2019年貨幣政策維持寬松基調

何艷

2018年末，央行持續(xù)加大流動性投放;2019年年初，央行又對小微企業(yè)實施定向降準。央行一系列舉措的背后，說明市場資金面仍很緊張。在此背景下，央行2019年的貨幣政策基調會是怎樣？在央行確認“穩(wěn)杠桿”表述下，金融體系的流動性將會發(fā)生怎樣新變化？要想做到“穩(wěn)預期”，政策又該如何發(fā)力？小微企業(yè)、民營企業(yè)“融資難融資貴”的問題在新的一年中能否解決？

本期《紅周刊》特邀請平安證券首席經濟學家、中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任張明以及興業(yè)銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家魯政委解讀市場流動性問題。在他們看來，2018年末資金面趨緊，央行通過公開市場釋放流動性，是平移市場需求的正確舉措。新的一年中，貨幣政策仍會延續(xù)寬松基調，但想要“穩(wěn)預期”卻是“想說愛你不容易”。

貨幣政策有望進一步寬松

《紅周刊》：央行為什么要在2018年末持續(xù)加大了資金凈投放力度？

張明：這說明市場資金面是很緊張的，原因大致有以下幾點：第一，從2018年第三季度至今，短期資本外流加劇，無論是正規(guī)渠道還是地下渠道的資本流出，都在人民幣貶值預期加劇的背景下有所放大;第二，每到季度末，特別是年末，為了應付銀保監(jiān)會的考核指標，商業(yè)銀行都可能暫時收緊信貸資金或者同業(yè)拆借資金;第三，在金融監(jiān)管加強的背景下，影子銀行體系收縮、大量資金回表、中小企業(yè)融資承壓的現(xiàn)象依然在延續(xù)。應該說，近期央行通過公開市場操作持續(xù)釋放流動性，是平抑市場流動性需求的正確舉措。

《紅周刊》：2019年1月2日，央行調整了普惠金融定向降準小微企業(yè)貸款考核標準，如此做法的意義是什么？

魯政委：此次普惠金融定向降準小型和微型企業(yè)貸款考核標準由“單戶授信小于500萬元”調整為“單戶授信小于1000萬元”，可以使得更多的機構進入享受定向降準優(yōu)惠的行列，其釋放的流動性會比以前的標準略有增加。根據(jù)我們估算，此次調整實際增加的流動性可能小于降低0.5個百分點存款準備金率所釋放的資金量。

《紅周刊》：2019年，央行的貨幣政策會進一步寬松嗎？

張明：我預計2019年貨幣政策將會延續(xù)2018年第二季度至第四季度的寬松基調，即年內可能有四次左右降準，差不多每個季度一次。最近一次降準可能發(fā)生在1月份（本周五，央行決定于1月15日和25日分別下調金融機構存款準備金率0.5個百分點），理由是目前宏觀經濟增速與整體價格走勢均面臨較大下行壓力。一方面，貿易摩擦的負面影響將會逐漸體現(xiàn)在出口端，從而導致貿易順差下降，另一方面，基建投資增速的反彈很難抵消房地產投資增速與制造業(yè)投資增速的雙雙下滑。我預期2019年中國宏觀經濟增速可能降至6.2%上下，CPI增速可能與2018年持平，PPI增速可能顯著下滑，甚至陷入負增長。

《紅周刊》：那么，節(jié)奏會如何？

張明：央行在公開市場操作方面的力度將會更大，也會繼續(xù)下調公開市場操作（例如SLF與MLF）的利率。至于是否會調降存貸款基準利率，應該說存在一些不確定性。因為下調存貸款基準利率可能會對人民幣匯率與一線城市房地產調控產生負面影響。在經濟周期下行的背景下，貨幣政策自然應該趨于寬松。然而，貨幣政策寬松不一定能夠導致信貸寬松，這意味著從流動性到信貸的傳導渠道可能不通暢。而傳導渠道不通暢一方面與借款方的信用風險高（投資回報率低）有關，另一方面與金融監(jiān)管全面強化有關。

魯政委：2019年全年的貨幣政策，我覺得應該是前松后穩(wěn)的節(jié)奏，前面以放松為主，后面逐步持穩(wěn)。

首先，從定向降準角度來講，即不改變貨幣供應量，只改變期限結構，預計會有三個百分點左右的降準空間，如果考慮到額外的寬松，降準空間會更大一些。降低三個百分點，主流大銀行的存款準備金率基本上就降到了接近10%的水平。

其次，從利率的角度考慮，我認為2019年存貸款基準利率調整的可能性不大，但如果經濟下行的壓力大，央行逆回購利率仍有一定的下調空間。市場利率方面，相對2018年已經出現(xiàn)的大幅度的回落，2019年仍然有很大空間。

“穩(wěn)預期”并不容易

《紅周刊》：宏觀政策由金融“去杠桿”向“六穩(wěn)”轉變，央行也確認了“穩(wěn)杠桿”這一表述。在宏觀政策轉變下，金融體系的流動性將出現(xiàn)怎樣新變化？

張明：從2018年下半年起，金融監(jiān)管的強度已經明顯緩解?！叭ジ軛U”的思路逐漸讓位于“穩(wěn)杠桿”的思路，這種轉變在宏觀經濟增速顯著下行的背景下無疑是正確的。不過，金融強監(jiān)管的效應仍在逐漸顯露出來，商業(yè)銀行的避險情緒依然很強，影子銀行回表的進程依然沒有結束。這就意味著，金融體系的流動性依然偏緊。雖然央行釋放的流動性比較多，但由于貨幣乘數(shù)處于較低水平，廣義流動性水平依然處于較低水平。央行貨幣政策向銀行信貸的傳導依然存在阻滯。

魯政委：首先，要理解“穩(wěn)杠桿”的含義。杠桿率就是債務和名義GDP的比值。債務有不同的算法，但是站在數(shù)據(jù)可得性以及方便計算的角度，可以大致認為社會融資和GDP的比值就是宏觀杠桿率。雖然社會融資中有一部分不算杠桿，比如股票融資，但其在整個社會融資當中的占比只是九牛一毛，基本可以忽略掉。所以宏觀杠桿率近似的就是社會融資和GDP的比值。如果要杠桿率穩(wěn)定，社會融資增速和名義GDP的增速就要大致相等。因此，我們經常說貨幣政策已經向“松”調整，松到什么程度呢？就是松到社會融資的增速和名義GDP的增速大致一樣。

此外，市場普遍預期2019年綜合水平的物價漲幅，嚴格講就是GDP平減指數(shù)會比2018年低，并基本上認為2019年GDP實際的增速會有所放緩。如果近似的認為名義GDP的增速是GDP平減指數(shù)加上實際GDP增速，那么，價格比去年漲幅低，實際GDP增速也比去年的增速低，結果就是今年名義經濟增速比去年還要低，“穩(wěn)杠桿”對應的就是今年的社會融資增速也要比去年低。

但是另一方面，我們要“穩(wěn)增長”，就意味著如果進入了“經濟減速—社會融資減速—社會融資減速—經濟減速”這樣的螺旋狀態(tài)之下，那穩(wěn)增長就會面臨巨大的挑戰(zhàn)?？墒侨绻屔鐣谫Y增速比GDP增速高一些，又面臨著杠桿怎么才能穩(wěn)住的問題。除非容忍杠桿可以有所反彈，否則增長怎么能穩(wěn)得?。克浴傲€(wěn)”的愿景很好，但是在操作中卻面臨著巨大的平衡和挑戰(zhàn)。

《紅周刊》：“六穩(wěn)”中，“穩(wěn)預期”很關鍵，可中美貿易摩擦的不確定性卻讓“穩(wěn)預期”存在很大壓力。

張明：短期內，寄希望于外部環(huán)境突然好轉，是不太現(xiàn)實的。在這種背景下，要真正做到“穩(wěn)預期”，中國政府就必須加快國內結構性改革的節(jié)奏，尤其是應該在如下四項改革方面取得重要突破：國有企業(yè)混合所有制改革、土地流轉改革、服務業(yè)部門向民間資本的開放、中央與地方的財稅體制改革以及地方政府的政績評價體系改革。由于貨幣政策已經在2018年轉為寬松，因此財政政策在2019年應該更加發(fā)力。中央政府應該突破財政赤字占GDP3%的紅線，減稅與增加支出并舉。此外，中央政府應該通過發(fā)行國債為新一輪基建項目融資，而非再度依賴銀行信貸來為基建項目融資。

魯政委：首先，我認為“穩(wěn)預期”的聲音或措施一定要有足夠的權威性，如果沒有足夠的權威性，預期不是簡單就能穩(wěn)住的。另外，在我看來，中美貿易摩擦的風險實際上被市場高估了。我認為，2019年中美在狹義的貿易摩擦上解決分歧的前景是謹慎樂觀的。中央經濟工作會議上說是要落實，這說明中美之間是達成共識的，只要美國方面不出現(xiàn)重大變化，達成和解的概率就非常高。

《紅周刊》：在“寬貨幣”下，民營企業(yè)和小微企業(yè)“融資難融資貴”的問題依然沒有得到很好解決。對此，政府有沒有更好的解決措施？

張明：要想真正解決中小民營企業(yè)“融資難、融資貴”的問題，中國政府需要做到如下兩件事情。其一，要真正加快體制改革與市場開放，向民營企業(yè)開放廣袤的服務業(yè)市場，為民間資本找到更高收益率的投資機會;其二，要大力發(fā)展廣義股權（包括天使投資、風險投資與私募股權投資在內）市場與垃圾債券市場。只有這樣的直接融資市場得到發(fā)展，具有競爭力的中小企業(yè)才能真正獲得融資的機會與渠道。最后需要指出的是，通過行政命令，強行攤派商業(yè)銀行貸款給中小民營企業(yè)的舉措，解決不了根本問題，無非是把企業(yè)的融資問題變成了銀行的壞賬問題，這樣的政策應該努力避免。

魯政委：是誰在說融資難融資貴？從行業(yè)看主要是一些制造業(yè)企業(yè)，另外就是比較差的企業(yè)。現(xiàn)在不是在討論過剩嗎？既然存在過剩，怎么能讓所有企業(yè)的融資需求都得到滿足呢？杠桿率本身就高的企業(yè)，還要加那么多杠桿，融資怎么能不難呢！

回到民營企業(yè)、小微企業(yè)，也不是所有的都融資難，前面的邏輯依然適用。好的民營企業(yè)現(xiàn)在大家爭相提供貸款，主要取決于幾個方面：第一是經營業(yè)績有沒有問題;第二是公司治理有沒有問題;第三個，一般認為民營企業(yè)融資難是因為信息不對稱，反過來看，民營企業(yè)自身有沒有辦法做到更透明一點、讓信息更對稱一些？好的民營企業(yè)顯然這方面也做的更好。