現(xiàn)金股利政策能否促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新？

一 引 言

黨的十九大報告強(qiáng)調(diào)：“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐”。創(chuàng)新能力在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和提升綜合實力中的重要性日益彰顯。于此情境下，企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)體系的主要微觀主體，重視創(chuàng)新能力的培育不僅關(guān)乎自身能否在激烈的市場競爭中脫穎而出并立于不敗之地，也是實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的應(yīng)有之義。具體來說，企業(yè)的創(chuàng)新活動往往具有投資周期長、投入成本高和不確定性強(qiáng)的特性，而在目前普遍存在管理權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離的上市公司中，代理問題是公司治理(創(chuàng)新)活動中不容忽略的制約因素。代理問題通常源自于監(jiān)督不足和激勵機(jī)制不健全。一方面，管理者或者大股東往往從自身利益最大化的角度出發(fā)而并非恪盡職守努力實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，利用手中掌控的權(quán)利通過超額消費、超額薪酬、構(gòu)建個人帝國等方式來滿足一己私欲(張春龍和張國梁，2017)[1]；另一方面，技術(shù)創(chuàng)新本身難以規(guī)避的高不確定性迫使管理者在缺乏有效激勵的條件下產(chǎn)生只注重短期業(yè)績而無法著眼長遠(yuǎn)價值的短視行為(楊道廣等，2017)[2]。這些代理問題不可避免對研發(fā)創(chuàng)新活動造成負(fù)面影響。因而，如何緩解企業(yè)內(nèi)部的代理沖突成為學(xué)術(shù)界研究企業(yè)創(chuàng)新影響因素的關(guān)鍵切入點。近年來，學(xué)者相繼從代理成本的不同維度探討財務(wù)管理相關(guān)因素對企業(yè)創(chuàng)新的引致效應(yīng)。江軒宇等(2017)[3]關(guān)注到會計信息可比性可以明顯抑制管理者職業(yè)憂慮所導(dǎo)致的短視行為，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提高；鐘宇翔等(2017)[4]提出過度追求會計穩(wěn)健性會挫傷管理者對研發(fā)創(chuàng)新活動的資源投入意愿，短視行為的強(qiáng)化無疑加劇了代理沖突繼而耗損了企業(yè)的創(chuàng)新績效。作為現(xiàn)代公司財務(wù)管理核心內(nèi)容之一的股利政策能否對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生實質(zhì)性影響，已有文獻(xiàn)鮮有涉及或未能系統(tǒng)性地回答這一問題。

本文選擇從現(xiàn)金股利政策的視角剖析其是否與企業(yè)創(chuàng)新存在確切的關(guān)聯(lián)，主要基于如下考慮：第一，現(xiàn)金股利政策承擔(dān)著平衡企業(yè)內(nèi)外相關(guān)主體利益的功能，現(xiàn)金股利的發(fā)放可以減少管理者控制的自由現(xiàn)金流量，避免管理者將資金挪用于個人消費等私人用途，從而緩解代理沖突。另外，合理的股利政策也是爭取潛在投資者的重要手段，通過向市場傳遞企業(yè)基本面的利好信號，進(jìn)而為企業(yè)吸納廉價并且穩(wěn)定的資金，促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動投入的增加；然而，過高的現(xiàn)金股利又容易將企業(yè)拽入可用資金短缺的泥潭，難以滿足包括企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新項目在內(nèi)的投資計劃，反而掣肘企業(yè)創(chuàng)新能力的提升(Jensen和Meckling，1986)[5]。因此，現(xiàn)金股利政策確實與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系錯綜復(fù)雜，上述二者之間的內(nèi)在聯(lián)系及具體作用機(jī)制仍有待精細(xì)化的實證檢驗予以厘清；第二，發(fā)放現(xiàn)金股利作為保護(hù)投資者利益的重要途徑之一，一直備受政府監(jiān)管部門的關(guān)注，多年來相繼出臺了一系列政策法規(guī)規(guī)范和監(jiān)督上市公司的股利發(fā)放，形成了獨具特色的“半強(qiáng)制分紅政策”。目前雖取得了初步的成效，但仍存在較大改進(jìn)空間。本文從現(xiàn)金股利政策出發(fā)檢驗其在創(chuàng)新活動的經(jīng)濟(jì)效果，以期能夠引起企業(yè)管理者以及股東對于股利派現(xiàn)的重視，也可以在一定程度上為相關(guān)市場監(jiān)管主體的決策行為提供參考。

為此，本文以2003-2015年中國A股上市公司為研究對象，從專利產(chǎn)出的結(jié)構(gòu)考察現(xiàn)金股利政策對于企業(yè)創(chuàng)新的引致效應(yīng)。相較于已有研究，本文可能存在的邊際貢獻(xiàn)為四個方面：第一，企業(yè)創(chuàng)新的話題熱度在大力實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，實現(xiàn)新舊動能轉(zhuǎn)換的當(dāng)前持續(xù)升溫，但針對現(xiàn)金股利政策能否影響企業(yè)創(chuàng)新的問題上仍缺乏必要關(guān)注，本文試圖對這一領(lǐng)域進(jìn)行補(bǔ)充；第二，大量的研究都集中在現(xiàn)金股利的影響后效上，對于“現(xiàn)金股利政策-企業(yè)創(chuàng)新”的具體傳導(dǎo)機(jī)制缺乏深入探討，本文從代理理論切入，破解上述機(jī)制“黑箱”，為理解現(xiàn)金股利政策發(fā)揮作用的路徑提供經(jīng)濟(jì)解釋；第三，在全面考察現(xiàn)金股利政策影響企業(yè)創(chuàng)新具體機(jī)制的基礎(chǔ)上，嵌入內(nèi)外部環(huán)境因素考察其中的異質(zhì)化問題，這不單能夠提高估計效率，還能充分挖掘現(xiàn)金股利發(fā)揮作用的具體條件；第四，半強(qiáng)制分紅政策是我國出臺的同現(xiàn)金股利密切關(guān)聯(lián)的重要政策，在探討現(xiàn)金股利政策的創(chuàng)新激勵效應(yīng)時如若脫離了半強(qiáng)制分紅政策，則無法有效做到“實踐立地”，對此，本文對該政策的實施效果進(jìn)行了專門探討，為相關(guān)監(jiān)管主體后續(xù)改進(jìn)監(jiān)管思路給予證據(jù)支撐。

本研究不僅有利于補(bǔ)充市場微觀結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的研究成果，也有利于深化資本市場同企業(yè)創(chuàng)新互動模式的理解，進(jìn)一步加深了對企業(yè)現(xiàn)金股利行為內(nèi)在運行機(jī)制的認(rèn)識，為下一階段我國資本市場體制機(jī)制改革提出一些有益的政策建議，具有較高的理論意義和政策價值。

二 文獻(xiàn)回顧與理論分析

(一)關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的文獻(xiàn)回顧

企業(yè)創(chuàng)新是構(gòu)建企業(yè)自身核心競爭力的重要依托，也是促進(jìn)國家綜合實力提升的助推劑。如何更好提升企業(yè)創(chuàng)新能力成為近年來學(xué)術(shù)界的研究熱點之一。大多數(shù)文獻(xiàn)主要從宏微觀層面切入探討企業(yè)創(chuàng)新活動。就宏觀層面而言，馬光榮等(2014)[6]發(fā)現(xiàn)貨幣政策周期輪換下引發(fā)的信貸收縮將對企業(yè)的融資渠道及融資成本造成不利沖擊，進(jìn)而不可避免會削弱企業(yè)的創(chuàng)新動力。Branstetter和Sakakibara(2002)[7]、白俊紅和李婧(2011)[8]認(rèn)為財政補(bǔ)貼能夠舒緩具有不確定性的宏觀環(huán)境所帶來的負(fù)面影響，有力填充企業(yè)研發(fā)投資的資金來源。但由于財政補(bǔ)貼本身蘊(yùn)含著一定的政府意志(吳非等，2017)[9]，政府的從中介入必然讓委托代理關(guān)系網(wǎng)更為錯綜復(fù)雜，為管理者和大股東留下了利用財政補(bǔ)貼實現(xiàn)權(quán)力尋租和股東利益輸送的可趁之機(jī)(彭韶兵等，2018)[10]，因而也可能損傷開展創(chuàng)新活動的意愿。針對微觀層面的研究，馮根福和溫軍(2008)[11]認(rèn)為獨立董事的適度引入有助于健全董事會治理結(jié)構(gòu)并發(fā)揮出對企業(yè)創(chuàng)新的積極效應(yīng)，其邏輯立足點是獨立董事基于客觀公正的立場能夠更好代表股東利益并履行好監(jiān)督管理者的職責(zé)，從而減弱代理問題。Lerner和Wulf(2007)[12]、劉運國和劉雯(2007)[13]則一致發(fā)現(xiàn)企業(yè)薪酬激勵的合理設(shè)計有益于激發(fā)管理者參與企業(yè)創(chuàng)新活動的意愿，這與合理的薪酬激勵機(jī)制可以通過免除管理者的后顧之憂(職業(yè)憂慮)進(jìn)而避免在高風(fēng)險性的創(chuàng)新活動面前畏縮不前緊密相關(guān)。綜上所述，不難發(fā)現(xiàn)代理成本與企業(yè)創(chuàng)新息息相關(guān)。Francis和Smith(1995)[14]指出代理問題如若得不到有效的解決，勢必會使管理者的目標(biāo)函數(shù)從實現(xiàn)企業(yè)價值最大化向謀求個人效用最大化發(fā)生偏移，繼而使得企業(yè)陷入技術(shù)創(chuàng)新動力匱乏的窘境。因此，緩解企業(yè)內(nèi)部的代理沖突對于提升企業(yè)創(chuàng)新能力具有重要的意義。

(二)現(xiàn)金股利政策與企業(yè)創(chuàng)新的理論分析

現(xiàn)金股利政策作為公司治理決策的重要組成部分，能夠在化解公司代理問題中發(fā)揮關(guān)鍵作用(Porta et al.，2000)[15]，從而對企業(yè)創(chuàng)新帶來實質(zhì)性影響。然而，想要更加客觀評價現(xiàn)金股利政策的企業(yè)創(chuàng)新引致效應(yīng)，必須進(jìn)一步厘清相關(guān)的股利理論。1961年由Miller和Modiglilani提出的“股利無關(guān)論”奠定了股利政策理論的基石，此后包括股利代理理論在內(nèi)的大多數(shù)股利理論成果的演變正是沿著放松“股利無關(guān)論”相關(guān)前提假設(shè)的路徑不斷推進(jìn)。鑒于代理成本是提升企業(yè)創(chuàng)新能力必須逾越的障礙，股利代理理論正是系統(tǒng)性解析現(xiàn)金股利政策與企業(yè)創(chuàng)新這對邏輯聯(lián)系的關(guān)鍵所在。

通常來講，現(xiàn)金股利可以減少管理者控制的自由現(xiàn)金流量，避免管理者將資金挪用于個人消費等私人用途，從而防止管理者與股東之間代理問題(第一類代理問題)的惡化(Jensen，1986)[16]，雖說現(xiàn)金股利的分配在某種程度上會造成自由現(xiàn)金流量的下降(Firth et al.，2016)[17]，但卻由此可以約束管理層的非效率投資行為，迫使管理者學(xué)會更加精打細(xì)算，提高項目的選擇標(biāo)準(zhǔn)，這很可能會迫使其對于具有長遠(yuǎn)價值的研發(fā)創(chuàng)新項目的高度重視。國內(nèi)學(xué)者對于現(xiàn)金股利分配在緩解第一類代理問題沖突所起到的監(jiān)督治理功能也給予肯定(徐壽福和徐龍炳，2015)[18]，由此也可以進(jìn)一步推定現(xiàn)金股利政策在改善公司治理方面所起到的顯著作用，能夠給企業(yè)創(chuàng)新帶來正面效應(yīng)。

進(jìn)一步地，代理問題除了在管理者與股東之間時常發(fā)生之外，大股東與中小股東的代理沖突(第二類代理問題)也日漸突出(彭利達(dá)，2016)[19]。具體表現(xiàn)為大股東往往利用自身持股比例上的優(yōu)勢通過關(guān)聯(lián)交易和過度投資等方式掏空公司資源?，F(xiàn)金股利是否可以抑制第二類代理問題從而對企業(yè)創(chuàng)新帶來正面的影響，學(xué)術(shù)界存在著一定分歧。Bradford et al.(2017)[20]發(fā)現(xiàn)股利的派現(xiàn)行為通過削減公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流量進(jìn)而抑制機(jī)會主義行為的特征，在大股東與小股東之間的第二類代理問題也能有所體現(xiàn)。畢竟大股東的掏空行為也得仰賴于充沛的自由現(xiàn)金流，現(xiàn)金股利的分配行為客觀上可以約束非效率投資行為，從而有利于將更多本身具有稀缺性的資源引導(dǎo)至更符合企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的研發(fā)創(chuàng)新項目。

盡管如此，有些學(xué)者卻認(rèn)為股利的發(fā)放非但無法發(fā)揮積極的公司治理效應(yīng)，反而會產(chǎn)生侵蝕中小股東利益的塹壕效應(yīng)。在此情境下，企業(yè)內(nèi)部的治理紊亂將難免會對企業(yè)創(chuàng)新造成負(fù)面影響。王化成等(2007)[21]發(fā)現(xiàn)，非流通性控股股東擁有更強(qiáng)的意愿派發(fā)現(xiàn)金股利，而潛藏于這一現(xiàn)象的背后動因在于，控股股東試圖通過借現(xiàn)金股利分配之名行公司資源掏空之實，從而揭示了在中國資本市場上現(xiàn)金股利可能具有掏空性質(zhì)。在此之后，陸正飛等(2010)[22]、Lv et al.(2012)[23]也相繼尋獲現(xiàn)金股利成為大股東攫取利益暗道的經(jīng)驗證據(jù)，由此表明中國上市公司的現(xiàn)金股利發(fā)放并不是純粹呈現(xiàn)出信號效應(yīng)傳遞或者出于多余現(xiàn)金分配的動機(jī)，也有可能淪為控股大股東掏空的工具以便實現(xiàn)對上市公司利益的隧道挖掘，現(xiàn)金股利政策倘若淪為大股東侵占公司利益的工具，如此一來本該在現(xiàn)金股利代理功能作用下日趨收斂的第二類代理問題反而變本加厲，代理問題的泛濫猖獗勢必會挫傷企業(yè)開展創(chuàng)新活動的積極性，使得企業(yè)錯失進(jìn)一步發(fā)展壯大的機(jī)遇。

綜上所述不難發(fā)現(xiàn)，盡管學(xué)者們對現(xiàn)金股利政策與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行了初步探討，但尚未形成一致性的理論框架。高文亮等(2017)[24]以中國國有上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利分配意愿更為強(qiáng)烈的國有企業(yè)傾向于加大企業(yè)創(chuàng)新活動的投入力度，同時也揭示出國有企業(yè)所處在的控制層級越高，企業(yè)管理者出于政治晉升的考量往往會選擇響應(yīng)國家關(guān)于創(chuàng)新驅(qū)動的相關(guān)戰(zhàn)略方針，從而顯示出對研發(fā)創(chuàng)新投入的較高偏好。Lahiri和Chakraborty(2014)[25]則以國外企業(yè)的具體實踐經(jīng)驗否定了市場短視假說理論所推崇的現(xiàn)金股利與研發(fā)創(chuàng)新之間非此即彼的替代效應(yīng)，認(rèn)為現(xiàn)金股利支付與研發(fā)創(chuàng)新活動應(yīng)當(dāng)是互不干涉的決策過程。就上述相關(guān)研究成果來看，國內(nèi)外在企業(yè)管理模式等方面的觀點存在著較為鮮明的差異，使得有關(guān)現(xiàn)金股利分配行為的研究時常出現(xiàn)結(jié)論相互抵觸的現(xiàn)象。本文針對這一問題，作更進(jìn)一步的探討。

三 實證研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文采用2003-2015年滬深兩地A股上市公司作為研究對象的初始樣本，為了保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，進(jìn)一步按照如下標(biāo)準(zhǔn)對初始研究樣本進(jìn)行篩選：(1)剔除金融行業(yè)的上市公司，原因在于金融類上市公司與一般上市企業(yè)在財務(wù)會計處理等方面存在較大差異，兩者之間具備較低的可比性；(2)剔除曾經(jīng)或者現(xiàn)在被ST、*ST、S、S*ST的上市公司；(3)剔除上市公司IPO當(dāng)年的樣本；(4)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不詳?shù)臉颖?。最終，本文獲得1913家上市公司13年共15980個有效觀測樣本點。本文所使用的上市公司現(xiàn)金股利分配、專利數(shù)據(jù)、新聞報道以及其他相關(guān)的財務(wù)報表數(shù)據(jù)均源自于深圳國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)相關(guān)信息來自于色諾芬(CCER)數(shù)據(jù)庫。為了控制極端樣本值干擾回歸結(jié)果的影響，對模型中所有連續(xù)變量的1%和99%的分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理(Winsorize)。

(二)變量的定義

1.被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新變量組。本文的因變量旨在準(zhǔn)確度量企業(yè)創(chuàng)新能力?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新能力的測度主要采用R&D支出和專利數(shù)量。其中，專利數(shù)據(jù)越來越被認(rèn)為是企業(yè)創(chuàng)新能力高低的客觀體現(xiàn)，克服了R&D支出披露缺失和列報失真的弊病，可以更為綜合反映企業(yè)對于各種可觀測和難以觀測的投入要素的消化吸收并最終成功實現(xiàn)創(chuàng)新成果產(chǎn)出的過程。根據(jù)《中華人民共和國專利法》有關(guān)規(guī)定，專利分為發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設(shè)計專利三種類型。值得注意的是，發(fā)明專利(Invention)、實用新型專利(Utility)、外觀設(shè)計專利(Design)的獲取難度依次遞減，因而創(chuàng)新含金量也呈現(xiàn)遞減趨勢。具體來看，我國專利體系中的發(fā)明專利更為貼近以技術(shù)革命性變革為根本特征的“激進(jìn)創(chuàng)新”，而審查要求較為寬松的實用新型專利以及外觀設(shè)計專利則與僅強(qiáng)調(diào)技術(shù)作出有限改進(jìn)的“增量創(chuàng)新”相匹配(鐘騰和汪昌云，2017)[26]。本文參照吳非等(2018)[27]的研究，采用上述三種專利的申請數(shù)量來衡量企業(yè)創(chuàng)新水平，同時也遵循國內(nèi)外通行的做法，對相應(yīng)的專利申請數(shù)量加1取自然對數(shù)來緩解截尾問題可能帶來的估計偏差。

2.核心解釋變量

現(xiàn)金股利政策。借鑒魏志華等(2014)[28]的研究，本文采用現(xiàn)金股利支付率(DIV)來刻畫上市企業(yè)的現(xiàn)金股利政策，即上市公司當(dāng)年支付的現(xiàn)金股利總額與當(dāng)年凈利潤的比值，也就是每股現(xiàn)金股利與每股凈收益的比率。

3.中介變量

本文的中介效應(yīng)檢驗主要聚焦于兩類代理成本在現(xiàn)金股利政策的企業(yè)創(chuàng)新引致后效所承載的作用。遵循田利輝(2005)[29]的做法，采用管理費用占銷售收入的比例度量管理者和股東之間的代理成本，即采用管理費用率來作為第一類代理成本(AC1)的測量指標(biāo)。管理費用率越高，意味著管理者越有可能出于自身利益的考量，引發(fā)在職消費、索取超額薪酬等自利行為。至于控股股東與中小股東之間代理成本即第二類代理成本(AC2)的度量，參照姜國華和岳衡(2005)[30]的研究，采用其他應(yīng)收款占公司總資產(chǎn)的比率衡量控股股東利益侵占行為的嚴(yán)重程度。當(dāng)其他應(yīng)收款占比越大，意味著控股股東通過占用上市公司資金的手段來攫奪中小股東利益的現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重。

4.異質(zhì)化因素

本文從媒體關(guān)注度(Media)和融資約束(SA)兩大視角探討現(xiàn)金股利政策作用于企業(yè)創(chuàng)新可能存在的異質(zhì)化效應(yīng)。對于媒體關(guān)注度指標(biāo)的構(gòu)建，通過保留國泰安新聞數(shù)據(jù)庫(Financial News Database)中關(guān)于所有A股上市公司新聞報道的相關(guān)信息計算出每家上市公司在相應(yīng)年度被媒體報道的數(shù)量，以此作為媒體關(guān)注度(Media)的代理變量，同時以媒體報道水平的中位數(shù)為準(zhǔn)劃分為高媒體關(guān)注度組和低媒體關(guān)注度組。融資約束的衡量，借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)(Hadlock和Pierce，2010[31]；鞠曉生等，2014[32])的做法，構(gòu)造SA指數(shù)來表示企業(yè)遭受的融資約束程度：SA指數(shù)=0.737*企業(yè)規(guī)模+0.043*企業(yè)規(guī)模的平方-0.04*企業(yè)年齡。特別地，SA數(shù)值通常為負(fù)，其絕對值越大表明其所面臨的融資約束程度越嚴(yán)重，并依據(jù)SA指數(shù)的中位數(shù)對融資約束的強(qiáng)弱加以區(qū)分。

5.控制變量

參照顧小龍等(2015)[33]、王姝勛等(2017)[34]等的研究，結(jié)合本文研究主題的實際情形，引入控制變量包括：(1)托賓Q(Tobin)，即為(股權(quán)市值+凈債務(wù)市值)/總資產(chǎn)；(2)負(fù)債水平(Lev)，即上市企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；(3)銷售增長率(Growth)，即主營業(yè)收入增長率，具體表示為(當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入一上年主營業(yè)收入)/上年主營業(yè)務(wù)收入；(4)盈利能力(ROA)，即上市企業(yè)凈利潤與總資產(chǎn)的比率；(5)公司規(guī)模(Lnsize)，即上市企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)；(6)公司年齡(Lnage)，即從公司成立至樣本年度的年數(shù)的自然對數(shù)；(7)市場風(fēng)險(Beta)，即公司股票最近24個月的Beta值，旨在衡量個股相對于市場的風(fēng)險高低；(8)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)，當(dāng)上市企業(yè)屬于國有企業(yè)時，賦值為1，否則為0。此外，也將引入年份與行業(yè)的虛擬變量進(jìn)一步控制時間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。

表1 變量描述性統(tǒng)計

(三)模型設(shè)定

本文主要通過如下模型考察現(xiàn)金股利政策對企業(yè)創(chuàng)新的影響?？紤]到現(xiàn)金股利政策作用于企業(yè)創(chuàng)新的時效問題，借鑒Mukherjee et al.(2017)[35]的研究，評估當(dāng)期現(xiàn)金股利政策對于未來一期專利申請數(shù)量的影響。鑒于專利數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以0為下限的拖尾變量特征，本文擬采用Tobit模型對上述兩者關(guān)系予以檢驗。

Ln(1+Patentit+1)=α+β1DIVit+∑φCVit+εit

(1)

其中，專利產(chǎn)出Patentit+1為因變量，對應(yīng)三大類型專利的申請數(shù)量(Inventionit+1、Utilityit+1、Designit+1)，自變量為現(xiàn)金股利支付率(DIVit)。在控制變量集合CVit中，包括托賓Q(Tobinit)、負(fù)債水平(Levit)、銷售增長率(Growthit)、盈利能力(ROAit)、公司規(guī)模(Lnsizeit)、公司年齡(Lnageit)、市場風(fēng)險(Betait)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOEit)，同時對年份效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)進(jìn)行控制。

四 實證結(jié)果及經(jīng)濟(jì)解釋

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2為現(xiàn)金股利政策影響企業(yè)創(chuàng)新的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。由表2的M(1)-M(3)列結(jié)果可知，當(dāng)現(xiàn)金股利分配水平上升時，無論是發(fā)明專利還是實用新型專利抑或是外觀設(shè)計專利的申請數(shù)量均明顯增加(回歸系數(shù)為正并通過5%的顯著性檢驗)，這表明現(xiàn)金股利政策對于企業(yè)創(chuàng)新能力的提高起到顯著的促進(jìn)作用。但細(xì)究現(xiàn)金股利政策對三種類型專利申請的促進(jìn)效應(yīng)，不難發(fā)現(xiàn)具有一定的區(qū)別。其中，提高股利的派現(xiàn)水平對于外觀設(shè)計專利的促進(jìn)效應(yīng)最為強(qiáng)烈(系數(shù)為0.320)，對于實用新型專利的增益效果次之(系數(shù)為0.218)，而對于創(chuàng)新含量最高的發(fā)明專利的促進(jìn)后效卻最為羸弱(系數(shù)僅為0.171)。換而言之，相較于激進(jìn)創(chuàng)新，現(xiàn)金股利政策的企業(yè)創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)在增量創(chuàng)新體現(xiàn)得更為淋漓盡致。這是符合現(xiàn)實邏輯的，技術(shù)創(chuàng)新活動的層次難度與所需要的支持力量成正比關(guān)系，相同規(guī)格的支持手段對創(chuàng)新活動的產(chǎn)出彈性應(yīng)隨著創(chuàng)新活動難度的提升而遵循遞減規(guī)律。易言之，同樣強(qiáng)度的現(xiàn)金股利政策，在驅(qū)動增量創(chuàng)新上難度較小；對于那些高難度、長周期、高不確定性的激進(jìn)創(chuàng)新而言，想要推動其長足進(jìn)步并非易事。當(dāng)然，這并不能排除當(dāng)前股利政策的創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)仍存在一定改進(jìn)空間：現(xiàn)金股利政策導(dǎo)致的企業(yè)內(nèi)部治理優(yōu)化、投資效率提升，多傳導(dǎo)至了增量創(chuàng)新上，企業(yè)內(nèi)部治理仍需進(jìn)一步的優(yōu)化調(diào)整。

控制變量的回歸結(jié)果傳遞了一些較為重要的信息。盈利水平(ROA)均與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出存在顯著正向關(guān)系，即企業(yè)盈利水平越高越有利于提升企業(yè)創(chuàng)新能力，該實證結(jié)果符合相關(guān)經(jīng)濟(jì)邏輯，研發(fā)創(chuàng)新活動的背后需要來自于包括資金在內(nèi)大量資源的投入，企業(yè)的高盈利水平能夠為此提供堅實的支撐。同時，公司規(guī)模(Lnsize)的擴(kuò)張也有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加，這很可能歸因于規(guī)模效應(yīng)令企業(yè)能夠較為輕易獲取創(chuàng)新所具備的各種條件，從而有利于有效化解創(chuàng)新過程中潛在的風(fēng)險與挑戰(zhàn)進(jìn)而提振企業(yè)創(chuàng)新意愿。

表2 現(xiàn)金股利政策與企業(yè)創(chuàng)新：基準(zhǔn)回歸

(續(xù)上表)

變量M(1)Ln(1+Inventionit+1)M(2)Ln(1+Utilityit+1)M(3)Ln(1+Designit+1)LEV-0.1230.010-0.460(-0.49)(0.04)(-0.90)Growth-0.112***-0.190***-0.115*(-2.91)(-4.02)(-1.67)ROA3.877***3.333***5.646***(5.02)(3.58)(3.51)Lnsize0.452***0.445***0.528***(8.28)(7.36)(5.25)Lnage-0.429***-0.528***-0.233(-4.52)(-4.93)(-1.26)Beta-0.291**-0.061-0.866***(-2.54)(-0.47)(-3.34)SOE0.011-0.101-0.281(0.11)(-0.91)(-1.42)Constant-11.674***-12.844***-14.404***(-9.85)(-9.17)(-6.49)Observations140671406714067Year控制控制控制Industry控制控制控制R20.183 0.2060.141

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著；括號內(nèi)是對公司進(jìn)行cluster處理后的穩(wěn)健t值。下表同。

(二)現(xiàn)金股利政策影響企業(yè)創(chuàng)新的傳導(dǎo)途徑——雙重代理成本的中介檢驗

進(jìn)一步地，結(jié)合股利代理理論探索兩類代理成本在現(xiàn)金股利政策與企業(yè)創(chuàng)新之中是否扮演著傳導(dǎo)中介的角色。在此，借鑒溫忠麟等(2004)[36]、李華民等(2018)[37]的研究，設(shè)置如下遞歸方程驗證相關(guān)中介傳導(dǎo)機(jī)制存在與否[注]考慮到“現(xiàn)金股利政策-代理成本-企業(yè)創(chuàng)新”的傳導(dǎo)鏈條需要經(jīng)歷一定的周期完成，故當(dāng)檢驗現(xiàn)金股利政策對代理成本的作用時，將現(xiàn)金股利政策作滯后一期處理；當(dāng)評估代理成本對企業(yè)創(chuàng)新的影響時，將代理成本也作滯后一期處理。。

Ln(1+Patentit+1)=η0+η1DIVit-1+∑φCVit-1+υit-1

(2)

AC1it(AC2it)=λ0+λ1DIVit-1+∑φCVit-1+ωit-1

(3)

Ln(1+Patentit+1)=μ0+μ1DIVit-1+μ2AC1it(AC2it)+∑φCVit-1+ζit-1

(4)

表3 現(xiàn)金股利政策與企業(yè)創(chuàng)新——雙重代理成本的中介檢驗

根據(jù)中介效應(yīng)檢驗結(jié)果表3，首先需要重點關(guān)注λ1的顯著性及符號方向，由此判斷現(xiàn)金股利政策對于兩類代理成本是否存在某種確切的聯(lián)系。在檢驗第一類代理成本的M(1)-M(3)列中，λ1符號為負(fù)并在1%水平上顯著，表明現(xiàn)金股利政策確實可以明顯抑制第一類代理成本；而檢驗第二類代理成本的M(4)-M(6)列中，λ1符號同樣為負(fù)并通過1%的顯著性檢驗，說明現(xiàn)金股利政策并沒有淪為大股東攫取利益的旁門暗器，而是有效防止大股東進(jìn)行利益輸送的不二法寶。下一步，觀察μ2的顯著性程度以及正負(fù)性情形，發(fā)現(xiàn)在中介變量為第一類代理成本的M(1)-M(3)列中，其系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，兼之μ1依然在1%水平顯著為正，因而可以判斷現(xiàn)金股利政策可以通過降低第一類代理成本進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提高，即第一類代理成本的中介效應(yīng)成立；反觀在檢驗第二類代理成本的M(4)-M(6)列中，μ2都無法通過顯著性檢驗，相關(guān)Sobel檢驗的結(jié)果也不予通過，基于此可認(rèn)為第二類代理成本在現(xiàn)金股利政策作用于企業(yè)創(chuàng)新的傳導(dǎo)受到梗阻，其所屬的中介效應(yīng)不成立。

綜上所述，現(xiàn)金股利政策均能防止兩類代理問題的惡化，而能夠?qū)崿F(xiàn)“現(xiàn)金股利分配——抑制代理沖突——促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新”的完整傳導(dǎo)僅存在于第一類代理問題中。實際上，第二類代理問題的緩解也并非未對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生正面影響，只不過是效果微乎其微(μ2系數(shù)為正但顯著性不通過)。這是因為推動企業(yè)創(chuàng)新通常與管理者的風(fēng)險承擔(dān)能力以及決策水平更為緊密。一旦管理者偏向于犧牲凈現(xiàn)值為正的研發(fā)創(chuàng)新等長期戰(zhàn)略性投資項目來換取短期亮麗的業(yè)績，勢必會給企業(yè)創(chuàng)新能力的成長蒙上陰影。因此，現(xiàn)金股利的派發(fā)行為通過緩解管理者與股東之間的代理沖突進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的傳導(dǎo)機(jī)制也就順理成章了，而股東“內(nèi)訌”所滋生的第二類代理問題借助現(xiàn)金股利的代理功能雖然有所緩解但無法對企業(yè)創(chuàng)新施加顯著的影響也就不難理解。正是由于第二類代理問題的緩和難以有效給企業(yè)創(chuàng)新能力帶來增益效果，部分解釋了表2基準(zhǔn)回歸結(jié)果中現(xiàn)金股利支付率(DIV)僅通過5%水平的顯著性檢驗的緣由。但就整體而言，仍應(yīng)當(dāng)承認(rèn)現(xiàn)金股利的代理功能在現(xiàn)金股利政策促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的傳導(dǎo)機(jī)制中的用武之地。另外，從η1可以看出現(xiàn)金股利政策依舊可以明顯促進(jìn)未來兩期的企業(yè)專利產(chǎn)出，就現(xiàn)金股利政策的企業(yè)創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)所呈現(xiàn)的顯著性程度(t值)而言，現(xiàn)金股利政策對于發(fā)明專利、實用新型專利、外觀設(shè)計專利的促進(jìn)效應(yīng)同樣保持著由左至右遞增的規(guī)律，相關(guān)結(jié)論與表2基準(zhǔn)回歸結(jié)果相契合。另外，在某種意義上，此處可視作對基準(zhǔn)回歸結(jié)論的穩(wěn)健性檢驗。

(三)現(xiàn)金股利政策影響企業(yè)創(chuàng)新——異質(zhì)化視角

1.考慮媒體關(guān)注的治理效應(yīng)

媒體關(guān)注的監(jiān)督治理作用在公司治理體系不健全的當(dāng)下越發(fā)受到學(xué)術(shù)界的重視。Dyck和Zingales(2002)[38]對于媒體的公司治理功能率先進(jìn)行了探討，其肯定了媒體關(guān)注所形成的輿論監(jiān)督氛圍在約束公司經(jīng)理和董事會成員的機(jī)會主義行為方面所起到的關(guān)鍵作用。媒體關(guān)注作為公司治理體系的得力外援(李培功和沈藝峰，2010)[39]，媒體報道的介入是否會對現(xiàn)金股利政策與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生差異化效應(yīng)的確值得深入探討。本文通過引入媒體關(guān)注度分析現(xiàn)金股利政策的企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出促進(jìn)效應(yīng)是否會伴隨著媒體關(guān)注度的高低而呈現(xiàn)差異化的結(jié)果。從表4實證檢驗結(jié)果來看，低媒體關(guān)注度組別M(1)、M(3)、M(5)列顯示出現(xiàn)金股利分配水平與三種不同類型專利產(chǎn)出均存在顯著促進(jìn)效應(yīng)(回歸系數(shù)顯著為正)，反觀M(2)、M(4)、M(6)列所屬的高媒體關(guān)注度組別，現(xiàn)金股利政策的企業(yè)創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)卻無法得到數(shù)據(jù)支持(回歸系數(shù)未能通過統(tǒng)計意義上的顯著性檢驗)。這表明媒體關(guān)注度確實在現(xiàn)金股利政策作用于企業(yè)創(chuàng)新的過程中扮演著異質(zhì)化的角色。

然而，較少受到媒體關(guān)注的上市公司所實施的現(xiàn)金股利政策卻能夠催生出更強(qiáng)烈的創(chuàng)新動能，這一略顯意外的現(xiàn)象似乎與被普遍認(rèn)同的媒體治理效應(yīng)相悖。本文認(rèn)為，該實證結(jié)果表面上看似違背了既有的共識，實際上卻是媒體可以發(fā)揮公司治理作用的最好注解。原因在于，上市公司受到媒體越多的關(guān)注，越有利于約束管理者的代理行為從而減緩公司內(nèi)部的代理沖突(羅進(jìn)輝，2012)[40]，因而能夠避免代理問題對于企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生的干擾，即促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的角色可以部分轉(zhuǎn)由媒體報道承擔(dān)，那么由現(xiàn)金股利政策通過降低代理成本進(jìn)而提振企業(yè)創(chuàng)新的效果將大打折扣，媒體關(guān)注與現(xiàn)金股利政策在某種意義上存在替代作用(楊寶和甘孜露，2018)[41]。另外，在低媒體關(guān)注度的組別中，現(xiàn)金股利政策對發(fā)明專利(激進(jìn)創(chuàng)新)的促進(jìn)作用仍然最弱，而對技術(shù)創(chuàng)新含量較低的實用新型專利和外觀設(shè)計專利(增量創(chuàng)新)的影響依舊更加明顯。這與前文基準(zhǔn)回歸所蘊(yùn)含的邏輯保持一致。

表4 現(xiàn)金股利政策與企業(yè)創(chuàng)新：考慮媒體關(guān)注的治理效應(yīng)

2.考慮融資約束的影響

融資約束的強(qiáng)弱往往會影響現(xiàn)金股利發(fā)放的傾向。通常來講，當(dāng)公司承受的融資約束程度越嚴(yán)重，其發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿以及水平將減弱(徐壽福等，2016)[42]。那么融資約束是否會通過對現(xiàn)金股利政策施加影響繼而導(dǎo)致創(chuàng)新產(chǎn)出發(fā)生變化，需要通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶嵶C檢驗來加以識別。從表5M(1)-M(6)列可見，當(dāng)公司自身融資約束程度較為輕微時，現(xiàn)金股利分配水平與企業(yè)專利產(chǎn)出有著顯著的正相關(guān)關(guān)系，而當(dāng)嚴(yán)重受制于融資約束時，現(xiàn)金股利分配行為無法對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出施加實質(zhì)性影響。實際上，融資約束的減弱，一方面，有利于為研發(fā)創(chuàng)新活動提供源源不斷的資金；另一方面，也容易造成公司過度投資現(xiàn)象頻發(fā)從而引致代理問題的加劇(劉勝強(qiáng)等，2015)[43]。而現(xiàn)金股利政策自身所具備的降低代理成本的功效將有助于扭轉(zhuǎn)融資約束作用于企業(yè)創(chuàng)新能力所面臨的功過相抵的尷尬處境。這是由于面臨較低融資約束程度的公司會更有意愿實施現(xiàn)金股利分配，而股利的派現(xiàn)行為又能夠有效減緩代理沖突，從而實現(xiàn)現(xiàn)金股利政策與弱融資約束對于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的雙重促進(jìn)作用。同時，在弱融資約束樣本組中依然可以注意到，現(xiàn)金股利政策對于實用新型專利和外觀設(shè)計專利(增量創(chuàng)新)的促進(jìn)效果尤為明顯，而對代表著激進(jìn)創(chuàng)新的發(fā)明專利產(chǎn)出的促進(jìn)作用仍然略為遜色。這與前文基準(zhǔn)回歸蘊(yùn)藏的邏輯保持一致。

表5 現(xiàn)金股利政策與企業(yè)創(chuàng)新：考慮融資約束的影響

五 拓展性研究

(一)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下現(xiàn)金股利政策對企業(yè)創(chuàng)新的影響

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動中扮演著重要角色。國有企業(yè)由于自身存在的控制權(quán)與索取權(quán)不匹配、高管激勵不足等弊病，制約了企業(yè)創(chuàng)新能力的發(fā)展。相比之下，非國有企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)清晰，往往能夠在最大程度上調(diào)動企業(yè)內(nèi)部員工參與企業(yè)創(chuàng)新活動的積極性(吳延兵，2012)[44]。

表6以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為依據(jù)，對原有樣本進(jìn)行分組檢驗，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在現(xiàn)金股利政策促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效應(yīng)上有著顯著的異質(zhì)性特征。表6的M(1)-M(2)列表明，非國有企業(yè)的現(xiàn)金股利分配行為有助于企業(yè)發(fā)明專利申請數(shù)量的增加繼而提升企業(yè)的實質(zhì)性創(chuàng)新能力，但國有企業(yè)卻未能起到同樣的增益效果；而表6的M(3)-M(4)列則顯示出國有企業(yè)與非國有企業(yè)兩者通過發(fā)放現(xiàn)金股利的行為均可以提高實用新型專利的產(chǎn)出，但相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的促進(jìn)效應(yīng)更為顯著；但就外觀設(shè)計專利而言，表6的M(5)-M(6)列可以解讀出國有企業(yè)的現(xiàn)金股利政策能夠顯著激發(fā)其申請外觀設(shè)計專利的熱情，而對非國有企業(yè)未顯現(xiàn)出類似的促進(jìn)效應(yīng)。綜上所述，國有企業(yè)的現(xiàn)金股利分配行為主要顯著促進(jìn)以實用新型專利、外觀設(shè)計專利為代表的增量創(chuàng)新產(chǎn)出，但無法促進(jìn)最能體現(xiàn)激進(jìn)創(chuàng)新能力的發(fā)明專利產(chǎn)出；相比之下，非國有企業(yè)的現(xiàn)金股利政策對于創(chuàng)新含量較高的兩種專利產(chǎn)出有著更好的促進(jìn)效應(yīng)，至于低含金量、低附加值的外觀設(shè)計專利產(chǎn)出未對其現(xiàn)金股利政策作出明顯反應(yīng)，由此展現(xiàn)出了明顯的創(chuàng)新驅(qū)動優(yōu)化的“結(jié)構(gòu)性”特征。因此，分屬不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市企業(yè)現(xiàn)金股利政策確實能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升，但顯示出對專利產(chǎn)出類型的差異化偏好，并可以得到推論：非國有企業(yè)的現(xiàn)金股利政策更能帶動企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。對此，本文認(rèn)為，國有企業(yè)長期浸染在計劃經(jīng)濟(jì)體制的氛圍下，其技術(shù)創(chuàng)新(生產(chǎn)效率)低下飽受學(xué)者的詬病(劉小玄，2000)[45]，國有企業(yè)常與壟斷和較低生產(chǎn)效率有著密切的關(guān)系，憑借著國家的(準(zhǔn))政治特權(quán)，國有企業(yè)往往并不具備強(qiáng)烈的創(chuàng)新意愿[注]在本文的樣本中，國有企業(yè)在發(fā)明專利產(chǎn)出的整體均值上遜色于非國有企業(yè)(0.711<1.027)，在實用新型專利產(chǎn)出(0.661<0.992)和外觀設(shè)計專利產(chǎn)出(0.237<0.395)上也存在一定的差距。，即便現(xiàn)金股利政策有助于改觀企業(yè)的內(nèi)部治理，國有企業(yè)也不會將其轉(zhuǎn)換成為有效的創(chuàng)新動能，進(jìn)而凸顯出國有企業(yè)混合所有制改革的重要性和必要性。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角下的現(xiàn)金股利政策與企業(yè)創(chuàng)新

(二)半強(qiáng)制分紅政策沖擊下現(xiàn)金股利政策對企業(yè)創(chuàng)新的影響

從半強(qiáng)制分紅政策的視角分析外部監(jiān)管政策是否會扭曲企業(yè)的股利分配行為進(jìn)而對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生實質(zhì)性影響相當(dāng)必要。半強(qiáng)制分紅政策作為中國資本市場中獨具特色的股利約束政策，其初衷在于促進(jìn)上市公司提高股利分配水平以更好保護(hù)投資者利益。半強(qiáng)制分紅政策源自于證監(jiān)會曾在2001、2004、2006和2008年相繼出臺再融資資格掛鉤于股利分配水平的一系列具有“軟約束性”的舉措。其中，2001年和2014年僅對上市公司的股利分配行為給予相關(guān)規(guī)范性指導(dǎo)意見，提出上市公司的股利分配事關(guān)再融資資格的獲取，但效力甚微。而2006年證監(jiān)會在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中明確規(guī)定“最近三年以現(xiàn)金或者股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之二十”，之后在2008年公布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》更是進(jìn)一步明確要求“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”。不可否認(rèn)，半強(qiáng)制分紅政策在制度層面對上市企業(yè)施加了較為強(qiáng)有力的外部監(jiān)管壓力，取得了維護(hù)資本市場健康發(fā)展和保護(hù)投資者利益的初步成效，但由此是否會對現(xiàn)金股利政策與企業(yè)創(chuàng)新兩者之間的關(guān)系造成沖擊同樣是作為評判半強(qiáng)制分紅政策優(yōu)劣的重要維度。本文參照全怡等(2016)[46]、杜興強(qiáng)和譚雪(2017)[47]的做法，將2008年及以前年份作為半強(qiáng)制分紅政策的空窗期，而將2008年以后的年份歸類為半強(qiáng)制分紅政策實施的時間區(qū)間[注]必須承認(rèn)的是，2008年的時間點稍顯特殊，簡單以時間界限劃分可能會無法剝離其他的重大影響因素(如金融危機(jī)沖擊)。對此，本文的穩(wěn)健性處理是，將經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)納入回歸方程中，從而吸收了外部環(huán)境變化所造成的影響。相關(guān)的回歸結(jié)果并沒有發(fā)生本質(zhì)上的變化。囿于篇幅，本文省略了此處的回歸結(jié)果。有興趣的讀者可向作者索取。。實證檢驗結(jié)果顯示，相較于2008年及以前的子樣本，2008年以后的子樣本中所顯現(xiàn)的現(xiàn)金股利政策創(chuàng)新產(chǎn)出促進(jìn)效用無論是在顯著程度還是回歸系數(shù)都稍遜一籌。這表明半強(qiáng)制分紅政策的實施對現(xiàn)金股利政策的創(chuàng)新產(chǎn)出促進(jìn)效應(yīng)反而形成拖累。究其因由，半強(qiáng)制分紅政策盡管能夠在一定程度上發(fā)揮監(jiān)管的作用從而促使企業(yè)發(fā)放更高水平的股利，但實現(xiàn)更多派現(xiàn)的背后其實絕大數(shù)情況下是為了滿足增發(fā)和配股發(fā)行所需要達(dá)到的要求(唐麗春等，2018)[48]，政策導(dǎo)向下所引致的現(xiàn)金股利濫發(fā)不可避免扭曲了現(xiàn)金股利分配行為對企業(yè)創(chuàng)新能力的提升效果。從半強(qiáng)制分紅政策弱化現(xiàn)金股利政策的企業(yè)創(chuàng)新促進(jìn)作用來看，相關(guān)監(jiān)管部門在引導(dǎo)上市公司實現(xiàn)更多現(xiàn)金分紅上有必要進(jìn)行思路的調(diào)整以抑制企業(yè)的監(jiān)管套利行為。

表7 半強(qiáng)制分紅政策沖擊下的現(xiàn)金股利政策與企業(yè)創(chuàng)新

六 穩(wěn)健性檢驗與內(nèi)生性處理

在前面的實證研究中，為了控制那些不隨時間變化的，對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動有影響且同企業(yè)金融化有聯(lián)系的不可觀測(測度)因素，本文用雙向固定效應(yīng)模型，控制了時間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，以減輕內(nèi)生性的干擾。Moser和Voena(2012)[49]則從“時間-行業(yè)”的微觀聯(lián)合固定效應(yīng)出發(fā)進(jìn)行研究，控制了行業(yè)和年度的聯(lián)合固定效應(yīng)以規(guī)避遺漏偏誤造成的干擾，旨在控制行業(yè)中某些要素變化的時間趨勢(詳見表8M(1)-M(3)列)。進(jìn)一步地，本文采用2SLS處理模型中可能存在的內(nèi)生性問題。在工具變量的選取上，選取“某特定行業(yè)中除特定企業(yè)之外所有企業(yè)的均值”處理手法。其選取依據(jù)在于：第一，相關(guān)性。特定企業(yè)的現(xiàn)金股利行為，同本行業(yè)內(nèi)部的企業(yè)現(xiàn)金股利行為有著密切的關(guān)聯(lián)，同一行業(yè)內(nèi)部的企業(yè)行為有著較高的聯(lián)動特征和明顯的相關(guān)性。第二，外生性。行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的現(xiàn)金股利行為，無法直接影響到本企業(yè)內(nèi)部的技術(shù)創(chuàng)新活動，因此工具變量的外生性條件也得以成立。從表8可以看出，Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計量均遠(yuǎn)大于10，從而拒絕了“工具變量和內(nèi)生變量無關(guān)”的原假設(shè)，相關(guān)性條件得到滿足。不難發(fā)現(xiàn)，回歸結(jié)果與前文并沒有顯著差異，可以認(rèn)定本文的核心結(jié)論是穩(wěn)健的。

表8 穩(wěn)健性檢驗與內(nèi)生性處理

(續(xù)上表)

因變量Tobit模型+“時間-行業(yè)”聯(lián)合固定效應(yīng)M(1)Ln(1+Inventionit+1)M(2)Ln(1+Utilityit+1)M(3)Ln(1+Designit+1)2SLS工具變量法+雙向固定效應(yīng)M(4)Ln(1+Inventionit+1)M(5)Ln(1+Utilityit+1)M(6)Ln(1+Designit+1)Hansen J (P-val)4.3850.1750.483(0.1116)(0.6753)(0.4873)Year控制控制控制Industry控制控制控制Year×Industry控制控制控制

七 研究結(jié)論與政策建議

本文基于2003-2015年中國A股上市公司的數(shù)據(jù)，從現(xiàn)金股利政策的視角出發(fā)探討其對于企業(yè)創(chuàng)新的影響，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步厘清中介傳導(dǎo)機(jī)制、異質(zhì)化影響因素的相關(guān)情形，最后從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和半強(qiáng)制分紅政策的實施兩大維度進(jìn)一步拓展“現(xiàn)金股利政策——企業(yè)創(chuàng)新”分析框架下的研究深度。由此得出的主要結(jié)論為:第一，現(xiàn)金股利分配水平與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金股利政策具有企業(yè)創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)。但現(xiàn)金股利政策對不同類型專利產(chǎn)出所分屬的促進(jìn)效果呈現(xiàn)差異化效應(yīng)，其中以外觀設(shè)計專利尤為顯著，實用新型專利次之，發(fā)明專利最弱。也就是說，現(xiàn)金股利政策對增量創(chuàng)新的促進(jìn)效果更為突出。第二，現(xiàn)金股利政策可以有效防止兩類代理問題的惡化，而第一類代理問題的緩解可以進(jìn)一步為企業(yè)創(chuàng)新能力的提升產(chǎn)生增益后效，因而股利的代理功能確實可以成為連接現(xiàn)金股利政策與企業(yè)創(chuàng)新的中介樞紐。第三，當(dāng)媒體關(guān)注度越高時，現(xiàn)金股利政策對于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響程度相當(dāng)微弱，這可歸因于媒體關(guān)注的監(jiān)督治理作用代替現(xiàn)金股利代理功能的履行。而當(dāng)企業(yè)受到的融資約束程度較為輕微時，現(xiàn)金股利分配行為能給企業(yè)創(chuàng)新活動帶來明顯的促進(jìn)效果，這與融資約束境況的改善使得企業(yè)自發(fā)性提高股利派現(xiàn)水平不無關(guān)系。第四，分屬不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司所實施的現(xiàn)金股利分配行為對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用顯示出專利類型的迥異偏好。就國有企業(yè)而言，現(xiàn)金股利政策只對增量創(chuàng)新起到促進(jìn)效果。反觀非國有企業(yè)，現(xiàn)金股利政策的企業(yè)創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)能夠在發(fā)明專利和實用新型專利這兩種創(chuàng)新含量較高的專利類型得以充分體現(xiàn)。第五，半強(qiáng)制分紅政策實施之后，現(xiàn)金股利政策對于企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效果較之前出現(xiàn)一定程度的退化。半強(qiáng)制分紅政策的實施雖然能夠迫使企業(yè)實現(xiàn)更高水平的現(xiàn)金股利派發(fā)，但更多出于再融資動機(jī)，這種非自發(fā)分紅行為對于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新會呈現(xiàn)出一定的稀釋作用。

由上述研究結(jié)論首先可以看到，現(xiàn)金股利政策能夠通過緩解代理沖突的中介機(jī)制為企業(yè)創(chuàng)新帶來正向促進(jìn)作用，因而上市公司有必要牢固樹立重視現(xiàn)金分紅的治理理念，擯棄“鐵公雞”的畸形策略，在公司實現(xiàn)盈利等客觀條件允許的情況下實施現(xiàn)金股利分配并盡量提高股利派現(xiàn)規(guī)模，這不僅可以獲取投資者的青睞，也可以給企業(yè)創(chuàng)新帶來增益后效。其次，相較于國有企業(yè)，現(xiàn)金股利政策的企業(yè)創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)在非國有企業(yè)體現(xiàn)得更為明顯，這從側(cè)面印證了推行國有企業(yè)混合制改革的正確性和必要性。最后，半強(qiáng)制分紅政策會扭曲現(xiàn)金股利的派發(fā)行為，從而削弱對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效果，暴露出“一刀切”式的強(qiáng)制股利監(jiān)管模式的局限性，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)逐步改變上市公司現(xiàn)金股利分配行為與再融資資格相捆綁的監(jiān)管思路，淡化硬性規(guī)定的色彩，更多轉(zhuǎn)移到依靠現(xiàn)金股利政策內(nèi)在形成機(jī)制的正確軌道上來。