基于滬港通背景的我國AH股溢價現(xiàn)象的實證研究

李馳

摘 要：AH股的雙重上市在中國是一種普遍現(xiàn)象，但與此同時，這些雙重上市公司的A股和H股價格存在一定差異。長期以來，A股對H股的溢價相對明顯，這對中國資本市場的發(fā)展產(chǎn)生了不利影響。2014年11月17日，滬港通制度的正式運行進一步放寬了對中國股市資本的限制，香港地區(qū)和世界各地的資本可以更容易地進入中國的A股市場，這將不可避免地對AH股價差異產(chǎn)生一定影響。本文通過10家AH股雙重上市公司2014—2016年日度數(shù)據(jù)為樣本的實證研究表明，滬港通的實行并沒有削弱AH股溢價現(xiàn)象，反而增加了A股對H股的溢價現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：滬港通；AH股溢價；雙重上市

中圖分類號：F830.91 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1008-4428（2019）02-0112-03

一、 引言

雙重上市是目前國際金融市場一種常見的現(xiàn)象，在我國多以A+H股的形式出現(xiàn)。A+H股是指既在上交所或者深交所上市，又同時在香港聯(lián)交所上市的股票。對A+H股股票來說，A股股票有長期的溢價現(xiàn)象，一方面，這種現(xiàn)象打擊了內(nèi)地股票投資者的信心，另一方面，它同樣給A股市場帶來了更多的非理性投資。這種長期存在的溢價現(xiàn)象將對中國股市的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。因此，降低AH股價差異已成為中國股市亟待解決的問題。

2014年11月17日滬港通的開通，不僅促進了內(nèi)地和香港資本市場的共同發(fā)展，也加快了中國資本市場國際化和人民幣國際化的進程。一方面，滬港通可以增加內(nèi)地A股股票市場與香港 H股股票市場之間的聯(lián)系，另一方面可以增加 A股股票市場對國際資本的吸引力，有效地提高我國 A股市場與國際股票市場之間的聯(lián)系。由于滬港通的開放，資本市場的發(fā)展得到推動，可能會促進國內(nèi)企業(yè)投融資體制的完善，拓寬企業(yè)對外融資渠道，有效減少企業(yè)的外部融資約束。滬港通的開通將逐步解決中國A股市場投資者結(jié)構(gòu)不平衡、流動性不足和市場體系不足的問題，直接有利于內(nèi)地股市的估值系統(tǒng)建設(shè)。

本文通過選取市值最大的10家AH股上市公司為樣本，使用2014年至2016年的日度交易數(shù)據(jù)，以面板數(shù)據(jù)構(gòu)建檢驗?zāi)Ｐ停ㄟ^實證的方法研究滬港通政策的正式實施能否顯著影響我國AH股雙重上市公司的溢價現(xiàn)象。

二、 文獻回顧

既有研究表明雙重上市公司存在價差問題的根本原因是資本的限制和股票市場的分割，在我國，A股市場對國外投資者有所限制，同時我國內(nèi)地投資者投資H股的渠道也同樣有限，因此造成了內(nèi)地和香港股票市場的分割。然而，研究表明，對于雙重上市公司而言，外資股股票的股價往往高于內(nèi)資股股票的股票價格，這恰恰與中國股市的現(xiàn)象相反。

Bailey（1995）首先提出雙重上市公司問題的特殊性，中國股票市場存在著特殊性。其通過對我國A+B股上市公司的研究，認(rèn)為在我國，B股的價格要顯著低于同上市公司A股價格，這與其他國家股票市場得出的結(jié)論不一致。隨即，許多學(xué)者針對我國A股雙重上市公司問題進行了研究，目前的研究主要包括以下幾種假說：第一是風(fēng)險偏好差異假說。Zhang和Zhao（2004）認(rèn)為中國的股票市場仍處于一個不成熟的階段，市場機制仍不完善，投資渠道較為有限，相對于美國等成熟的股票市場來說投資工具較為簡單，并無與股票市場相對應(yīng)的衍生產(chǎn)品，因此我國A股投資者不得不接受更高的風(fēng)險，故由于AB股投資者風(fēng)險偏好的差異，AB股出現(xiàn)明顯的溢價現(xiàn)象。相比之下，B股市場由于面對的是外國投資者，其投資渠道多樣化，面對的資本限制較少，同時外國投資者對于股票投資較為理性，并不愿意承擔(dān)過高的風(fēng)險，故A股價格將高于B股價格。第二是信息不對稱差異假說。Chakravarty等（1998）認(rèn)為影響AB股價差的重要原因之一是信息不對稱的程度，B股投資者作為外國投資者無法獲得內(nèi)地投資者同樣的信息，由于信息不對稱的存在，B股投資者的預(yù)期回報率較低，所以A股價格明顯高于B股價格。第三是需求彈性差異假說。Karolyi等（2002）認(rèn)為，由于國內(nèi)投資渠道較窄，國內(nèi)投資者無法像國外投資者一樣有更多的投資選擇，所以A股股票需求價格彈性較小，因此A股投資者在股價變動時其需求變動較小，造成了A股價格顯著高于B股價格的現(xiàn)象。第四是流動性差異假說。Chen等（2001）從信息不對稱差異、投資者需求差異、流動性差異和風(fēng)險差異四個角度對我國AB股雙重上市公司的價差問題進行了實證研究，結(jié)果表明流動性差異是影響AB股價差重要原因。

胡章宏和王曉坤（2008）以截至2007年底51家AH股上市公司作為研究樣本，認(rèn)為同一上市公司的A股股票對H股股票存在明顯的長期溢價現(xiàn)象。郝云宏和林潔雷（2011）認(rèn)為股權(quán)分置改革的實現(xiàn)顯著加劇了AH股溢價現(xiàn)象，其傳導(dǎo)機制是通過影響A股股票中限售股占比進而影響AH股溢價程度。黃瑜琴等（2015）分析了2009到2013年57家AH股上市公司，通過實證研究表明融券制度對我國AH股價差現(xiàn)象有明顯的抑制作用，因此，充分發(fā)揮賣空機制的作用，有助于我國A股市場建立合理的估值系統(tǒng)。譚小芬等（2017）認(rèn)為資本賬戶的開放程度會顯著影響我國AH股溢價現(xiàn)象，資本的自由流動能夠有效緩解我國AH股溢價現(xiàn)象。

三、 樣本選取和研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文選擇了2014年11月17日前后三個自然年度（即2014—2016年）我國AH股雙重上市中10家市值最大的公司的日度交易數(shù)據(jù)為研究樣本，數(shù)據(jù)來源為Wind金融終端。

（二）模型設(shè)計

根據(jù)表3中結(jié)果可知，DUM的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，說明滬港通政策的實施并沒有降低我國AH股溢價現(xiàn)象，反而增加了AH股價差。本文認(rèn)為這是由于A股股票換手率高、波動性較大等原因，國外投資者對A股的預(yù)期回報率也相對較高，故滬港通政策的實施增加了A股的交易量，整體投資者對于A股的預(yù)期回報率升高，所以加大了AH股價差；同時由于H股相對收益率低、換手率低，與國內(nèi)投資者的投資風(fēng)格不相符，國內(nèi)投資者對H股的熱度并沒有很高。