在萬億市場下生豬行業(yè)龍頭誰最具含金量

房楊凱

一場非洲豬瘟推動豬肉價格不斷上漲，也讓市場重新審視生豬行業(yè)龍頭的價值。

實際上，生豬行業(yè)整體的成長價值也值得關(guān)注。筆者記得，2015年，北大畢業(yè)然后辭去鐵飯碗養(yǎng)豬的那位年輕人返校演講，他說養(yǎng)豬賣肉是能托付一生的行業(yè)，彼時他的養(yǎng)豬企業(yè)年銷售額已突破10億，個人身價百億。筆者以為，這則信息佐證了兩個事實：第一，養(yǎng)豬這個行業(yè)機會很大，否則不會讓一個新進入者賺取那么多錢;第二，這位企業(yè)家用“托付一生”形容養(yǎng)豬業(yè)，意味著這個行業(yè)未來依然擁有很長的坡。對此，筆者是認同的。

生豬產(chǎn)業(yè)規(guī)模超萬億

復盤1993年至今豬價的變化，我們能明顯看到生豬養(yǎng)殖行業(yè)具有兩個特性：第一個特性就是豬價存在明顯的周期性波動，同時，由于名義成本的持續(xù)上行每輪豬價波動的高點都要高于前一個高點，呈現(xiàn)出長周期上漲的趨勢;第二個特性是生豬養(yǎng)殖行業(yè)的需求端具有持續(xù)穩(wěn)定的需求，與煤炭、鋼鐵等其他周期性行業(yè)明顯不同。截至2017年，豬肉產(chǎn)量連續(xù)6年站上5400萬噸，整體市場規(guī)模超過1萬億，呈現(xiàn)周期性波動的主要原因來源于供給端。

故我們看到開篇那位北大養(yǎng)豬企業(yè)家之所以對生豬養(yǎng)殖的未來擁有托付一生的信心，是來自于生豬行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的需求及巨大的市場規(guī)模。

接著，我們回顧過去兩輪豬周期的兩家上市公司牧原股份、溫氏股份的頭均盈利，發(fā)現(xiàn)這兩家上市公司在一輪完整周期下的平均頭均盈利是300元-350元/頭，行業(yè)整體平均盈利是200元/頭。同時，市場集中度方面我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)呈現(xiàn)高度分散特性，排名前十的合計市占率比例截至2017年僅為7.1%。這就解釋了為何上市豬企以及那位北大養(yǎng)豬企業(yè)家作為新進入者卻能夠賺取如此高額的利潤——即行業(yè)低規(guī)?；t利。

由于我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)高度分散的小農(nóng)經(jīng)濟特性，行業(yè)整體養(yǎng)殖效率低下導致養(yǎng)殖成本高企，龍頭企業(yè)憑借規(guī)模化和專業(yè)化優(yōu)勢有利于實現(xiàn)明顯低于行業(yè)平均水平的養(yǎng)殖成本。由于生豬價格中樞是由行業(yè)平均成本所決定的，面對充分市場化的生豬價格，龍頭企業(yè)憑借低成本優(yōu)勢有利于始終保持高于行業(yè)平均水平的盈利能力。

行業(yè)進入集中度提升的階段5-10年整合期

回顧行業(yè)過去16年的歷史，我們看到了這個行業(yè)的規(guī)模之大及穩(wěn)定的需求。作為投資者，我們需要進一步分析當下與過去對比發(fā)生的變化，來確定企業(yè)與行業(yè)發(fā)展到什么階段，是否還有足夠的成長空間值得參與。

我們按照企業(yè)發(fā)展三段論來進行分析，首先我們簡單闡述一下企業(yè)發(fā)展三段論，即企業(yè)發(fā)展分為三個階段：市場驅(qū)動發(fā)展、領(lǐng)導力驅(qū)動發(fā)展和創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展。市場驅(qū)動發(fā)展就是市場本身在快速增長，所以企業(yè)變得大了;領(lǐng)導力發(fā)展就是企業(yè)通過管理、組織結(jié)構(gòu)這些事情做得很好，在市場上能夠搶占更多的市場份額;創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展是原先的市場已經(jīng)穩(wěn)定，企業(yè)通過開創(chuàng)新業(yè)務(wù)、開創(chuàng)新服務(wù)、提供新產(chǎn)品，保持增長。

如果以這三段論來分析生豬行業(yè)的話，可以看到生豬養(yǎng)殖行業(yè)需求已經(jīng)趨于穩(wěn)定，市場驅(qū)動的發(fā)展已經(jīng)結(jié)束，整個行業(yè)進入到第二階段，由一些組織結(jié)構(gòu)優(yōu)良、領(lǐng)導力優(yōu)秀的頭部企業(yè)通過搶占其他中小養(yǎng)殖企業(yè)的市場份額，來進一步保持高速增長。

那么這個階段會持續(xù)多長時間呢？通過比對美國的整個生豬養(yǎng)殖發(fā)展史，可以清晰的看到美國自1980年起，生豬養(yǎng)殖場數(shù)量急劇下降，直至2000年趨于穩(wěn)定，整個過程歷時20年。同期，史密斯菲爾德這家企業(yè)自1981年起，通過橫向整合、縱向一體化，迅速成為生豬養(yǎng)殖市占率排名第一的企業(yè)，股價也自1984年低點至1997年漲幅高至72倍。而以我國截至2016年出欄規(guī)模1-49頭生豬的小型養(yǎng)殖戶依舊占比高達94.36%來看，未來中國生豬養(yǎng)殖的頭部企業(yè)在享受集中度提高的紅利期至少還有5-10年。

三大生豬龍頭質(zhì)量對比

目前，生豬養(yǎng)殖企業(yè)大家預(yù)期比較一致的是溫氏股份、牧原股份這兩家公司。從養(yǎng)殖數(shù)量上，溫氏股份與牧原股份分別為第一、第二，的確具有明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢。溫氏股份2019年、2020年的預(yù)計出欄量分別為2500萬頭、3000萬頭，牧原股份2019年、2020年的預(yù)計出欄量分別為1700萬頭、2000萬頭。溫氏采用“公司+農(nóng)戶”的輕資產(chǎn)易擴展的模式生產(chǎn)，牧原則采用自繁自養(yǎng)的重資產(chǎn)模式進行生產(chǎn)，前者勝在易擴展，后者勝在成本低。兩家公司的市場預(yù)期與基本面的挖掘已經(jīng)比較充分。筆者想提另外一家公司——新希望，綜合比較幾家生豬養(yǎng)殖企業(yè)，這家公司是當下價格最具安全性與未來成長性的企業(yè)，也是依然存在預(yù)期差、表現(xiàn)不夠充分的一家。

對這三家公司的質(zhì)量，筆者主要從安全性與成長性兩個維度進行比較：我們首先比較三者的安全性。

安全性最主要來源于三個方面：第一個是負債比率與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。農(nóng)業(yè)行業(yè)天生具有周期性，溫氏是通過養(yǎng)雞與養(yǎng)豬兩條線互為補充、平滑周期，從而提供良好現(xiàn)金流;新希望是通過禽養(yǎng)殖鏈+豬養(yǎng)殖鏈+銀行三條線互為補充、平滑周期、從而提供良好現(xiàn)金流。良好的現(xiàn)金流可以讓企業(yè)在行業(yè)周期底部損耗更小，不需要大筆負債抵御寒冬從而使資產(chǎn)負債表惡化，同時，也更易于底部進行產(chǎn)能擴張。比如看2018年新希望三季報的資產(chǎn)負債表在建工程一欄，就看出公司在2018年豬價底部全行業(yè)虧損時期，逆周期同比擴張超過100%。繼續(xù)觀察三者過去的歷年年報也可以清晰的看出新希望與溫氏股份的穩(wěn)健性，以及牧原股份2018年現(xiàn)金流的緊張。從負債比率與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上來看，新希望與溫氏股份的穩(wěn)健性更勝一籌。

安全性的第二個方面來源于出價，低價是應(yīng)對不確定性最好的補償，所以好的價格比好的質(zhì)量更為重要。溫氏的業(yè)務(wù)分為養(yǎng)雞與養(yǎng)豬，養(yǎng)雞部分未來穩(wěn)定在8億羽左右，以過去拉平一個周期的盈利與其余禽養(yǎng)殖企業(yè)如圣農(nóng)發(fā)展綜合比較估值來看，養(yǎng)雞部分市值在200億-250億是合理的。目前溫氏市值1390億，減去養(yǎng)雞部分估值，養(yǎng)豬部分為1140億，2018年溫氏的出欄量為2200萬頭，頭均市值5181元/頭。牧原目前市值601億，2018年牧原出欄量為1200萬頭，頭均市值5008元/頭。新希望的業(yè)務(wù)分為禽養(yǎng)殖鏈、豬養(yǎng)殖鏈、銀行三部分，刨去養(yǎng)豬以外的傳統(tǒng)農(nóng)牧業(yè)務(wù)，未來利潤穩(wěn)定在10億-12億，結(jié)合過去新希望未開始養(yǎng)豬時市場給予的估值，市值大概在150億-180億，民生銀行部分估值直接按照占比為80億，總計230億-260億。新希望目前市值310億，除去農(nóng)牧與銀行部分市值按照最低230億算，養(yǎng)豬市值為80億。2018年新希望出欄量最新口徑為250萬頭，頭均市值3200元/頭。所以站在當下看，能明顯看出新希望最為低估。所以從價格上，新希望在三者中最為優(yōu)秀。

安全性的第三個方面來源于管理層的可信任度，這點我們能通過一家公司上市時間內(nèi)公開披露的報告與發(fā)言，是否一致、是否為股東創(chuàng)造利潤來進行定性型的評價。從對股東創(chuàng)造的回報上來講，三家公司都有不錯的表現(xiàn)，但是牧原、溫氏上市時間偏短，可供觀察的管理層的信息相對于已經(jīng)上市20年的新希望來說還不夠充分。從筆者本人搜集的信息對三家公司的綜合評價來看，雖然三家均有不錯的表現(xiàn)，但新希望更為優(yōu)秀。

我們再來看成長性，筆者主要從未來2-3年業(yè)績增速與遠期展望兩個方面展開敘述。

從未來2-3年的業(yè)績增長來看，這三家公司未來兩年的生豬出欄數(shù)分別為：溫氏2019年、2020年分別為2500萬頭、3000萬頭;牧原2019年、2020年分別為1600萬頭、2000萬頭;新希望2019年、2020年分別為350萬頭、1000萬頭。三者未來兩年的復合增速分別為16%、28%、200%。考慮到2019年豬價起底，2020年豬價可能才維持在一個不錯的價格區(qū)間，新希望的獲利提升最為明顯。

在遠期展望方面，我們可以看到新希望的遠期規(guī)劃和在建產(chǎn)能已達到3000萬頭，相配套的融資端方面，新希望由于背靠新希望集團及參股的金融機構(gòu)支持，相對資金充裕。牧原和溫氏也分別有相應(yīng)的遠期規(guī)劃，但牧原的資金壓力較為緊張，不好過多展望;溫氏則是給出5000萬頭的遠期展望，實現(xiàn)概率較大。同時，在產(chǎn)業(yè)鏈整合和布局方面最為靠前的是新希望，溫氏已經(jīng)開始探索布局，而牧原則相對靠后。

最后則是針對當下非洲豬瘟的事件性分析，這點上我們要看到一個新的變化就是跨省禁運帶來的各個省份的豬價出現(xiàn)大幅差異的情況，像四川豬價已經(jīng)高達19元/kg，而出欄大省河南則在11元/kg。上述三家公司從出欄主要省份上來看，新希望主要在山東、四川、陜西，溫氏在兩廣，牧原在河南。考慮到跨省禁運帶來的區(qū)域性影響，溫氏和新希望相對影響較輕。

綜合考慮安全性和成長性及當下事件的影響來看，筆者以為新希望更值得關(guān)注。