大幅升值后，出現(xiàn)的泡沫破滅和長期蕭條。初期有必要密切關(guān)注跨境資本流動和匯率基本面，并對短期大幅波動予以干預(yù)，即如果匯率貶值壓力受基本面支持，央行應(yīng)順勢允許貶值以避免匯率高估；如果匯率貶值壓力不受基本面支持，則穩(wěn)定匯率，避免強(qiáng)化市場的悲觀預(yù)期和超調(diào)應(yīng)是更優(yōu)選項(xiàng)。同時(shí)，大力發(fā)展衍生金融市場，為企業(yè)提供防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的保值工具。

第三，積極向浮動匯率制度邁進(jìn)。堅(jiān)守金融政策的獨(dú)立性和前瞻性，維持貨幣政策中性穩(wěn)健，允許人民幣匯率在反映經(jīng)濟(jì)基本面的一定區(qū)間內(nèi)雙向波動，并積極向浮動匯率制度邁進(jìn)。中國目前實(shí)行的是以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，不是全部放開的。中國應(yīng)適時(shí)、有節(jié)奏、漸進(jìn)地轉(zhuǎn)向浮動匯率制度，對外匯市場不做直接干預(yù)，提高匯率決定機(jī)制的透明性，推動人民幣匯率市場化。

第四，推進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級。以更大決心更大勇氣深化新一輪企業(yè)轉(zhuǎn)型改革和產(chǎn)業(yè)升級創(chuàng)新，效仿1960年-1980年的日本、1960年-1990年德國的產(chǎn)業(yè)升級應(yīng)對模式。

（作者為國家發(fā)展改革委國際合作中心研究員；編輯：王延春）