港交所十年之變

吳楊盈薈

如果城市也有年齡，中國香港的時間刻度停滯在中老年。20年過去，這里幾乎沒有更多改變。

1997年，香港回歸，GDP約合13445億元人民幣，排名全中國各城市第一。一水之隔的深圳GDP只有1297億元人民幣，香港是深圳的10倍有余。即使到了2009年，香港還是美國《時代》周刊編輯邁克爾·艾略特筆下的“紐倫港”（Nylonkong），即香港和紐約、倫敦并列構架的金融網(wǎng)主導了世界經(jīng)濟。直到2018年，深圳GDP反超香港221億元。香港GDP折合人民幣為24001億元，排在上海、北京、深圳之后。

香港一度是世界基因多樣性密度最高的地區(qū)，所以這里誕生過無數(shù)優(yōu)秀的影視、音樂、文學作品。但今天，從經(jīng)濟到文化，香港都缺乏新鮮血液。香港經(jīng)濟過分依賴傳統(tǒng)產業(yè)，香港市場上市公司行業(yè)高度集中，總市值的44%為金融和地產行業(yè)（據(jù)港交所2017年數(shù)據(jù)）。2018年TVB推出臺慶劇，主角還是張衛(wèi)健、陳慧珊、馬德鐘等50歲左右的老港星，新生代明星幾近斷檔。

香港的希望在哪里？香港是否有一個領域還擁有敢于突破的勇氣和野心？

香港的暮色沉沉中，有一個不一樣的存在——香港交易所（下稱“港交所”）。港交所是香港的一把劍，用十年變革刺破了香港社會的守舊與壓抑。

2018年，港交所掀起“25年來力度最大”的改革，打破“同股不同權”的上市限制，IPO募資重回全球第一寶座。過去十年中，港交所有六年IPO募資金額均高居全球第一：2009年、2010年、2011年、2015年及2016年、2018年。

港交所成績背后，是規(guī)則、利益、體制的重重沖突。港交所的改革直面三大漩渦：傳統(tǒng)慣性與市場變化間的規(guī)則沖突，改革與香港本土的利益沖突，與中國內地、歐美的體制碰撞。每一個漩渦都力量龐大。

圖1：香港市場的組成

港交所CEO李小加喜歡將自己比喻為“頭戴三頂帽子”的人：改革時，他是創(chuàng)業(yè)者；面對股東，他是職業(yè)經(jīng)理人；面對香港社會，他是市場監(jiān)管者。

港交所是矛盾的。與中國內地市場相比，它沒有內地交易所那樣強大的監(jiān)管權限；和美國市場相比，它沒有走過幾百年牛熊市積累下高度成熟的獎懲機制。因此，它必須自知，必須靈活，必須承受改革帶來的持續(xù)陣痛。而港交所的未來，就是香港的未來。

香港經(jīng)濟向何處去？

大多數(shù)香港人并未意識到，中國內地與新經(jīng)濟，是香港未來最大的兩個機會

小米公司上市后第八天，李小加緊急從香港飛往北京，與中國證監(jiān)會的人員碰面協(xié)商。在同股不同權公司是否納入港股通的問題上，港交所和中國內地證監(jiān)會之間出現(xiàn)了分歧。

作為香港第一家同股不同權上市公司，小米公司在2018年7月9日在香港完成IPO。上市當天，小米股票被納入恒指綜合成分股，按照正常情況將進入港股通。不料滬深交易所在7月14日突然發(fā)出通知，以“內地投資者不熟識”為由，暫拒同股不同權公司、外國公司股票及合訂證券納入港股通范圍。小米公司也由此被拒之門外。

“一直幾個星期、幾個月來我們都在跟內地證監(jiān)會溝通，最好這次都包進去，按正常滬港通、深港通程序往前走。但是內地交易所可能有些不同意見?！崩钚〖诱f。

李小加是港交所首位非本土CEO。他出生于北京，廈門就讀大學后赴美留學，不懂粵語，曾一度被香港社會懷疑是否真正懂得香港。2009年到2019年，李小加執(zhí)掌港交所十年間，一直致力于改革香港資本市場。中國內地和新經(jīng)濟，是他改革中力主抓住的兩個支點。然而這兩點，當時并不被大多數(shù)港人所認可。

“同股不同權”公司能否在香港上市？是李小加和香港社會激烈交鋒的一大核心問題。

六年前，李小加做了一個夢。夢里出現(xiàn)了10個人，對香港能否給阿里巴巴IPO開綠燈而爭論不休。醒來后，他將這個夢寫進了港交所官網(wǎng)上的李小加網(wǎng)志。

圖2：國際上市公司占比（按過去10年上市公司市值計算）

就在網(wǎng)志發(fā)出后的第二天，阿里巴巴聯(lián)合創(chuàng)始人蔡崇信也發(fā)布了一篇公開日志。他言辭激烈地質疑港交所：“今天，作為香港人，我想問的是：香港資本市場的監(jiān)管，是被急速變化的世界拋在身后，還是應該為香港資本市場的未來做出改變，迅速創(chuàng)新？??！”

2013年，阿里巴巴與港交所就上市事宜展開多次斡旋。馬云提出“AB股”上市方案遭拒后，再度商討以“合伙人制度”上市?！昂匣锶酥贫取钡膶嵸|是同股不同權，馬云希望借此保證阿里創(chuàng)始團隊始終掌握公司控制權。

李小加當時力主香港允許阿里巴巴以“同股不同權”架構上市。他稱：“對于香港而言，丟掉一兩家上市公司可能不是什么大事，但丟掉整整一代創(chuàng)新型科技公司就是一件大事?！?/p>

是否允許同股不同權公司上市，意味著香港是否要對新經(jīng)濟敞開大門。如今，數(shù)字經(jīng)濟已成為全球經(jīng)濟的增長引擎，單是中國，其經(jīng)濟GDP的近三分之一即為數(shù)字經(jīng)濟所拉動。絕大多數(shù)新經(jīng)濟公司均采取同股不同權架構。但香港在過去30年里，一直將同股不同權公司拒之門外。

這場沖突以阿里巴巴遠赴美國上市告終。和港交所艱難談判近一年未果，阿里巴巴隨后棄港赴美敲鐘，2014年9月20日在美股紐交所掛牌上市。

六年前，香港人以為這是香港的勝利；六年后，他們終于發(fā)現(xiàn)這是香港的失敗?！扒皫啄隂]有讓阿里巴巴在香港上市，是個很重大的錯誤?！毕愀圬斦厩八鹃L梁錦松在2017年的演講中表示。

世界已經(jīng)變了，而香港仍然沉醉在過去的驕傲里。

港交所位于香港中環(huán)高樓的50層，正對維多利亞海港。辦公室的落地窗外，可以俯瞰整個香港高樓林立的海岸線。這些鱗次櫛比的高樓，集中象征著香港權力和金錢中心。

香港中環(huán)沿海，在過去170余年的時光中大部分地段均由外資占據(jù)。1841年香港開埠，英國人率先在中環(huán)建立其軍事基地。作為港英政府象征的港督府、最高法院大樓皆坐落在此。

中國改革開放前后，香港金融業(yè)開始蓬勃發(fā)展。其后30年，中環(huán)進一步成為外資銀行及投行的天下。匯豐、花旗、美林證券、美國銀行等全球金融機構大樓林立。

巨大的變化在近十余年開啟。中資公司逐漸蠶食了歐美公司的地盤，占據(jù)中環(huán)海岸線半壁江山。

香港老麗思卡爾頓酒店的大樓被建設銀行買下，并推倒重建。這家大型中資銀行同時接替了美國銀行手中的零售業(yè)務。工商銀行則從美國銀行手中買下了大樓的擁有權，與花旗銀行毗鄰而立。再往沿海邊上走，農業(yè)銀行也買了一棟大樓。如今的中環(huán)海岸線，一大部分屬于中資。

國際律所Loeb & Loeb合伙人朱文紅親歷了這一過程，她曾參與建設銀行和農業(yè)銀行的IPO。她的辦公室正對中環(huán)，在十年間看著香港海岸線一步步“中進外退”。

“不光是中環(huán)這一塊，再往東邊走，銅鑼灣、灣仔也都立著內地企業(yè)華潤、中糧的大樓。港島更貴一些，內地企業(yè)在港島發(fā)展更明顯?！彼嬖V《財經(jīng)》記者，“從2008年開始，內地公司陸續(xù)占了香港好的海景樓，在香港投資、文化各方面的影響都在增加?！?/p>

過去 20 年，香港一直擁有國際金融中心的地位。港交所數(shù)據(jù)顯示，香港聯(lián)合交易所上市公司市值在過去20年增長了790%。

可惜的是，香港資本市場制度在相當長時間內，并未跟上全球經(jīng)濟高速變化的格局。數(shù)字經(jīng)濟如今在全球已成為拉動經(jīng)濟增長的新引擎。2017年全球數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模達到12.9萬億美元（約合89萬億元人民幣），中國數(shù)字經(jīng)濟高居全球第二，占GDP比重高達32.28%。

香港上市公司則高度集中在金融及地產行業(yè)，新經(jīng)濟公司比重少得可憐。彭博數(shù)據(jù)顯示，從1997年到2017年，在港上市的新經(jīng)濟行業(yè)公司僅占香港證券市場總市值的3%，軟件業(yè)不算騰訊則只占1%。

盡管不受重視，中國內地科技公司的實力仍震動了香港資本市場。單是騰訊一家科技公司，就占據(jù)了港股市場總市值的近12%。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2017年11月17日騰訊市值為3.8萬億港元，在港股市場排名第一，是第二名建設銀行的2.3倍。

然而，香港資本市場傳統(tǒng)機制的慣性巨大，李小加和香港都需要等待一個時機。只是這個時機，一等就是數(shù)年。

規(guī)則之爭

付出一定代價對香港短期內可能是壞事，對港交所卻是好事

2018年12月，港交所重新摘下全球交易所IPO排行榜第一名桂冠。其全年IPO募資額高達2778.5億港元，創(chuàng)下2010年以來新高。

這得益于港交所掀起的“上市新規(guī)”改革風暴。2018年4月30日，香港《上市新規(guī)》生效，允許同股不同權公司在港上市。

面向新經(jīng)濟公司的上市大門一經(jīng)打開，便創(chuàng)造出驚人的價值。2018年全年共有28家新經(jīng)濟公司及生物科技公司赴港上市。其中小米和美團分列香港IPO募資額年度排名的第二和第三名。至此，香港市場擁有了中國內地互聯(lián)網(wǎng)公司市值排名前五的其中三家公司——騰訊、小米和美團（據(jù)2018年9月數(shù)據(jù)）。

這場改革被認為是香港資本市場“25年來力度最大”，但阻力同樣巨大。2013年阿里巴巴申請香港上市，李小加傾向于允許有特殊投票權架構的新經(jīng)濟公司來港上市，然而當時香港社會的大部分聲音均站在對立面。

甚至到2015年，港交所展開多重股權結構第二階段咨詢時，反對浪潮仍然洶涌。除了證監(jiān)會，香港不少業(yè)界均對允許“同股不同權”企業(yè)上市表示反對，包括李嘉誠旗下長江實業(yè)，國際大型基金貝萊德、富達、安本亞洲等。

圖3：過去10年上市的新經(jīng)濟及舊經(jīng)濟公司的組成（按市值計）

事實上這無關對錯，更多是一個社會的規(guī)則慣性。而香港卻因為規(guī)則和慣性付出了巨大的代價。

香港實行的“同股同權”原則可追溯至30年前。1987年3月，李嘉誠的長實集團公布計劃發(fā)行A/B股，B股和A股有相同投票權，但面值和股息權利只有幾分之一。消息公布后市場擔心公司通過發(fā)行B股以小控大，香港股市一度大跌。同年4月香港聯(lián)交所和香港證監(jiān)當局發(fā)表聲明，不再容許B股上市。

1989年香港正式廢除A/B股制度，自此實行“同股同權”。在香港的資本理念里，這一原則可以保護股東民主，更有利于保障中小股東的利益。

“同股不同權香港社會和業(yè)界一開始是反對的。香港市場的監(jiān)管以開放披露為本，投資者自己決定自己承擔，監(jiān)管者只要確保信息公布正確無誤。同股不同權有違背公平原則?！毕愀劢髮W經(jīng)濟學者麥萃才告訴《財經(jīng)》記者。

由于始終堅持“同股同權”的上市規(guī)則，香港錯失一大批有高估值的中國科技公司。港交所數(shù)據(jù)顯示，116 家在美國作第一上市的中國內地公司中，有28%采用同股不同權架構。其合計市值高達5610億美元，占所有美國上市中國內地公司市值的84%，相當于香港市場總市值的15%。

付出一定代價對香港短期內可能是壞事，對港交所卻是好事。畢竟凝聚共識最快的方法并非辯論，而是損失。

市場用損失教育了香港?！鞍⒗锶チ嗣绹?，新加坡、日本都說要做同股不同權，如果我們再不做就會失去競爭力。看到這些，市場聲音逐漸改變，最后大勢所趨?！毕愀哿⒎〞h員張華峰告訴《財經(jīng)》記者。

經(jīng)過五年的艱難推動，2018年4月30日香港上市新規(guī)正式生效，“同股不同權”的上市限制自此成為歷史?！斑@次改革是香港市場近25年來最重大的一次上市機制改革，也是最具爭議的一次改革?！崩钚〖又毖浴?/p>

“中國內地”和“新經(jīng)濟”是這場改革的中心議題。港交所將上市新規(guī)改革的目的，直指為“吸引內地大型新經(jīng)濟企業(yè)來港上市”。這是繼1993年H股開放后，香港和中國內地資本市場的又一里程碑事件。

一個插曲還發(fā)生在其間。2016年6月，香港證監(jiān)會與港交所聯(lián)合發(fā)表咨詢文件，建議成立兩個新的委員會：上市政策委員會和上市監(jiān)管委員會。新成立的兩個委員會一半票數(shù)在香港證監(jiān)會手中，同時決定性一票屬于香港證監(jiān)會委任的上市委員會會長。消息一出，業(yè)界嘩然，掀起了一場長達一年多的上市監(jiān)管之爭。

圖4：主要金融市場估值

香港上市審核長期實行港交所和證監(jiān)會“雙重存檔制”。港交所要求公司上市申請遞交給港交所，抄送給香港證監(jiān)會，港交所并針對香港證監(jiān)會的提問要求公司作出回答。在這一制度下，上市最終的審批權在港交所手中，并通過旗下的上市委員會進行審批。

香港證監(jiān)會CEO歐達禮本名Ashley Alder，是一名金發(fā)碧眼的英裔。他的中文名富有儒家氣息，在香港生活超過20年。2011年任職香港證監(jiān)會CEO前，歐達禮是英國史密夫律師事務所（Herbert Smith）駐香港亞洲公司事務部門負責人，主管亞洲區(qū)業(yè)務。

盡管熟悉香港本土，歐達禮身上仍有著明顯的英式理念，極為注重規(guī)則。他執(zhí)掌證監(jiān)會時以風格強硬著稱。其中的典型措施即包括否決“同股不同權”架構，以及提議上市監(jiān)管架構改革。這兩項措施都與李小加帶領下的港交所產生了分歧。

歐達禮和李小加的碰撞，有著強烈的香港特色。這個被英國統(tǒng)治了156年的中國海港，兩種理念在其中相互碰撞。一方面是英式傳統(tǒng)留下的規(guī)則與公平，另一方面則是中國內地帶來的效率與創(chuàng)新。

上市監(jiān)管架構改革的結果，將決定香港資本市場被何種規(guī)則主導——是效率第一，還是公平第一？

一年之后，香港上市監(jiān)管之爭以雙方各退一步畫上句號。2017年9月，香港證監(jiān)會發(fā)布《證監(jiān)會及聯(lián)交所發(fā)表有關上市監(jiān)管的聯(lián)合咨詢總結》文件，原本計劃設立“上市監(jiān)管委員會”“上市政策委員會”被一個獨立于港交所與香港證監(jiān)會之外的“上市政策小組”取代。

“李小加到了港交所之后，對香港資本市場改變很大?！毕愀勰持y行系投行資產管理執(zhí)行董事鄭磊告訴《財經(jīng)》記者，“香港有一種職業(yè)經(jīng)理人文化，非常中規(guī)中矩，只要做好手中的那塊事情，容易沒有自己的想法。內地背景的人是進取的風格，想做事的，他會想各種辦法去做。有改革，有變化，有新的面貌。”

利益之爭

要改革，勢必暫時犧牲部分群體的利益

“李小加撲街！李小加撲街！”

300多名香港中小經(jīng)紀將港交所團團圍住。他們高舉紙牌，大聲呼喊抗議口號，抗議矛頭直指李小加。

矛盾源自港交所旨在促進香港與中國內地股市“互聯(lián)互通”的改革。為了配合中國內地開市時間，港交所分兩階段延長香港股市交易時間。2011年3月，經(jīng)紀人午餐時間從2小時縮短至1.5小時。2012年3月，午餐時間再度壓縮至只剩1小時。

香港中小經(jīng)紀的憤怒不只因為來不及吃午飯。互聯(lián)互通機制開啟，外部競爭者進入，香港本土經(jīng)紀將遭遇更大威脅。

抗議游行中，有人憤怒地摔碎了一只瓷飯碗，暗示港交所改革“打破了他們的飯碗”。

李小加的反應出乎不少人意料。他和幾名港交所高管出面，親自接受了游行人群的抗議信。

十年前開啟港交所改革，李小加預料到自己將面對巨大阻力。“交易所改革，就是一群狼在大雪山里面跑。有狼在前邊要開路，最強的狼是要留在最后邊殿后的?！崩钚〖訉Α敦斀?jīng)》記者說。

香港已經(jīng)到了不得不變的時間節(jié)點。經(jīng)濟過分依賴金融和房地產，以及由此而生的社會板結化，如今成為這個城市的痼疾。

對普通香港人而言，生活甚至十幾年都沒有發(fā)生過大幅變化。硬幣和現(xiàn)金仍然是這個城市的主流支付通貨，以及一張近似公交儲值卡的“八達通”。中國內地常用的手機支付方式，在香港一直難以真正流行?！?0年前香港是八達通，現(xiàn)在還是八達通。”香港出租車司機陳僑生對《財經(jīng)》記者說。他是一名80后，香港新生代的一分子。

香港市民十年間感受到最明顯的變化是——房子越來越貴。陳僑生算了一筆賬：年輕人工作正常月薪2萬-3萬港元，吃飯生活需要花掉1.5萬港元，直接沒了一半。住房花費更是壓力巨大，10多平方米的狹小房間月租就要近1萬港幣。買房同樣難以承受，50平方米的小房子售價高達500萬-600萬港元。“年輕一代真的很無奈，如果你沒有父干（拼爹），唉！”陳僑生嘆了口氣。

香港年輕人不再相信獅子山精神，“靠父干”和“樓市上車”成為他們流行的談論主題。被樓市綁架的香港社會，拼搏不再有用，父輩的蔭蔽和樓市飛漲才成為上升的入場券。

他們轉而將矛頭對準了外來者，認為不如人意的現(xiàn)狀是外來者侵占了他們的資源。香港近年社會運動頻發(fā)，矛盾激化，都是舊產業(yè)束縛和社會板結化后的連鎖反應。

從開放包容變得保守封閉，是一座城市開始衰落的征兆?！跋愀郜F(xiàn)在只懂得炒樓，其他理想呢……我愛香港，我不希望香港變成這樣?！闭劦较愀鄣默F(xiàn)狀，89歲的李嘉誠在2017年和記黃埔發(fā)布會上哽咽落淚。

不改革，無出路。要改革，則勢必打破原有習慣，甚至暫時犧牲部分群體的利益。香港資本市場的變革同樣如此。“這些都是很痛苦的。你不搞互聯(lián)互通就沒這個問題。搞了就突然多出來這么多新的問題?！崩钚〖诱f。

“北水南下”——香港人喜歡用這四個字來代指互聯(lián)互通機制。這個形象的比喻直指港交所互聯(lián)互通的一大核心目的，把香港打造成中國內地資本的首要海外投資中心。

這被視為香港資本市場和港交所第二次結構轉型。此前20年，香港資本市場在1991年-2011年間完成第一次結構轉型，H股推出，香港成為內地企業(yè)的“首選海外集資中心”。

中國內地資本開放，香港需要更豐富的產品才能吸引這些涌動著的新資本。2012年7月，港交所以166.73億港元收購了倫敦金屬交易所（LME），踏出進軍商品業(yè)務的第一步。借助倫敦金屬交易所的百年品牌、市場地位和會員，港交所把商品平臺延伸到黑色金屬和能源等領域?！癓ME是產品源泉，香港是平臺，內地市場的國際化讓兩個市場互聯(lián)互通帶來新的流量?！崩钚〖颖硎?。

兩年后，中國內地與香港股市互聯(lián)互通取得突破性進展。2014年滬港通啟動，2016年深港通啟動，在中國內地與香港兩地的證券市場間建立起一個交易與結算的互聯(lián)互通機制。在此機制安排下，中國內地與香港兩地的投資者終于可以相互交收對方市場的上市股票。

富途證券持牌人鄔必偉，在十年間親歷了互聯(lián)互通之后香港股市的變化?！霸瓉硐愀凼袌龀山涣?00多億港元，現(xiàn)在700億-800億港元。原來打電話做交易，現(xiàn)在網(wǎng)上做交易。原來個人投資者都是香港本地人，現(xiàn)在是內地投資者。同樣股票在兩個市場上市，原來A股漲停板，港股還在跌，現(xiàn)在都不會了?！彼嬖V《財經(jīng)》記者。

然而，改革每一步前進都必然伴隨著爭議。一些業(yè)界人士認為，互聯(lián)互通導致了港股“A股化”的傾向。

港股和A股有著不同的市場風格，港股較為理性，而A股則較為情緒化。這種特質與市場投資者構成直接相關。A股約90%都是散戶，港股則正好相反，約80%為機構投資者。相對于散戶，機構投資者更加理性，更加注重價值投資。

但港股如今也出現(xiàn)熱上加熱、冷上加冷的情緒化特質。多名券商管理層人士告訴《財經(jīng)》記者，2018年四季度港股熊市，部分原因正是被資金情緒化逃離激發(fā)的滾雪球效應。

市場由資金說了算。互聯(lián)互通機制開啟后，大量內地公司和投資者涌入港股市場，中資力量越來越強大，跟外資勢均力敵。“實際上從2014年開始港股風格就越來越像A股。多次出現(xiàn)A股一跌港股也跌，A股掉頭港股也掉頭的情況?！编嵗诒硎?。

對內地開放，亦導致香港本土經(jīng)紀業(yè)逐步萎縮。上世紀80年代-90年代，香港中小經(jīng)紀占市場成交額高達三分之一。但現(xiàn)在，香港本土經(jīng)紀的市場份額收縮至只有7%。

隨著兩地資本市場開放，不少內地證券公司進入香港經(jīng)紀市場。很多投資者被內地公司吸引，證券市場競爭加劇。競爭最激烈的時候，香港經(jīng)紀公司甚至直接不收傭金，打出“一世免傭”（一輩子不收傭金）的旗號。

香港本土經(jīng)紀公司的心態(tài)是矛盾的。在他們看來，內地公司經(jīng)營模式?jīng)]有達到香港監(jiān)管水平，不時出現(xiàn)被證監(jiān)會譴責、罰錢停牌等事件。但他們也不得不承認，香港資本市場一直依賴內地公司上市。

“現(xiàn)在最反對的就是中小經(jīng)紀，因為改革的方向是比較偏向大公司?！毕愀哿⒎〞h員張華峰告訴《財經(jīng)》記者，“但中小經(jīng)紀的反對不會影響到港交所改革，甚至有人覺得你們淘汰是自然淘汰的?！?/p>

盡管推動了25年來最大的變革，但李小加給自己和港交所劃下了明確的權力邊界——既不能組織資源，也不能造就市場。市場的主角是參與者、發(fā)行者、投資者，港交所只是配角。

港交所就是一個香港資本市場的管道工，負責疏通此前堵塞不通的市場流程。剩下的一切，都交還給市場決定。

體制之爭

用最小的制度成本，換取最大的市場成效

中國銀行大廈，高315米。匯豐銀行大廈，高180米。這兩棟高高豎起的大樓在香港中環(huán)毗鄰相對。它們之間發(fā)生的“世紀風水之戰(zhàn)”，到今天仍為熱衷風水的香港人津津樂道。

中國銀行大樓的建筑外形如一把三棱鋼刀，一刃直劈匯豐銀行。匯豐銀行則在樓頂豎起兩門長達17米的大鋼炮回擊?！跋愀廴撕芟嘈棚L水，覺得中行是把利劍，刺破了外資行的風水?！敝煳募t告訴《財經(jīng)》記者。

這場“世紀之戰(zhàn)”正如同香港及其資本市場的隱喻。自香港開埠以來，國際和中國兩股巨大力量就在這個港口城市中碰撞。如今國際資本逐步式微，中國資本正在強勢崛起。

香港是一個連接轉換器，同時承載著中國市場和國際市場的高壓。兩邊的制度架構、市場規(guī)則、經(jīng)濟邏輯存在巨大差異。連接兩個截然不同的世界，談何容易？

圖5：香港交易所大事記

中國與國際市場的交匯就像黃河入海。一邊是淡水，一邊是咸水，不僅水壓相差極大，水管結構也不同?！拔覀兪菂R合處。要在這個交匯市場里，把咸水和淡水的邏輯都做得很清楚?！崩钚〖痈嬖V《財經(jīng)》記者。

港交所的挑戰(zhàn)為要在不改變兩邊“水管”形狀的前提下，把兩邊的市場有效有機地連接起來。既要保障水流暢順，還要保證系統(tǒng)能夠充分承壓，做到水不淹、水不漏，閥門開關靈活自如。

除了李小加之外，港交所中國內地背景的高管數(shù)量近年亦有所提升。目前港交所的高層中，具有中國內地背景、歐美背景和香港本土背景的管理人士比例約為2∶2∶6。

李小加一度被外界質疑是否足夠熟悉香港，但如今這一特征帶來的優(yōu)勢，讓他逐步被香港多數(shù)人接受和認可。“我們從來沒有傳統(tǒng)說本地人一定要做最高的位置，香港都是找最厲害的人去做領導?，F(xiàn)在內地市場比香港大這么多?！毕愀劢髮W麥萃才教授說。

“香港監(jiān)管部門、商業(yè)機構出現(xiàn)兼具內地背景和國際化視野的一把手是最近10年出現(xiàn)的現(xiàn)象。這些高管深諳全球資本市場的周期和趨勢，為推動香港資本市場進行與時俱進的變革做出了很多貢獻。”摩根大通全球投行中國區(qū)主管黃國濱告訴《財經(jīng)》記者。

李小加保持著跟中國內地政策制定者的溝通頻率。當《財經(jīng)》記者問到如何跟中國證監(jiān)會溝通時，他說，“經(jīng)常溝通。見面、打電話、發(fā)微信都有?！?/p>

資本只有充分流動才有效率、才有意義。但在現(xiàn)有制度下，中國和國際資本之間又不可能充分流動。不可調和的矛盾怎么解決？

用最小的制度成本，換取最大的市場成效。在這一原則下，港交所設計出“滬港通”“深港通”的軋差結算創(chuàng)新機制。

圖6：香港交易所2018年市場回顧

當前機制中，互聯(lián)互通不是突破資本項下外匯管制的工具，只是投資工具。人們使用滬港通深港通投資，既不能把錢拿跑了，也不能把錢拿進來。投資者是拿錢換成股票放在中國結算里，或者拿錢換成股票放在香港結算里。股票一旦賣掉，錢都回到了原來的市場，資本的逃離和過境無法實現(xiàn)。

滬港通深港通從2014年起相繼開通，至今已經(jīng)運行四年有余。李小加給《財經(jīng)》記者算了一筆賬：截至2018年底，中國內地和香港兩邊軋差結算以后，只有1000多億元人民幣凈跨境，但是支撐了超過15萬億元的交易量——相當于每1塊錢凈跨境就支撐了約150塊錢的交易額。中國內地和香港兩邊可以在安全系數(shù)很高的情況下盡量交易，從而促成交易巨大活躍。

“好比海和三峽中間有個墻?；ヂ?lián)互通沒有把玻璃墻打掉，只是把墻落到了水下四五米。由于上面五米水是通的。這邊水位一高就過來了，另一邊也是一樣，資本就流動起來了?！崩钚〖诱f。

香港資本市場的繁榮，近十年來與中國內地經(jīng)濟的拉動越來越密切相關。港交所數(shù)據(jù)顯示，從2006年至2017年5月間，中國內地發(fā)行人由占聯(lián)交所上市公司總市值的50.3%增至64.0%。從2011年到2016年，中國內地首次公開招股占香港市場總數(shù)量的 60%，總集資額更是占到91%。

當中國內地力量在香港市場中強勢崛起，占據(jù)大半市場，爭議也隨之而來。業(yè)界有聲音認為，港交所過分專注中國內地，會讓外資和外國公司對前來香港有所顧慮，香港“國際金融中心”的定位因此而受到影響。

“作為全球三大金融中心之一，香港資本市場還有提升空間。比如，目前在香港上市的新經(jīng)濟公司主要來自內地，未來還應該擴展到東南亞和印度的新經(jīng)濟公司。香港的目標應該是吸引全亞洲的公司前來上市，從這個角度來說香港還有很多工作要做?！蹦Ω笸ㄈ蛲缎兄袊鴧^(qū)主管黃國濱指出。

之所以要專注中國，因為中國和國際兩者環(huán)環(huán)相扣、互為因果，而港交所的目標是兩者兼得?！拔覀兊哪繕瞬⒉皇浅蔀榧兇獾闹袊灰姿?、區(qū)域交易所或者只關注國際市場的國際交易所。我們的愿景是要成為中國客戶走向世界，以及國際客戶進入中國的首選全球交易所?！崩钚〖诱f。

“香港是中國與國際資本市場連接的重要窗口——這不是它的選擇，是歷史形成的，客觀上香港是巨大受益者。全世界兩大經(jīng)濟體是中國和美國，印度東南亞市場潛力巨大，但發(fā)展尚在早期，歐洲日本已經(jīng)足夠成熟，沒有太多潛在上市公司。美國是全球金融中心和創(chuàng)新中心，本土公司大多選擇美國資本市場上市。”中金公司投資銀行部執(zhí)行負責人王晟告訴《財經(jīng)》記者。

李小加為港交所的未來規(guī)劃了一幅宏大的路線藍圖：四個客戶能夠齊聚香港——中國的錢和中國的貨，世界的錢和世界的貨（貨即上市公司）。

圖7：互聯(lián)互通結算機制流程圖

香港H股25年的成功就是中國的貨見到了世界的錢。但目前，世界的錢和世界的貨，中國的錢和中國的貨，這四個角色只是在極其有限的場合里邊相遇。剩下等待填補和推進的空白，正是香港和港交所的機會。

香港更大的機會孕育在人民幣國際化。世界上股票市場100多個，但知名的債券市場只有四五個。股票市場是對公司定價，真正最重要的是對錢定價。真正將來成為國際金融中心的必須是債券市場，為錢定價。

美國為什么這么有力量？一大核心原因是全球其他國家的貨幣均靠美元定價，世界經(jīng)濟的大錨掛在美元定價上。李小加認為，如果世界還有一個貨幣能成為錨之一，從小錨慢慢變成大錨，就是人民幣。

“我們處于少年期，這跟國家和經(jīng)濟發(fā)展階段有關系。香港是國際投資中國的金融中心，國際化程度已經(jīng)很高。但資本市場的深度和廣度跟美國相比，仍有距離?！蓖蹶芍赋?。

什么樣的港交所更好？需要吸納更多的市場資金，需要吸引更多的新經(jīng)濟和新興市場公司，需要保證市場寬松靈活并嚴懲壞人的能力。港交所十年變革實現(xiàn)了其中一部分，但終點遠遠未到。

從港交所50層向外望去，可以遙見一塊海濱公園。香港市民們帶著孩子，牽著寵物，在摩天輪下面嬉戲玩鬧。這塊海濱公園原先只是一片汪洋，它誕生于數(shù)年前香港市政的填海造陸工程。

填海和改革一樣，都有利于香港的長遠未來，卻可能因為短期的疼痛而遭致反對。復雜局面中，如何平衡各方減小阻力，不斷逼近最終目標，對決策者都是不小考驗。李小加表示：“每個人視角不一樣，肯定有人覺得你做得快了，有人覺得你做得慢了。你就廣泛聽取各方意見，但最終是要做選擇，要符合大部分人的利益，或者短期服務于小部分人利益、長期符合大部分人的利益。”

“香港的長遠愿景，是在亞洲時段里連接世界和中國。”李小加說。