宏觀審慎監(jiān)管框架下衍生產(chǎn)品市場的信息功能研究

李豐杉 成思思

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學，北京 100070）

一、引言

系統(tǒng)性金融風險是各國金融市場不確定性的主要來源，更是產(chǎn)生并引發(fā)金融風險的重要因素，2008年起源于美國的次貸危機更是一場影響范圍廣、持續(xù)力強的系統(tǒng)性金融風險，之后，世界各國都對系統(tǒng)性金融風險的管理方法進行了積極的探索與研究，試圖能夠?qū)で蟮接行У姆椒ǎ瑢ふ夷軌蚣皶r防范與管理系統(tǒng)性金融風險對經(jīng)濟金融體系的產(chǎn)生影響，并通過對系統(tǒng)性金融風險的防控，最大限度的促進本國金融市場的積極快速發(fā)展，進而使得本國經(jīng)濟整體發(fā)展能夠得益于金融市場效率的提升。

金融市場中的風險因素主要表現(xiàn)為資產(chǎn)價格的波動。當金融市場中的不確定性因素較高的時候，市場風險加大，金融體系中資產(chǎn)價格及收益率水平都會受到較大的影響，進而導致波動率水平上升。因此，波動率水平的變化是對金融市場系統(tǒng)性金融風險的主要響應指標。

二、波動率指數(shù)衍生產(chǎn)品的重要作用

Prithviraj S. Banerjee,James（2016）的研究發(fā)現(xiàn)波動率指數(shù)的收益率與S&P500指數(shù)的收益率表現(xiàn)出較強的負相關(guān)性，因此，說明波動率指數(shù)相比其他資產(chǎn)可以更好地起到對沖S&P500股指風險的作用。

波動率指數(shù)可以有效衡量期權(quán)投資者對未來市場波動的預期，特別是在近些年美國股市出現(xiàn)的兩次大幅波動中，波動率指數(shù)都體現(xiàn)出了重要的參考價值。Hy.Chan(2012)通過分析波動率指數(shù)與S&P500指數(shù)在一些特殊的時間節(jié)點上的表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，當S&P500下跌時，波動率指數(shù)會顯著上升，即兩者走勢呈負相關(guān)。

三、我國波動率衍生產(chǎn)品

我國也于2016年11月28日正式發(fā)布上證50ETF波動率指數(shù)相關(guān)衍生產(chǎn)品。我國波動率指數(shù)的設(shè)計與發(fā)布相對晚于歐美資本市場，雖然發(fā)展尚不十分成熟，但是從實證數(shù)據(jù)分析來看，“中國波指”一定程度上仍然能夠較好地對宏觀經(jīng)濟體系中的外匯市場的外生性風險沖擊做出預警性的正向響應，其響應時間不僅早于上證綜合指數(shù)收益率波動的響應，而且其持續(xù)時間要長于上證綜合收益率波動，進而滿足金融體系宏觀審慎監(jiān)管的整體性、完備性要求，能夠非常理想得對宏觀經(jīng)濟事件，資本市場系統(tǒng)性風險沖擊起到警示作用。

在多個時間區(qū)間內(nèi)人民幣匯率、波動率指數(shù)產(chǎn)品均同時發(fā)生了多次顯著的波動。這種情況可以解釋為，由于匯率市場的外部沖擊，對我國資本市場均產(chǎn)生有效沖擊，顯著影響我國資本市場的穩(wěn)定性，造成一段時期的資本市場的資產(chǎn)價格及投資收益的波動，是我國資本市場產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風險的重要外部沖擊以及影響因素。時間序列VAR模型的脈沖響應函數(shù)分析如下圖：

圖1 波動率指數(shù)對人民幣匯率沖擊響應圖

上圖主要反映出，在人民幣匯率市場的一個單位的外生沖擊下，波動率指數(shù)對人民幣匯率風險沖擊的響應結(jié)果?？梢钥闯?，在人民幣匯率風險的一個單位沖擊下，波動率指數(shù)能夠較快、較顯著的反映人民幣匯率風險造成的系統(tǒng)性影響，對人民幣匯率風險動造成的沖擊產(chǎn)生顯著的正向響應，說明資產(chǎn)收益率的外生沖擊下，會導致市場波動率加劇，增加金融市場的不穩(wěn)定性，加劇金融市場的系統(tǒng)性風險。

在沖擊之后，波動率指數(shù)會根據(jù)人民幣匯率風險對資本市場資產(chǎn)價格的沖擊的影響做出持續(xù)性響應，并產(chǎn)生反方向的波動，波動率指數(shù)響應函數(shù)由正值變?yōu)樨撝?，并在接?0各有效期之后波動率指數(shù)響應逐漸收斂至零。

可見，波動率指數(shù)能夠較好地對宏觀經(jīng)濟所產(chǎn)生的影響做出反應。不僅對宏觀經(jīng)濟變量做出有效響應，而且一定程度上能夠?qū)_擊所造成的外生影響做出方向性判斷，即產(chǎn)生正向波動或負向波動，能夠較好地對市場系統(tǒng)性風險做出及時響應。

圖2 波動率指數(shù)對上證綜指收益率沖擊響應圖

上圖反映的是波動率指數(shù)對上證綜指收益率變動沖擊的響應圖。從上圖中可以看出，在上證綜指收益率外生單位沖擊下，波動率指數(shù)產(chǎn)生正向的響應，也說明資產(chǎn)收益率的外生沖擊下，會導致市場波動率加劇，增加金融市場的不穩(wěn)定性，加劇系統(tǒng)性風險，圖中可以看出，波動率指數(shù)響應也沒有產(chǎn)生時滯，而且波動率指數(shù)對上證綜指收益率沖擊的響應時期也較長，接近15期之后逐漸收斂至0。可見，波動率指數(shù)能夠較好地對資本市場產(chǎn)生的外生沖擊做出響應，對于資本市場的監(jiān)管能夠起到較好的警示作用。

綜上，波動率指數(shù)不僅可以有效衡量市場波動率預期，為投資者在市場大跌時提供預警，也可以作為衍生品的標的基礎(chǔ)，為投資者提供風險管理工具，起到優(yōu)化投資組合的作用。從歐美金融市場經(jīng)驗看，眾多的金融監(jiān)管機構(gòu)、投資機構(gòu)都已經(jīng)將波動率指數(shù)作為投資或監(jiān)管決策的參考指標。隨著境內(nèi)金融市場的發(fā)展及衍生品市場的逐步完善，境內(nèi)監(jiān)管部門、投資機構(gòu)以及個人投資者對波動率指數(shù)及相關(guān)衍生性金融產(chǎn)品的需求都將會變得日益迫切。因此，促進和完善我國波動率指數(shù)及相關(guān)衍生性金融產(chǎn)品的發(fā)展是我國資本市場發(fā)展的重要內(nèi)容之一。