好投資都是腳底板走出來的

李壯

在投資中，市場的波動不可能完全回避，但在東方馬拉松研究總監(jiān)李明看來，基本面因素永遠是主導(dǎo)。本期做客《面對面》的李明實業(yè)出身，他認(rèn)為資本市場一個好的投資都是靠腳底板走出來的。雖然中國的價值投資求索者依然小眾化，但他認(rèn)為價值投資在美國可以成功在中國也可以成功，雖然A股是有一些不成熟不完備的地方，但總體上對企業(yè)價值的反映是有效的。投資不應(yīng)以完全回避波動為第一目標(biāo)，而是首先要選對一個好的公司。

實業(yè)調(diào)研和投資走訪的相通

《紅周刊》：我們知道您有豐富的實業(yè)經(jīng)驗，您是如何從實業(yè)到投資圈的呢？

李明：1994年我大學(xué)畢業(yè)后曾在鎳氫電池、生活用紙、擔(dān)保公司三個領(lǐng)域工作。生活用紙就是大家熟悉的上海佳期，在佳期期間的感覺課本知識在實際工作中好像一點也不重要，我當(dāng)時很困惑，但公司反過來教育了我，銷售公司就要銷售業(yè)績，定位、產(chǎn)品是非常重要和關(guān)鍵的，但這是一個比較長期緩慢的變化，因為在一代產(chǎn)品沒過期、沒淘汰時，定位等都不會變化，能改變的只有促銷、陳列和用促銷員的策略。

而我做三年擔(dān)保的感觸就是覺得擔(dān)保不該民企做，因為模式不持續(xù)。擔(dān)保公司的擔(dān)保費是銀行貸款利率的50%，出了風(fēng)險是百分之百賠付，幾年（收益）抵不過一個風(fēng)險。所以我離開了。

這是我進二級市場的主要經(jīng)歷。2010年進了泓湖投資。

《紅周刊》：進入二級市場前，你對投資了解多少？

李明：完全沒概念。當(dāng)時想在投資領(lǐng)域發(fā)展，是覺得自己干過這么多年實業(yè)或許對投資有幫助，試一試的心態(tài)。接受我的泓湖投資看重的也是我的實業(yè)經(jīng)歷。而我也是從研究員做起的，從很小的“綜合”行業(yè)做起，后來拓展到輕工、零售等行。那段時間我沒有貢獻太多可投資標(biāo)的，而是去研究賣方推薦的標(biāo)的，研究后發(fā)現(xiàn)很多問題，建議公司別買。

《紅周刊》：比如發(fā)現(xiàn)哪些公司有問題？

李明：我調(diào)研了山東銀座商城（2003年借殼上市）。當(dāng)時市場對它比較期待，認(rèn)為它股改時承諾體外十幾家門店（19家）要裝進來，我去調(diào)研它履行承諾的可能性。我花了一個多星期的時間，從濟南到幾個地級市和縣級市，包括上市公司體內(nèi)的門店和體外門店以及一個商圈內(nèi)的競爭對手的門店都看了。看了之發(fā)現(xiàn)它的體外（門店）大多因為選址等原因，效益不好，到了承諾期結(jié)束它也的確沒有裝進來。

還有一個新上市的百貨公司天虹（天虹股份，2010年6月1日上市）。市場認(rèn)為，天虹是唯一一個在零售百貨領(lǐng)域做出全國性擴張的公司。因為當(dāng)時的零售百貨公司都是區(qū)域性的，天虹原來在廣東主要是以深圳為主，之后在浙江、江蘇開了新門店。如果它走向全國，發(fā)展空間就非常大，我研究的核心問題是它到底能不能走出去？為什么以前別人走不出去？我?guī)е鴨栴}跑了包括天虹門店在內(nèi)的很多百貨門店。

印象特別深的是在浙江湖州的調(diào)研，天虹門店旁有沃爾瑪，還有浙北大廈——當(dāng)?shù)氐陌儇淉堫^。走一圈我發(fā)現(xiàn)，這幾家百貨里面的品牌幾乎一樣，周大福、周生生在一樓的黃金珠寶，都是百麗品牌的鞋，這說明百貨的同質(zhì)化現(xiàn)象。我以前的營銷經(jīng)驗告訴我，這些百貨公司沒有辦法調(diào)整品牌定位以及價格。

百貨公司的收入是扣點，公司之間的經(jīng)營差異微乎其微。差別主要在位置上，誰先占有好的位置，誰就有優(yōu)勢。我跑的門店的經(jīng)營狀態(tài)也印證了我的想法，我意識到，如果業(yè)態(tài)不改變，百貨公司很難進行跨區(qū)域的全國性擴張。之后，天虹確實也是沒有能夠擴張。

《紅周刊》：您是那時候養(yǎng)成的調(diào)研習(xí)慣嗎？

李明：以前就有，養(yǎng)成習(xí)慣可以說是在那時。我挺幸運，入行就進了有價值投資理念并有實際調(diào)研的要求，以及與之相匹配的選股標(biāo)準(zhǔn)的公司，讓我有了比較扎實的從業(yè)基礎(chǔ)。

穿越周期的牛股面面觀

《紅周刊》：后來到了東方馬拉松，對您有哪些改變？

李明：泓湖和東方馬拉松都是價值投資。不過理念有區(qū)別，鐘兆民總也有實業(yè)經(jīng)驗，對于集中長期持股（有感覺），做波段少。這讓我對價值投資的理解和操作的細節(jié)，有“在路上”的這種深入。認(rèn)識到投資需要年頭積累，一方面要去思考，一方面要去經(jīng)歷，然后揉進整個投資體系。

在東方馬拉松沒有權(quán)威，鼓勵說出自己的想法，鐘兆民總甚至要求必須有不同的意見。同事討論經(jīng)常會爭得面紅耳赤，這激發(fā)了我更深度去思考和走訪。

《紅周刊》：您在總結(jié)一家好公司時，它的主要特點都有哪些？

李明：我覺得好公司，第一戰(zhàn)略要清晰，第二要聚焦，第三執(zhí)行力要強。戰(zhàn)略清晰是公司衡量外部環(huán)境、市場機會和自身的能力，并以此找到公司定位。聚焦是如果公司在某個階段發(fā)展成功后，不能隨便多元化。執(zhí)行力強是把公司戰(zhàn)略做深做透，并把第一線的信息有效反饋給戰(zhàn)略制定者。

好公司的衡量是多方的，戰(zhàn)略，團隊等，但最后都體現(xiàn)在ROE（凈資產(chǎn)收益率）水平要高。就是企業(yè)投入的資源和創(chuàng)造的回報。我們只選大概三四個行業(yè)，三四個領(lǐng)域，其他的就不看。這也跟我們的所謂的選擇戰(zhàn)略是相關(guān)的，因為我們的資源都是有限的，我們大概10個人的投研團隊，你不可能像券商那樣所有行業(yè)都研究。

《紅周刊》：你們選取的ROE水平是什么樣的？

李明：我們第一條線拉上去20%，你可能拉出很多公司，先看那20%的。ROE也有注水成分，不過如果注水都達不到這個數(shù)那可能就不看了。

《紅周刊》：ROE這個比例你會跟它產(chǎn)品的市占率進行一個比較嗎？

李明：沒有直接比，市占率其實是一個發(fā)展過程，就是ROE體現(xiàn)了一個叫作“強”，市占率體現(xiàn)了一個叫作“大”，我覺得先是“強”然后才是“大”?；蛘哒f有的是很大，但是你ROE沒有，那對股東來講沒價值。我不要那種沒有回報的“大”，因為有一些企業(yè)、一類型的企業(yè)追求大，而不是追求有利潤。

《紅周刊》：這是財務(wù)上，還有別的什么條件去衡量公司嗎？

李明：我們會想各種辦法去接觸上市公司，可能和員工接觸，他們表現(xiàn)出來的精神狀態(tài)。參加季報年報的交流會，然后我們還會對行業(yè)里面比如說對它們團隊的這種評價。我們追求的目標(biāo)是每一個行業(yè)研究員都成為行業(yè)專家，對行業(yè)里的產(chǎn)品特點和孰強孰弱有清晰判斷。

我們會用各種各樣的方法盡量去了解公司，比如業(yè)內(nèi)調(diào)查、產(chǎn)業(yè)鏈研究，簡單來說是“三個三”，就是對產(chǎn)業(yè)上中下游每個環(huán)節(jié)都找三個調(diào)研對象，相當(dāng)于人力資源中對員工的360度考評，這才能對公司或行業(yè)有一個比較全面的了解。

在這個過程當(dāng)中，如果發(fā)現(xiàn)某一個點很關(guān)鍵，但又不是特別清楚的話，我們再去做專項的研究。那么我們可能會用親戚朋友，甚至用第三方去找相應(yīng)的專家去學(xué)習(xí)、去了解。

《紅周刊》：你會通過哪些信號來判斷一個公司的基本面變了？

李明：兩個，一是公司產(chǎn)品有沒有競爭力，這決定公司財務(wù)表現(xiàn)。二是看行業(yè)的生命周期。當(dāng)行業(yè)結(jié)束了、成熟了就意味著沒有增長了。

如何去平衡長期持股和市場波動

《紅周刊》：你怎么理解長期持股的？

李明：我們內(nèi)部就一句話，“以股東的心態(tài)來做投資，分享企業(yè)家創(chuàng)造的價值，為客戶去獲取絕對收益”。股東的心態(tài)不是一天兩天就出來的，我們并不把二級市場的流動性作為進進出出的手段，長期做股東才能賺錢。股票值是企業(yè)家創(chuàng)造的，而不是通過交易。一家好的公司是可以讓所有的人共贏的，因為它產(chǎn)生更多的價值。

《紅周刊》：絕對收益是否意味著嚴(yán)格的回撤管理？

李明：這是二級市場永恒的話題。波動實際上是類似于信號里的噪音，噪音會是什么呢？它長期下來累計值是零。就是說我們首先不以完全回避波動為第一目標(biāo)，而是首先要選對一個好的公司，然后有市值的成長空間，我覺得這是長期做絕對收益的一個基礎(chǔ)。

其次，因為波動或者回撤，多是因為高估導(dǎo)致價值偏離，我們要做的就是要能夠衡量偏離的程度。這樣衡量要做的也很簡單，隨著它不斷地高估，我們可以減持。

《紅周刊》：所以你們防止回撤的方式，還是看基本面。

李明：對，就是它高估到一定程度，看不懂了，這錢就不賺了。不要用波動造成的回撤去掩蓋你本質(zhì)可能選股的錯誤。

回看歷史，很多好公司在經(jīng)歷了2007年、2015年波動，很快就能夠有持續(xù)的上漲、創(chuàng)新高。我們要找到就是所謂這種穿越周期的牛股，這樣的股票在這種特別瘋狂的市場上可以看到它的明顯效果。

《紅周刊》：基本面的因素是主導(dǎo)，不過中間的這種波動你是沒有辦法完全回避掉的。

李明：是的，那我們可能盡量在不相關(guān)的一些行業(yè)多找一些好公司，做一個公司的合理組合，風(fēng)險的分散化?？陀^的說，大的系統(tǒng)風(fēng)險很難完全回避，但自己持有的公司股票值多少錢，有沒有高估，我們應(yīng)該做到心中有數(shù)，這是可以回避掉一些回撤風(fēng)險的。

《紅周刊》：價值投資知易行難，在中國價值投資的求索者依然是小眾。

李明：巴菲特理念或者說價值投資，在美國可以成功在中國也可以成功，雖然A股是有一些不成熟不完備的地方，但它總體上對企業(yè)價值的反映還是有效的，這是我整體的一個判斷基礎(chǔ)。在私募圈子有長期持有格力電器和長城汽車的，收益非常好。

價值投資需要對行業(yè)、企業(yè)等下很多很多功夫。如果某一點做不到位，你會發(fā)現(xiàn)價值投資行不通，或者說你認(rèn)為你看懂了實際可能是看錯了。

這一點對客戶的選擇也很重要，想賺快錢的資金我們不要。花幾個小時去做客戶溝通，可市場一波動客戶就焦躁了。

《紅周刊》：現(xiàn)在公司產(chǎn)品的倉位大概有多少？

李明：我們的倉位還是比較高的，我們看好的公司還沒有走到頭，所以有波動也愿意忍受。倉位高，主要和我們對個股的判斷有關(guān)系。

《紅周刊》：市場喜歡討論底部盤整處在哪個階段，您覺得當(dāng)前是處在底部的中期還是中后期？

李明：這個很難說，我覺得從行業(yè)或者企業(yè)的基本面來講，可能是在中期。最根本的還是看企業(yè)的盈利趨勢，只有向上了，最壞的日子才過去。