政策信號并非轉(zhuǎn)向

邢自強

一季度經(jīng)濟指標超出市場預(yù)期，GDP增速提前企穩(wěn)，使得不少觀察人士對于經(jīng)濟判斷趨于樂觀，也因此將近期召開的一系列決策層會議的信號理解為“邊際收緊”或“逆周期需求側(cè)政策的結(jié)束”。筆者有不同看法：經(jīng)濟仍穩(wěn)中承壓需夯實，要繼續(xù)確保逆周期調(diào)節(jié)力度，貨幣政策為配角，金融監(jiān)管保持定力，但積極的財政政策加力提效。

3月增速受益于低基數(shù)：仔細剖析，一季度GDP超預(yù)期主要來自于3月數(shù)據(jù)大幅好轉(zhuǎn)。但切勿為浮云遮望眼，春節(jié)移位帶來的低基數(shù)對3月指標反彈扮演了重要角色。因為今年春節(jié)比去年早，節(jié)后工廠開始復(fù)工始于2月下旬，遠早于去年的3月上旬，這提振了3月工業(yè)產(chǎn)出：工業(yè)增加值同比增速比1月-2月反彈3.2個百分點，筆者估計其中一半的反彈來自低基數(shù)。

此外，3月出口大幅反彈至接近15%的同比增長，既與復(fù)工時間早有關(guān)，還受到了4月增值稅和出口退稅稅率降低之前，企業(yè)早交貨早開票的沖時點潛在影響。這兩項因素消退之后，4月的工業(yè)生產(chǎn)和出口增速大概率會回落，內(nèi)外需仍面臨挑戰(zhàn)。

凈出口的改善難以持續(xù)：從支出法三大項看GDP，一季度消費并不景氣，增速從去年一季度的9.2%回落至7.1%，投資增速也顯著回落，特別是企業(yè)的設(shè)備類投資勢頭放慢，顯示信心仍然較為疲弱。唯一的亮點是凈出口（即貿(mào)易順差）的反彈，但主要來自于3月出口的一次性飆升。鑒于當前全球經(jīng)濟局勢，凈出口的改善不具有持續(xù)性。筆者仍然認為，今年全年出現(xiàn)經(jīng)常賬戶赤字的概率不小。

就業(yè)方面仍不能掉以輕心：3月份官方調(diào)查失業(yè)率依然保持在歷史水平中樞的上限附近（5.2%），而私人部門的一些調(diào)查指標，譬如勞動力需求與供給的比例，以及在線招聘網(wǎng)站顯示的雇傭需求，也略有惡化。

4月高頻率指標并未繼續(xù)攀升：內(nèi)需方面，4月前三周的電煤消耗量同比增速比3月回落，汽車銷售也仍然低迷；出口方面，作為亞洲出口風向標的韓國，4月前20天的出口增速同比下滑9%左右，依然疲弱?？傮w而言，這可能預(yù)示著中國4月經(jīng)濟指標難以延續(xù)3月份的大幅改善的勢頭。

鑒于對當前經(jīng)濟數(shù)據(jù)好壞參半，形勢穩(wěn)中承壓的判斷，最近召開的中央政治局會議（4月19日）和中央財經(jīng)委員會第四次會議（4月22日），在充分肯定一季度經(jīng)濟成績的同時，也表示要清醒看到，經(jīng)濟運行仍然存在不少困難和問題，外部經(jīng)濟環(huán)境總體趨緊，國內(nèi)經(jīng)濟存在下行壓力，這其中既有周期性因素，但更多是結(jié)構(gòu)性、體制性的。會議提到，積極的財政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度。

筆者解讀，經(jīng)濟工作層面釋放的政策信號是：既要繼續(xù)確保逆周期調(diào)節(jié)的力度、夯實經(jīng)濟企穩(wěn)勢頭，又不走老路、防范風險，這就進一步明確了本輪逆周期政策的基調(diào)——貨幣政策作為配角，金融監(jiān)管保持定力，但積極的財政政策將加力提效。

筆者認為，未來兩個季度將是全面實施已宣布的財政寬松舉措的階段，來托底經(jīng)濟下行壓力。增值稅減稅、社保繳付比例下調(diào)，以及地方專向債券增量，這三項加總相當于GDP的1.75%，且其中一半的措施是以更能提振私人部門信心的方式——減稅降費來實現(xiàn)。

與此同時，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)的力度適度微調(diào)，但依然保持在相對寬裕狀態(tài)，為與財政寬松相關(guān)的政府債券發(fā)行提供便利。預(yù)計廣義信貸（官方社會融資總量+政府債券）的增速繼續(xù)上行的幅度減緩，因為社融增速反彈已部分集中釋放在一季度。然而，即使信貸規(guī)模增長不會繼續(xù)超預(yù)期，但隨著積極財政政策的傳導，企業(yè)對長期的信貸需求將有望增強，信貸的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量也會繼續(xù)改善。

政治局會議重申了 “結(jié)構(gòu)化去杠桿”和“房住不炒”，會議表示要注重以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的辦法穩(wěn)需求。筆者認為，潛臺詞是要以結(jié)構(gòu)性改革來夯實周期性拐點。

過去三年，供給側(cè)改革1.0階段的“三去一降一補”取得很大成效，穩(wěn)住了杠桿率，提升了產(chǎn)能利用率。下一步則是供給側(cè)改革2.0階段，通過改革、城市化，提振全要素生產(chǎn)率，應(yīng)對人口老齡化等結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。進一步加大對外開放，倒逼國內(nèi)改革；推動國有企業(yè)，特別是地方國企的混改和激勵機制改革；改革中大型城市群戶籍制度，深化城市化。最后，輔以金融市場高水平監(jiān)管和開放，來加速人民幣資產(chǎn)國際化。

在財政政策持續(xù)發(fā)力、改革舉措及時接力的組合下，筆者對2019年經(jīng)濟增長和企業(yè)盈利柳暗花明抱有信心。

（編輯：陸玲）