中藥板塊出現(xiàn)低估機(jī)會(huì)

房楊凱

2018年12月，受帶量采購(gòu)影響，市場(chǎng)對(duì)藥品的大幅降價(jià)預(yù)期及長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的悲觀帶來(lái)了整個(gè)醫(yī)藥板塊的大幅殺跌。這給主要受情緒影響而業(yè)績(jī)幾乎沒(méi)有影響的中藥板塊創(chuàng)造了一個(gè)低估的機(jī)會(huì)。

中藥真的不如化學(xué)制藥嗎？

筆者統(tǒng)計(jì)了萬(wàn)得數(shù)據(jù)中化學(xué)制藥（申萬(wàn)）和中藥Ⅱ（申萬(wàn)）2010年4月以來(lái)的PE/PB表現(xiàn)情況。在2010年4月的時(shí)候，中藥板塊的整體估值為58倍，化藥板塊整體估值為45倍。在研究過(guò)去行業(yè)估值變化時(shí)，頂?shù)變啥耸亲钪匾懂牐@個(gè)問(wèn)題弄清楚了才會(huì)有方向感，進(jìn)而對(duì)整個(gè)估值體系及邏輯和市場(chǎng)心理進(jìn)行理解。所以筆者首先找出2010年4月的兩個(gè)子行業(yè)的第一個(gè)重要頂部。在那段頂部時(shí)期，市場(chǎng)對(duì)中藥的預(yù)期符合傳統(tǒng)的養(yǎng)生觀，即中藥“治未病”的理念深入人心。現(xiàn)代醫(yī)療模式已經(jīng)發(fā)展到預(yù)防、保健、治療、康復(fù)相結(jié)合的階段，這種模式的轉(zhuǎn)變契合了中藥標(biāo)本兼治、預(yù)防為主的傳統(tǒng)理念。人們的保健意識(shí)逐步增強(qiáng)，藥品需求將由“治療型”向“預(yù)防型”轉(zhuǎn)變。因此，天然藥物、綠色藥物以其保健和治療相結(jié)合的特點(diǎn)將在藥品消費(fèi)中的比例逐漸提高。這些新增藥品的消費(fèi)將帶動(dòng)中藥行業(yè)快速發(fā)展。中藥比化藥估值有更高的預(yù)期，源于市場(chǎng)認(rèn)為隨著人們的保健意識(shí)加強(qiáng)，藥品的需求將由“治療型”向“預(yù)防型”轉(zhuǎn)變。

2012年1月，化藥板塊由于受政策降價(jià)影響，估值打到了21倍，而中藥板塊則依舊維持在30倍。所以，在第一個(gè)頂?shù)椎膬赡曛芷谥校袌?chǎng)都給予了中藥更高的估值及預(yù)期，在底部時(shí)期甚至給予了高于化藥50%的估值預(yù)期。

在2012年1月后至2015年的三年中，化藥迅速修復(fù)了相較于中藥的低估部分，整體板塊沖到了90倍。這期間的邏輯是市場(chǎng)認(rèn)為中國(guó)作為仿制藥的追趕者，相較于印度擁有巨大發(fā)展空間和趕超機(jī)會(huì)。印度Dr.Reddy's的故事廣為流傳，該公司以前瞻性布局、持續(xù)高研發(fā)投入和產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)，作為制藥企業(yè)的后起之秀，股價(jià)自1991年至2011年的20年間上漲了1000倍以上。結(jié)合當(dāng)時(shí)的宏觀環(huán)境來(lái)看，雖然中國(guó)企業(yè)在專利等方面所享受的“制度紅利”較之印度略顯不足，但中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施水平遠(yuǎn)高于印度。另一方面，中國(guó)企業(yè)在本土市場(chǎng)的巨大空間、政策支持、跨國(guó)合作及成本方面也擁有較好的發(fā)展基礎(chǔ)。正是在這樣極高的可展望空間下，整個(gè)化藥板塊完成了“戴維斯雙擊”，估值與業(yè)績(jī)的雙提升，使投資者獲得了巨大的回報(bào)。

同期，中藥板塊隨著2014年中成藥受政策開(kāi)啟新一輪的降價(jià)、英國(guó)從2014年4月30日起將全面禁售未注冊(cè)的草藥制品的事件影響，市場(chǎng)對(duì)中草藥的質(zhì)疑、否定的情緒開(kāi)始蔓延，對(duì)未來(lái)中藥的成長(zhǎng)空間和增速也不再有過(guò)高的期望，故即使迎來(lái)2015年的整體市場(chǎng)走牛，中藥的表現(xiàn)還是乏善可陳，估值也始終落后于化藥板塊。

自2015年股市走熊以來(lái)，醫(yī)藥整體板塊作為防御性板塊均有不錯(cuò)的表現(xiàn)，但中藥板塊隨著個(gè)別中藥品類出現(xiàn)虛假宣傳，公眾對(duì)中藥治療效果的質(zhì)疑聲愈發(fā)強(qiáng)烈，直至鴻茅藥酒事件的發(fā)生，整個(gè)板塊的負(fù)面反饋不斷加強(qiáng)，進(jìn)而演化到中藥就是“收智商稅”，并迅速占領(lǐng)各大媒體。而同期的化藥，主流研究機(jī)構(gòu)旗幟鮮明地認(rèn)為，基于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和政策導(dǎo)向，未來(lái)10年制藥企業(yè)跑贏行業(yè)的核心路徑是創(chuàng)新藥、國(guó)際化和仿制藥集中度提升。一些在這三個(gè)領(lǐng)域布局完善、份額領(lǐng)先的龍頭企業(yè)，均在2018年創(chuàng)出了新高，一些個(gè)股漲幅自2015年股災(zāi)以來(lái)至2018年年中高點(diǎn)，又有高達(dá)3-4倍的漲幅，估值一度向100倍逼近?？晒乐到K有回歸的一天。截至2019年1月9日，由于帶量采購(gòu)引發(fā)的悲觀預(yù)期，市場(chǎng)認(rèn)為化藥里仿制藥領(lǐng)域的公司應(yīng)該按照化工股估值，跌到10倍也不為過(guò)，而這離之前的瘋狂也不過(guò)才半年時(shí)間。

那么這期間中藥和化藥的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是怎樣的呢？筆者從這兩大板塊的ROE（凈資產(chǎn)收益率）、營(yíng)業(yè)收入同比增速和歸母凈利潤(rùn)同比增速三個(gè)角度做了統(tǒng)計(jì)。

過(guò)去8年中藥板塊的平均ROE為13.84%，化藥板塊的平均ROE為11.28%。也就是說(shuō)，從過(guò)去一個(gè)周期來(lái)看，質(zhì)疑聲音不斷的中藥板塊盈利水平要比近期預(yù)期較高的化藥板塊要高。同時(shí)，中藥板塊營(yíng)收的年復(fù)合增速為12.84%，化藥板塊營(yíng)收的年復(fù)合增速為11.44%。中藥板塊的凈利潤(rùn)年復(fù)合增速為16.62%，化藥板塊的凈利潤(rùn)年復(fù)合增速為10.82%。無(wú)論是營(yíng)收的年復(fù)合增速還是凈利潤(rùn)的年復(fù)合增速，中藥板塊均優(yōu)于化藥板塊。

同時(shí)，化藥板塊在2017年的ROE和營(yíng)收利潤(rùn)增速均超過(guò)了中藥板塊，但從2018年前三個(gè)季度對(duì)比來(lái)看，中藥板塊的營(yíng)收從2017年的12%增速恢復(fù)到了21%，利潤(rùn)增速更是從個(gè)位數(shù)增速9.6%恢復(fù)到了18%，而2017年雙高的化藥板塊2018年凈利潤(rùn)增速同比下降。另一方面，代表兩者盈利能力的ROE，中藥板塊更是比2017年提升4.26%，而化藥板塊則同比下降15%。

所以，結(jié)合過(guò)去一個(gè)周期兩個(gè)板塊的實(shí)際盈利情況和增長(zhǎng)情況，以及最新季度兩者的變化來(lái)看，兩者的盈利水平和增長(zhǎng)水平相差不多，中藥板塊還高一些。這就是兩個(gè)板塊的真實(shí)狀況，中藥板塊并沒(méi)有大家說(shuō)的那么差，化藥板塊也沒(méi)有大家說(shuō)的那么好，兩者都在以自己的盈利水平附近實(shí)現(xiàn)著13%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。

新變化

截至2019年1月9日，中藥板塊整體估值17倍PE（TTM），化藥板塊整體估值25倍PE（TTM），中藥比化藥板塊估值低32%，風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，上一次的底部是化藥比中藥估值低50%。投資中，我們除了研究事實(shí)，也就是利潤(rùn)的真實(shí)增長(zhǎng)情況，我們還要研究市場(chǎng)的觀點(diǎn)變化，造成同樣一個(gè)板塊在不同時(shí)期估值大幅變動(dòng)的根本原因是市場(chǎng)中大眾所普遍接受的觀點(diǎn)發(fā)生了變化。

現(xiàn)在大眾的普遍觀點(diǎn)是中藥產(chǎn)品藥效不明確，就是收“智商稅”，進(jìn)而使得中藥的增長(zhǎng)會(huì)越來(lái)越低。這種觀點(diǎn)即使在中藥板塊三季度報(bào)表出來(lái)以后，依舊對(duì)營(yíng)收利潤(rùn)20%左右的雙增長(zhǎng)的客觀事實(shí)視而不見(jiàn)。

積極的變化實(shí)際也在出現(xiàn)。2019年1月4日，全國(guó)熱議的崔永元先生評(píng)論了一條關(guān)于“美國(guó)《國(guó)家地理》長(zhǎng)篇幅聚焦中醫(yī)藥，稱其是現(xiàn)代醫(yī)學(xué)應(yīng)深入發(fā)掘的最大寶庫(kù)”的消息，并發(fā)表言論稱，日本對(duì)中醫(yī)藥的研究與使用也很深入。這則信息是新的變化，讓我們先回顧一下崔先生提到的日本的漢方藥龍頭公司津村的發(fā)展史。

日本津村自1990年隨著大盤創(chuàng)下新高3300日元后，伴隨大盤暴跌及公司產(chǎn)品小柴胡湯致人死亡事件，股價(jià)一路跌到2001年最低291日元，下跌幅度超過(guò)90%。這起事件實(shí)打?qū)嵲斐闪?2人死亡，并將津村相關(guān)負(fù)責(zé)人判刑3年，相較中國(guó)的中藥事件對(duì)大眾的影響，這起事件理應(yīng)讓日本的大眾對(duì)中藥更不相信才對(duì)，可事實(shí)是，隨后股價(jià)從291日元一路漲到3500日元，且創(chuàng)出新高。

通過(guò)回顧日本津村，我們可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)事實(shí)：第一個(gè)事實(shí)是單一持有一家藥企，存在巨大的波動(dòng)與不確定性。第二個(gè)事實(shí)是中藥整體作為一個(gè)品類在終端市場(chǎng)的需求持續(xù)存在，不會(huì)隨著某個(gè)事件而致使需求消亡。

哪些中藥品類值得關(guān)注？

我們?cè)谶x擇中藥的細(xì)分品類過(guò)程中，首先看哪些需求是長(zhǎng)期穩(wěn)定的、受益于老齡化的。從日本來(lái)看，在上世紀(jì)90年代后，日本由于泡沫破裂、老齡化的到來(lái)，指數(shù)20年未創(chuàng)新高，而醫(yī)藥板塊卻走出獨(dú)立行情。最重要的是，我們要在此基礎(chǔ)上找到價(jià)格便宜的公司。筆者之前針對(duì)優(yōu)質(zhì)與便宜做過(guò)深度的研究，發(fā)現(xiàn)以10年以上維度看，ROE更重要。而以10年以下維度看，尤其是5年以下來(lái)看，便宜更重要。

依據(jù)這個(gè)原則，我們首先可以看到一些品牌類老字號(hào)中藥在過(guò)往的需求是被證實(shí)且持續(xù)的，隨著老齡化人口的增多，這部分需求還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，且價(jià)格在16倍附近。其次是針對(duì)一些慢性病的中藥企業(yè)，比如在心血管疾病方面，有一些中藥的產(chǎn)品已在消費(fèi)者群體形成良好的口碑，并具備一定的提價(jià)潛力，價(jià)格在20倍附近。

相對(duì)上述，筆者更看好的是配方顆粒這個(gè)細(xì)分行業(yè)。這個(gè)細(xì)分行業(yè)過(guò)往復(fù)合增速高達(dá)37%，遠(yuǎn)超同期中藥飲片15%的復(fù)合增速，而這個(gè)行業(yè)的龍頭公司目前估值為14倍。同時(shí)，我們看到配方顆粒發(fā)展至今，依舊僅占整個(gè)中藥飲片6%左右的份額，處于市場(chǎng)的導(dǎo)入期，未來(lái)3-5年的行業(yè)增速非常可期?？焖僭鲩L(zhǎng)的本質(zhì)是中藥配方顆粒相較傳統(tǒng)的中藥飲片免去煎煮過(guò)程，更符合現(xiàn)代人快節(jié)奏的用藥習(xí)慣。我們看到日本配方顆粒份額占比90%左右，臺(tái)灣份額占比超過(guò)70%，也進(jìn)一步佐證了這個(gè)份額提升過(guò)程的持續(xù)性。最后則是中藥配方顆粒這個(gè)行業(yè)由于品類眾多、高達(dá)700個(gè)以上，國(guó)家制定了非常高的標(biāo)準(zhǔn)，生產(chǎn)和管理的復(fù)雜性帶來(lái)了較強(qiáng)的客戶黏性，以至于大部分中藥配方顆粒公司都做的是整個(gè)藥房的供應(yīng)，以保證產(chǎn)品質(zhì)量不出問(wèn)題，部分顆粒品種不會(huì)出現(xiàn)供應(yīng)短缺。這就有利于行業(yè)的頭部企業(yè)在享受行業(yè)整體增速的情況下，進(jìn)一步擴(kuò)大自己的市場(chǎng)份額，充分享受到行業(yè)的成長(zhǎng)紅利，并保持較好的盈利水平。